中国海外上市企业的公司治理问题研究何凯

1、中国海外上市企业的公司治理问题研究.摘要正像很多发展中国家的证券市场一样，中国内地的证券市场从一开始就暴露出了很多缺陷，例如，股权结构分置、上市公司信息披露不完全、财务造假、证券市场监管不力、证券法律法规不健全、对中小股东权益保护度弱等问题。中国证券市场与中国宏观经济走势相背离，内地股市丧失了作为经济晴雨表的作用。近年来，很多内地国有企业、民营企业不得不“舍近求远”，选择境外的证券市场上市，这一现象已越来越多地引起了海内外专家学者的注意。本文选择美国、新加坡、香港这三个内地企业主要的海外上市地作为研究对象，对内地企业海外上市的发展现状、海外上市的作用、海外上市出现的问题及对策进行了系统的分析和

2、阐述。从一方面看，内地企业海外上市加快了国内企业与海外市场的接轨，有助于规范内地企业的公司治理结构，增加企业的国际知名度，有利于缓解民营企业融资困难问题，帮助企业实现管理层股权激励计划等作用。从另一方面看，中国企业海外上市也表现出以下问题。其一，海外上市的国有企业仍然存在产权不清晰、股权分置的问题。其二，由于海外上市的企业将面对国外才，同的经济、政治、法律环境，使这些跨国上市的公司业务更复杂，出现了内部控制失灵的问题。其三，由于信息披露不完全、财务造假等问题，内地企业在海外频频遭到诉讼，造成企业股价的大幅波动，使中国企业面，临前所未有的考验。其四，本文对中国国有企业海外上市过程中存在的国有资产

3、流失问题进行了一定的分析。其五，经过研究发现，在香港股市存在境外投资者操纵中国，股和红筹股的问题。由于，股市场、红筹股市场市值集中的特点，使境外投资者通过操纵，股和红筹股而获利成为可能。其六，由于国内企业缺乏海外上市经验，有些内地企业与外资机构投资者之间出现了不公正、不平等关系，这些企业为了实现海外上市的目的，不惜答应外资机构投资者许多苛刻的条件。其七，由于国内特殊的股权分置结构造成了内地市场上的价格偏高，这样就很多企业在内地上市定价高、海外上市定价低，而且两者差别很大，造成了同股不同价问题，这对国内投资者是很不公平。此外，由于内地企业大批量海外上市造成了上市资源的大量流失，在残酷的全球交易所

4、竞争中，中国内地的证券交易所处于劣势而面临“边缘化”的危机。最后，就以上所述的种种问题，作者提出了一些政策意见和建议，供管理层参考。建议有关部门应该积极实旌证券市场改革，提高上市公司质量，振兴的国内证券市场，这样才能充分利用国内资金和资源以发展国内的金融市场。第一章 绪论1.1选题背景.11.2论文结构.21.3创新及不足.3第二章 文献综述2.1关于公司治理理论.42.2关于企业海外上市的理论.62.3关于证券市场之间竞争的理论.8第三章 建议及对策3.1积极稳妥地改革内地股市防止中国股市“边缘化”.93.2应统一部署全面稳妥解决股权分置问题103.3应适时引入证券卖空机制推出金融期货产品.

5、113.4尽快完瞢中国股市退市机制实现资源优化配置.113.5尽快完善中国股市法律法规保护公众投资者权益123.6发掘本国投资银行潜力协助中国企业海外上市.123.7宜逐步推进深圳和香港的证券市场渐进性融合.13第一章 绪论1.1选题背景企业是经营产品和经营资本的场所，为了经营产品，企业首先必须进行融资。企业融资的方式可以分为内源融资和外源融资。所谓内源融资，是指依靠企业自身净财富的积累来满足投资需求。通常内源融资的成本较小，但资金规模受到企业经营业绩和生产状况限制。为适应扩大再生产的需要，企业投资更倾向于通过外部融资。通俗地说，外源融资是企业借助于外力来经营产品，融资成本较高，但克服了内源融

6、资中资金规模的限制，是市场经济中企业通常选择的融资方案。外源融资的方式包括，直接融资和间接融资两种。间接融资是指资金通过在盈余单位和银行或其他金融中介机构之间、银行或其他金融中介机构和赤字单位之间形成两次债权债务关系而形成的融通方式，盈余单位和赤字单位通过银行或其他金融中介机构实现最终的资金融通，如银行信贷。直接融资是指资金在盈余单位和赤字单位之间直接融通，只形成一次债权债务关系的融通方式。直接融资一般是通过证券市场进行的，如发行股票和公司债券。这其中通过发行股票上市融资为主要方式，而股票上市地叉分为境内证券市场和境外证券市场。目前国内股票市场主要包括A股与B股。可供选择的境外汪券市场主要有:

7、(1)香港联交所主板市场(SEHK)与香港创业板市场(GEM);(2)新加坡第一级股市与新加坡 SESDAQ 市场;(3)美国NYSE、AMEX、NASDAQ三大交易市场;(4)加拿大股票市场(SDNX、TSE);(5)英国股票市场(LSE、ATM、TECHMARK);(6)其他国家的股票市场。海外上市(Overseas-listing)是指国内股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券交易所流通转让。狭义的海外上市就是国内企业向海外投资者发行股权或者附有股权性质的证券，该证券在海外公开的证券交易所流通转让。广义的海外上市指的是国内企业利用自己的名义向境外投资人发行证券进行融资，并且该

8、证券在境外公开的证券交易所流通转让。1993年7月，青岛啤酒首先在香港上市，拉开了中国企业香港上市的序幕。随后的10多年中，由于中国股市在股权分置、法规不全等多重缺陷的困扰下，股市呈现跌多涨少的大熊市，公众投资者对新股上市非常抵触，这使得企业在A股、B股市场上市变得日益困难，在这种背景下，越来越多的国有企业、民营企业不得不选择赴香港、美国、新加坡等地上市，中国企业海外上市问题越来越受到业内专家学者的关注。有些学者认为，企业到海外上市，可以从国际资本市场筹集到大量资金以壮大企业实力，有利于促进企业经营机制的转换从而全面提高市场竞争力，还便于树立企业的国际形象以进，步拓展在国际市场的营销渠道，所以

9、应该得到提倡和支持。然而，由于企业面对不同于国内的市场环境，信息披露制度，法律法规制度，所以近几年海外上市的中国内地企业也出现了不少问题，同时伴随着大量中国优质仓业不断地到海外上市，已引起国内经济增长成果的流失和国内证券市场上市资源的丧失。所以，有些学者提出不该鼓励大型国有企业海外上市。本文将针对内地企业海外上市的历史沿革、现状、作用与成就、出现的问题及对策进行一些阐述和分析。 11.2论文结构文章大致分成六部分。第一部分是文献综述，对于企业海外上市问题中涉及的公司治理理论、海外上市理论、交易所竞争理论及文献做了归纳和总结。第二部分是分析中国企业海外上市的历史沿革，对目前国内企业海外上市的途径

10、进行了介绍和分类，就目前国内企业在美国、新加坡、香港这三个市场的上市规模、上市要求、公司治理要求等等方面作了总结和对比。第三部分是写内地企业海外上市的作用及成就，这其中包括可以降低外国投资者的投资壁垒、实施管理层股票期权计划、增强流动性、增加企业海外知名度等方面。第四部分是通过案例分析，说明目前企业海外上市过程中暴露出来的七大问题，并作了一定的分析。第五部分对于国内企业大规模海外上市造成了国内上市资源流失，出现了资本市场“外包”现象的分析，第六部分是针对目前中国企业海外上市中存在的问题及中国股市“边缘化”的风险问题，笔者提出了一些建议，这其中包括加快国内证券市场股权分置等改革，增强国内资本市场

11、吸引力，完善相关法律法规，保护中小投资者权益，完善公司法人治理结构，使海外上市的企业尽快与国际标准接轨等等。 21.3创新及不足中国企业大规模海外上市问题是近几年出现的热点问题。本文在阅读现有的文献基础上，运用案例分析的方法，对目前国内企业海外上市进程中存在的种种问题进行了一定的归纳和总结。对目前国内企业上市的首选地香港市场作了比较深入的调查和研究，并且对H股和红筹股的发行规模、市场结构、个股股价波动相关性进行了一定的统计分析，发现了港股市场上存在上市公司市值过分集中的特点，和个别大盘红筹股和，股存在很强的股价相关性。本文的不足之点体现在两个方面，其一，由于目前赴香港上市的内地企业最多，而且香

12、港市场与内地市场联系也最紧密。很多资料和数据也比较容易得到，所以本人在研究企业海外上市问题时对香港市场的关注比较多，而对美国和新加坡市场的研究相对比较少，其二，由于时间和个人能力有限，本人试图建立一个价格模型来比较内地和香港市场上上市公司会计盈余对股票价格的解释能力，如果会计盈余数据能够很好地解释股票价格，则认为市场价格发现功能较强。我选取的会计盈余数据是每股收益(EPS)和年末的每股净资产帐面价值(BV)选取的股价是2003年、2004年报公布日的股票收盘价格。但是根据这个模型的检验结果显示香港和内地股市的股票价格发现功能没有太大差异性。所以，没有运用建模的方法比较目前不同市场的价格发现功能

13、和运作效率等问题是本文的一个不足之处。3第二章 文献综述2.1关于公司治理理论公司治理是研究公司各方的责、权、利之问的分配关系的。早在18世纪，亚当，斯密就曾在国富论一书中提出过公司存在的经理人员疏忽和挥霍的问题。但是，真正的公司治理结构理论开始于20世纪30年代。伯利和明斯的现代公司与私有财产与科斯的企业的性质奠定了公司治理理论的基础，前者讨论了公司所有权与控制权的冲突，后者试图定义企业的边界。随后，各国学者纷纷建立起一系列关于企业性质、结构及组织模式的理论。这些理论共同构成了现代公司治理结构理论的基石。(1) 企业的性质。科斯认为企业是市场的一种替代物，企业和市场都是资源配置的方式，当企业

14、以权威命令的方式来配置资源，可以比市场通过价格机制配置资源更为有效、更节省交易费用时，企业就产生了。对两者的选择取决于市场交易成本和权威的实施成本之间的平衡。后来，阿尔钦和德姆塞茨等人又将企业定义为一个合约束，企业的契约理论，提出企业的合约是对市场合约的替代。(2) 企业制度的演进。对于企业制度的演进的研究主要有两种方法，纳尔逊和温特继承了马克思的传统，认为技术创新和市场的优胜劣汰推动了企业制度的演进，而威廉姆森则运用制度经济学的交易成本理论，对企业制度的演进作了阐述。(3) 对于企业的所有权分配和治理结构。以哈佛大学的拉波特等为代表的经济学家，从国际比较的角度，根据地域、文化、法规的不同，对

15、各国的公司治理模式进行了实证研究，将形态各异的所有权分配和公司治理结构，分为英美、曰德等类型，建立起了一个较为完善的分析框架。美国的公司治理是典型的“市场取向型”外部模式，股权高度分散是其公司治理的最大特点。日本公司治理结构属于典型的内部控制模式，监督与约束主要来源于相互持股的公司和主银行。德国公司治理结构的特点在于监事会和董事会双重治理、银行导向和劳资共决模式。(4) 企业内部组织和委托代理。委托代理理论源于两权分离及对古典管家理论中完全信息假设的放弃。伯利和明斯(1932)在现代公司与私人财产一书中，论述了公司所有权与控制权分离的事实，对传统的股东利益理论提出质疑。后来，许多学者对该领域进

16、行了研究，对规范和实证两个方面发展了委托代理理论。其中，规范的委托代理理论运用信息经济学和博弈论的方法，从效用函数、不确定性信息和报酬安排出发，构造风险适当分担的契约关系，从数学模型来阐述应该选择怎样的激励安排可以使代理人选择对委托人最有力的行动。而实证的委托代理理论，则是通过解释现实中的委托代理问题，研究影响委托人和代理人之间契约制定的因素以及激励与约束的具体安排。(5) 企业的融资资本结构。关于企业的资本结构问题，由MM定理(莫迪格里亚尼一米勒定理)给定了一个基本的分析框架，即认为在国内公司税和个人所得税为零的条件下，资本结构和公司价值无关。后来许多研究者纷纷放宽了基本假定，并运用数量模型

17、研究资本成本对融资选择的影响. 4 传统的公司治理研究大多基于分权与制衡而停留在公司治理结构的层面上，较多地注重对公司股东大会、董事会、监事会和高层经营者之间的制衡关系的研究。因此，公司治理可以说是侧重于公司的内部治理结构方面。但从科学决策的角度来看，治理结构远不能解决公司治理的所有问题，建立在决策科学观念上的公司治理不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治理机制。公司的有效运行和决策科学不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用的内部监控机制，更加需要一系列通过资本市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会

18、舆论等。在最近OECD制定的公司治理原则中，己不单纯强调公司治理结构的概念和内容，而涉及到许多具体的治理机制。该原则主要包括以下五个方面:股东的权力;对股东的平等待遇;利害相关者的作用;信息披露和透明度;董事会责任。显然，治理机制是比治理结构更为广泛、更深层次的公司治理观念。而中国的公司治理结构存在明显不足。李维安等人(2003)对中国上市公司的公司治理结构作过全面的调查。调查显示，由于中国转型期体制因素的影响，我国上市公司与其控股股东之间存在着千丝万缕的关联，控股股东对上市公刮的行为常常超越上市公司的法人边界。如，控股股东通过“隧道行为”转移上市公司的资源。我国上市公司控股股东在企业运营层面

19、，存在着较强的“滥用关联交易”的倾向。此外，公司缺乏有效的外部控制机制，股东大会参与度低，形同虚设，公司缺乏有效的激励机制，监事会监督作用不明显，公司组织管理混乱，对中小投资者的保护力度弱等等问题。所以，中国企业海外上市有可能起到明确公司内部的产权关系、完善公司法人治理结构、规范上市公司行为、加速中国尤其是国有企业内部改革的作用。 5 2.2关于企业海外上市的理论企业海外上市理论的研究和发展，来源于经济实践的需要。自20世纪70年代以来，越来越多的企业寻求海外上市的活动开始进入经济学家的视野。早期的成果主要从投资者的角度?利用资产组合理论以及交易成本理论研究企业股票的定价问题。?Staplet

20、on and Subramanian (1977)研究了市场不完全、资本市场均衡与公司融资行为;Bodurtha (1983)对国际金融市场资产定价进行了理论综述和经验总结Alexander，Cheol和Fanakiramanan (1987)研究了海外上市与价格形成的均衡问题。随后一批学者从资产组合角度对企业海外上市对投资者资产组合的意义进行了研究。从投资的角度看，跨国上市降低了监管障碍、交易成本和信息的不对称性，扩大了投资者群，降低投资成本。Tinic&West (1974)，Foerster&Karolyi (1998)，Domowitzet，al (1993)，Smith&Sofian

21、os (1997)均检验了在美外国公司的跨境上市对交易成本的影响。他们均发现随着跨境上市，价差减小交易量增加?从而流动性增加。Foerster&Karolyi (1993，1999)，Karolyi (1998)，Jayaramanet，Al (1993)和Miller (2000)发现随着跨境上市，资本成本显著下降，跨境上市的，个显而易见的作用是减少了市场的分隔。近来的研究则逐步转向海外上市(如在美国)对于公司治理的意义。如Stulz (1999)认为外国公司在美国上市具有重要的信息披露、公司治理、法律意义。这些研究为公司治理研究打开了一个新的领域。他们认为，公司治理及法律体系的完备是那些在

22、这些方面不太完善的国家的企业在美上市的重要原因，通过在美上市，企业承诺了少数股东不会被大股东掠夺，这被称为“捆绑假说”(La Porta，Lopez-de-silanes，Shleifer.and Vishny，2000作了这方面的综述)。Cantale模型和Fuerst (1998)指出，交易中的股价水平取决于信息的披露水平。这种理念促使了经理们实施良好的信息披露政策，尽量减少内幕交易。Moel (1999)建立了与跨境上市条件相符的模型，实证检验的结果是那些跨境上市的公司会披露更多信息。La Porta等(2000)认为，中小投资者保护越差，私人控制权收益越高Coffee和Stulz则认为

23、，在美国上市提高了对中小投资者的保护，从而可以降低控制权收益。那么，企业(大股东)为什么还要回到美国上市呢？Nenova (2002)认为，控制权是有价值的，但随各国法律对中小投资者的保护的不同而高低不一。通过海外上市(法律、公司治理较为完备的国家)，大股东把自己与上市国法律捆绑在一起，表明公司的价值(不掠夺小股东、预期回报高等)不菲，向投资者传达更透明的信息，从而增加公司股票价值，这一增值超过控制权收益的损失。Burkhard Norbert Schrage (2002)实证检验了“捆绑”假说，即弱的公司治理体制国家(HCCGR)的企业在美(或其它地方)传递了公司遵守更严厉的公司行为准则的信

24、息，从而低成本融得资金。其研究表明，捆绑假说并不具有普遍性。对于工业化国家，在美上市与HCCGR或其组成部分并非负相关，而是与捆绑假说相反的正相关，即使对于新兴市场国家，假说仍然不具有普遍性，交差水平的HCCGR(如，尼日利亚)与工业化国家(如法国)在HCCGR(或组成部份质量)与在美跨国上市水平相近的正相关(而不是负相关)，而对于中等质量的HCCGR新兴市场国家，二者存在负相关的关系。不仅仅是美国以外的市场的企业来美上市，而是更关注与新兴市货舱国家的企业。研究发现，新兴市场国家企业海外上市与捆绑假说更加一致，相对于低质量的HCCGR国家，相对较好的HCCGR的新兴市场国家，HCCGR与在美跨

25、国上市有更强的负相关关系。这种差异的原因可能是根源于跨国上市导致的控制性收益损失与公司价值提升得比较。金等(King，Michael，Segal，Dan，2003)进一步研究了公司治理与跨过上市及本国偏好，分析了公司治理与投资者保护、股票价值的影响。道奇(Craig Doidge，2004)实证研究了在美国跨国上市与私人控制权收益，发现在美国跨国上市提高了对小股东的保护并降 6低了控制权收益，从而增加公司价值。这些研究都是从外国企业到美国上市，美国法律、法规制度对于跨国上市在治理方面的影响，并对不同上市地点对同一国的企业在公司治理的影响进行研究。此外，还有部分学者从海外上市具有价格发现功能的角

26、度对这一问题进行了研究。Harris et al.&Hasbrouk (1995)的研究指出，NYSE和一些地区性交易所均具有价格发现的功能，美国市场之所以有助于价格发现是由于价格会随着跨境市场的信息流动而调整。从国际来看，如果非美国上市公司的股价按美国的股价调整，那么美国交易所就具有价格发现的功能。他们测算出TSE的股票调整的幅度是从0.2-98.2%之间，平均为38.1%。Ched S.Eun&Sanjiu Sabherwal (2003)认为，日本交易所股票总的调整是与美国股票总交易量和信息交易比例相关。Harris，Mcinish&Wood(2002)发现，当有关区域性交易所的价差下降

27、时，有助于价格发现的增加。国外学者们认为跨境上市能够影晌公司的信息环境和现金流与资本成本。在国内，鲁开垠等(1996)讨论了大型国有企业海外上市利弊，就国有企业海外上市促进其改制的问题进行了探讨；刘研(1997)对中国企业海外上市发股筹资情况、海外市场表现作了介绍，同时对当时的海外市场表现作了微观和宏观原因的分析，提出了相应的建；巴曙松(2003)认为国内企业海外上市的成败关键在于公司是否建立了良好的、符合国际惯例的、保护投资者利益的公司治理结构；石建勋(2004)系统研究了近年来民企海外上市存在的问题和面临的诚信危机，以及产生这些问题的原因公司治理与监管的国际化差异，并提出相应的对策。 72

28、.3关于证券市场之间竞争的理论企业跨国上市还引发了交易所上市资源的竞争，Pagano，Roell and Zechner (2002)研究了企业海外上市的地理偏好，发现1986年到1997年欧洲企业到美国上市的企业在增加，而美国到欧洲上市的企业在减少，欧洲跨国上市企业为大型和近来主要是私有企业，上市后在当地扩展了销售。Yafeh的研究发现，以色列和芬兰的高科技企业常常避开本国直接到美国上市，这是由于美国相关产业发展较成熟，并且有大量的分析师，能较为合理的评估企业股票价值。交易所的竞争引起了一些交易所进行市场细分，如多伦多证券交易所进来强化采矿公司上市地的特点， 吸引采矿公司上市。Pagano，

29、Randl，RoKell，Zechner(2001)研究认为，欧洲企业倾向于在大的、流动性强的市场上市。卡莱顿(Clayton)对全球90个国家中248家交易所的形成进行了国别实证分析，结果显示：法律体系、经济自由度及经济规模对交易所形成具有重要影响，采用普通法系(Common Law)、经济自由度高、经济规模大的国家更容易形成交易所。基于这个结论卡莱顿认为，一个国家的证券交易所是经济发展和经济自由化的必然结果，而对投资者进行强有力保护的法律体系则是证券交易所形成并发展的有力保障。格利戈(Gelhrig，1999)的观点认为证券市场的发展存在着向心力和离心力。其中。规模经济、市场流动性、信息溢

30、出等向心力使得证券交易倾向于集中而市场进入成本和信息地域化等等离心力则使得证券交易趋于分散。国内上证交易所施东鲜出版了证券交易所竞争论，主要从企业管理及产业组织理论方面对当前证券交易所竞争的状况进行了梳理。8第三章 建议及对策3.1积极稳妥地改革内地股市防止中国股市“边缘化”中国是世界上储蓄率最高的国家之一(截至2005年2月，居民储蓄余额已达到12.87万亿元)，并且经济增长速度很快，具备了建立一个规模大、效率高的资本市场的条件。我国庞大的储蓄资源若能够得到充分利用，理应可为我国经济平稳快速增长几十年提供强有力的支撑。但是在过去的几年中，内地证券市场的种种制度性缺陷造成了目前国内证券市场股指

31、一路走低，上证股指从2001年6月的2200多点一路下跌至2005年3月的1100多点，并且仍有继续下跌趋势。内地资本市场的不景气，使得大批国有企业、民营企业赴海外上市，2004年，沪深两市总共发行新股98只，募集资金353.46亿元，约为42.7亿美元，创下1997年以来首发募资额的最低点；而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共募集资金111.5亿美元。海内外IPO募集资金比为1:3。出现了资本市场“外包”的现象，大量优质的上市资源流失海外，着实令人担忧。此外，由于国内股市的不景气，股票市场下跌将导致居民出现消费收缩效应，进而影响整个宏观经济。根据美国经济学家对1929年和1987年美国

32、股市重挫对消费支出影响的研究表明，股价每上涨美元，可能拉动消费增长4美分，这笔支出可使美国年GDP增长1个百分点而股价每下跌1美元，可能减少消费支出7美分，股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。所以，如果国内的股市不能搞好将很可能拖整个宏观经济发展的后腿。因此，加快内地证券市场的改革，尽快解决股权分置问题，引入证券卖空交易，完善股市退市机制，完善上市公司治理结构，保护中小投资者利益，增强股市的吸引力是当务之急。具体做法如下。93.2应统一部署全面稳妥解决股权分置问题股权分置成为了目前国内资本市场存在的最大问题，股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。诚然，在计划经

33、济向场经济的发展过程中，股权分置的安排使得股票市场克服了观念和制度上的障碍而生存下来。但是经过10多年的发展，随着中国股市规模的扩大，股权分置的问题日益突出，股权分置导致了非流通股长期侵占流通股权益，也严重影响证券市场的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。截至2003年底，中国股市上市公司股份总额6428亿股，其中流通股只有2267.58亿股，仅占总数的35.2%。全流通问题一日不解决，中国的证券市场上非流通股股东侵犯流通股股东的利益的问题也没有办法解决，长此以往，投资者的信心受

34、到打击，股市日益低迷，形成恶性循环。上市公司之所以能够通过增发、配股等形式到资本市场上去圈钱，根本原因也在于股权分置，在于非流通股与流通股同股不同权、同股不同价上。所以，这是一个无法回避的问题，尽快稳妥地解决股市全流通问题是中国股市走出当前困境的出路。近年来，业内专家学者针对股权分置改革展开了轰轰烈烈的大讨论，股权分置改革已经提上了日程。2005年4月29日，中国证监会颁布了股权分置改革试点问题的通知，希望通过试点的方式渐进式地改革上市公司的股权分置问题，股权分置改革的成败直接关系到中国股市的命运，而中国股市的兴衰成败又将对中国宏观经济的未来走向产生深远影响。笔者认为股权分置改革不能搞局部试点

35、，应该一揽子解决中国股市的全流通问题。如果5-10家先试点搞全流通，那么这些被当作试点的股票将会被市场热烈追捧，但剩下的1360多家卜市公司股价会跌下去。例如中石化，流通股28亿股，国家股671亿股，净资产每股2.15元，市价4.38元。一旦搞了全流通试点，国家股如果以每股2.30元卖一部分给流通股东，新旧共687亿股都到市场流通，则全流通后假定市价每股2.40元，这种情况下，上海石化，齐鲁石化等一大批石化股必然会跌。同理，长江电力搞试点，78.5亿股全流通，除权后长江电力可能会受市场追捧而小涨一些，但上海电力、漳泽电力、申能，粤电力等电力股会跌。这样不仅拉长了股权分置改革的时间，而且会使A股

36、市场指数进一步走低，投资者损失更多。现在是推出一揽子解决股权分置问题的有利时机了，一方面现在股指已经创下了6年来的新低，另一方面，趁现在房地产价格没有下跌，将资金引导到股市上来，这样不仅解决了股市问题，而且解决了房地产过热问题。103.3应适时引入证券卖空机制推出金融期货产品推出证券卖空交易，一方面可以为投资者提供多样化的投资机会和风险规避手段，同时也可以为市场提供连续性，增加证券市场的流动性，扩大证券交易量。此外，推出卖空交易还有助于完善股价形成机制的完善，发挥市场缓冲器的作用，改变单边市的证券市场现状。卖空机制能够有助于降低证券市场的波动性并给投资者带来更多的套期保值的机会，因此，在我国证

37、券市场上引入卖空机制是有必要的。同时由于我国的期货交易品种中还没有金融期货产品，所以，在我国证券市场引入卖空机制的一个重要方面就是尽快推出合适的金融期货产品，特别是股指期货。应该说，股指期货作为风险管理的有效工具，其不仅能够满足投资者规避系统性风险的需要，还能在一定程度上弥补证券现货市场没有卖空机制的缺陷。股指期货作为。种新型的金融工具具有套期保值、价格发现的积极作用，但也具有风险扩张和加剧投机的消极特点。对丁一国证券市场来讲，适时推出股指期货可以促进证券市场的健康发展而仓促执行股指期货则会造成市场动荡，乃至于爆发金融危机。从我国目前的情况来看，推出股指期货的证券市场规模和投资者构成条件初步具

38、备，但我国股票市场方面存在的一些问题也严重制约着股指期货的推出。例如，法律上的障碍，国有股减持问题，股票市场单向交易的约束等问题的存在。所以股指期货的推出还需要特定的市场环境和适合的时机，并建立相应的完善的风险控制体系。3.4尽快完瞢中国股市退市机制实现资源优化配置健全证券市场退市机制。完善退市机制最重要的意义在于使上市公司珍惜自己的上市地位并认识到这一地位的保持取决于改善经营提高效益的不懈努力。实际上，在任何规范化的证券市场，公司对于上市都是慎重考虑的。上市地位的取得固然要达到一定标准，上市地位的保持更需要兢兢业业，否则就会被市场“淘汰”。完善退市机制将有利于实现资源的优化配置和降低投资风险

39、。据中国证券网数据中心统计，截止2003年9月。退市制度实施10年来从主板退市的公司仪有14家。相比较而言，成熟发达的证券市场都有较为完善的退市机制，以美国纳斯达克为例，它并不直接面对上市公司制定标准，而是通过市场交易来判断公司的质地。纳斯达克的退市标准中，最著名的就是“一美元退市法则”，即上市公司股价30个交易日低于一美元，则必须在90个交易日内回升到一美元，并连续稳守10天，否则就将被除名退市。2002年2003年两年中，纳斯达克累计新上市公司176家，退市公司数目却达到945家同期纽约证券交易所公司上市公司达到258家，退市公司数目达到251家。正是在这种激烈而残酷的退市制度下，上市公司

40、才会有竞争的压力，才会规范自己的行为，这无形中保护了投资者的利益。中国证券市场也应该严把上市公司质量关，完善符合本国证券市场情况的退市机制，确保证券市场规范、高效、稳健的发展。113.5尽快完善中国股市法律法规保护公众投资者权益要完善相应的证券法律法规，规范上市公司的行为。依照现行的法律，最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定所针对的只是因虚假陈述引发的民事赔偿，而投资者就内幕交易、市场操纵、内部人对上市公司利益的恶意侵害等诉因而提及的证券民事赔偿诉求缺乏可实施的法律依据，直接了导致投资者正当权益无法得到有效保护。这就大大限制了证券民事诉讼的范围，即使是虚假信息也有不少障碍，