中国公司治理指数设计及其应用研究

1、1 / 44中国公司治理指数设计及其应用研究李维安中文摘要：公司治理指数是公司治理状况的晴雨表。本文在对公司治理指数的功能定位的基础上，以公司治理指数理论为依据，构建公司治理指数，对我国上市公司治理的状况进行了描述 性实证分析，并对指数的设计进行了假设检验。Abstract: The corporate gover nance in dex nu mber is abarometer for the con diti on of corporate gover nan ce. Fix the positionof the function of corporate governance ind

2、exnu mber and based on its theories, the paper sets up a set of indexnumbers to give a descriptive evidence analysis of the corporategovernance conditionof the listed companyin Chi na.一、公司治理指数的功能定位公司治理指数是运用统计学及运筹学原理，根据一定的指标体系，对照一定的标准，按照科学的程序，通过定量分析与定性 分析，以指数形式对上市公司治理状况做出的系统、客观和准确的评价。从近代经济学与管理学发展史上来看

3、，公司治理评价与 公司治理指数是伴随着现代公司制度的产生，公司所有权与经营权以及公司所有权与控制权相分离，资本所有者基于强化公司控本文受到国家自然科学基金项目（7027202670272026）、国家社科基金项目（02BJY12702BJY127）、高等学校优秀青年教师 教学科研奖励基金项目、南开大学“985985 ”项目、南开大学“ 211211 ”工程项目等资助。2 / 44制权以及投资者为了正确投资决策而提出来的。公司治理评价萌芽于1950年杰克逊马丁德尔提出的董事会业绩分析餐最早的规范的公司治理评价研究是由美国机构投资者协会在1952年设计的第一个正式评价董事会的程序。随后出现了公司治

4、理诊断与 评价的系列研究成果。如Walter J.Salmon（1993）提出的诊断 董事会的22个问题1 2、英国学者Mueller提出的测量董事人员 素质的11个纬度等；最早的较为完善的公司治理评价系统是创 立于1998的标准普尔公司治理服务系统；1999年欧洲戴米诺推 出了自己的公司治理评价系统；2000年亚洲里昂证券推出了里昂公司治理评价系统等。美国机构投资者服务公司还建立起了全 球性的上市公司治理状况数据库，为其会员投资者提供监督上市 公司治理情况的服务；另外DWS基金管理部于2001年推出了欧 洲公司治理排序报告；国内方面北京连城国际理财顾问公司于2002年推出了中国上市公司董事会

5、治理考核系统。初期的公司 治理评价涉及较为简单的指标体系，大多采用定性描述的方法； 后期的公司治理评价无论在指标体系设计上还是在评价方法上 均有较大完善。公司治理指数是公司治理评价的深化，是根据指 数化理论的原理，采用运筹学、统计学等科学的方法，将经济学、 管理学、社会学以及哲学等多学科结合，在设计公司治理状况评价指标体系的基础上，对上市公司治理的状况的量化表示。上市公司治理指数研究的功能在于：加强监管、指导投资、强化信用与诊断控制。通过公司治理指数的编制及其定期公布，上市公司监管部门得以及时掌握其监管对象的公司治理结构与治理机制 的运行状119501950 年杰克逊马丁德尔提岀了一套较为完善

6、的公司管理能力评价体系，其中包括公司的社会贡献、对股东的服务、董事会业绩分析、公司财务政策等。2见哈佛商业评论精粹译丛“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，20012001 年 4 4 月，第2020 页。3 / 44况、公司治理准则的执行状况， 因而从信息反馈方面确 保其监管的有的放矢；对于投资者而言，及时量化的上市公司治 理综合指数，使投资者能够对不同公司的治理水平进行比较，掌握拟投资对象在公司治理方面可能存在的风险，以正确决策。同时根据公司治理指数动态数列，可以判断上市公司治理状况的走 势，及其潜在投资价值。追溯公司治理评价的渊源，发端于20世纪50年代的公司治理评价是基于

7、投资者对公司治理质量以及 上市公司业绩关注的董事会治理行为的局部定性评价。对于公司治理状况全面的定量评价更是投资者特别是机构投资者最为关 注的投资决策要素。上市公司的信用是建立在良好的公司治理结 构与治理机制的基础之上的， 一个公司治理状况良好的上市公司 必然具有良好的企业信用3。公司治理指数的编制与定期公布， 能够对上市公司治理的状况实施全面、系统、及时的跟踪，从而 形成强有力的声誉制约并促进证券市场质量的提高。同时不同时期的公司治理指数的动态比较，反映了上市公司治理质量的变动 状况，因而形成动态声誉制约。 基于融资以及公司永续发展的考 虑，上市公司必须注重其在证券市场以及投资者中的形象，强

8、化其信用制度建设，从而促进资本市场的公正、公平与诚信，保护 投资人、债权人的利益；对上市公司治理质量进行全面综合评价 的公司治理指数，使上市公司能够及时、 全面地了解其公司治理的状况以及存在的问题，有利于上市公司对有可能出现的问题进 行及时的诊断，从而及时规避公司治理风险，提高公司治理的质量。见国家自然科学基金主任基金应急项目基于公司治理的企业信用内部约束机制研究报告第四部分“中国企业信用内部约束机制的实证分析”，第107107 121121 页。项目编号 7014101170141011，课题负责人李维安。4 / 44二、公司治理指数的理论基础1.公司绩效与公司治理指数。公司价值高低、业绩好

9、坏取 决于上市公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，科学的决策制定机制取决于合理的股权结构和由此而决定的董事 会结构与董事会治理行为、 董事会与管理层在决策上的真正合作4;而公司决策的实施取决于管理层的能力与努力，而这又与公 司管理层的任选与激励约束等公司治理问题息息相关。从实证研究的角度来看，目前虽然尚未有一个公认的模型揭示公司治理指 数的高低与公司价值间的关系，但国内外已有学者从不同的角度探索了公司治理的状况与公司价值的关系。如亚洲里昂(2000年)的研究报告证实公司治理状况的好坏与公司股本回报率有着 密切的关系。全部公司过去5年的平均股本收益率为388%而公司治理评价得分最高的前

10、1/4家公司的平均股本收益率则达930%另外詹森(Jensen,1993)、耶麦克(Yermack 1996)、尼 古斯(Nikos,1999)等对董事会治理行为与公司价值的研究、独 立董事参与治理与公司绩效的关系、于伯利和米恩斯(Berle and Means 1932)、劳埃德等(Lloyd et al.,1987)、利奇和莱希(Leech and Leahy,1991)等对股权结构与公司价值的研究、唐纳森与戴 维斯(Donaldson and Davis,1991)对公司领导权结构与公司价 值的研究、卡普栏(Kaplan,1989)与史密斯(Smith,1990)、4哈佛商业评论精粹译丛

11、“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，20012001 年 4 4 月，第7373 页。莫科（Mocrck et al.,1988）以及赫曼林与维斯巴赫 （Hermalin andWeisbach,1991等对经理人激励与公司价值关系的研究等均显示 公司治理的状况与公司的价值具有密切的关系。国内方面何浚/ 44（1998）、孙永祥与黄祖辉（1999）、陈晓与江东（2000）等对 股权结构与公司价值的关系的研究； 于东智对高管人员持股与公 司价值的关系的研究等也显示公司治理的质量与公司价值间具 有一定的相关性。因此公司治理指数的大小一定程度上反映了上 市公司业绩的好坏。2权变理论与公司治理指数。20世纪70年代在美国形成 的权变管理理论（Contingency theory of management）充分考 虑了环境变数与相应的管理观念和技术间的关系， 它要求在管理 中要根据组织所处的内外部条件随机应变， 针对不同的具体条件 寻求不同的管理模式、 方案或方法。 公司治理模式的选择是公司 治理中的内外部环境变量以及管理变量交互作用的结果， 通常公 司治理的外部环境由社会、技术、经济和政治、法律等所组成； 内部环境由供应商、顾客、竞争者、雇员、股东等组成，内部环 境基本上是正式组织系统， 它的各个变量与外部环境各变量之间 是相互关联的；同时公司治理