双汇发展000895重组并实现整体上面面观

1、1 双汇发展(000895)重组并实现整体上市 面面观 白3月22日停牌至今的双汇发展(000895)11月28日晚间公告了 重大资产重组预案，通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并等方 式，双汇集团相关肉类资产将全部注入上市公司，资产预估值约为 340亿元；同时，重组方案还包括了双汇发展实际控制人变更为 263 名员工持股的兴泰集团、大股东将向全体流通股股东实行溢价全面要 约等一系列内容。双汇发展股票于 11月29日恢复交易。 双汇集团董事长万隆 28日接受中国证券报记者电话采访时表 示，“我认为这是一个很好的方案，综合考虑了各方利益、考虑了双 汇今后长远发展的方案，方案解决了同业竞争问题、

2、大幅度降低了关 联交易，相信是个会令监管层、投资者都满意的方案。” 揭秘最佳电子商务平台 秘闻!行情近期可能发现大逆转 机构资金流 向已发生巨变！主力资金正密谋全新布局！ 双汇集团整体上市 根据方案，双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合 并的方式，由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉 类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入， 实现双 汇集团的整体上市。 2 首先，双汇发展将持有的漂河双汇物流投资有限公司 85%股权与 双汇集团持有的包括漂河连邦化学有限公司在内的 22家公司股权中 相应等值部分进行置换，并向双汇集团非公开发行股票作为置入资产 和置出资产差价

3、的支付对价。 同时，公司拟向罗特克斯有限公司非公开发行股票作为支付方式 购买其持有的漂河双汇保鲜包装有限公司 30%股权和上海双汇大昌 有限公司13.96216%殳权。 此外，公司拟以向双汇集团和罗特克斯增发换股方式吸收合并其 共同持有的五家公司股权，即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、双 汇新材料、华懋化工包装。 根据公告，以2010年5月31日为评估基准日，经初步估算，本 次重大资产重组拟注入资产预估值约 345.9亿元，拟置出资产预估值 约17.2亿元。考虑到评估基准日后的分红情况，拟注入资产的交易 价格为预估值扣除分红金额即约 339.4亿元。 由此，双汇发展预计将向双汇集团非公开发行

4、6.13亿股，向罗 特克斯发行0.19亿股股票，发行价格和换股价格为 50.94元/股。 重组后，双汇发展经营主业以及与主业密切相关的产业， 包括饲 3 料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术 中心等；双汇集团经营物流、 蛋白、生化等能够独立于主业、面向外 部市场的其他产业，做到主辅清晰，分工明确。 万隆也表示，重组大幅降低了关联交易，关联采购金额和占比均 降幅巨大。 根据预案披露，本次重组前双汇发展对双汇集团 2009年的关联 采购额约为166.81亿元，根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟 计算，2009年关联采购降低为26.61亿元；本次重组前双汇发展对双 汇集团2

5、009年的关联销售约为25.82亿元，根据本次重组后双汇发 展的资产范围模拟计算，2009年关联销售降低为13.03亿元。 对于340亿元的评估值，万隆也解释，此次注入的资产较多，而 且都是优良资产，盈利能力非常高， 近几年还都处于产能、盈利的高 速释放期。 拟注入资产中，冷鲜肉、低温肉制品等高端产品占比较高， 盈利 能力强劲。重组完成后，双汇发展 2010年每股收益增厚幅度预计达 30.0%。 万隆表示，重组后的双汇拥有完善的上下游产业链， 今后将围绕 产4 业化、规模化、商业化、现代化，把上市公司做成一个具有国内外 竞争力的大公司，做成肉类加工行业内最大的公司，“经过此次重组， 相信无论从

6、产业规模上、盈利能力上、市值上都将看到双汇未来的发 展，一定会在国内同行业中具有很强的竞争力。” 此外，对于此次资产重组的导火索一一由于双汇放弃 9家公司少 数股权优先购买权而被深交所出具关注函，公司表示，拟将相关公司 中由罗特克斯收购的9家外部股东股权从罗特克斯收回，收购价格为 罗特克斯当时收购股权时的原始出资价格。 同时，为了保护上市公司 利益，2009年的净利润归属原股东，2010年的净利润归属上市公司。 管理层成实际控制人 本次双汇发展的整体方案不仅包含了业务层面的重组， 也包括股 权架构层面的调整。 长期以来，双汇发展曾经被外界质疑股权架构透明度不够， 目前 公司的实际控制人为财务投

7、资者高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯。 伴随此次重组，双汇发展将对其境外股东的股权进行调整， 调整 之后，高盛和鼎晖将不再通过共同控制罗特克斯对双汇发展进行控 5 制，而Rise Grand（兴泰集团）将通过其对Heroic Zone（雄域公司）、双 汇国际、罗特克斯的控制权，间接支配公司合计超过30%的股权，成 为公司的实际控制人。 兴泰集团是双汇发展及其关联企业相关员工合计约 263人通过 信托方式在英属维尔京群岛设立的员工持股公司， 其中，双汇集团董 事长万隆持股约14%，现双汇发展董事长张俊杰持股约 6%。 公司方面表示，作为财务投资者，高盛和鼎晖并非长期稳定的股 东，对于公司未来长期发展

8、而言该等控制权架构不是一个最优架构。 而双汇管理层对于公司运作经营更为了解， 其持有的股权也相对更加 稳定，管理层作为公司的实际控制人是上市公司的流通股股东更愿意 接受的。 万隆也认为，管理层持股不仅有利于上市公司控股权的长期稳 定，管理层的利益与上市公司的利益趋于一致，也有利于企业发展， “现在管理层有了股份，跟公司利益相关了，今后肯定会更有干劲， 公司对管理层的考核很严格，有一定的退出机制，对于公司的体制、 机制及管理层很有信心。” 值得注意的是，为了配合重组，同时保证投资者的利益，公司同 时还推出溢价要约收购方式的保护机制，以56元/股的要约收购价向 6 双汇发展其余48.55%的流通股

9、股东要约收购股票。该价格较双汇发 展停牌前的收盘价50.48元溢价10.94%，较预案公告前30个交易日 双汇发展股票每日加权平均价格的算术平均值 53.38元溢价4.91%。 本次注入资产定价相当于10PE18.1倍。预案中，双汇集团和罗特 克斯拟将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权作价 345.9 亿元 （扣除分红后约339.4亿元） 注入上市公司；同时，上市公司将持有 的双汇物流85%股权作价17.2亿，置出给双汇集团。 公司拟向双汇集团及罗特克斯非公开发行 6.32亿股，增发价格 50.94 元 / 股。 资产注入后将增厚净利润166%。同口径计算2009年和2010年, 完成

10、资产注入后公司可实现归属于母公司的净利润为 20.78亿元和 28.95亿元,较重组前增长128.3%日165.9%,EPS分别为1.68元和2.34 元。（注:3月3日双汇临时股东大会被否的关于香港华懋集团有限 公司等少数股东转让股权的议案 中涉及的相关公司利润并未计算在 注入资产当中。）1注入资产盈利能力明显高于原有资产。 主要原因有 三：（1）资产注入后，上市公司委托代销比例显著降低，利润漏出减少。（2） 重组前，双汇发展向集团采购肉制品的包装材料，转移了部分利润。（3） 本次拟注入资产中高毛利率产品（如低温肉制品）结构优于7 上市公司 管理层成为公司实际控制人触发要约收购，要约收购价5

11、6元/股。 此次变动新设的运昌公司持有双汇国际 6%的股权，专门用于管理层 股权激励计划。管理层100%控股雄域公司及运昌公司拥有双汇国际 股东会的表决权比例达到53.2%,成为双汇国际、双汇集团及双汇发展 的实际控制人。 重组后的双汇发展在屠宰和肉制品领域将成为一家千亿市值规 模的企业，初步预计10/11/12年EPS2.34元、3.11元和3.88元（未考虑 关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案中涉及 9 家公司利润），同口径相比，分别增长39.3%、33.5%和24.7%。6个月第 一目标价93元,对应于1160亿元市值和30倍11P左如果未来重组方 案朝着更有利于现有流通股

12、东的方向发展，我们还将择机进一步上调 盈利预测及目标价。 双汇发展：资产注入方案出炉 目标100元 双汇发展走向世界肉类龙头的时刻将加快来临。 我们正好一年前发 出推荐双汇资产注入逻辑的标志性报告双汇发展 （000895）一资产 注8 入，更待何时，其后更以系列报告推荐双汇，在当时不少人以为 其将赴港上市而可以无视 A股的氛围中，我们坚定认为公司不做完 A 股的资产注入不可能被允许到香港上市。 公司白3月起停牌8个月终 于复牌，重组后将实现管理层与流通股东利益共赢， 不但实现一次性 大幅外延收益，还将扫除障碍，全力实现跨越式发展。投资者见证双 汇发展走向世界肉类龙头的时刻指日可待。 目标价看到

13、100元，重申“强烈推荐”投资评级。此次拟注入资产 10年盈利有望达到18.8亿元，合并备考利润将达到 28.95亿元，加 上回购9家罗特克斯持股的子公司后备考合并利润高达 31亿元。发 行价格50.94元，资产交易价格 339.4亿元，发行对价对应 10年 18XPE,高于安琪酵母09年的9倍、新希望09年的12倍的资产注 入对价。重组完成后公司2011年的盈利有望冲击40亿元，以目前食 品饮料行业龙头企业的估值水平，双汇将成为大众化食品中首家市值 千亿的企业。此次重组拟发行股份6.32亿股，发行后总股本12.38亿 股，10年备考EPS2.51元，11年则有望达到3.23元，我们给予1年

14、目标价100元，相当于目前股价翻番。 重组将大幅减少关联交易，产业链脉络更清晰。重组前双汇发展对 集团2009年关联采购额约为166.81亿元，占上市公司总收入的67%, 关联销售约为25.82亿元，按重组后合并计算，备考 2009年关联采 购将降低为26.61亿元，关联销售为13.03亿元，不及当年上市公司 销售额的10%。公司肉类产业链均置入上市公司，包括饲料、养殖、 屠宰、肉制品、辅9 料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心；集团 则经营物流、蛋白、生化、软件等能够独立于主业、面向外部市场的 其他产业，做到主辅清晰，分工明确。公司此次将双汇物流置出上市 公司，应是有意将其打造成食品物流的

15、重要平台。 管理层控制却非绝对控股。ShineB原股东按照在双汇国际的实际权 益转为在双汇国际直接持股，而在双汇国际股东会表决普通决议时， 管理层及员工持股的雄域公司和新设立的运昌公司应就其所持每股 股份投2票，其他股东就其所持每股股份投1票，据此管理层及员工 拥有双汇国际股东会的表决权比例达 53.19%,实现经营控制。不过 从股权比例看，公司核心管理层费尽周折 MBO,却没有实现绝对控 股，而鼎辉系持股比例依然高达 33.7%,且分成四个持股机构， Profitsummit又是谁，公司又还没有公告清楚。 公司研究： 双汇发展（000895）:双汇重大资产重组的 三大看点 1、双汇发展实际控

16、制人变成兴隆公司。 一是双汇发展的实际控制人有外资 （高盛与鼎辉）变成双汇员工 全10 部持股的兴隆公司，尽管在双汇国际的持股比例上 （持有罗特克斯 100%股权）,鼎辉一致行动人持股比例略高于兴隆公司 ，但雄域公司（兴 隆公司100%持股）的表决权多于鼎辉。这对民族品牌的保护有利 ，也 有利于 双汇实际控制人更为主动的贯彻白己的发展战略和意图 ， 实际控制人的变化有利于双汇的长远经营。 2、消除了同业竞争，减少了关联交易。 二是双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的 资产（丛采购、生产到销售），消除与集团的同业竞争，大幅度减少与集 团的关联交易，有利于双汇发展的所有股东。单就生产

17、规模上、屠宰 量以及肉制品产量上，双汇发展取代集团，取得了白己独立的行业龙头 地位。集团仍然拥有物流和部分辅料与养殖资产 ，成为依赖于双汇发 展而存在的辅助性机构。 重组完成后，双汇发展生猪屠宰能力将增加到 1500万头,肉制品 生产能力增加到300万吨,按照公司模拟重组后双汇发展业绩状况显 示,2010年公司屠宰总量将达到1136万头,肉制品总产量为144万吨。 其中，中高低温肉制品产量为75万吨，占到全部肉制品产量的52%。低 温肉制品产量增加50.72%,为38.24万吨； 高温肉制品也提高47.65%,达到37.43万吨。特别是资产注入如 果成功，双汇发展的冷鲜肉产量将有大幅度提高，增

18、加幅度为246%,有 原来的21.8万吨提高到75.54万吨。产品结构更为完善。 冷鲜肉尽管利润率较低，但是发展空间巨大。 11 就本次重大资产重组双汇做了模拟业绩预测 ,2010年重组后双汇 预计收入为233.73亿元,净利润20.19亿元，净利润率为8.63%; 收入较2009年的166亿元提高了 40.36%,净利润率由8.26%提高 到8.63%,主要是由于利润率较高的低温制品占比更高。 3、资产重组与置换价格确定。 本次资产重组涉及两方面内容：一是对罗特克斯定向增发，用于吸 收合并该公司持有的股权；增发价格为停牌前30个交易日平均收盘价 溢价4.91%,为56元/股，发行股本为190

19、0万股;二是对双汇集团定向增 发，双汇以全部屠宰与肉制品加工业务资产认购，发行价格为停牌前20 个交易日平均收盘价，没有做折价处理，总发行股本为6.13亿股。发行 之后双汇总股本扩大1.04倍,有原来6.05亿股扩大到12.73亿股。按 照公司模拟吸收合并与资产置换后,2010年公司净利润（扣除少数股 东权益）为18.76亿元,EPS1.47元/股（发行后全面摊薄后）。 我们假设双汇发展本次资产重组顺利通过股东大会、证监会等权 利行使机构的批准，根据公司模拟合并利润表并参照食品饮料公司可 比公司平均PE水平，按照摊薄后12.38亿股本，除权后公司未来的合理 股价在44-51.45元/股。而资产

20、重组方案被通过的概率非常大，因此短 期内市场会反映未来合理市场价格，短期内目标价89.96元/股。未来 三到五年，双汇每年仍能保持30%以上的高增长，我们看好双汇长期的 成长性和盈利能力。 本次资产重组基本实现了资本市场对双汇重组一贯的预期 ，为双 汇未来发展扫除障碍。 12 双汇集团整体上市 新夭域等投资机构纷纷现身 双汇发展28日晚间发布了重大资产重组的整体方案。其中，实 际控制人调整的方案对原本层层叠叠的海外持股结构进行了扁平化 改造，双汇集团为谁所有首次得到解答，新天域和淡马锡等股东意外 现身。 双汇发展今日公布的两份简式权益变动报告书和首次“汉化”的 股权结构图显示，在停牌的八个月间

21、，其母公司双汇集团的海外持股 结构作了大量变动。经过调整，持股结构已从原来的六层简化为五层， Shine B等中间公司被解散，加上实际控制人的披露，双汇对投资人 来说第一次变得清晰可读。 MBO实体控制双汇 今日公告显示，双汇集团为双汇管理层 MBO实体、鼎晖投资、 润峰投资(Profit Summit Investments Limited )、郭氏集团(Cardilli Limited )、高盛策略投资(亚洲)有限公司、新天域和淡马锡所持有。 相对于此前不变的是：双汇国际通过 Glorious Link International Corporation 持有罗特克斯(Rotary Vor

22、tex Limited ) 100%的股份，罗 特克斯持有双汇集团100%的股权，而双汇集团是双汇发展的母公司。 罗特克斯直接持有双汇发展 21.18%的股份，通过双汇集团持有双汇 13 发展30.27%的股份。 新的持股结构显示，双汇集团MBO实体兴泰集团有限公司(Rise Grand Group Ltd.)能够实质控制罗特克斯，且是双汇发展的实际控 制人。 首先，兴泰集团 100%控股雄域公司(Heroic Zone Investments Limited )，通过其持有双汇国际( Shuanghui International Holdings Limited ) 30.23%的股份。

23、兴泰集团于2007年7月3日设立于维尔京群岛，已发行股本 三万美元。双汇员工雷雨田、何兴保和赵银章为兴泰集团的登记股东， 作为受托人通过信托安排代表 263名双汇发展及其关联企业的员工 持有兴泰集团股份，股权比例分散。 其中，双汇集团董事长万隆持有 兴泰集团14.4%,为持股最多者，双汇发展董事长张俊杰、双汇集团 副总经理何科和曾任双汇发展总经理的李冠军并列第二，各持 6.18%。 此外，兴泰集团关联公司运昌公司 (Chang Yjn Holdings Limited ) 经过受让和双汇国际的增发，持有双汇国际 6%的股份。 根据公告，运昌公司设立的目的是以对双汇管理团队实施一项为 期三年的员

24、工奖励计划。具体方案为：双汇国际就员工奖励计划设立 了信托，有权指示运昌公司按其要求行事。 运昌公司持有的双汇国际 6%的股份作为奖励股份，将根据经双汇国际董事会制定的员工奖励 计划于2011年至2013年年度结束后双汇国际经营目标预算的考核 结果授予双汇集团和双汇发展的高管及双汇国际董事长决定的其他 合格员工，每年合计最14 高可授予 2%。 根据双汇国际的股东会决议和修订后的双汇国际章程， 在双汇国 际股东会以投票方式表决普通决议（指过半数股东投票通过的决议） 时，雄域及运昌应就其所持每股股份投 2票，其他股东就其所持每 股股份投1票，即雄域及运昌拥有双汇国际股东会的股份所对应的 表决权比

25、例达到53.19%。 由于运昌公司的表决权受制于雄域公司，拥有雄域公司 100%股 权的兴泰集团成为双汇发展的实际控制人。 多家机构现身 由于首次披露到实际控制人，此前在双汇海外股权结构图中的神 秘股东一一现身。 股东名单上的 Focus Chevalier Investment Company Limited 原是 新天域的化身。通过此次梳理，新天域通过Focus Chevalier和Blue Air Holdings Limited共计持有双汇国际4.15%的股份。 Dunearn Investment PTE Limited则属于新加坡政府投资公司淡 马锡，持有双汇国际2.76%。 15

26、 此外，润峰投资和郭氏集团分别持有双汇国际 10.57册日7.40%, 但双汇发展未作披露，仍难知其为何方神圣。 高盛撤退鼎晖留守 此外，两份简式权益变动报告书显示，于 2006年携手收购双汇 集团100%股权和双汇发展相关股份的高盛策略投资和鼎晖投资，目 前分别持有双汇国际5.18%H 33.7%的股份。 在数年被瞒报的减持中，高盛的持股已从初始的 51%大幅下降。 此前，多数人士将其解读为金融危机中高盛“缺钱”所致。 而鼎晖投资是坚定的留守者。通过 CDH Shine Limited至CDH Shine IV Limited四家公司，鼎晖投资持股仅次于兴泰集团。 简式权益表东报告书还披露，

27、鼎晖投资董事焦树阁（即焦震）之 凄刘晓静还曾于2009年11月10日卖出双汇发展1.18万股。2009年 11月4日，正是媒体曝出高盛策略投资瞒报减持，并欲将持股比例 降低至5%的时间。迫于压力，一个月后，双汇发展便公告了高盛减 持以及管理层MBO的事实。不过，刘晓静声明买卖双汇发展股票是 基于公开信息和个人独立判断进行。 16 双汇集团整体上市打造 肉类食品超级航母 吹尽狂沙始到金！历经八个月孕育的双汇发展 （000895）重组方 案今日终于揭开了神秘面纱与公众见面了。 与此同时，此举也预示着 广大A股投资者期盼已久的双汇集团整体上市工作，正式拉开序幕。 双汇发展重组方案公布，备受市场关注。

28、综观方案，此次双汇重组方 案兼顾了各方利益，是金融创新与产业整合的完美演绎。 三大看点拨清市场迷雾 此次重组方案好就好在方案的设计者不是为上市而上市， 也不是 头痛医头脚痛医脚。此次重组方案是一个兼顾和尊重各方利益的方 案，方案将彻底解决双汇目前存在的同业竞争、 大幅度降低关联交易 等问题。不仅如此，创新的整体上市方案不但实现了双汇集团主业资 产整体注入，而且也着力在公司治理层面实现管理层和公司股东利益 一体化、为双汇发展未来持续快速发展奠定更为坚实的业务架构以及 公司治理架构基础。细观此次重组方案有三大看点： 一是“三位一体”的创新方案标本兼治。 17 白TCL整体上市以来，一大批企业都实现

29、了整体上市。客观地 说，整体上市方案众多，但创新者鲜有。之所以说双汇发展的重组方 案是一个创新方案，是因为该方案不仅有集团肉类主业资产注入整体 上市，整体方案还包括了实际控制人调整、 溢价全面要约等一系列内 容。上述三项内容对应解决了公司原来存在的同业竞争、 关联交易和 治理结构三个方面痼疾。这样把重大资产重组和实际控制人调整、 溢 价要约结合作为重大资产重组整体方案在市场上还没有先例。 创新方 案不仅彻底解决了历史问题，而且为双汇未来发展描绘了一个稳定的 公司治理结构。使得双汇发展未来能够在规范和发展两个轮子上疾驰 向前。可以说，这是一个“三位一体”标本兼治的创新方案。 二是创新方案彻底解决

30、了历史问题。 本次重组具体方案为：双汇发展拟以置出资产与双汇集团的置入 资产进行置换，并向双汇集团非公开发行 A股股票作为受让双汇集 团置入资产价值超过双汇拟置出资产部分的对价； 以换股方式吸收合 并5家公司，即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、华懋化工包装和 双汇新材料，双汇发展为吸并方及存续方。 此外，双汇发展还将向罗 特克斯非公开发行 A股股票作为罗特克斯认股资产的对价。双汇发 展还推出了关于放弃少数股权优先购买权补充履行决策程序的整改 方案，拟将相关公司中由罗特克斯收购的 9家外部股东股权从罗特克 斯收回，收购价格为罗特克斯当时收购股权时的原始出资价格。 由此, 九家公司的历史遗留18

31、问题，得到了彻底的解决，体现了公司对投资者 利益。 此次整体上市方案彻底消除了双汇集团与双汇发展之间的同业 竞争，大幅降低了关联交易，形成主业鲜明、方向明确的发展思路。 此次重组后由双汇发展经营主业以及与主业密切相关的产业， 包括饲 料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术 中心等；双汇集团经营物流、 蛋白、生化等能够独立于主业、面向外 部市场的其他产业，做到主辅清晰，分工明确。 三是搭建了未来稳定的公司治理架构。 长期以来，双汇发展曾经被外界质疑的股权架构透明度不够。 目 前公司的实际控制人为财务投资者高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯。 此次创新方案结合了主业资产注入和实际控制人调整， 通过实际控制 人调整，双汇发展进一步明晰了其境外股权架构， 改变公司目前由财 务投资者控制的局面，使公司股权结构和控制权结构趋于稳定， 不仅 使上市公司决策能更加科学、 规范、透明，更为双汇发展未来持续快 速发展奠定更为坚实的治理结构基础与保障， 也符合流通股股东的长 期利益。 为配合本次重大重组，进一步保证投资者的利益，管理层推出全 面溢价要约的保护机制，显示了管理层对保护投资者利益的重视和诚 意。 19 巨资注入整体上市打造超级航母 双汇集团339.4亿元资产注入，使双汇发展这个本来就处于行业 领先优势的上市公司迅速成为肉