香港上市操作实务

1、香港上市操作实务、香港主板上市的要求主场的目的：目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金。主线业务：并无有关具体规定， 但实际上，主线业务的盈利必须符合最低盈利的要求。业务纪录及盈利要求：上市前三年合计溢利 5,000 万港元（最近一年须达 2,000 万港元， 再之前两年合计 ） 。业务目标声明：并无有关规定，但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明最低市值：香港上市时市值须达 1 亿港元最低公众持股量： 25%（如发行人市场超过 40 亿港元，则最低可降低为 10%）。管理层、公司拥有权：三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运。主要股东的售股限制：受到

2、限制信息披露：一年两度的财务报告包销安排：公开发售以供认购必须全面包销股东人数：于上市时最少须有 100 名股东，而每 1 百万港元的发行额须由不少于三名 股东持有。2、香港创业板上市要求主场的目的：目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金。主线业务：必须从事单一业务，但允许有围绕该单一业务的周边业务活动。业务纪录及盈利要求：不设最低溢利要求。但公司须有 24 个月从事“活跃业务纪录” （ 如营业额、总资产或上市时市值超过 5 亿港元，发行人可以申请将“活跃业务纪录”减至 12 个月）。业务目标声明：须申请人的整体业务目标，并解释公司如何计划于上市那一个财政年 度的余下时

3、间及其后两个财政年度内达致该等目标。最低市值：无具体规定，但实际上在香港上市时不能少于 4,600 万港元。 最低公众持股量： 3,000 万港元或已发行股本的 25%（如市值超过 40 亿港元，最低公众 持股量可减至 20%）。管理层、公司拥有权：在“活跃业务纪录”期间，须在基本相同的管理层及拥有权下 营运主要股东的售股限制：受到限制信息披露：一按季披露，中期报和年报中必须列示实际经营业绩与经营目标的比较。包销安排：无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所列的最低认购额达到时方可上市。三、香港上市流程（一）第一阶段委任创业板上市保荐人 ;委任中介机构，包括会计师、律师、

4、资产评估师、股票过户处确定大股东对上市的要求 ;落实初步销售计划。（二）第二阶段决定上市时间 ;审慎调查、查证工作 ;评估业务、组织架构公司重组上市架构 复审过去二 / 三年的会计记录 ;保荐人草拟售股章程 ; 中国律师草拟中国证监会申请（ H 股） 预备其他有关文件（ H 股）; 向中国证监会递交上市申请（ H 股）。（三）第三阶段递交香港上市文件与联交所审批 ;预备推广资料 ;邀请包销商 ;确定发行价 ;包销团分析员简介 ;包销团分析员编写公司研究报告 ; 包销团分析员研究报告定稿。四）第四阶段中国证监会批复（ H 股）交易所批准上市申请 ;副包销安排 ;需求分析 ;路演;公开招股。招股后

5、安排数量、定价及上市后销售：股票定价;分配股票给投资者 ;销售完成及交收集资金额到位 ;公司股票开始在二级市场买卖。组建上市工作办：上市的执行策略由上市工作办负责，上市工作办成员由公司有关部门选出人员组成工作小组，加入专业工作团队中，负责相关的上市工作四、香港 IPO 费用在港交所香港上市成本包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介的费用，总费用根据首次发行规模的大小会有很大差异，企业应准备将5%-30%勺募集资金作为发行成本 其中，标准的承销费用为募集资金的 1.5%-4.0%五、香港证券市场与内地市场的区别 香港证券市场与内地市场存在不少分别，当中包括：1. 香港证券市场较国际化，有较多机

6、构投资者，海外及本地机构投资者成交额约占总 成交额的 65%（分别为 39%及 26%），海外投资者的成交额更占总成交额逾 40%。由于各地的 投资者对证券估值和市场前景可能会作出不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时 宜加倍审慎。2. 在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括股本证券、股本认股权 证、衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托 / 互惠基金、房地产投资 信托基金及债务证券，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。在交易安排上两地市场亦有不少差异，例如：1.内地市场有涨跌停板制度，即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易 一段指定时间

7、; 香港市场并没有此制度。此外，根据香港法律，除非香港证监会在咨询香港 特别行政区财政司司长后指令，否则香港的证券及期货交易所不得停市。2. 在香港证券市场，股份上涨时，股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色; 内地则相反。3. 香港证券市场主要以港元为交易货币 ; 内地股市以人民币为交易货币4. 在香港，证券商可替投资者安排卖出当日较早前已购入的证券，俗称即日鲜买 卖。内地则要求证券拨入户口后始可卖出。投资者宜与证券商商议是否容许即日鲜买 卖。5. 香港证券市场准许进行受监管的卖空交易。6. 香港的证券结算所在T+2日与证券商交收证券及清算款项。证券商与其客户之间的 所有清算安排，则

8、属证券商与投资者之间的商业协议。因此，投资者应该在交易前先向证 券商查询有关款项清算安排，例如在购入证券时是否需要实时付款，或出售证券后何时才 能取回款项。六、内地企业在香港上市的方式内地中资企业 （ 包括国有企业及民营企业 ） 若选择在香港上市，可以以 H 股或红筹股的 模式进行上市，或者是买壳上市。（一）发行H股上市中国注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门 （ 只适用于国 有企业）及中国证监会审批，组建在中国注册的股份有限公司，申请发行H股在香港上市。优点：1.企业对国内公司法和申报制度比较熟悉；2.中国证监会对H股上市，政策上较为支持，所需的时间较短，手续较直接缺

9、点：未来公司股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。不过，随着近年多家H股公司上市，香港市场对 H股的接受能力已大为提高。（二）发行红筹股上市红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司 （ 包括香港、百慕达或开曼群岛 ），作为上 市个体，申请发行红筹股上市。优点：1.红筹公司在海外注册，控股股东的股权在上市后 6个月已可流通；2. 上市后的融资如配股、供股等股票市场运作茧自缚灵活性最高。（三）买壳上市买壳上市是指向一家拟上市公司收购上市公司的控股权，然后将资产注入，达到“反 向收购、借壳上市”的目的。香港联交所及证监会都会对买壳上市有几个主要限制：全面收购：收购者如购入上市公司超过 30

10、%的股份，须向其余股东提出全面收购。重新上市申请：买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请公司持股量：香港上市公司须维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。买壳上市初期未 必能达至集资的目的，但可利用收购后的上市公司进行配股、供股集资 ; 根据红筹指引 规定，凡是中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。买壳上市在已有收购对象的情况下，筹备时间较短，工作较精简。然而，需更多时间 及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁琐。同时，很多国内 及香港的审批手续并不一定可以省却。七、香港买壳上市香港是国内企业最为青睐的买壳市场，而由于香港与内地市场存在差异，在香港买壳 有不少需

11、要特别特别注意的地方，笔者梳理以下五个方面提醒买壳方注意：（一）、持续开展业务避免停牌香港没有零资产或者纯现金上市公司，这类公司不能在香港上市或将遭遇停牌。然而 买方既可以买有业务的壳，也可以买业务萎缩的壳，其中后者由于处于困境因此通常价格 较低。因此，买方很有可能面临收购对象的业务基本停顿的情况，除非买家能在短时间内 注入资本开展新业务或在前期协助壳公司恢复，否则可能面对无法复牌的风险。（二）、避免在资产注入时遭遇 IPO 的审核标准30%普通股的近年香港对买壳后资产注入的监管大幅收紧，规定买方在成为拥有超过 股东后的 24 个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、

12、股 本等五个测试指标中任何一条的 100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以新上 市申请的标准来审批。该规定大幅抬高了香港借壳上市的门坎，很多内地企业境外上市计 划遭严格且繁复的审查，最终被迫流产。（三）、充分考虑自身资金实力由于香港壳公司骗局相对较少、买壳成功率高，香港已成为深受内地企业欢迎的买壳 市场，且买壳上市相对于直接IPO和VIE来说前期准备和融入股票市场的耗时较短，被急 需上市的企业热捧，因此壳价高昂，其成本远远高于其他跨境上市管道。据香港公司收 购、合并及股份回购守则 ，新股东如持有股权超过 30%，可能被要求向全体股东提出全面 收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。要减

13、少收购所动用的现金，就必须获得香港证 监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免” ），但该申请的批准率不高。意欲在香港买壳的融 资者需慎重考虑上市前自身的资金实力，融资安排，壳公司对投资者的吸引力以及上市的 紧迫性，以决定是否选择该模式。（四）、防范违规风险有的买家为了降低成本并避开公司被作为新上市处理的限制，选择在取得接近30%的股权后，通过代理人继续持有超过 30%部分的股权份额。此举违反股东应如实披露权益的 条例，一旦被证明可能面临刑事指控。五）、规避人为陷阱买壳有两大风险：一是壳公司过去的经营中可能有未披露的潜在负债、不良资产 或法律纠纷；二是壳公司股东幕后操作、以其手上壳公司未被披露的大量

14、流通股作为投票 权的牵制、给买方的后续融资、经营造成阻碍，国美电器（00493.HK）大股东黄光裕就是遭遇香港壳公司幕后操盘手设局，被迫以高价回购市场股份、损失惨重。如果上市壳公司 不能发挥融资能力，甚至反而造成买方资金负担，这一举措将失去价值。因此，选择壳公 司时应做好审慎调查，充分了解其财务状况，排查潜在控制人，亦需事先考虑将来注入上 市公司的资产、注入时间及规模等，以提高融资的成功率和质量。（ 网络）八、香港买壳上市方案（一）、直接上市的利弊：1、好处（ 1）成功后可直接达到融资效果（2）比买壳上市的成本一般较低（3）没有注入资产于上市公司的限制2、弊处（1）上市操作时间一般较长，一般需

15、要九个多月甚至更长的时间（ 2 ）上市过程存在若干不明朗因素，如须通过证监会，联交所审批及面临承销压力3）上市成功前须支付超过 60%的费用，但未必一定能成功上市（二）、买壳上市的利弊：1、好处（1）比直接上市简单、快捷（2）如前期工作准备充分，成功率相对较高（3）借壳上市后，可再融资能力强（4）不用符合直接上市的利润要求（死壳复生除外）（5）联交所及证监会的审批比直接上市容易得多2、弊处（1）需要先付出较大的一笔壳费，后才能融资（2）买壳上市一年后方可注入相关资产（3）市场上有“不干净”的壳公司，如收购过程中不妥善处理，日后可构成麻烦（三）、香港买壳的方式香港买壳上市主要有以下三种方式：（1

16、）直接收购上市公司控股权（干净壳）2）透过债务重组以取得控股权（重组壳）3）挽救及注入资产以取得控股权（死壳）1、直接收购上市公司（1）向主要股东直接购入控股权（2）若收购超过 30%股权需进行全面收购（3）减持配售以达 25%公众股权比例2、透过债务重组以取得控股权操作方式：（1）提交重组方案给清盘官（包括削债、股本重组）（2）与清盘官、债权人、原有股东谈判（3）投资者进行尽职审查（4）削减现有股本（5）削减债务（6）增发新股给投资者（以达到控股权）（7）配售减持至 25%公众股，复牌上市3、挽救及注入资产以取控股权操作方式（一）：（1）提交重组方案给清盘官（包括削债、股本重组、注入资产）（

17、2）与清盘官、债权人、原有股东谈判（3）增发新股给投资者（以达到控股权）（4）注入新资产（需符合上市条件）（5）进行新上市文件编制、审批等新上市程序（6）减持配售至 25%公众股（7）复牌上市操作方式（二）：（1）成立新准上市公司（新公司）（2）以“股换股”的方式把新公司的部分股份给原上市公司股东及债权人（3）新公司从以上换回的原上市公司股权卖给清盘官（4）注投资者的新资产入新公司（5）配售减持至 25%公众股（6）新公司进行“介绍上市”四）、香港买壳上市时间，代价及后续融资1、买壳上市时间（一般情况下）（1）“干净壳”： 2-3 个月（2）“重组壳”： 5-8 个月（3）“死 壳”：6 个月

18、 -1 年2、买壳上市代价（一般情况下） 投资者的成本有三个部分：（1）壳价（2）公司内之资产价值（如保留）（3）中介费用（清盘官、财务顾问、律师等等）（4）投资者亦要准备全面收购之资金（如需要全面收购）（五）、买壳上市后续融资1、资产注入公司（1）买卖后需要一年后方可注入新股东资产（2）但收购第三方资产无时间限制3）注入新股东资产为关联交易，须向联交所报批（4）注入资产可能是“非常重大收购” “主要收购”或“需披露收购” ，须向联交所报 批（5）如创业板公司主营业务转变，须股东通过（6）注入新股东资产值如超过公司资产值的 100%会促发“非常重大收购” ，即相等于 新上市处理，但如符合以下要

19、求除外：a. 注入业务跟原本公司类似，及并不显着大于原本公司b. 董事会无重大变更c. 公司的控制权无重大变更d. 其他条件请见上市规则2、后续融资（1）减持配售可以新股增发方式融资（2）复牌上市后即可配售或供股（3）减持幅度没有限制，如可减持至 51%（保留绝对控股权） ，可减持到 35%（仍保留 控股股东身份）（4）配售成本一般为股份价之 2.5%给包销商（5）如死壳复生（即新上市） ，于复牌 6 个月内不可减持至低于 50%（6）一般需要 2 星期-1 个月完成配售，如配售不完成可申请延长7）配售后大股东可再注入新资产以提高股权（六）、香港买壳上市需要注意的问题1、防止在资产注入时被作为

20、新上市处理。买方在成为拥有超过 30%普通股的股东后的 24 个月内，累计注入资产的任一指标高于 壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以 IPO 申请的标准来审批。这等于资产注入胎死腹中。净 资产值、销售额和市值较大的上市公司允许注入的资产规模大，不易被当作新上市处理， 但其缺点在于买家需动用的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时。2、收购股权比例太小存在风险。通常，对大股东股权的收购价比一般流通股增加了壳价和控股权溢价，全面收购价往 往远超过二级市场股价。有的买家为了避免以高于市场价向小股东展开全面收购，降低整

21、体收购成本，而选择只收购壳公司 30%以下的股权。有的则在取得接近 30%的股权后，通过 代理人继续持有超过 30%部分的股权份额。若买家意图通过这种曲线方式进行全面收购， 以降低成本并避开公司被作为新上市处理的限制，那么需要注意，此举违反股东应如实披 露权益的条例，一旦被证明可能面临刑事指控。而且，香港证监会会关注原上市公司大股 东处置余下股份的安排 （如售予其他独立第三者） ，不会令买方对这些剩余股份行使控制权。 过去证监会曾多次因不满意余下股份接手人士的独立性而拖延或不确认买方“无须提出全 面收购”的要求。这一做法不仅不合法， 日后也容易遭到其他股东的挑战。 按照上市规定， 大股东注入资

22、产时自己无权投票，其最后命运会由小股东控制，如果原来的股东分散或者 其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入3、尽量获得清洗豁免根据香港公司收购、合并及股份回购守则 ，新股东如持有股权超过 30%，可能被要 求向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。要减少收购所动用的现 金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免” ）。证监会对清洗豁免审批 有严格的要求，除非证明如果没有买家的资金注入，壳公司可能面临清盘，否则不会轻易 批准。4、尽量避免被认为是现金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是纯现金公司（只有现金没有业务） ，因此，假 如收购对象的

23、业务基本停顿，除非买家能协助壳公司在短时间内开展新业务，否则可能面 对无法复牌的风险。5、注重原有资产清理的复杂程度。壳中业务的资产构成决定收购方在买壳后进行清理的难度和成本。买家应该尽量避免 业务需要持续关注和精良管理的壳，涉及庞大生产性机器设备、存货、应收账款和产品周 转期长的壳公司最难清理，该类资产套现困难，原大股东赎回也会因须动用大量现金而无 法实施。而且，拥有大量经营性资产的壳如果资产置换耗时长，其业务和资产就存在贬值 风险，且这些业务的管理需要专业技能，容易陷入经营困境。6、交易期越短越好。股份交易与资产退出和注入的整个交易期越短，买壳的成功率越高。一方面，市场气 氛和经济形势千变

24、万化，任何因素都会影响价格和双方完成交易的决心。而且，新旧股东在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共处时期，这一时期，如果董事会上两股 力量互相牵制的话，可能导致双方的矛盾和火拼。为避免潜在争执，理想的做法是在新股东进入的同时把原有股东需要取回的资产剥离。7、需周详地协调新旧资产更替。由于香港上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分壳中的资产难以在两年内售 出，这使如何协调买方新注入资产与壳中原有资产的方案设计提出了较高的难度。8、做好审慎调查。买方可买有业务的壳，也可买业务已萎缩的壳。买有业务的壳，危险在于公司过去的 经营中可能有潜在负债、不良资产或者法律纠纷，因此，买方应从法律、财

25、务、股东和业 务等方面进行足够的审慎调查，否则会自咽苦果。九、香港上市优点1 国际金融中心地位香港是国际公认的金融中心，业界精英云集，已有众多中国内地企业及跨国公司在交 易所上市集资。2 建立国际化运营平台香港没有外汇管制，资金流出入不受限制；香港税率低、基础设施一流、政府廉洁高 效。在香港上市，有助于内地发行人建立国际化运作平台，实施 “走出去”战略。3 本土市场理论香港作为中国的一部分，长期以来是内地企业海外上市的首选市场。一些在香港及另一主要海外交易所双重上市的内地企业，其绝大部分的股份买卖在香港市场进行。香港的 证券市场既达到国际标准，又是内地企业上市的本土市场。4 健全的法律体制香港

26、的法律体制以英国普通法为基础，法制健全。这为筹集资金的公司奠定坚实的基 础，也增强了投资者的信心。5 国际会计准则除香港财务报告准则及国际财务报告准则之外，在个别情况下，香港交易所 也会接纳新申请人采用美国公认会计原则及其它会计准则。6 完善的监管架构香港交易所的上市规则力求符合国际标准， 对上市发行人提出高水准的披露规定。对企业管治要求严格，确保投资者能够从发行人获取适时及具透明度的资料，以便评价公 司的状况及前景。7 再融资便利上市 6 个月之后，上市发行人就可以进行新股融资8 先进的交易、结算及交收措施香港的证券及银行业以健全、稳健着称；交易所拥有先进、完善的交易、结算及交收设施。9 文

27、化相同、地理接近香港与内地往来便捷， 语言文化基本相同， 便于上市发行人与投资者及监管机构沟通。十、香港上市被否企业案例分析在中国，不论是在上海证券交易所或者深圳证券交易所，我们都很容易找到一些有关IPO 被否的案例。通过分析这些案例，总结相关经验，我们可以了解到监管机关最新的监 管要求及或其监管政策。2013年1月1日至 2014年12月31日期间拒绝若干上市申请的原因。案例一2013 年，一家矿业公司申请于联交所上市，因未能符合主板规则第 8.05(1) 条及 18.04 条要求，被否决上市。该矿业公司曾于 2011 年申请上市，但因该公司将矿业项目投入生产的历史和经验不足， 并且项目仍处

28、于初步开发阶段，该次上市申请被否决。2013 年， 该公司完成项目的可行性研究并再次提交上市申请。然而，在重新递交的 申请中，该公司将大部分发展计划延后两年以上，同时大幅修改项目的经济预算。为此， 项目的资金成本增加超过一倍，矿山的估计生产年限也由 17 年减少至 9 年。此外，(i) 公司现金余额不足及没有银行提供信贷额度 ;(ii) 项目的投资回收期存在高风险，同时商品价格及营运成本变动影响，预计回收期 长及内部回报率低 ;(iii) 集资计划过于进取， 公司建议招股筹集的资金不足以使项目投入商业生产， 上市 后还要进一步进行大规模集资活动 ;(iv) 涉及当地居民权利的纠纷尚未平息，公司

29、能否取得必要的采矿权及许可不明朗。据此，联交所认为，该矿业公司不符合主板规则第 18.04 条所述的豁免资格。故 再次拒绝其上市申请。案例二2013年，一家从事贷款业务公司申请于联交所主板上市，同样该上市申请被否决，原 因如下:(i) 该公司所申请的贷款业务许可不符合香港法律要求 ;(ii) 关联交易 :报告期内，公司大股东取得公司的营运资金，同时，该大股东向公司提 供客户，使其取得较高的贷款利率。因此公司业绩不能反映其真实营运业绩 ;(iii) 该公司 6 名执行董事中，有 2 人涉及违反香港法律此外，6 名执行董事中有 5 名亦是其他上市公司的董事或高级管理人员，联交所怀疑 其是否有足够时

30、间管理公司的业务综上，联交所拒绝其上市申请案例三一家从事货品批发及零售业务公司申请于联交所主板上市，但该上市申请被否决，原 因主要为 :该公司控股股东 （兼董事）曾贿赂一名中国内地官员 （已被定罪 ） ，虽监察机关未对该名 股东提出公诉，但联交所认为其未能符合主板规则规定的董事品格标准，故被视为不 适合担任上市公司董事。同时，联交所指出即使该股东辞任公司职务，该股东仍会对公司 的业务和管理产生重大影响，故拒绝其上市申请 .案例四一家从事软件解决方案供货商公司申请于联交所创业板上市，但该上市申请被否决， 主要原因为 :报告期内， 该公司及其中几名董事涉及逃税等多项不合规事宜， 且涉税金额比较大

31、（占 公司资产净值 35%以上） 。同时，联交所指出其中一名涉及逃税的执行董事是负责公司业务 及管理的关键人士，其辞任公司的职务，会使公司违反“管理层维持不变”的规定。故拒 絶该公司上市申请。案例五一家从事商品贸易公司申请于联交所创业板上市， 但该上市申请被否决，主要原因为 :报告期内，该公司过分依赖单一客户，致使公司与该客户的交易连续三年占公司总收 入超过 20%、60%及 75%。另外，公司给予该客户有比较长的信贷期，公司亦不能证明该条 款是按正常商业条款订立。同时，过长的信贷期也会对公司F 营运资金充裕与否产生不利影响。最后， 在上市材料中，公司没有任何证明，证明其有能力获取以上单一客户

32、以外 的其他客户，故拒绝其上市申请。案例六一家从事矿业的公司申请于联交所主板上市， 但因未符合未能符合 主板规则第 8.05 条等原因，被否决上市。报告期内，因矿山发生严重事故，致使公司被有权部门要求停止生产 16 个月。因此， 联交所对公司在停产后能否恢复正常营运存有疑问，并且认为公司在恢复营运后仍存在被 再次中止生产的可能。此外，公司只有一个矿场，只要其矿场或区内其他矿场发生事故而被强制中止营运， 即会对业务及财务状况产生不利影响。虽然公司计划提升年度产能以提高盈利能力，但拟 招股筹集的资金不足以支拨付其扩充计划所需的资金。因此，公司完成扩充计划的能力不 足，故联交所拒绝其上市申请。案例七

33、一家从事物业租赁业务的公司申请于联交所创业板上市，同样上市申请被否。因为该 公司大部分物业均不符合当地楼宇安全规例。联交所亦不确定该物业能否在上市前符合有 关楼宇安全规例，在出于对业务存在影响的考虑，故拒绝其上市申请。十一、香港市场 IPO 的特点在 A 股市场，保荐人做好招股文件，经过中国证监会审核后，在拿到交易所上市批文后就能很快卖完；而在香港市场，保荐人需要做大量路演和推介，面临市场风险、定价以及销售对象等种种问题。第一、市场化的发行机制香港市场新股IPO极具市场化的特征，下面我们从两方面来看。从财务要求来看，A股很重视盈利的要求，而香港对于财务要求有多种测试方法，以主板为例，主要包括盈

34、利 测试、市值/收入测试和市值/收入/现金流量测试，如果是新成立的工程项目公司或者矿务 公司，联交所可以豁免盈利及其他财务要求。所以香港市场有较多没有盈利记录的矿业公 司上市，当然大部分该等矿业公司的股价跌幅巨大。盈利测试过去三年净利润合计5000万港元（最近一年2000万港元，前两年合计3000万港元）上市时市值为2亿港元市值/收入测试上市时市值至少达到40亿港元最近一年经审核财务年度收入至少达到5亿港元市值/收入/现金流量测试上市时市值至少达到20亿港元最近一年经审核财务年度收入至少达到5亿港元经营业务有现金流入，于前三个财务年度 合计至少达1亿港元般而言，在香港上市的新股都会预测上市当年

35、的净利润水平，然后按照预测的净利润来对股份进行估值。而且不同行业股份的估值落差很大，当初高鑫零售是按照当年预测 净利润的 40 倍市盈率进行招股，而某些小型股份净融资额还没有最近一年的净利润多。第二、发行价由机构投资者主导在学习英、美等国通行的询价制基础上，结合香港市场散户投资者多的特点，从 1994 年 11 月起，香港新股发行逐渐形成询价与公开认购混合的招股机制。 询价与公开认购混合 的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市 场稳定机制以及发行过程。在香港， IPO 的询价过程与国际接轨。保荐人在与目标机构客 户进行预路演后，会设定价格发行区间，随后开

36、始为期两周的正式路演。发行公司管理层 在国际投行团队的带领下，分别在香港、美国、英国或新加坡会见海内外机构投资者，介 绍公司情况并得到机构反馈，买方与卖方的一轮博弈后，最终定出发行人与机构投资者均 可接受的发行价格。第三、尽量保障散户利益通过以上流程，可以看到散户投资者并未参与到IPO 定价过程中。但在股份分配方式上，散户利益得到了一定保障。具体来说，在港新股IPO 分为国际配售和香港公开认购两个部分。机构与专业投资者往往通过国际配售进行认购，一般而言，国际配售的股份占股 份总额的90%余下10%勺股份，则向散户进行公开认购。如果 IPO募集资金超过100亿， 可向香港交易所申请公开认购的股份

37、减少到 5%。新股分配以股票申购账户为基础， 按照“人 手若干股”的原则，保证每个有效申请账户可按照一定基准，获得部分新股股份。当公开 认购超额 15倍以上，则股份进行回拨，面向散户的公开认购股份增加到总额的30%，当超额 100 倍以上，最多回拨到 50%。另外，为防止机构参与公开认购并导致散户投资者中签 率降低，从1997年起认购500万港元以上的投资者，被列入公开认购 B组，认购500万港 元或以下的投资者则列入 A组，两组均以公平基准分配股份。第四、采用“绿鞋机制”稳定市场从 1993年起，香港 IPO 市场采用了来自美国的“绿鞋机制”，并形成常规，几乎所有 新股上市均会向主承销商授予

38、“绿鞋”，即 15%的超额配售权，主承销商可以在 IPO 时超 额发售 15%的股份，在股份上市起 30 日内，可以根据市场情况选择是否行使“绿鞋”。如 果股份上市后股价表现良好，主承销商可行使超额配售权，要求发行人增发15%的股份；如果股价跌破发行价，主承销商会从二级市场购买股票，这样做可以减少股价波动，在一 定程度上维持股价在上市初期的稳定性。第五、小型新股庄股化从去年到现在，香港 IPO 市场一直很冷淡，由于香港较偏好大型新股，所以部分小型 新股出现了无人认购的局面，这是摆在承销商面前的难题，为了使得新股股份顺利发售， 该等新股股份几乎都流入庄家手里，在二级市场上市后，庄家又趁机收集并拉

39、高，很多股 份呈现出很强的庄股走势。虽然庄股走势异动，但是发现潜在庄股化的股份，对于提升参 与新股认购的收益。还有香港创业板新股一般只采用国际配售方式，意味着股份集中于机 构手里，所以近段时间来看，创业板新股二级市场走势远强于主板新股。十二、新程序下出具意见的时间表首轮意见：于接获申请后十个营业日内发出次轮及其后任何意见（如有） ：于收到上一意见函的回复后十个营业日内发出保荐人的回复须完整详尽，否则香港交易所不会进行审阅（例如不会接受诸如将稍 后提供之类的回复）（涉及指引信GL6-09A所指需要更新的财务资料除外）合资格人士报告由选自专家小组的一家外聘矿业顾问进行审阅。虽然基本上所有顾问 都同

40、意遵循简化上市程序，但延误仍可能出现。l 上市聆讯时间表取决于保荐人回复的时间及质量假定保荐人对两轮意见的回复每轮均需时五个营业日，有关上市申请将于提出后大约 四十个营业日内进行创业板上市聆讯。如仅有一轮意见而保荐人需时五个营业日回复，有关上市申请将于大约二十五个营业 日内进行创业板上市聆讯。自 2014年 4月 1日起须刊发中英文版的申请版本 （登载版）l 上市聆讯l 聆讯后资料集见上市申请人在联交所网站登载申请版本、聆讯后资料集及相关材料的流程安排的 指引l 股票交易开始4.2 发回申请快速复核程序适用于要求复核上市科发回申请的决定申请人和保荐人有权要求复核上市科发回申请的决定（ 发回决定

41、）及上市委员会同意该发回决定的裁决双重复核上市科的发回决定由上市委员会进行复核上市委员会同意发回决定的裁决由上市(复核)委员会复核见有关上市科及上市委员会发回上市申请的裁决之加快复核程序指引l 八个星期内禁止重新提交申请(发回申请函之日期起计)十三、去香港借壳是上市的捷径吗？借壳上市是一个民间概念或俗语，它实际上就是一家非上市公司通过股权并购获得已 经上市的公司的控制权。这样的企业并购行为存在于任何一个资本市场中，比如在美国借 壳上市也被称作“反向收购” (reversemerger ),或“后门上市” (back-door listing )。根据纽交所 2011年 11月修订的上市规则，指

42、的是一家企业通过反向并购、换股发行 或其他方式直接或间接收购“壳公司” (shell company )，从而成为上市公司的行为。在中国大陆，借壳上市涵义基本差不多，通常是指一家非上市公司及其控股股东，通 过并购重组将这家非上市公司或其核心资产注入一家市值相对较低的己上市公司，在并购 重组之前或同时，非上市公司的控股股东取得已上市公司的一定控股权。如果借壳行为主要是为了实现企业上市或变身为上市公司，这就是通常一般意义上的 “借壳上市” 的说法了。比如旗下拥有着名白酒品牌 “金六福”的北京新华联集团斥资 1.23 亿港元，收购实力中国（ 0472.HK）- 香港主板上市公司 74.99%的股权并

43、更名为“新华联国 际”。2008年 1月10日晚发布公告，称公司名称已由“新华联国际控股有限公司” 改为“金 六福投资有限公司”，最终实现了金六福在香港上市的目的。通常，借壳的过程无非包括获取控制权、剥离和反向收购三个步骤。 首先拟上市公司 通过资产注入、认购增发和收购股东股权三种方式取得壳公司控制权；接下来是剥离上市 公司资产，主要通过现金收购上市公司资产或向上市公司注入资产置换出旧资产；最后通 过现金收购、定向增发等手段，注入借壳公司资产，最终实现借壳上市。但企业也可能存在其它的战略意图，比如实现两家业务的互补或强强联手以获得传统并购中的“协同效应” （Synergy）；或者通过借壳建立一

44、个不同区域市场的平台更方便于品 牌传播、营销扩张、吸纳技术或人才等。当然有的企业通过借壳的过程是为了实现财务投资的收益，这一点通常是靠被收购或 被借壳方的市值大幅增长来实现。比如，去年 6 月，受到万达全面入主的消息刺激，恒力 商业地产（00169.HK复牌持续狂飙，最多急升607.2%,急升6倍后股价回落。最终恒力 收盘涨 465.22%，报 1.95 港元。就内地企业通过香港借壳上市而言，如果企业是为了上市这一目的，那为什么不直接走IPO的道路呢？通常有三类情况企业迫于无奈选择了借壳上市：第一类，拟上市企业在境内直接上市有难度，不符合上市标准。香港借壳上市没有盈 利等硬性指标，因为这属于企

45、业间的并购行为，因此无所谓上市条件之说。但如果在国内（大陆）主板IPO,拟上市公司必须符合以下条件：近三年连续盈利或盈利合计至少3,000万元；最近三年在业务、资产和人员等方面未发生过重大变化； 发行前股本总额不低于 3,000万元等。类似地，如果在香港直接IPO也要符合香港联交所对营业收入和利润等指标的要 求。第二类，拟上市企业虽符合国内上市标准，但却受到上市行业政策限制。其中较为常见的是地产类和矿产类公司。例如 2007年10月，证监会发审委已经暂停了内地企业 A股 IPO的申请受理、审批工作。由于国家对地产方面的调控，从2010年到现在，没有一家房地产开发公司通过证监会发审委审批。因此无

46、论万达还是绿地集团在香港的借壳上市可能 都应当归于此类情况。类似的案例还有香港上市公司中国矿业（0340.HK）收购黑龙江松江铜矿。2006年6月13 日，香港创富生物科技（0340.HK）以8.126亿港元收购Lead Sun 57% 股权,由于Lead Sun 100%持有高标公司，所以香港创富生物科技（0340.HK）间接持有山 西神利 51.3%股权，获得了号称全国第二大的钛矿，于2007年 2 月 14 日香港创富生物科技更名为中国矿业资源集团有限公司。第三类情况，是拟上市企业可能存在 “历史问题”，不愿将早期企业发展信息进行披露。IPO 对证券发行信息的披露要求很严格，要求发行人详

47、细披露公司设立以来股本的形成及 其变化以及重大资产重组情况。但国内有些企业在创业第一桶金、后期快速发展中存在管 理或制度上的瑕疵甚至违章违规等问题，不愿意将早期信息过多披露。而借壳上市没有对 历史信息和详细的股权变更有披露的要求。因此通过借壳上市，可避开 IPO 所必须面对的 历史业绩披露和财务法律等方面的尽调程序。然而，值得指出的是，对那些经营业绩好、实力雄厚的内地企业，在香港借壳上市并 不是想象的那样比直接IPO更有优势！由于借壳上市会涉及到收购上市公司（借壳）及资产剥离与注入的环节，根据当下的市场行情，在上市成本和上市时间两个方面而言，借壳 上市都不具有明显优势。就上市成本方面比较，与

48、IPO 相比，借壳上市的上市费用更高。原因在于为取得上市 公司的控制权，买家通常需要支付“壳”的费用。 1997 年的香港主板壳资源价格约为 5,0006,000 万港元，现在香港主板的一般质量的壳公司价格在 1.82.4 亿港元之间，香 港创业板的壳公司价也达到了 0.81 亿港元之间。（根据 2015年 6月份的市场信息：香港 主板壳价4.5 5.5亿港元之间。香港创业板壳价1.7 2亿港元之间）而一般情况下，直 接 IPO 的费用大约在 2,0005,000 万港元。例如2013年，万达借壳恒力（00169.HK）在香港借壳上市，其中万达商业地产以4.66 亿港元的价格，收购恒力公司 6

49、5%股权。与此同时，万达商业地产还接手了 2.09 亿港元可 换股债券，共耗资 6.75 亿港元。粗略计算当时恒力的市值只有 4亿多，那么“壳”费相当 于 2 亿多。另一方面，香港主板 IPO 需要一年时间左右，相比之下，通过借壳达到对上市壳公司 的控制权也需要一年时间左右。但值得注意的是，彻底完成将全部境内公司资产注入壳公 司则至少需要两年时间，对此联交所有明确的规定。因此对于急于上市融资的企业来说， 借壳上市并非一条捷径。例如金六福香港借壳实力中国（ 0472.HK）， 2003 年 12 月完成对实力中国的收购，更 名为新华联国际。于 2005 年 2 月，新华联集团开始真正将旗下资产注

50、入上市公司。直至 2008年1月发布公告，公司名称改为金六福投资有限公司，金六福借壳登陆香港资本市场 计划才得以完成，耗费时间的长度远超过直接 IPO。同样地，万达以6.75亿港元总价买下恒力 65%的股权，曲线赴港上市。收购虽已经落定，但业界最为关心的则是万达何时才能将资产注入这个壳公司。按港交所规定，买壳后24个月内进行大规模注资即被视为反收购， 需重新按IPO的程 序审批。因此有分析认为，这意味着万达两年内将难以依靠恒力地产大规模融资，如果万 达亟须资金补充，则这个两年期限是个煎熬。对于是否有注资壳公司的计划，王健林曾回 答：“我们把恒力作为海外投资的一个平台，目前没有资产置入的计划。

51、”因此，企业在面临IPO还是买壳上市的选择上，应当取决于自身条件、股东目标、大 规模融资的急迫性。当然，内地企业借壳香港上市公司不能一概理解成为上市而上市。比 如绿地集团借壳金丰 A股整体上市后，绿地香港（借壳原来的盛高置地）将作为 A股公司 的控股子公司。届时，绿地旗下的地产业务就将实现在内地及香港市场“双上市平台”战 略。谋求“双平台”战略房企不只绿地一家。 2012 年以来，已经有包括万科、招商、金地 等在内的国内房企走上了到港股借壳上市的道路，借壳完成之后，这几家房企率先实现在 内地及香港市场“双平台”战略。除了融资的意义，这些企业在两个平台之间可以更好地 实现资本成本优化、资本风险控

52、制、国际化业务拓展、实施吸收国内外一流运营模式和经 验等等。十四、金六福香港借壳上市案例分析新华联国际控股有限公司于 2008年 1月 10日晚发布公告，称公司名称已由“新华联 国际控股有限公司”改为“金六福投资有限公司” （下称金六福投资） 。至此，金六福投资 通过借壳登陆香港资本市场的计划完成。其借壳上市历程大致如下：一、买壳2003年12月 1日，旗下拥有着名酒品牌“金六福”的北京新华联集团悄然收购了香 港主板上市公司实力中国（ 0472.HK） 74.99%的股权，斥资 1.23 亿港元。在此之前， 实力中国已连续 3 年亏损， 2003 年全年的亏损扩大到 1.66 亿港元，但它在深

53、圳有两家工 厂，它的净资产还有 1 个亿左右，账面现金还有 8000多万。 收购后的实力中国被更名为 “新华联国际”（全称：香港新华联国际投资有限公司） 。新华联集团于 1990 年在马来西亚吉隆坡注册成立， 其与五粮液合作以贴牌方式生产的 “金六福”创造了白酒市场的奇迹，凭借金六福酒的成功，新华联总裁傅军崛起于资本市 场。二、收购及出售资产自 03年底买壳以来，新华联集团真正将旗下资产注入上市公司始于2005 年。 2005年2 月，新华联国际宣布以 6500 万港元现金的代价向金六福公司收购云南香格里拉酒业股份 有限公司 70%的股本权益。 因此间接收购了广州商贸有限公司 90%的股权，迪

54、庆香格里拉经 济开发区天籁酒业有限公司 93.9%股权及香格里拉（秦皇岛）葡萄酒有限公司 75%股权。此 外，2005年 5月，新华联国际还以约 440万港元现金的代价向其最终控制人马来西亚新华 联集团收购香格里拉（秦皇岛）葡萄酒有限公司 25%的权益。 2006 年年中，由云南香格里 拉进一步收购迪庆香格里拉经济开发区天籁酒业有限公司 6.1%股权。2006年 8 月，新华联国际出售完原实力中国下的保健及电子业务 100%股权，在此之后公司集中经营酒类业务2006 年年内，新华联国际将其持有的云南香格里拉酒业 5%的股权出售给迪庆州投资有限公司。因此，公司持有的云南香格里拉酒业65%的股权。2007年 6 月，新华联国际公司订立收购协议以向融睿投资有限公司收购其持有的云南 香格里拉酒业股份有限公司 30%股权。至此