一波三折——周期反弹节奏研究

1、【周金涛演讲实录】一波三折一一周期反弹节奏研究文/ 周金涛2021年03月24日19:48:550时间:2021年3月24日地点：上海紫金山大酒店会议：周期涛动一一2021年全球大类资产配置顶峰论坛主持人：非常欢送大家的光临,非常感谢在经历了资本市场对大宗及大类资产 配置,及周期行业的冷漠和不重视之后,终于周期性的领域受到前所未有的关注,作 为一个老周期研究员,看到久违的场景是非常冲动.今天非常快乐给大家重新关注 这个领域,虽然昨天的夜晚表现不佳,可能会对今天产生影响,但是今年关注周期领 域仍然是一个很重要的选择.市场都清楚,去年中信建投的我们的首席经济学家周金涛先生提出了非常重要 的观点,当

2、时有一位友人听完演讲惊呆了 ,听到宏观策略分析师有如此大胆的预测, 应该讲过去的一个季度充分的反映了对抗的阶段.昨天4月份美元加息的预期又重新开始启动,给大家一些思考,今天我们第一 时间,第一位演讲人就是我们中信建投的首席经济学家周金涛.他对全球整个大类 资产配置的观点.今天有两个重要的发布,第一个是他的题目,这个题目饱含深意. 第二个是去年年底周金涛专门提出了涛动周期理论 ,应该开创了他自己的理论.今 天将是大家物有所值的一天.下面把时间给周金涛先生.周金涛：很开心看到周期在寂静了四年之后重新受到关注 ,我一直认为这也是 一个周期运动的必然结果.我记得在半个月之前,我在网上看到一个段子,说当

3、尼古 拉斯在他的千人大会上演讲,就意味着这轮周期运行的阶段性顶部要来了 ,这是在网 上看的一个段子.调整也是周期运动的过程,周期就是系统和过程的结合体,我们追逐的是过程.只有调整才能检验对周期信仰的坚决性,这是我们今天要讲的一个主 旨.从过程的角度来讲,本来我今天要给大家讲的就是本次周期的反弹和商品的反 弹,它的性质是什么,它的定位是什么,以及它将经历一个什么过程,这是我们今天要 讲的一个问题.今天的题目就叫“一波三折,后面我将用对经济周期近50年的研究,及商品 周期近100年的研究,然后来阐释未来的周期运动是这样“一波三折的过程.根本结论是从2021年12月份开始的商品的反弹,实际上是我们整

4、个经济周期 反弹的领先指标,这个商品的反弹将延续一年以上,将经历两次反弹和中间一次调整 的过程,这样的一个形态是我们对一百年过去经验的研究所得出的总结.虽然第一 波反弹之后的调整有可能在下个月就会开始,但是我们认为这次商品反弹的主升浪 将会在今年的3季度出现,这是我今天报告最根本的观点.第一局部我们先讲一下,在我们的周期大系统中怎么定位本次周期的反弹以及 商品的反弹.这里面我们先看怎么定位周期的反弹,2021年将开启第三库存周期,现在来看 全球第三库存周期最先的开启国家就是中国,它的第三库存周期的低点,应该说在这 个月,然后我们可以在今年的5到6月份看到第三库存周期在美国的开启.为什么 说今年

5、下半年才是商品上升的主声浪呢由于中国第三库存周期的开启,只是商品反 弹的第一波,而中美的第三库存周期的共振才是商品的主声浪,这就是我们对全球第 三库存周期根本的判断.从这样的格局来看,由于中国领先美国展开第三库存周期, 我们看到在一季度的时候美元指数是整体偏弱的.今年下半年到明年的上半年,全球将进入第三库存周期的上升阶段,在下半年 的前半段我们看到是需求的推动,但是到了后半段,特别是明年的上半年,我们看到 是全球的滞胀.以我对经济周期的理解,这个时候出现的滞胀应该就是萧条的回光.2021年到2021年,应该进入全球共振回落的阶段,这是我们对当前的库存周期 的定位,这个图是我们模拟未来第三库存周

6、期的结构,今年一季度中国开启第三库存 周期,以我对美国库存周期的理解,下个季度的后半期,美国经济将触底反弹,这就是 从库存周期的角度我们来怎么定位周期的反弹.2021年之后全球已经进入了本次下降阶段,2021年开启的第三库存周期的反 弹只是下降过程中的反弹,大家可能觉得有迷惑,我们的产能没有去完,我们没有看 到真实需求,但是这不阻碍第三库存周期上行期的展开,这个是我们对于经济周期的 一个根本判断.我们对于商品的周期是如何判断呢先给大家看一个表,这个表是过去100年 7次商品大熊市根本的统计规律,可以看到在过去100年中七次商品大熊市,平均的 下跌时间,以金属为例,平均的下跌时间是6年,平均的跌

7、幅是44.4%,这是实际价 格.这是过去7次大熊市的平均值.而我们这次从去年的低点是5年,本次的跌幅是55%,从历史经验来看我们已经到了可能讨论商品要出现的一个重要级别低点的 时候,重要的低点会是什么样级别的低点首先商品现在还处于熊市,这是一个根本 的判断,商品的熊市将持续20年,我们现在经历的是商品熊市的前 7年主跌段,将把 商品的所有跌幅都跌完.在前七年的主跌段将出现两次触底,2021年-2021年的时候商品要第二次触底.第一次触底是在当前,随后是一次商品运动的最小周期,从 2021年到2021年是本次商品周期的第三次涛动,这是我们对商品周期的定位.这 种涛动周期是一个商品的小周期,并非一

8、个大周期.在商品周期我们怎么来定位现 在商品的反弹,这个是我们后面整个演讲的框架.我们现在来看第三库存周期的特征以及未来中美库存周期的状态.去年11月份我发表一篇报告,叫“中国经济即将触底",我以我对库存周期的 理解认为,我将认为2021年第一季度将会出现库存周期的低点,相信这个迹象大家 都有看到,由于在去年写这篇报告的时候,我用中国库存周期的时间理论进行了推 断,2021年的2月份是中国本次库存周期,就是第二次库存周期下行的极限位置,无 论如何今年2月份之后中国的库存周期绝对会上开,这是用中国库存周期时间理论推导的结果.这些领先的迹象实际上大家都看到了 ,在这里面延展开讲几个问题.

9、 第一个问题是去年12月份商品价格触底之后,很多人做了调研,调研的结果是我们 看不到什么需求的变化,所以对商品价格的触底是持疑心的态度,这在库存周期大低 点的运行中是一个正常的事情,由于当价格触底之后,我们首先第一步会看到的是价 升量跌,而不是量价齐升,在12月份价格触底之后,包括局部行业库存水平实际是在 下降,原因在于价格触底之后如果出现了量的下跌,这意味着价格的触底是有效的, 为什么呢由于这个时候生产者还处于悲观的状态,而需求已经在好转,所以大家看 到是库存水平的下降,这是我们这4个月看到的情况.我们在过去4个月看不到什 么需求的好转,我觉得这完全正确.但是以我们对库存周期的理解 ,价格触

10、底的4到 6个月之后,这个时候库存可能会触低点,我们会看到量价齐升,所以会看到需求的 好转,所以我们现在看到的,我认为从3月下旬开始中国已经进入量价齐升的阶段, 我们现在已经看到需求好转的迹象.比方说重卡、基建 ,这些数据都在好转,也就说 中国经济在今年3月份确实触底了.但是从我对商品周期和经济周期的研究来看,当库存周期触底之后一个月,由于商品的反弹是领先的,商品的反弹将触到第一高点 也就是说从过去的规律来看这次商品的反弹第一高点将在 4月份出现.库存周期第二个问题,很多人觉得中国库存周期的持续性是有限的,觉得不会 很久.以我对全球库存周期的理解,一旦我们确认库存周期低点的有效性,最短上星 期

11、是9个月,无论如何今年之内都是中国库存周期的上行阶段,平均上行期是18个 月,全程来看本次库存周期的高点应该在明年的中期,这是我们对库存周期长度的理 解.当然中国的库存小循环是 6个月,所以我们这个库存周期至少经历两次小循环, 第一次小循环应该由库存所推动的,所谓由供应侧推动的,第二个小循环是由需求侧 推动的,大家关心的周期的动力,像房地产投资和基建投资.当然这些动力在下半年 将显得非常重要,但是在这次反弹中并不重要,这是库存周期的逻辑我们可以做出的 判断.我们为什么强调这是第三库存周期,第三库存周期根本特征是滞胀,滞胀表现 是当经济触底的时候,通胀的速度会比经济上行的速度快,当经济触顶之后通

12、胀还可以继续上行两个季度,所以明年上半年一定是一个全球性的滞胀阶段,这是我们对过 去的50年的库存周期研究的根本经验.我对2021年做投资一些根本的想法是,如果我们看到了 CPI、PPI还可以上行, 那就可以做多,但是如果CPI和PPI上行不可持续,那可能是箫条提前来临,今年投 资主要看CPI和PPI,别的不用看.这是第三个特征.第三个问题,在滞胀的背景下我们会看到货币政策的调整,当然商品的反弹慢 一点,可能货币调整的节奏也会慢一点,这是我们目前可以想的到的一个问题.从过 去的经验来看,美联储的加息和商品的反弹是同步的,滞胀期商品是收益率最好的资 产.我们认为货币政策的收紧,不影响商品反弹,可

13、能对其它的大类资产,比方股和 债可能会产生负面的影响,当然货币政策的收紧也会对商品的节奏产生影响,这也是 我们今天要讲的商品走势也会一波三折,这些是我们对于库存周期根本特征的理 解.现在来看中国的库存周期已经开启,美国的库存周期什么时候开启呢我用美国 库存周期的领先指标判断是将在 2021年5到6月份之间触底.由于美国的库存周 期跟中国的有些不一样,美国是一个消费为主的国家,所以美国的库存周期一定要见 到零售库存见顶,制造业库存见底,然后才能开启.现在来看美国的个人消费支出在 2021年11月份开始触底,推断美国库存周期的低点就在2季度末,如果这一点出现 了我们的需求就没有那么悲观,那今年下半

14、年进入商品的主升浪是可以预期的.前面是把第三库存周期的特征,以及中美在什么时间将触第二库存周围的低点, 启动第三库存周期做了判断.在第三库存周期中,商品收益率怎么样它的反弹将怎 么走这个我们用过去六个库存周期中商品反弹的走势做了一个验证,这个验证的结 果是这样的.首先第一个问题,所有的大类资产中,第三库存周期中收益率最高的是商品,这 张表我们列出了过去美国六个周期,第一库存周期、第二库存周期以及第三库存周 期的上行阶段中,各类资产收益率的表现,可以看到商品的收益率是最高的,这是这 张表所表现的主题.在第三库存周期商品是怎么走的呢下面这张图是我们画的示意图,从过去6个第三库存周期的统计来看,它的

15、根本特点是领先经济触底,滞后经济触顶,上涨分为一波三折,我们画的示意图分为一次触底之后一次反弹,然后再一 次触顶,回落之后再二次触底,然后再进入主升浪,然后再二次触顶.这是商品反弹 过去6个第三库存周期的根本总结.根本说就是这样的特征.我们在这张图的底下 表示了什么商品会领先触顶,什么商品会回落.领先商品的顺序是糖、铁、矿、石 油、铅、黄金等等,这次顺序符合商品的走势,糖最先触底,在金属中最早触底是铅, 从历史经验来看这是符合规律的.应该回落较晚是石油和铝.这是我们用过去的经 验可以做出这样判断.在第三库存周期中涨幅怎么样六个库存周期的平均涨幅,就是所有品种的平 均,是163%涨幅排序是糖、石

16、油、铅、铁矿、黄金、铜、铝.第一次反弹度为54%,表现最好为黑色,黄金,糖.目前来看至少这次反弹也是这样的.一次触顶到二次触 底的跌幅为38%fc右幅度的调整.二次反弹主升浪平均涨幅是157%如果我们看第三库存周期的经验来讲,主升浪的幅度远比我们之前经历的四个月涨幅要大.关于时间问题,我觉得也具有很好的参考性,比方第三库存周期商品反弹的时 间,平均为19个月,库存周期上行期平均18个月,最短10个月,这完全符合第三库 存周期的时间结论.一次反弹时间平均是 4个月,我们的一次反弹是从去年12月份 开始,一般是4到5个月,我们现在又看到了量价齐开了 ,我觉得4月份调整是一件 非常正常的事情.在调整

17、之后回落一般持续 3到5个月左右,这也符合我刚刚说的,美国 的第二次库存周期将在下个季度底触底,应该还要经历三个月以上,我们可以在今年 的下半年可以看到商品的主升浪.二次反弹主升浪的平均时长是19个月,最短是10个月.这个历史经验应该现在对我们如何参与这波的周期反弹和商品的反弹是具有 很好的借鉴意义,后面我还会以商品周期把这个经验定位的更为精确,我们后面可以 看在商品周期的情况下如何定位当前的周期反弹和商品的反弹.现在商品是一个什么样的性质的反弹这里给大家做一个详细的判断.我在去年11月份发表一篇报告叫“大宗商品周期研究,在这个报告中,我认 为大宗商品的周期它是由四个周期嵌套在一起的,最长的是

18、康波所决定,一个康波中 包含两个30年的产能周期,在一个康波中同时包含三个20年的超级周期,一个超级 周期中包含三个涛动周期,这个就是商品的四周期嵌套的模型.在这样的模型下,现在商品处于什么位置呢先看商品的产能周期,平均30年 出现一次,现在可得的数据只能从1947年有这些数据,我们根据对商品产能周期的 研究做了这样一个划分,这个划分就是商品产能周期几个起点,分别是1945年、 1972年、2002年,以及未来的起点在2030年,这是商品的产能周期的起点.商品的 产能周期一般呈现是10年上升20年下降的特征,所以我们从2002年启动本轮产能 周期,然后2021年是本轮产能周期的高点,现在处于产

19、能周期的主跌段,就算2021 年商品触到最低点,2021年到2030年也是震荡的走势.这个也很好理解,由于无论 是中国需求还是全球需求,在未来的十年内我们都看不到特别明显的变化.这里给大家讲一个插曲,昨天在路演的时候,我跟我的客户说,我说我们这一代 人70年之后生的命运是最好的,00年生的也是最好的,80年到00年生的是命运最 差的,由于你既赶不上前面的技术创新周期,也赶不上商品周期,也赶不上下一个商 品周期.以我对经济周期的理解我觉得这是完全正确的.所以最正确的人生组合是什 么呢就是70后的人生了 00后的孩子,这就是最正确的人生组合.这两个图,我用1972年为起点的产能周期和2001年为起

20、点的这次产能周期做 了叠加,上面是原油,下面是金属,这个红线是这次的价格,蓝线是72年的价格,可以 看我们的商品到达了什么位置,重要低点附近,但是应该不是最低点,这是叠加之后 的效果.从商品的产能周期来看,产能周期下降期是20年,前7年是迅猛下跌期,为什 么呢由于供应的边际上升快,需求的边际下降快,所以这是熊市主跌段,我们看下面 的表根本都是七年完成,七年完成主跌段的时候,会在下跌第五年的时候出现第一低 点,然后第五年和第七年做一个双底,我们现在看到商品的反弹就是这波主跌段的第一低点,这一点与我对全球周期的判断是一致的,由于经历了 2021年第三库存周期 反弹之后,2021年中期到2021年是

21、全球经济周期的共振回落期,大家不要小看这个 共振回落期,由于2021到2021年,作为世界最重要的中美两个经济体,房地产主波 段都是下降的,中国是房地产周期B浪的结束C浪的下跌,美国是房地产周期上升1 浪的结束,下降2浪的开始.中国处于东半球,美国处于西半球,东半球的房地产周 期和西半球的房地产周期的起点差10年,所以中美的房地产周期不可能同步的,如 果同步大家就看不到美元指数的牛熊转换,美国房地产周期的上行期是美元的牛市, 但是美国的房地产周期从2021年启动之后,2021年将触到第一波上升期的高点,为 什么很多人说美元指数2021年是高点,这是有道理的,我们国家房地产周期2000年 启动之

22、后,第一次调整在2007年出现.所以2021年2021年是东西半球房地产共振回落点,实际上我们现在已经进入 了康波的箫条,为什么呢由于康波的箫条的起点是一次小滞胀.这就是康波的规 律.康波的规律就是小滞胀,然后进入全面的货币消灭阶段,这是康波箫条的一个基 本特征.我们现在已经看到了货币消灭的根本特征,根本特征就是当大家发现资产荒的 时候,把你们的钱要么买了一线城市的房子,要么买了新三板,这都是未来要被消灭 的资产,所以我认为2021年最正确的资产就是现金加黄金,以我对经济周期的理解,我 觉得2021年到2021年为什么要出现一次滞胀为什么还要出现增长的回光呢就是 给大家兑现的时机,这个过程中所

23、有的资产是卖不是买,这是我对经济周期的根本理 解.回到商品周期,刚刚讲七年主跌段,这张图是1946年的产能周期,它的主跌段 是从1956年开始的,我把1956年和我们这次主跌段2021年做了一个叠加,在上个 产能周期主跌段是1979年,然后和2021年做了叠加,这两张图可以看到现在商品处 于什么位置.1956年有很好的参考性,但是1956年是没有高频数据,所以我们后面 会用1979年商品熊市的第一低点和第二低点做了细化研究.这两个低点是1982年和1986年,这是我们后面要研究的问题.讲完这些之后,我们现在可以看到,我们这次商品的反弹就是一个短周期的,在 商品周期中实际上是最小的运动波段是涛动周期,这个词是由我命名的一个周期,我认为2021年到2021年是这次超级周期的第三次波动,是我们当前对商品走势的基 本定位.这里面强调商品价格2021年的价格的低点未必会低于 2