城市公交投资研究(共39页).ppt

1、1中金公司研究部中金公司研究部 2005年10月防御性强的子行业更具投资价值防御性强的子行业更具投资价值中国城市公共交通行业研究中国城市公共交通行业研究2内容内容政策导向决定行业发展政策导向决定行业发展地面公交：地面公交：政策性风险是关键政策性风险是关键绝对估值与相对估值的结合绝对估值与相对估值的结合个股分析与投资建议个股分析与投资建议出租车：出租车：享受稳定的盈利模式享受稳定的盈利模式轨道交通：轨道交通：寻找合理的盈利模式寻找合理的盈利模式政策导向决定行业发展政策导向决定行业发展第一部分第一部分4公交方式客运量占比现状公交方式客运量占比现状资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴北京（左）和上海

2、（右）三种公交方式客运量占比北京（左）和上海（右）三种公交方式客运量占比地面公交、轨道交通的线路由政府确定，出租车的牌照发放由政府控制，票价地面公交、轨道交通的线路由政府确定，出租车的牌照发放由政府控制，票价/ /运价完全由政府管制运价完全由政府管制5三种交通方式特征不同决定政策定位不同：三种交通方式特征不同决定政策定位不同：“大力发展对象大力发展对象”、“近期公交主体近期公交主体”和和“补充交通方式补充交通方式”北京上海每公里道路上车辆数高于其他大城市北京上海每公里道路上车辆数高于其他大城市 公交出行占人们出行量比例低公交出行占人们出行量比例低资料来源：北京统计年鉴、上海统计年鉴、CEIC、

3、Transport Statistics Great Britain, 香港运输署私家车增长迅速私家车增长迅速公交出行比例低公交出行比例低“公交优先”成为政府交通政策的重点经济发展水平差别导致轨道网密度低经济发展水平差别导致轨道网密度低过去政策上对城市公交重视不足，导致过去政策上对城市公交重视不足，导致“公交专公交专用道用道”建设不足，私车发展没有限制建设不足，私车发展没有限制道路拥堵不堪道路拥堵不堪地面公交：政策性风险是关键地面公交：政策性风险是关键第二部分第二部分行业整体行业整体客运量增长客运量增长行业结构行业结构盈利模式盈利模式7资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴行业整体增长：人口增长

4、和公交运营效率提高带动客运量平稳增长行业整体增长：人口增长和公交运营效率提高带动客运量平稳增长北京（左）和上海（右）地面公交客运量增长略高于人口增长北京（左）和上海（右）地面公交客运量增长略高于人口增长Cagr 3.8%Cagr 5.6%Cagr 3.7%Cagr 1.8%8行业整体客运量增长：城市扩张带动郊区客运量快速增长行业整体客运量增长：城市扩张带动郊区客运量快速增长郊区客运增长本身能够对北京上海整体公交客运量增长贡献郊区客运增长本身能够对北京上海整体公交客运量增长贡献2.2%和和1%资料来源：北京统计年鉴、上海统计年鉴、中金公司研究部Cagr 5.6%Cagr 24.4%Cagr 12

5、.6%Cagr 3.7%9行业整体客运量增长：轨道近期分流作用不明显行业整体客运量增长：轨道近期分流作用不明显北京上海的轨道网密度（轨道长度北京上海的轨道网密度（轨道长度/城区面积）低于其他国际大城市城区面积）低于其他国际大城市资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，Transport Statistics Great Britain, MTA annual report, CEIC10稳定的行业结构稳定的行业结构资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的地面公交市场呈现资源垄断性特征上海（左）和北京（右）的地面公交市场呈现资源垄断性特征11盈利模式：

6、政策性风险影响业绩可预见性盈利模式：政策性风险影响业绩可预见性主要服务于中低收入人主要服务于中低收入人群，政府会将企业利润群，政府会将企业利润率控制在一定范围内率控制在一定范围内地面公交为防御性最弱的子行业票价、油价和补贴票价、油价和补贴均由政府决定；受均由政府决定；受政策影响大政策影响大由于政府不保证回报，由于政府不保证回报，政策制定和执行的时滞政策制定和执行的时滞降低业绩可预见性降低业绩可预见性我们预计近一年内公交票价上涨可能性仍然较大，则公交客运利润率应有上升空间，我们预计近一年内公交票价上涨可能性仍然较大，则公交客运利润率应有上升空间，但同样面临政策不确定性但同样面临政策不确定性票价刚

7、性、油价上涨和补贴不到位导致公交客运净利润率从票价刚性、油价上涨和补贴不到位导致公交客运净利润率从5-3%降低到降低到 -1-2%资料来源：公司数据SARS影响政策的时滞导致北京巴士公交客运利润率为负，在上海的燃油补贴政策下，考虑到车型更新，巴士股份和大众交通公交利润率至少可以保持目前水平12盈利模式：管理效率有逐步提高空间盈利模式：管理效率有逐步提高空间资料来源：公司数据，中金公司研究部管理效率差别导致国内公交公司和国外公司相比在毛利率水平相差不多的情况下净利润率差别较大管理效率差别导致国内公交公司和国外公司相比在毛利率水平相差不多的情况下净利润率差别较大13盈利模式：公交广告贡献固定利润盈

8、利模式：公交广告贡献固定利润资料来源：公司数据，中金公司研究部公交公司都采用将公交广告资源承包给外部广告公司的形式，从而实现稳定的利润贡献公交公司都采用将公交广告资源承包给外部广告公司的形式，从而实现稳定的利润贡献出租车：享受稳定的盈利模式出租车：享受稳定的盈利模式第三部分第三部分行业整体行业整体客运量增长客运量增长行业结构行业结构盈利模式盈利模式15行业整体客运量增长：供求都趋于稳定的市场行业整体客运量增长：供求都趋于稳定的市场资料来源：上海统计年鉴，中金公司研究部上海出租牌照限制发放，单车载客人次增速放缓上海出租牌照限制发放，单车载客人次增速放缓过去五年Cagr0.9%16行业结构：寡头垄

9、断格局形成并将持续行业结构：寡头垄断格局形成并将持续资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部上海（左）和北京（右）的出租车市场呈现寡头垄断特征上海（左）和北京（右）的出租车市场呈现寡头垄断特征可供收购的出租车数量减少，上海牌照收购价格逐年攀升，目前的价格上收购获利微薄可供收购的出租车数量减少，上海牌照收购价格逐年攀升，目前的价格上收购获利微薄资料来源：中金公司研究部17盈利模式：寡头垄断竞争小，收入稳定盈利高盈利模式：寡头垄断竞争小，收入稳定盈利高资料来源：公司数据，中金公司研究部收入取决于指标费，由于近期将建立收入取决于指标费，由于近期将建立“油价运价联动机制油价运价联

10、动机制”，未来指标费仍将保持稳定，未来指标费仍将保持稳定出租车业务运营成本包括折旧、养路费、车辆保险等，与车辆相关，利润率高且稳定出租车业务运营成本包括折旧、养路费、车辆保险等，与车辆相关，利润率高且稳定资料来源：公司数据，中金公司研究部18盈利模式：盈利模式： 燃油税为最大风险燃油税为最大风险资料来源：中金公司研究部如果燃油税率超过如果燃油税率超过30%30%，且全部由公司承担，则对公司的业绩影响比较大，且全部由公司承担，则对公司的业绩影响比较大轨道交通：寻找合理的盈利模式轨道交通：寻找合理的盈利模式第四部分第四部分20政府承担巨额投资政府承担巨额投资资料来源：公司数据，中金公司研究部投资巨

11、大，公益特性决定票价偏低，轨道投资回收期长投资巨大，公益特性决定票价偏低，轨道投资回收期长上市公司目前运作借鉴上市公司目前运作借鉴“新加坡模式新加坡模式”，建设和运营分开，为，建设和运营分开，为“桥梁桥梁”公司公司资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，申通地铁公司数据，北京地铁运营公司，中金公司研究部21上市公司未来发展空间面临不确定性上市公司未来发展空间面临不确定性轨道交通票价过低，融资窗口作用的发挥需要在政府和上市公司利益之间取得平衡轨道交通票价过低，融资窗口作用的发挥需要在政府和上市公司利益之间取得平衡资料来源：中金公司研究部绝对估值与相对估值的结合绝对估值与相对估值的结合第五部分第五部

12、分23政策影响程度决定防御性的强弱政策影响程度决定防御性的强弱出租车享受寡头垄断的市场格局，运营模式又决定了利润率受市场因素影响小，稳稳定性和防御性最强定性和防御性最强；轨道交通虽然需求稳定，但由于盈利性较差，运营模式和发展空间面临不确定性；地面公交由于政府不保证回报，虽然利润率会保持在一定区间，但是受市场因素影响以及政策的时滞影响，防御性最弱。防御性最弱。上市公司上市公司Beta值反映行业特征值反映行业特征资料来源：Bloomberg241. 绝对估值与投资建议绝对估值与投资建议 资料来源：中金公司研究部252. 类比估值类比估值A股基础设施行业股基础设施行业 资料来源：中金公司研究部262

13、. 国际可比公司估值参考国际可比公司估值参考资料来源：Bloomberg273. 防守性指标支持投资建议防守性指标支持投资建议大众交通和巴士股份保持了比较高的现金分红比率大众交通和巴士股份保持了比较高的现金分红比率现金流充沛，债务比率在可接受水平现金流充沛，债务比率在可接受水平资料来源：公司数据，中金公司研究部284. 出租车牌照价值重估支持投资建议出租车牌照价值重估支持投资建议资料来源：中金公司研究部个股分析个股分析第六部分第六部分30大众交通（大众交通（600611）：）：6.06元元/推荐推荐 出租主业保持稳定； 公交业务稳步增长，利润率有所提 升，利润贡献较小； 租赁业务贡献增长； 房

14、地产未来三年贡献稳定利润； 给予“推荐推荐”评级。31大众交通（大众交通（600611）每年新增租赁车辆每年新增租赁车辆300辆辆 房地产业务预测房地产业务预测资料来源：公司数据,中金公司研究部过去四年Cagr 29.5%出租业务和公交业务业绩预测出租业务和公交业务业绩预测资料来源：公司数据，中金公司研究部32巴士股份（巴士股份（600741）：）：3.71元元/推荐推荐 出租车业务为稳定的利润贡献者； 公交广告业务贡献稳定利润； 车型更新实现公交业务增长，利润率 可保持稳定； 长途客运业务未来可获得快速发展； 给予“推荐推荐”评级。33巴士股份（巴士股份（600741）出租业务和公交广告贡献

15、固定利润出租业务和公交广告贡献固定利润资料来源：公司数据，中金公司研究部轨道价格调整推动公交客运量增长，车型更新实现平均票价上升轨道价格调整推动公交客运量增长，车型更新实现平均票价上升 长途客运业务预测长途客运业务预测资料来源：公司数据，中金公司研究部34强生控股（强生控股（600662）：）：4.29元元/中性中性 出租主业保持稳定； 汽修业稳定增长； 房地产提供增长空间； 给予“中性中性”评级。35强生控股（强生控股（600662）出租业务和汽修业务预测出租业务和汽修业务预测资料来源：公司数据，中金公司研究部房地产业务预测房地产业务预测资料来源：中金公司研究部36北京巴士（北京巴士（600386）：）：3.56/中性中性 主业未来增长缓慢，利润率面临 压力； 公交广告改革效果逐渐显现； 月票改革影响重大； 给予“中性中性”评级，建议作为交易 性品种。37北京巴士（北京巴