谈中国利率市场化与基准利率建设

1、谈中国利率市场化与基准利率建设 谈中国利率市场化与基准利率建设 【摘要】 我国在1993年12月发布的?国务院关于金融体制改革的决定?中提出进行利率市场化的根本设想，随后对中国利率市场化改革战略进行了完善与实践。随着改革的深入，发现货币市场基准利率体系的缺失阻碍了利率市场化改革的继续推进。 【关键词】 利率市场化 基准利率 Shibor 利率市场化在国际上通常叫做利率自由化，是指利率不再由货币当局直接决定，而逐步由市场自由决定的过程，也就是放松利率管制的过程。具体而言，利率市场化包括两层含义，即利率决定方式的市场化和利率管理方式的市场化。利率决定方式的市场化，指利率的品种结构、期限结构以及利率

2、水平不再由货币当局直接决定或受到货币当局的直接控制，而逐渐由金融资产的供需双方根据金融市场的供求状况自行决定。利率管理方式的市场化，指货币当局对利率的管理不是通过硬性规定来实现，而是运用自己拥有的金融资源，改变金融市场的供求状况，通过调节基准利率来调控整个市场的利率水平。货币当局所能直接决定的，只是存款准备金利率、再贴现和再贷款利率。 一、利率市场化改革 自1978年以来，我国的经济市场化改革始于商品价格市场化，通过对经济实物系统绝大局部商品和劳务价格的市场化，放开对微观市场主体的束缚。对市场利益追逐的鼓励为微观主体提供了足够的鼓励，培育出大量合格的、适应竞争的市场参与者，大大提高了资源配置的

3、效率。而对于利率的形成机制来说，其改革力度却远远落后，使得资金的配置效率受到相当程度的抑制，同时扭曲了经济中资源的配置。 随着我国市场主体多样化程度的上升，此时再对利率进行管制已经不再适应经济增长的需要。首先，由于信息不对称的原因，政府想要全面掌握所有微观主体的资金需求和价格已经十分困难；再次，近年来影子银行的迅速膨胀使得利率市场更加细分，通过一刀切的利率政策来确定资金的价格也已经不合时宜，因此进行利率市场化改革势在必行。 我国在1993年12月发布的?国务院关于金融体制改革的决定?中提出进行利率市场化的根本设想，即“中国人民银行制定存贷款利率上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率

4、之间的关系；各类利率要反映期限、本钱、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为根底的市场利率体系。2003年，党的十六届三中全会?关于完善社会主义市场经济体制假设干问题的决定?进一步指出利率市场化的目标是“建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。 2005年1月31日，中国人民银行以货币政策增刊的形式发布了?稳步推进利率市场化报告?，对中国利率市场化改革战略再次进行了总体部署，并强调了改革的总体思路，即先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小

5、额的顺序进行。因此，利率市场化改革是一个稳步推进、逐渐深入的过程。 我国利率市场化改革始于货币市场。在不断丰富完善利率体系、构建市场环境的根底上，货币政策的调控方式也逐渐从直接调控向间接调控转型。目前我国完成市场化的利率品种包括银行间同业拆借利率、债券回购利率、国债和金融债发行利率和二级市场利率等。而以1998年1月1日央行取消对商业银行的信贷规模控制为标志，我国货币政策逐渐进入间接调控时代。考虑到我国银行主导型的金融体制，银行信贷业务在较长时间内还将是市场参与者获取资金的主要渠道和来源，因此银行存贷款利率的市场化改革是中国利率市场化改革的关键一步，也是风险最大的一步。2004年10月29日，

6、央行放开了贷款利率的下限和存款利率的上限，顺利实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限的阶段性目标。 二、货币市场基准利率体系建设 现今，中国利率市场化改革取得了极大的进步。随着改革的深入，包括中央银行、商业银行等金融机构在内的市场参与主体遇到的问题也越来越具体，甚至有些已经成为利率市场化改革继续推进的瓶颈。其中最突出的就是货币市场基准利率体系的缺失。货币市场基准利率体系的问题解决不了，利率市场化就无法推进。 现代市场利率体系一般以央行的再贷款利率为引导，以货币市场基准利率为基准，容纳短期票据利率、债券利率、基于票据和债券的市场贴现和回购利率、存贷款利率等诸多利率品种。货币市场基准利率是在整个利

7、率体系中起核心作用、并能制约其他利率的根底利率。基准利率在金融市场风险定价机制中处于根底性地位，与其他金融市场的利率有较强的关联性，因此在清晰准确地反映市场资金供求变化信号的根底上，可以将这些信号有效地传递到其他金融市场产品的价格上，从而调整市场资金的供求关系。 目前，基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场开展的瓶颈因素。货币市场、债券市场、外汇市场产品创新因缺乏基准利率体系而受阻。一方面是现有的货币市场交易利率因体系不完整、数据不连续、传导不畅通等原因无法培育为货币市场基准利率；另一方面是各种金融产品缺乏有效的基准利率作为定价参考，银行间市场交易程度偏低，新产品定价混乱，从而影响了金融市场向

8、广度、深度的进一步开展。无法建立完备的市场利率体系，使得各种市场利率无法分解出反映市场资金供求的基准利率以及借款人信用风险溢价、流动性溢价的利率。同时，缺乏基准利率体系造成了各种避险产品缺乏定价根底，也制约了我国衍生产品市场的开展。 在推进利率市场化的过程中，金融市场建设是非常重要的。因为利率是反映资金供求的标志，但是在金融市场上又有很多利率种类，如果要把它们有机地组成一个市场利率体系，必须有基准利率来引领。同时可以发现，有了基准利率的金融市场将面临产品创新的大开展机遇，这样能带动商业银行中介业务创新的新局面和居民企业投融资工具多元化的新趋势，能提高我国直接融资比例。 这一切都需要建立货币市场

9、基准利率体系，更重要的是为了进一步推进存贷款利率市场化，必须由货币市场基准利率接替法定存贷款利率的基准地位，这样才能最终形成竞争有序的、以货币市场基准利率为核心的我国市场利率体系。因此，货币市场基准利率处于金融市场最基准地位，是连接各种市场利率的核心，是金融市场开展的重要根底设施，直接关系到利率市场化。为了进一步加快我国利率市场化改革的步伐，中国政府决定建立货币市场基准利率体系，自2007年1月4日起正式推出Shibor。 Shibor以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并参照国际惯例命名，是由信用等级较高的银行报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利

10、、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年期8个品种。?上海银行间同业拆放利率实施准那么?用以标准Shibor的形成机制、信息发布机制和监督管理机制。根据?实施准那么?的要求，Shibor报价银行团现由16家商业银行组成，报价行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在货币市场上人民币交易相对活泼、定价能力强、信用等级高、信息披露比拟充分的银行。Shibor的指定发布人为全国银行间同业拆借中心，指定发布人每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于

11、1130通过上海银行间同业拆放利率网对外发布。 从Shibor运行情况的良好表现来看，其货币市场基准利率的地位已经根本上确立。 第一，Shibor可以作为货币市场流动性的有效衡量指标。每日由各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，其变动随新股IPO发行、存款准备金率变动、存贷款基准利率调整以及公开市场操作同幅调整，能够综合反映货币市场的资金供求状况以及市场利率的期限结构关系，为货币市场的产品定价提供了参考。一是Shibor与货币市场主要品种拆借、回购利率的走势始终保持一致，二者的利差关系较为稳定。1个月以内的回购利率一般低于Shibor 10个基点以

12、内，拆借利率普遍高于Shibor，与Shibor的利差波动幅度大于回购，表达对不同交易对手的信用风险溢价；二是Shibor与央票利率走势一致。从一季度的运行情况看，Shibor 与央票利率之间已经初步建立了良好的互动关系。Shibor与央票利率的走势根本一致，3个月和1年期央票利率与同期限档次Shibor利率的利差根本稳定在20个基点左右，表达相应的信用风险溢价。 第二，Shibor与货币市场产品的比价关系逐渐显现。Shibor作为货币市场利率的代表，其变动综合反映了市场利率走势。目前，Shibor与货币市场各产品之间的比价关系愈加明显和合理。一是银行承兑汇票贴现利率、商业承兑汇票贴现利率及转

13、贴现利率与3个月Shibor已经形成了较为稳定的关系。由于贴现业务的期限均在6个月以内，平均为3个月左右，贴现、转贴现利率与3个月Shibor保持了较为稳定的利差关系。银票贴现利率与3个月Shibor的利差均值为57个基点，转贴现利率与3个月Shibor的利差均值为45个基点；二是Shibor与短期融资券利差较为稳定。二者的利差根本保持在50，150的区间内，均值为93个基点，标准差为28个基点，并且利差随着发行人信用评级的提高而变小，充分表达了对不同发债主体的信用风险溢价；而对同一信用级别的发债主体其利差同时随着发行规模的扩大而减小，表达流动性溢价。 第三，Shibor对债券市场产品定价产生

14、影响。Shibor作为货币市场基准利率期变动会通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响。从近两年政策性金融债以及企业债的发行利率看，在流动性过剩的背景下，中长期债券的发行利率主要由货币市场的资金供求决定，即短期利率走势是债券产品定价的重要参考依据，二者根本保持同向变动，Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一。 第四，以Shibor为定价基准的金融产品创新不断涌现。Shibor自正式对外公布以来，为货币市场的产品定价提供了新的参考，以其作为基准的各种金融产品不断涌现，进一步丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化。 Shibor基准利率地位的培育及其作用的发挥需要货币市场

15、的开展和商业银行内部管理体制的完善，因此中央银行将通过促进货币市场加快开展、指导金融机构健全内部定价机制等措施，不断推进Shibor建设，以Shibor为核心健全我国市场利率体系，推进利率市场化改革。一是以Shibor为定价基准，指导并不断完善已经市场化的利率产品定价机制，如短期融资券、同业存款、协议存款和政策性银行金融债券利率形成机制；二是改革现行企业债券发行利率的形成机制。建立企业债券利率以Shibor为基准加点生成的市场化形成机制，同时创新以Shibor为定价基准的利率衍生产品定价；三是以Shibor为定价基准，逐步推进存贷款利率市场化改革。简化法定基准利率档次，完善贴现利率形成机制，逐步理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率的关系，建立中央银行运用货币政策工具间接