论风险投资中的委托代理机构

1、论风险投资中的委托代理机构摘要本文对委托代理理论的演进过程和新进发展进行综合评述，并结合风险投资的委托代理关系研究状况，提出了从风险代理角度等方面对风险投资深 入研究的一些启示。关键词委托代理理论风险投资启示一、委托代理理论的发展和主要观点国外的研究状况美国等由于发展风险投资历史较长，效果显着，即积累了丰富的实践经验， 又对风险投资中的委托代理进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。 凯伯和谢恩曾提出了一个风险与风险投资关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险与风险投资之间的分工属性问题。L.吉本斯在博弈论基础中对以知 识和创新能力为基础的风险与风险投资之间的合作博弈模型从信号博弈方面

2、进 行了模型构建和分析。Gom pers在其博士论文理论、结构和风险投资模式中 认为：一方面,风险经营团队的能力和努力对风险的成功至关重要 ，设计合理的机 制可以使风险经营团队的回主要取决于风险上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险经营团队的利益与风险投资的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险经营团队在运营过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险 投资以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。 另外,萨尔曼、勒纳、和RodneyClark等也对风险投资中的委托代理关系进行了 实证性研

3、究。国内研究状况国内学者已开始吸收委托代理理论的成果并已取得一定的研究成果。姚 佐文在风险资本家与风险家之间的控制权分配和转移中指出，风险投资中的控制权分配直接影响的价值以及风险投资与风险经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是 一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对 应。黄美龙在美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析中， 具体地分析了风险投资中的有限合伙制和风险的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极轻易导致逆向选择问题和道德风险问题

4、，要促进我国风险投资健康发展，必须改变 我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。张 帏和姜彦福在风险中的所有权和控制权配置研究中指出，“所有权必须与控 制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险中的实际现象。基于风险投资的特点 和风险经营团队人力资本特性,利用Tirole 模型分析了风险经常难以获得风险 投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险为了获得风险 投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险融资时经营团队所拥 有的非人力资产数量、运营时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要 因素对风险中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险

5、经营团队控制权随所拥 有的非人力资产的增加而递增、随运营的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险经营团队人力资本逐步转化为的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是非凡的相机治理机制，即根据风险的实际发展绩效和运营状况以及风险经营团队的能力是否适应的发展要求而配置控制 权。田增瑞在创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析中提出 ，在投资 者和风险投资之间，风险投资应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资和之 间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。南立新和倪正东在中国风险投资 与创业者之间的

6、委托代理问题及解决方案中,通过对大量的实际考察，认为委托 代理的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法 是:进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。另外,俞以平和张东生等人对代 理风险的控制和激励也进行了研究。二、一些启示根据委托代理理论的发展，结合国内外风险投资的委托代理关系研究现 状,本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委 托代理关系的特点：从风险代理和分担的角度来研究风险投资的委托代理关系国内外研究主要是借鉴委托代理理论关于在所有权和控制权分离下的委 托代理关系，从代理人的代理风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于 风险投资与

7、风险之间的委托代理关系，局限于所有权和控制权的配置、代理人的 激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方 面,却忽视了风险投资高风险特性下的委托代理关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，非凡是对风险投资的整个委托代理关系中的风 险代理问题这根主线的作用，这样,对风险投资中委托代理关系的研究不能区别 于一般产业投资过程中的委托代理关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此,从风 险投资的风险代理和分担角度出发，有助于将风险投资委托代理关系形成的前提 即对高风险的逐级代理和分担，与利益主体在关系过程中代理风险控制与激励相 结合,较为完整和系统的解释风险投资的

8、委托代理关系特点对风险投资运行效率 的作用，抓住了风险投资委托代理关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问 题。研究的范围和对象从风险代理和分担角度研究风险投资的委托代理关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而,研究的范围应将投资者到风险 的风险代理过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的代理关系特点，以及与整个代 理关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托代理关系的特点。从研究对象上 而言,为适应风险代理、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组 织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险代理 效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究

9、的范围和对象应是投资者、 风险投资到风险的完整代理关系链，个体对象是投资者、风险投资和风险，这样, 为风险投资的委托代理关系提供了明晰的研究载体。研究方法国内外学者们对风险投资的委托代理关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外 发达国家,涉及风险投资的相关资料数据较难以获得,因而,国外纯理论的研究不 一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启 发,所以,在系统对风险投资的委托代理关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基 础上,通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统 计等方法,并结合自

10、身的风险投资实践，在研究风险投资委托代理关系的共性下， 运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托代理关系特征及代理关系的 行为过程。研究内容的扩展1、在考虑风险代理条件下，将投资者、风险投资和风险这三个“黑箱” 打开,对风险代理的代理效率传递机制问题及各种委托代理关系路径下的激励约 束机制等问题进行深入而系统的研究。2、研究风险投资效率与委托代理的风险代理效率相关性。 委托代理理论 在风险投资中的运用和研究，是内资本所有权与经营权分离条件的拓展 ，应层级 委托代理关系的代理效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托代理关 系路径下代理效率问题。3、对委托人和多代理人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资也