基于动态形成路径的关系资本投资决策

1、基于动态形成路径的关系资本投资决策基于动态形成路径的关系资本投资决策关系资本最初源于社会资本一词，由Bour dieu于1985年提出，他认为社会资本指现实或潜在资源的集合体， 这些资源与拥有或多或少制度化的共同熟识和认可的关系络有关。Naha piet et尊重、投资4-5。al.将社会资本分为关系维、结构维和认知维，由此，关系资本逐步被提炼出来， 并与社会资本进行区分。Bontis指出，的关系资本主要是客户资本、雇员资本， 及其与供应商、股东、政府和盟友等利益相关者之间进行的有利于提高价值的互 动关系。Inkpen An drew认为关系资本是建立在个人和层面上的相互信任、 友好等独特的关

2、系资源。近年来，人们比较一致认同关系资本是指与客户、 者、供应商、政府、社会公众等利益相关者的关系和的声誉进一步同时，也有学者从关系资本的形成路径及其专用性投资的角度出发， 探析关系资本的内涵特征。从关系资本形成路径角度出发的，主要认为关系资本 是与关系商进行长期互动合作形成的。Johnson认为关系资本包括社会利害人关 系、顾客关系、供应商关系，公司与一些外部机构的互动关系。常荔等提出关系 资本的形成是一个动态而复杂的过程。汪涛等把关系资本的投资分为关系开始阶 段和关系维持阶段，应当随着时间的推移不断地对合同进行协调和修订，以适应环境的不确定性。殷茗等认为在复杂不确定的供应链环境下，供应链的

3、协作即信 任关系的建立是一个动态发展的过程， 是分阶段性进行的。叶飞等认为关系资本 是指人们经过一段时间互动而发展出来的人际关系，如尊重与友谊关系，包括信任、关系承诺、义务等内容。而包凤耐等11则认为的关系资本是指建立在组织 层面的相互之间的信任、承诺和专用性投资等独特的关系资源。关系专用性投资，是指用来改进与关系商之间的关系以提高交易效率的人 力、物力、技术等方面的投资12。Dyer et al.13、陈莹等14均提出，要 进行专用性投资才能形成关系资本并使其存量不断增加。HEide et al.15发现,OEM（代工生产）供应商的专用性投资能够提高原始设备制造商对双边关系持续 性的预期。关

4、系专用性投资可使双方有效整合内外部资源，实现各自甚至整体的竞争优势和战略目标，但是其转换和放弃成本将非常高昂16。袁业虎17-18将关系资本作为智力资本的组成部分， 从知识动态形成的角度出发，认为关系资 本是由人力资本随着知识的获取和形成逐步演化发展到组织资本，再由组织资本转化演变而来的，是与组织内外关系协作的知识，从而在信任与合作的基础上进行彼此间的交易、生产协作和投资，且这种投资具有不可逆性和专用性。由此可以认为，的关系资本是指：与其利益相关者（客户、供应商、竞争者、 政府、社会公众、院校单位等），经过长期互动合作、进行专用性投资等形成的 信任、默契、声誉等属于的独特关系资源。但目前学术界

5、尚缺乏与此内涵相对应 的投资决策模型。因此，本文试图通过深入挖掘关系资本的动态形成路径及其投 资决策特征，引入多阶段二项式实物期权模型，为关系资本的投资决策提供帮助。二、关系资本动态形成路径及其投资决策方法选择（一）关系资本的动态形成路径学者从不同的角度对关系资本的建立和形成进行了研究。方兴等19把两个 战略联盟成员间关系资本的形成划分为寻找合作伙伴、联盟建立和联盟正式合作三個阶段，并对其在各阶段的不同特点提出有效管理策略。宝贡敏等20对关系 资本建立的基础、起点、内容以及形成后的维护进行了相关研究。常荔等则认为 的关系资本是在合作过程中随着对彼此行为的观察和了解而逐渐形成，并且需要四个前提条

6、件：频繁的相互作用、组织适应性、特定资产投资、知识与信息的共 享。由于知识的获取与形成这一动态过程具有路径依赖性知识在原有基础上积累 而进一步增强知识沿着最初的轨迹发展， 所以知识的积累既有正面效应，又有负 面效应，即知识的积累有可能带来经济的持续增长或的不断扩张，也有可能走向投资继续）， ，判断依据 本文认为关停滞、僵化而锁定在无效状态21。而关系资本的动态形成也具有类似的特征， 与关系商可能因为合作成功而给带来价值的增长 （即产生正面效应， 也可能因合作失败而造成经济亏损（即负面效应，进行灵活性处置） 是关系专用性投资的收益是否大于成本。结合众多学者的研究成果， 系资本的形成历经三个阶段：

7、关系资本初步形成阶段、加强阶段和高度异质化阶 段（如图1）。第一阶段，结合自身的经营规模和范围，进行相关调研和评估，选定潜在目 标关系商，进行关系建立的初步测试尝试通过一些简单的可行性项目与对方合作互动。 此阶段与关系商相互不甚 了解，需要不断的磨合以实现组织适应性和资源的互补性。同时，合作中存在因不信任而单方或双方相互背叛的风险， 为消除这一顾虑，进行初始关系资本的投 资，例如主动解决合作中存在的问题、 不断显示出合作的诚意等，降低关系商的 投机行为。通过投资成本与收益的配比，可粗略衡量出关系资本投资第一阶段的 结果，正面效应表明与对方建立了较为薄弱的关系， 预示着关系资本的初步形成， 合作

8、应继续，投资进入第二阶段。而对产生负面效应的情况应选择停止或放弃此 项关系资本投资。第二阶段，与关系商在频繁互动和观察对方履行责任的过程中，已经建立了 一定程度上的相互了解、信任和默契。为进一步降低交易成本和潜在的机会主义 行为，双方合作内容会在深度和广度上有所加强，投资成本也随之增加（例如增 加研发投入）。同时，由于规模效应的存在，对合作的收益等预期会相应提升， 但投资结果仍然是动态、不确定的。经过成本收益的配比，当出现正面效应，表 明达到了这一阶段的投资目的，与合作方的关系得到进一步的加强稳固， 投资继 续。而对于负面效应的情况，应当灵活性处置收缩（降低投资成本和规模）或选 择放弃。第三阶

9、段，属于最终的锁定阶段。为使之前形成的关系资本更加稳定和异质 化，需继续投资。双方应增强自身的行为管理，利用有效沟通来解决合作中的各 种冲突，不断寻找恰当的合作方式，缩小两者从合作中实现的收益差距。 经成本 与收益的配比，当产生正面效应时，表明此项关系资本高度异质化，投资形成的 关系在今后的长期合作中能够为带来持续不断的價值，成为一项包含信任、默契、声誉等的独特关系资源。而负面效应部分则进入无效状态，应当及时重组清算或 放弃终止。（二）关系资本投资决策方法选择自Fisher22创立未来现金流折现项目价值评估模型以来，基于DCF的净现值（NPV法就成为传统投资项目决策的主流方法。 Dean, H

10、ayesand Abernathy 较早认识到DCF方法会低估投资机会，从而导致决策的短视、投资的不足甚至是 竞争性的丧失。Myers23在1977年提出实物期权概念，对传统投资项目决策的 主流方法将投资过程中的未来变量简化为与现时瞬间的确定性等值进行批评。因此，传统投资决策方法只能是针对完全确定情况下的投资项目，或是在完全确定的假设条件下。但由于客观环境的复杂多变，现实中任何的投资项目都不可能发 生在完全确定的条件下。特别是随着经济形势由传统工业经济时代向知识经济时 代发展，大部分项目投资内含技术创新，关系资本投资中的关系专用性投资更是 面临着巨大的不确定性，以及由此而内生出项目投资的不可逆

11、性、 时机选择性与 动态多阶段性。Arrow最早在政府投资的分析中提出了不确定性投资下投资具有不可逆的 特点，即项目投资容易形成专用性投资，一旦投入资本下去容易形成沉没成本， 从而投资具有不可逆性。同时，在不可逆情况下项目投资就具有投资时机选择性， 如投资者可以将投资推迟，等到新的信息到来时再做决定。关系资本项目投资的 不确定性及其不可逆性、时机选择性，会产生投资的动态多阶段性，如关系初步 建立阶段的专用性投资，会带来后阶段的未来增长（扩张与成长）机会。 Myers 将这种增长机会称为增长期权，并由此而系统提出了实物期权的概念。Myers将实物资产投资者在进行项目投资的整个未来过程中所拥有或创

12、造出来的选择权定义为实物期权，这种选择权是指决策者拥有的根据新信息的产生而动态相机决 策的权利23。Dixit24认为，实物期权方法是一种考虑到资产的未来收益不 确定性、投资成本不可逆性以及投资时机可变性的资产定价与投资决策方法。目前，该方法已广泛应用于众多经济及非经济活动中，如矿产资源开发、房地产投 资决策、个人生活决策等领域25，但迄今为止尚缺乏运用于关系资本投资决策 的实物期权模型。根据实物期权理论，一个项目的价值=项目NPV灵活性价值，其中灵活性价 值可用灵活性期权分析，如延迟期权、转换期权、放弃期权等。该方法在投资决 策中的应用体现的是一种高风险、不确定环境下的动态优化思想，目的是为

13、了跟 踪不确定事件的发展适时管理投资活动， 尽可能地增加获益机会的价值，减少风 险和损失26。实物期权定价一般有B-S连续模型和二项式离散模型两种方法。 连续时间状态下，一般假定标的资产价格服从几何布朗运动，建立随机走动模型， 进而推导出实物期权价值运动所遵循的偏微分方程求解（大多数情况下，不存在 解析解，只能得到数值解），得出实物期权定价模型。在离散时间状态下，假设 标的资产价格只有上升和下降两种情况，且发生波动的幅度及其对应的可能性保 持稳定，期权有效期划分为若干阶段，根据标的资产的历史波动率模拟其在有效 期内的发展路径，利用风险中性定理将实物期权在期末的可能取值向前贴现，得实物期权的当前

14、价值26-27。关系资本的投资是一个多阶段、循序渐进的过程，在各阶段有不同的决策权， 须兼顾决策灵活性产生的价值，动态而综合地把握收入成本的权衡与决策；每个阶段会产生正面和负面效应两种可能的结果，正如拥有的两种期权。考虑到关系 资本投资不确定、不可逆、动态多阶段等特征，实物期权二项式模型是与之最为 匹配的投资决策方法，它能够给出随标的资产变动路径的各阶段最优投资决策 27 0因此，构建一个相应的多阶段二项式实物期权模型对解决关系资本的投资 决策问题具有重要意义。三、多阶段二项式实物期权的关系资本投资决策模型构建及求解在已有的关于实物期权二项式模型的现实应用中，都是采用倒推法计算，因为在大多数情

15、况下，项目的前几个阶段属于纯投资，最后是得到回报（即有现金 流入）的阶段。而关系资本的投资过程略显不同，当选择与关系商合作时，是立 刻能从合作项目中受益的，但是决定向关系商进行关系资本专用性投资时，一般达不到立竿见影的效果，需经过一段时间才有明显改观。利用前文所述的关系资 本形成路径来分析，假设投资处于初始和加强阶段时，从合作项目中所得利益和 不进行关系资本专用性投资的情况下是等同的， 而进入第三阶段后，两者会产生 明显的收益差，这就形成了关系资本投资项目的现金流入 （即项目预期未来的收益）来源。假设该项关系资本投资属于对客户的投资，下面简要介绍关系资本多阶段二项式实物期权投资决策模型的构建及

16、求解过程。设A公司经过一段时间的市场调查，计划与客户B建立长期的友好合作关系。A制定了一项关系资本投资计划（此处的关系资本是指供应商 A与客户B之间形 成的、能够为带来价值的、属于 A甚至是两者共同拥有的独特资本）。在此类关 系资本投资中，除了生产产品必须的原材料、人工费用等变动成本和固定资产折 旧等固定成本，关系专用性投资的内容可分为两大类：（1）人力、物力投资。主 要包括生产产品时按照客户 B要求的产品规格等进行生产，从而需要对原生产线 进行改装等投入的费用及售后的指导服务等。（2）技术投资。为达成长期信任的 合作，提升产品的质量和性能、增加的信誉等需要增加的研发投入。假设各时间间隔均为t

17、，上升因子为u （u1），下降因子为d（d1）,为项目价值波动率，供 给客户的产品初始价格为P。（一）建立价格树（1）项目无风险利率的确定。根据财政部公布发行的相应年限的凭证式国 债，将其票面利率作为项目的无风险利率r。（2）项目中产品价格波动率的确定。 某一年度产品价格变动率=Ln （上年价格/本年价格）100%由此计算出各年的产 品价格变动率及变动率的标准差，即所求的价格波动率。（3）产品价格的上升因子u=e，下降因子d=1/u，风险中性概率为p=（ ert-d ） /（u-d ）。（4）模拟价 格的不确定性（如图2）。（二）DCF法计算项目的净现值最后一期每个时点现金流入量的一般公式为：

18、现金流入量=价格毛利率供货 量差额-固定成本，Pu3 Pu2cd Pud2、Pd3对应的项目价值依次为 V41、V42、V43 V44其他各期的现金流入使用倒推法由 Excel得出，例如V31=V41 p+V421-p）/（1+r ）； V32=V42 p+V43 （1-p） / （ 1+r ）以此类推（如图3），关系资本投资项 目净现值NPV=V11各阶段计划投资额的现值。按照传统投资决策方法，当NPVO时，才会进行此项目的投资。（三）考虑管理柔性下的实物期权分析在实物期权方法下，当NPV0时还需识别出在不同阶段拥有的期权，计算出 包含实物期权的项目价值，对比分析后给出不同时点的最优决策。设CH、«、C分别表示在投资过程中拥有的放弃期权、转换期权、扩张 期权和收缩期权时的项目价值，Ci，j表示每个决策时点包含实物期权的最大价 值（如图4）, li为第i阶段的投资额，应该将各种期权选择情况进行比较，以 得出最优决策，拥有放弃价值小于0的权利，于是该点最优决策的一般表达式为： Ci, j=maxe-rtpCi+1 , j+ （1-p