杠杆原理与资本结构ppt课件

1、杠杆原理与资本构造杠杆原理与资本构造杠杆原理与风险w 在财务管理中，人们经常关注对运营杠杆、财在财务管理中，人们经常关注对运营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。务杠杆和总杠杆的分析。w 运营杠杆用于评价企业运营风险的大小。运营运营杠杆用于评价企业运营风险的大小。运营风险是源于资产构造与运营决策的风险。风险是源于资产构造与运营决策的风险。w 财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本构造的风险。风险是源于资本构造的风险。w 总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的运营风险，又包括财务风险。包括企业的

2、运营风险，又包括财务风险。运营杠杆w 运营杠杆是指固定本钱占产品本钱的比重对利润变动的影响。w 运用运营杠杆，企业可以获得一定的运营杠杆利益，同时也接受相应的运营风险，对此可以用运营杠杆系数来衡量。运营杠杆的概念v 运营杠杆主要是反映销售量与息税前利润earnings before interest and taxes, EBIT之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。v二者的关系可用如下表达式表示：v EBITQPVFv QMCFv 式中：EBIT息税前利润v Q销售产品的数量v P单位产品价钱v V单位变动本钱v F固定本钱总额v MC单位边沿奉献经营杠杆系数经营杠杆系数

3、 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。经营杠杆系数或经营只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。经营杠杆系数或经营杠杆度（杠杆度（degree of operation leverage, DOLdegree of operation leverage, DOL）是对经营杠杆进行计量的最常）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。 所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的用的指标。 所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：倍数。其计算公式为： 销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数 或 Q/QEBIT/EBITP

4、Q/PQEBIT/EBITDOL）（ 式中：式中：DOLDOL经营杠杆系数或经营杠杆度经营杠杆系数或经营杠杆度 EBITEBIT变动前的息税前利润变动前的息税前利润 EBITEBIT息税前利润的变动额息税前利润的变动额 PQPQ变动前的销售收入变动前的销售收入 PQPQ销销售收入的变动额售收入的变动额 Q Q变动前的销售量变动前的销售量 Q Q销售量的变动数销售量的变动数 例例 1 1 甲企业生产 甲企业生产 A A 产品， 销售单价产品， 销售单价 P P 为为 100100 元， 单位变动成本元， 单位变动成本 V V 为为 6060 元， 固定成本元， 固定成本 F F 为为 40000

5、40000元，基期销售量为元，基期销售量为 20002000 件，假设销售量增长件，假设销售量增长 25%25%（25002500 件） ，销售单价及成本水平保持不变，其件） ，销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表有关资料见表 12121 1 表表 12121 1 单位：元单位：元 项目项目 20002000 年年 20012001 年年 变动额变动额 变动率变动率 销售收入销售收入 减：变动成本减：变动成本 边际贡献边际贡献 减：固定成本减：固定成本 息税前利润息税前利润 200000200000 120000120000 8000080000 4000040000 400004000

6、0 250000250000 150000150000 100000100000 4000040000 6000060000 5000050000 3003000000 2000020000 2000020000 25%25% 25%25% 25%25% 50%50% 根据公式根据公式 12121 1 得销售量为得销售量为 20002000 件时的经营杠杆系数为：件时的经营杠杆系数为： 2%25%50200000/5000040000/20000DOL 该系数表示，如果企业销售量（额）增长该系数表示，如果企业销售量（额）增长 1 1 倍，则其息税前利润就增长倍，则其息税前利润就增长 2 2 倍

7、。如本例销售额倍。如本例销售额从从 200000200000 元上升到元上升到 250000250000 元， 即销售增长元， 即销售增长 25%25%时， 其息税前利润会从时， 其息税前利润会从 4000040000 元增长到元增长到 6000060000 元，元，增长幅度为增长幅度为 50%50%。 利用公式利用公式 12121 1 必须以已知变动前后的相关资料为前提， 比较麻烦， 而必须以已知变动前后的相关资料为前提， 比较麻烦， 而且无法预测未来的经营杠杆系数。 为此， 经营杠杆系数还可以按以下简化公且无法预测未来的经营杠杆系数。 为此， 经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算：式计算：

8、 基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数 或或 EBITMFQVPQVPDOL)()( 式中：式中：M M边际贡献总额边际贡献总额 将例将例 1 1 资料代入公式资料代入公式 12122 2 中，得以中，得以 20002000 件为基准销售额的经营杠杆系数为：件为基准销售额的经营杠杆系数为： 2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL 计算结果与按公式计算结果与按公式 12121 1 相同。但公式相同。但公式 12122 2 更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系

9、数各不相同。如在本例中，当销售量为一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为25002500 件和件和 30003000 件时，其经营杠杆系数分别为：件时，其经营杠杆系数分别为： 67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL 5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL 相反，如果企业销售量下降为 1000 件、500 件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为： 40000)60100(1000)60100(1000)1000(

10、DOL 140000)60100(500)60100(500)500(DOL 函数：函数：DOL=Q*100-60/Q*100-60-40000 =40Q/40Q-40000即即 y= x/(x 1000) yX= -1000/(x-1000)2 yX=2000/(x-1000)3 x (0, 1000) 1000 (1000,+ ) y y 0 y 单调 (y 0) 不存在 单调 (y 0) y (y 0) lim x/(x 1000)=1 程度渐近线 Y=1X + lim x/(x 1000)= 垂直渐近线 X=1000X 1000 根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用：

11、根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数 第二，预测息税前利润第二，预测息税前利润 ）杆系数经营杠变动率销售量（利润预计息税前利润基期 1 假设例假设例 1 1 中，预计下期销售量比基期增长中，预计下期销售量比基期增长 30%30%，则使利润增长，则使利润增长 60%60%（30%30%2 2） ，息税前利润额可增加到：） ，息税前利润额可增加到： 预计息税前利润预计息税前利润4000040000

12、（1 130%30%2 2）6400064000（元）（元） 第三，衡量企业的经营风险第三，衡量企业的经营风险 经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 所谓所谓经营风险经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的）带来的不确定性。不确定性。 引起企业经营风险的主要原因引起企业经营风险的主要原因:市场需求和成本等因素的市场需求和成本等因素的不确定性。不确定性。 经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，销售业务但是，销售业务量增加时

13、，息税前利润将以量增加时，息税前利润将以 DOL 倍数的幅度增加，而销售倍数的幅度增加，而销售业务量减少时， 息税前利润又将以业务量减少时， 息税前利润又将以 DOL 倍数的幅度减少倍数的幅度减少(条条件：单价、单位变动成本、固定成本不变件：单价、单位变动成本、固定成本不变)。 运营杠杆扩展了市场和消费等不确定要素对利润变动的影响。而且运营杠杆系数越高，利润变动越猛烈。普通而言，在其他要素不变的情况下， DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他要素一定的情况下，固定本钱F越高，DOL越大，此时企业运营风险也越大；假设固定本钱F为零，那么DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有运营风

14、险。FMMEBITMDOL 例例 2 2 甲甲、乙乙两两家家企企业业的的有有关关资资料料如如表表 1 12 22 2 所所示示。计计算算两两企企业业最最有有可可能能的的经经营营杠杠杆杆系系数数以以测测算算两两个个企企业业风风险险的的大大小小。 单单位位：元元 企企业业 名名称称 经经济济情情况况 概概率率 销销售售量量 （件件） 单单价价 销销 售售 额额 单单位位变变动动成成本本 变变动动成成 本本总总额额 边边 际际 贡贡 献献 固固定定成成本本 息息税税前前 利利 润润 甲甲 较较好好 中中等等 较较差差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 30

15、0000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙乙 较较好好 中中等等 较较差差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲甲、乙乙企企业业的的期期望望边边际际贡贡献献为为： 甲M12

16、00000 0. .2 21 10 00 00 00 00 00 0. .6 68 80 00 00 00 00 0. .2 21 10 00 00 00 00 0（元元） 乙M1800000 0. .2 21 15 50 00 00 00 00 0. .6 61 12 20 00 00 00 00 0. .2 21 15 50 00 00 00 0（元元） 甲甲、乙乙企企业业的的期期望望息息税税前前利利润润为为： 甲EBIT800000 0. .2 26 60 00 00 00 00 0. .6 64 40 00 00 00 00 0. .2 26 60 00 00 00 0（元元） 乙EB

17、IT9 90 00 00 00 00 0. .2 26 60 00 00 00 00 0. .6 63 30 00 00 00 00 0. .2 26 60 00 00 00 0（元元） 甲、乙企业最有可能的经营杠杆系数为：甲、乙企业最有可能的经营杠杆系数为： 67. 160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5 . 260000150000乙乙乙EBITMDOL 从上述计算可知，从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。 为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两

18、家企业息税前利润的标准离差。 甲、乙企业的标准离差为：甲、乙企业的标准离差为： 2 . 060000400006 . 060000600002 . 06000080000222甲 11.12649 2 . 060000300006 . 060000600002 . 06000090000222乙 67.18973 计算表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但计算表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业， 说明乙企业的经营乙企业的标准离差大于甲企业， 说明乙企业的经营风险更大风险更大。也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。也就是说，固定成本高，经营

19、杠杆系数大，则经营风险大。 w 虽然运营杠杆是影响运营风险的一个重要要素，但运营虽然运营杠杆是影响运营风险的一个重要要素，但运营风险还受诸如产品要素、企业本身要素、市场要素等诸风险还受诸如产品要素、企业本身要素、市场要素等诸多条件的影响。多条件的影响。w 一个低运营杠杆的企业能够由于其他要素的不稳定而导一个低运营杠杆的企业能够由于其他要素的不稳定而导致运营风险的添加，而另一方面，高运营杠杆的企业也致运营风险的添加，而另一方面，高运营杠杆的企业也可以经过稳定其他要素来降低企业的运营风险。可以经过稳定其他要素来降低企业的运营风险。w 企业应综合运用可调控的各种要素将运营风险调整到一企业应综合运用可

20、调控的各种要素将运营风险调整到一个理想的程度，如企业普通可经过添加销售额、降低产个理想的程度，如企业普通可经过添加销售额、降低产品单位变动本钱、降低固定本钱比重等措施使运营杠杆品单位变动本钱、降低固定本钱比重等措施使运营杠杆系数下降，降低运营风险。系数下降，降低运营风险。关于运营杠杆的其他阐明关于运营杠杆的其他阐明财务杠杆w 财务杠杆是指资本构造中借入资本的运用，对企业一切者收益股东收益的影响。w 运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也接受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每

21、股收益（earnings per share, EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。度。两者之间的关系可用下式表示： NDTIEBITEPS)1)( 式中：EPS普通股每股收益 I企业债务资本的利息费用 T所得税税率 D优先股股利 N发行在外的普通股股数 例例 3 假设假设 A、B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：同的只是资金结构：A 企业全企业全部资金都是普通股，部资金都是普通股，B 企业资金中普通股和

22、债券企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见表各占一半。具体资料详见表 123。 表表 123 A、B 企业资金结构与普通股利润表企业资金结构与普通股利润表 单位：元单位：元 项项 目目 A(0：1) B(1：1) 普通股发行在外股数（股）普通股发行在外股数（股） 普通股股本（每股面值：普通股股本（每股面值：10 元）元） 债务（利息率债务（利息率 10%） 资金总额资金总额 200000 2000000 2000000 100000 1000000 1000000 2000000 息税前利润息税前利润 债务利息债务利息 税前利润税前利润 所得税（税率所得税（税率 50%） 净利润净利润

23、每股利润每股利润 500000 0 500000 250000 250000 1.25 500000 100000 400000 200000 200000 2 息税前利润增长率息税前利润增长率 增长后的息税前利润增长后的息税前利润 债务利息债务利息 税前利润税前利润 所得税（税率所得税（税率 50%） 净利润净利润 每股利润每股利润 每股利润增加额每股利润增加额 普通股利润增长率普通股利润增长率 20% 600000 600000 300000 300000 1.5 0.25 20% 20% 600000 100000 500000 250000 250000 2.5 0.5 25% w 由

24、表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，假设息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。 财务杠杆系数 财务杠杆效应条件： 在企业的筹资方式中有固定财务费用财务杠杆效应条件： 在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。 财务杠杆系数或财务杠杆度财务杠杆系数或财务杠杆度（degree of financial levera

25、ge, DFL）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。税前利润变动率的倍数。 财务杠杆系数w 或w 式中： DFL财务杠杆系数w EPS变动前的普通股每股收益w EPS普通股每股收益变动额 息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/对于对于只只有有债务债务的的企业企业而而无无优优先先股股的的企业企业，财务杠杆系数还可以按以财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算：下简化公式计算： 息税前利润利息息

26、税前利润财务杠杆系数 或：或：IEBITEBITDFL 将表中将表中B企业的资料代入公式中， 求得当息税前利润为企业的资料代入公式中， 求得当息税前利润为 500000元时，元时， 25. 1100000500000500000)500000(DFL 注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数 以例以例 3 中中 B 企业的资料为例，根据公企业的资料为例，根据公式式求得当息税前利润为求得当息税前利润为500000 元时，元时， 25. 1%20%25DFL 财务杠杆系数为财务杠杆系数为 1.25，表明当息税前利润为，表明当息税前利润为 500000 元时，息元

27、时，息税前利润每增加（减少）税前利润每增加（减少）1 倍，普通股每股收益就会增加（减少）倍，普通股每股收益就会增加（减少）1.25 倍或息税前利润每变动倍或息税前利润每变动 1 个百分点，普通股每股收益就变动个百分点，普通股每股收益就变动1.25 个百分点。个百分点。 对对于于既既有有债债务务又又有有优优先先股股的的企企业业而而言言，其其财财务务杠杠杆杆系系数数的的简简化化公公式式为为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数1 或或 TDIEBITEBITDFL1 式式中中：D优优先先股股股股利利 08. 2%50180000100000500000500000)50000

28、0(DFL 48.1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35.1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL %50180000100000260000260000)260000(DFL 24.0%501800001000005000050000)50000(DFL 将上述按公式 125 计算的结果用图 122 表示如下。 根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用：根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用： 第一，第一， 表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。表明息税前利润

29、的变动对普通股每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率息税前利润变动率普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数财务杠杆系数 第二，预测普通股每股收益第二，预测普通股每股收益 杆系数财务杠润变动率息税前利每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 假设例假设例 3 中中 B 企业预计息税前利润将增长企业预计息税前利润将增长 60%，即达到，即达到 800000（5000001.61.6） ，则普通股） ，则普通股每股收益为：每股收益为： 预计普通股每股收益预计普通股每股收益2（1 160%60%1.251.25）3.53.5（元）（元） 如果含有优先股股利，则预计普通股每股如果含有优先

30、股股利，则预计普通股每股收益为：收益为： )08.2%601 (10000080000%)501 ()100000500000(预计普通股每股收益 7 . 2248. 22 . 1 衡量企业的财务风险衡量企业的财务风险 财务杠杆与财务风险w 财务风险又称融资风险或筹资风险是财务风险又称融资风险或筹资风险是指企业为获得财务杠杆利益而利用负债资指企业为获得财务杠杆利益而利用负债资金时，添加了破产时机或普通股利润大幅金时，添加了破产时机或普通股利润大幅度变动的时机所带来的风险。这些风险应度变动的时机所带来的风险。这些风险应由普通股股东承当，它是财务杠杆作用的由普通股股东承当，它是财务杠杆作用的结果。

31、结果。w 影响财务风险的要素主要有：资本供求变影响财务风险的要素主要有：资本供求变化；利率程度的变化；获利才干的变化；化；利率程度的变化；获利才干的变化；资本构造的变化，即财务杠杆的利用程度，资本构造的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。合。w 企业为了获得财务杠杆利益，就要添加负债，一旦企业息税前利润下降，缺乏以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快。w 以A、B两企业为例，假设方案息税前利润为500000元，而实践的息税前利润只需80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A

32、公司由于没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元利息率为10%的负债，当息税前利润比如案减少时，就有了比较大的财务风险。假设B企业不能及时扭亏为盈，能够会引起破产。w 普通而言，在其他要素不变的情况下普通而言，在其他要素不变的情况下(T,D,N等其他要素不变等其他要素不变)，固定财务费用越，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。式证明了这一点。w 下面结合每股收益规范离差和规范离差下面结合每股收益规范离差和规范离差率的计算，来阐明财务杠杆和财务风

33、险的率的计算，来阐明财务杠杆和财务风险的关系。关系。例例 44甲、 丙、 丁三家企业的资金构成情况如表甲、 丙、 丁三家企业的资金构成情况如表 12124 4 所示。 其他有关情况三家企业完全一致，所示。 其他有关情况三家企业完全一致，见表见表 12122 2 中的甲企业的情况。试计算三企业的每股收益，财务杠杆系数和每股收益的标准中的甲企业的情况。试计算三企业的每股收益，财务杠杆系数和每股收益的标准离差、标准离差率。离差、标准离差率。 表表 124 单位：元单位：元 企企 业业 项项 目目 甲（甲（0：1） 丙（丙（1：1） 丁（丁（1：1） 资金总额资金总额 普通股普通股 负债负债 利息利息

34、 2000000 2000000 0 0 2000000 1000000 1000000 20000 2000000 1000000 1000000 50000 普通股面值均为普通股面值均为 1010 元元/ /股，甲企业发行在外股，甲企业发行在外 200000200000 股，丙、丁企业发行在外各股，丙、丁企业发行在外各 100000100000股。股。 丙、丁企业负债的利息率分别为丙、丁企业负债的利息率分别为 2 2和和 5 5。 根据以上资料，可通过表根据以上资料，可通过表 125 计算三企业的每股收益等资料。计算三企业的每股收益等资料。 表 125 指标计算表指标计算表 单位：元单位：

35、元 企业企业 名称名称 经济经济 情况情况 概概 率率 息税前利润息税前利润 利息利息 税前利润税前利润 所得税所得税 (税率税率50%） 净利润净利润 每股每股 收益收益 甲甲 较好较好 中等中等 较差较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 0 0 0 80000 60000 40000 40000 30000 20000 40000 30000 20000 0.20 0.15 0.10 丙丙 较好较好 中等中等 较差较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 20000 20000 20000 60000 40000 20000 30000

36、20000 10000 30000 20000 10000 0.30 0.20 0.10 丁丁 较好较好 中等中等 较差较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 50000 50000 50000 30000 10000 -10000 15000 5000 0 15000 5000 -10000 0.15 0.05 -0.10 根据表根据表 125 资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准离差率和财务杠杆系数分别为：离差率和财务杠杆系数分别为： （万元）甲15. 02 . 01 .

37、06 . 015. 02 . 02 . 0EPS 0316. 02 . 0)15. 01 . 0(6 . 0)15. 015. 0(2 . 015. 02 . 0222）（甲 21. 015. 00316. 0甲q 106000060000I甲甲甲甲EBITEBITDFL （万元）丙2 . 02 . 01 . 06 . 02 . 02 . 03 . 0EPS 063. 02 . 0)2 . 01 . 0(6 . 0)2 . 02 . 0(2 . 0)2 . 03 . 0(222丙 32. 02 . 0063. 0丙q 5 . 1200006000060000丙丙丙丙IEBITEBITDFL （

38、万元）丁04. 02 . 01 . 06 . 005. 02 . 015. 0EPS 08. 02 . 0)04. 01 . 0(6 . 0)04. 005. 0(2 . 0)04. 015. 0(222丁 204. 008. 0丁q 6500006000060000丁丁丁丁IEBITEBITDFL 总杠杆的概念v 由于存在固定的消费运营本钱，产生运营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量额的变动率；v 由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。v 假设两种杠杆共同起作用，那么销售量额稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。v 这种由于固定消费

39、运营本钱和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。 例例 55某企业有关资料见表某企业有关资料见表 12126 6 所示，要求分析复合杠杆效应并计算复合杠杆系数。所示，要求分析复合杠杆效应并计算复合杠杆系数。 表表 126 项项 目目 2000 年年 2001 年年 变变 动动 率率 销售收入销售收入 变动成本变动成本 固定成本固定成本 息税前利润（息税前利润（EBIT） 利息利息 税前利润税前利润 所得税（税率为所得税（税率为 50%） 净利润净利润 普通股发行在外股数（股）普通股发行在外股数（股） 每股收益每股收益 2000000 12000

40、00 400000 400000 200000 200000 100000 100000 100000 1 2200000 1320000 400000 480000 200000 280000 140000 140000 100000 1.4 10% 10% 0 20% 0 40% 40% 40% 0 40% 单位产品售价单位产品售价 100100 元元 单位变动成本单位变动成本 6060 元元 从表从表 126 中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加 10%，每股收益便增长，每股收益便增长 40%。当。当然，如果销售业务量下降然，如果销售业务量下降

41、 10%，企业的每股收益也会下降，企业的每股收益也会下降 40%。 总杠杆系数只需企业同时存在固定的消费运营本钱和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆或复合杠杆作用。不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需求对总杠杆作用的程度进展计量。总杠杆系数或总杠杆度degree of total leverage, DTL是对总杠杆作用程度进展计量的最常用的目的。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数 或或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 式中：式中：DTL总杠杆系数总杠杆系数 根据表根据表 126 中的有关

42、资料中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为：年的总杠杆系数为： 4%10%4020000/20001/4 . 0DTL 总杠杆系数为总杠杆系数为 4，表明企业的销售业务量每增减，表明企业的销售业务量每增减 1%，每股收益，每股收益就会相应增减就会相应增减 4%，因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便，因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度下降。下降。 总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系

43、可用下式表示 DTLDOLDFL 即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。 若若企业企业未未发行发行优优先先股股，则则总杠杆系数的简化公式为：总杠杆系数的简化公式为： 息税前利润利息边际贡献总杠杆系数 或或 EBITMFVPQVPQDTL)()( 若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为：若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息边际贡献总杠杆系数1 或或 TDIEBITVPQTDIFVPQVPQDTL1)(1)()( （129） 将表将表 126 中中 2000 年的资料代入公式年的资料代入公

44、式 128 中，可求得中，可求得 2001 年的年的 420000040000012000002000000DTL 计算结果与按公式计算结果与按公式 126 相同。 但公式相同。 但公式 128 更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。在本例中，假设销售业务量分别为量水平上。在本例中，假设销售业务量分别为 10000 件、件、15000 件、件、25000 件、件、30000 件时，件时，其总杠杆系数分别为：其总杠杆系数分别为： 2200000400000)60100(10000)60100(10000)10000(DTL 200000400000)6

45、0100(15000)60100(15000)15000(DTL 5 . 2200000400000)60100(25000)60100(25000)25000(DTL 2200000400000)60100(30000)60100(30000)30000(DTL 将上述计算结果用图 123 表示如下。 根据总杠杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用：根据总杠杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率销售量变动率普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数总杠杆系数 第二

46、，预测普通股每股收益第二，预测普通股每股收益 系数总杠杆变动率销售量每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 第三，衡量企业的总体风险第三，衡量企业的总体风险 总杠杆与总风险w 运营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，运营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。w 在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。w 企业总杠杆系数越大，每股收益的动摇幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度动摇而呵斥的风险，称为企业的总风险。w 在其他要素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大

47、，复合杠杆系数越小，总风险越小。 例例 6 6 A A、B B、C C 三三家家企企业业的的有有关关资资料料如如表表 1 12 27 7 所所示示，试试计计算算三三家家企企业业的的期期望望总总杠杠杆杆及及每每股股收收益益的的标标准准离离差差和和标标准准离离差差率率。 表表 127 单单位位：元元 企企业业名名称称 经经济济 情情况况 概概率率 销销售售量量 （件件） 单单价价 销销售售额额 单单位位 变变动动 成成本本 变变动动成成 本本总总额额 边边际际 贡贡献献 固固定定 成成本本 息息税税前前 利利 润润 利利息息 税税前前 利利润润 所所得得税税 税税后后 利利润润 普普通通股股 股股

48、数数 每每股股 收收益益 A 较较好好 中中等等 较较差差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 60000 50000 40000 60000 50000 40000 20000 20000 20000 3 2.5 2 B 较较好好 中中等等 较较差差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 10

49、0 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 0 0 0 140000 110000 80000 70000 55000 40000 70000 55000 40000 20000 20000 20000 3.5 2.75 2 C 较较好好 中中等等 较较差差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 1200

50、00 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 50000 50000 50000 90000 60000 30000 45000 30000 15000 45000 30000 15000 10000 10000 10000 4.5 3 1.5 说说明明：三三家家企企业业所所得得税税税税率率均均为为 5 50 0% %三三家家企企业业的的资资金金总总额额均均为为 2 20 00 00 00 00 0 元元，A A、B B 两两家家企企业业无无负负债债，发发行行普普通通股股 2 20 00 0

51、0 00 0 股股，每每股股面面值值 1 10 0 元元；C C 企企业业利利用用了了利利息息率率为为 5 5% %的的负负债债 1 10 00 00 00 00 0 元元，利利用用普普通通股股筹筹资资 1 10 00 00 00 00 0 元元，普普通通股股股股数数为为 1 10 00 00 00 0 股股。 1 1、计算三家企业的总杠杆、计算三家企业的总杠杆 三家企业期望销售量均为：三家企业期望销售量均为： Q300030000.20.2250025000.60.6200020000.20.225002500（件件） 三家企业的总杠杆为：三家企业的总杠杆为： 100100000100000

52、002500)60100(2500)60100(ADTL 36. 10400001500001500000400002500)40100(2500)40100(BDTL 5 . 2500004000015000015000050000400002500)40100(2500)40100(CDTL 2、计算三家企业的期望每股收益： AEPS30.2+2.50.6+20.22.5（元） BEPS3.50.2+2.750.6+20.22.75（元） CEPS4.50.2+30.6+1.50.23（元） 3、计算三家企业每股收益的标准离差和标准离差率 A2 . 0)5 . 22(6 . 0)5 . 2

53、5 . 2(2 . 0)5 . 23(2220.3162 B2 . 0)75. 22(6 . 0)75. 275. 2(2 . 0)75. 25 . 3(2220.4743 C2 . 0)35 . 1 (6 . 0)33(2 . 0)35 . 4(2220.9487 1265. 05 . 23162. 0Aq 1725. 075. 24743. 0Bq 3162. 039487. 0Cq 资本构造w 资本构造是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本构造与企业价值之间的关系。w 根据企业财务管理目的的要求，企业必需合理确定并不断优化其资本构造，以到达企业价值

54、最大化。w 资本构造的含义资本构造的含义w 资本构造是指企业各种资本的构成及其资本构造是指企业各种资本的构成及其比例关系。比例关系。w 广义的资本构造是指企业全部资金包广义的资本构造是指企业全部资金包括长期资金和短期资金的构成及其比括长期资金和短期资金的构成及其比例关系，也叫资金构造。例关系，也叫资金构造。w 狭义的资本构造仅指企业长期资金的构狭义的资本构造仅指企业长期资金的构成及其比例关系成及其比例关系(即长期借款、长期债券、即长期借款、长期债券、优先股、普通股等的比例关系。优先股、普通股等的比例关系。最优资本构造问题w 资本构造问题总的来说是负债资金的比例问题，资本构造问题总的来说是负债资

55、金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。即负债在企业全部资金中所占的比重。w 最优资本构造是企业最合理的资本组合方式，最优资本构造是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本本钱它是指在一定条件下使企业加权平均资本本钱最低，同时企业价值最大的资本构造。最低，同时企业价值最大的资本构造。w 企业筹资决策中的中心问题是资本构造决策，企业筹资决策中的中心问题是资本构造决策，而资本构造决策的中心问题是最优资金构造确而资本构造决策的中心问题是最优资金构造确实定。实定。资本构造中负债的作用w 一定程度的负债有利于降低企业的资本本钱一定程度的负债有利于降低企业的资本本钱w 负债筹

56、资可以产生财务杠杆利益负债筹资可以产生财务杠杆利益w 负债资金会加大企业的财务风险负债资金会加大企业的财务风险资本构造实际资本构造实际是研讨资本构造中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的实际，它是企业财务实际的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本本钱最低、企业价值最大的资本构造，遭到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开场了对资本构造实际的研讨。对资本构造实际的研讨导致了资本构造实际流派的产生。 资本构造决策w 由于资本构造在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多要素会影响到企业资本构造的选择。因此资本构造决策的中心问题就

57、是确定最优资本构造或选择目的资本构造。w 重点引见资本构造决策的定量和定性分析方法息税前利润每股收益分析法、比较资金本钱法、总价值分析法和要素分析法。息税前利润息税前利润每股收益分析法每股收益分析法w 研讨资本构造，不能脱离企业的获利才干。企业的获利才干普通用息税前利润EBIT表示。w 同理，研讨资本构造，不能不思索它对股东财富的影响。股东财富普通用每股利润EPS来表示。w 将以上两方面联络起来，分析资金构造与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本构造的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。EBITEPS分析法分析法w EBITEPS方法要确定每股收益的无差别点所以又

58、叫每股收益无差别点法。w 所谓每股收益无差别点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点或销售收入点。例某公司目前的资本构造包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司如今拟投产一个新产品，该工程需求投资4000万元，预期投产后每年可添加息税前利润400万元，该工程备选的筹资方案有三个：1按11%的利率发行债券；2按20元/股的价钱增发普通股,每股面值1元；3按面值发行股利率为12%的优先股。 假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司 适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。根据资本结构的变化情况，可采用根据资本结构的变化情况，

59、可采用 EBITEPS 分析法分析资本结构对普通股收益的影响。详细分析法分析资本结构对普通股收益的影响。详细的分析情况见表的分析情况见表 129。 单位：万元单位：万元 筹资方案筹资方案 项项 目目 增发债券增发债券 发行优先股发行优先股 增发普通股增发普通股 预计息税前利润（预计息税前利润（EBIT） 减：利息减：利息 税前利润税前利润 减：所得税（减：所得税（40%） 税后利润税后利润 优先股股利优先股股利 普通股收益普通股收益 股数（万股）股数（万股） 每股收益每股收益 2000 740 1260 504 756 0 756 800 0.945 2000 300 1700 680 102

60、0 480 540 800 0.675 2000 300 1700 680 1020 0 1020 1000 1.02 究究竟竟息息税税前前利利润润为为多多少少时时发发行行普普通通股股有有利利，息息税税前前利利润润为为多多少少时时发发行行公公司司债债有有利利呢呢？这这就就要要测测算算每每股股收收益益无无差差异异点点处处的的息息税税前前利利润润。其其计计算算公公式式为为： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上上述述两两式式中中：EBIT每每股股收收益益无无差差异异点点处处的的息息税税前前利利润润； 321,