国际私募股权基金投资风险控制经验借鉴

1、私募股权投资被公认为是各类投资当中风险最高的产品之一。虽然近年来关于私募股权投资的研究逐渐增多，但由于私募股 权投资行业没有一个连续性的定价市场，导致研究私募股权基金投资 风险的工作很难操作。 而即使是在 现有的研究成果当中，由于信息不透明的 缘故，诸多观点也较缺乏足够的客观性。然而，对于任何立志于成 为中国机构投资人标杆的母基金 来说，风险控制具有重要意 义。尤 其在激励机制不到位和 资产组合逐渐庞大之后，风险控制工作不但可以起到 内部制衡作用，还可 以在投资人面前体 现基金运营的专业性和透明度。本文的主要观点包括：1.双层分散化投资的特点可以使母基金亏 损的概率降至为零；2.弱流动 性和信

2、息不透明是 导致多项私募股权基金投资风险的主要原因；3严谨的尽职调查是衡量和 缓释基 金投资风险的最佳方法；4.大型机构投资人的风险监控更加注重信息的量化，并习惯用打分的方法对风险进行系统性评估。1.风险与风险 控制的定 义国际标准化组织编 制的IS031000(2009)/ISOGuide73 将风险定义为 不确定性 对目标的影响” 这种定义既包含负面影响也包含正面影 响，属于广义风险。而狭义的风险定义是未来产生损失的 可能性”这种定义只包含负面影响。根据2003年出版的 WallStreetWords ，金融领域的风险既包 含低于预期收益的可能，也包含高于 预期收益的可能。同时，ISO31

3、OOO也对风险控制进行了界定：风控是一种综合性的活动，由多道程序 组成，包 括对风险的确认、评估以及按风险程度进行分级，最终应用多种综合经济手段对风险进 行监控， 从而控制损失发生的可能性或者增大收益 发生的可能性。根据ISO31000的风控实施原则，风控 的过程包括三个步骤： 识别与梳理出潜在风险企业可以从两种角度来识别与 梳理潜在 风险：一种是从 风险来源”分析，如 风险是由公司员工 还是由股东造成的；另一种是从后果”分析，如风险后果将造成资金的损失。当角度确定后，就可 以对风险进行更详尽的梳理。 对各风险发生的可能性 与其导致的后果进行评估完成对风险点的识别与梳理后，企 业需要对这些风险

4、点的影响（多数为负面影响）和风险发 生的可能性 进行评估。由于评估所需的信息不易 获得，风险评估往往难于合理的估 计风险发生的 可能性与可能造成的影响。 寻找应对各类风险的方法应对风险的方法通常分 为四种：回避风险（避免遇到 风险）；减轻风险（缓解、弱化风险）； 分担风险（转移部分风险给其它主体）；承担 风险（预备资源来承受风险所导致的损失）。企业 可以将这四种方法进行组合，寻找较优的风险应对 措施。2母基金业务的风险与回报母基金（Fund of Funds ，简称FOF ）是私募股权（PrivateEquity，简称PE）领域中一种重 要的投资种类。通过将募集到的资金投放到不同 种类的PE基

5、金中，FOF使得投资组合实现多样 化，从而降低了投 资的整体风险。由于FOF通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作 关 系，一些 资源有限的投 资人则选择通过FOF参与到一般情 况下较难进入的PE基金当中。在整个投资价值链中，FOF同时扮演了普通合伙人（Gen eralPart ner ，简称GP ）和有限合伙 人（LimitedPartner ，简称LP）的双重角色：面 对企业、富裕家族、捐 赠基金和社保基金等投 资者 时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资。而当面对创投基金、并 购基金和成 长基金等PE基金时，FOF又充当了 LP的角色，成 为各类PE基金的

6、投 资人。与直接投资企业和投资PE基金相比，投资FOF的风险更小。这主要是由于母基金投 资了多 只PE基金，而这些PE基金又投资了若干企业，其双层分散化投资的特性使得FOF投资组合的 整体风险得以降低。管理资产20亿欧元，投资了近200只PE基金的EuropeanlnvestmentFund（简称EIF ）在2004年对FOF的风险进行了研究。结果表明无 论是VC基金还是Buyout基金，投 资FOF时出现 极低或极高回报的概率都要远低于投资企业和投资PE基金。此外，FOF的投资回报向均值收敛 的程度最高且无全面亏损的可能。图1.以不同形式参与VC投资的风险比较The Risk Prefile

7、 衣f Ventur-e Capital Investment Vehicles30%wwtSnwnU3T«tol Jl Io«vm !5MO1 H WW4< HIT49 D* 却FFwtdHl J-d4出吕珏QbFund t* EM4WideFtgur# li Ciiipdririgi the n&k prohl* cl venttir« capital mve&Lmenif vehi<l#«! Hialtiple di&triButioti_ (DabIb Biulniif obou-t $OO(> dire

8、c t mveMmenitit (v$ d鼻t鼻-no Evrpeniii d«ta 曾鼻|"上匕).abo>ut $0。furopeaih ruiid* «hd 豹忙力血Q viimula ted Eiirapcdin hind« of-f unds.EIF测算显示：对于VC投资来说，直接投资企业的平均回报倍数达到了 6.2倍，属三种投资 形式当中最高的，但其 标准差53.8也是其中最高的。此外，直接投 资企业的亏损概率高达42%， 而投资FOF的亏损概率只有1%。这都揭示了直接投 资企业的高风险特性。很明 显，当LP缺乏自 行开展投资业务的能力

9、时，他们最好选择投资基金或投 资FOF来降低风险。表仁以不同影式参与VC投蚩的风险比较投资企业投资耳金投 ©FOF平均回旅倍融6.2171.8回振倍数中位数151317标准差538190 5亏提的IS率42%30%1%平均亏损-85%-29%4%全面亏损的d宰30%1%0%来源：The Risk Profile of Private Equity一般来说，Buyout基金的风险和回报都较VC基金要低，而投 资BuyoutFOF的亏损概率要比投 资Buyout基金还低。如下 图所示，在分散化投 资的作用下，BuyoutFOF显然更加安全，但其 获得 高回报的可能性也随之消失。图2.以不

10、同形式参与Buyout投资的风险比较The Risk Profile of Buyout Investment Vehiclesf tgure 之穿 tanipartFtg th# risk jprofil« Etiroipbii<out Ilihds and- ftindfi-of-iiincls Multipl# difitributn. ( b&ta contatn'5 fibont 2<ID funds, and 5GjOflOi 壬imiHiiil曰t皀id fhi11dsof-fundsa)EKUiLhncfl来源：The Risk Profi

11、le of Private Equity表2.以不同形式 参与Buyout投资的风险比较投资基金投资FOF平均回摊倍数1 617回报倍数中位数1 517标准差0.80.2亏掴的t率21%OSo平均亏损-23%-1%全面亏损的率1%0%来源：The Risk Profile of Private Equity3. 母基金业务的潜在风险梳理风险控制的第一步工作就是 识别风险。因此，将FOF所面临的各类风险进行梳理，归纳出主要的 风险类别 是管理母基金 风险的关键。在国外关于PE基金投资风险的众多研究当中，提及 较多的当 属基金的流动性风险，即站在投 资组合的角度，LP对基金现金流入与流出的管理 风

12、险。例如，Center for Management Buyout Research对英国239家机构投资人进行了调研，结果显示基金的弱流 动性被认为是最大的风险，其次是信息透明度和法律风险。而来自Kellogg商学院对于PE基金投 资的风险研 究表明：在35家被访LP当中，有77%的 LP选择基金的弱流动性与杠杆并列为最大的风险，其次是GP的风险，得票率占67%。此外，In vest ingin Private Equity Part nerships:The Role of Mon itori ngand Report ing的作者Kay Muller在2008年对24家LP （其中58%

13、是FOF ）进行了访谈，发现超过80%的LP视GP 为最大的风险，其次获票较多的风险包括 丧失投资纪律”（超过75%的LP选择）和 资金流动性和 未退出资产的估值”（超过50%的LP选择）。虽然以上列举了一些LP对于PE基金投资风险的看法，但 国外机构对于PE基金投资风险的 权威梳理却鲜有发现。目前，已找到的多 数分类方法不成体系，且无 从深入了解其分 类的依据。 以下是三家 国外机构对于PE基金投 资的风险分类：表3.国外机构对于私募股权基金投资风险的分类比较Kellogg School ofManagementEuropean PE&VC A&sociationSchool

14、 of Business,Stockholm Uni. 市场风险出资违约风险投资前单个项目的凤险* 信用风险 资产变现风险投资后单个项目的风险* 济动性风险* 市场风睑投资组含的风险*行业监管风险直他 二管理人风险*宏观二通货嶽胀风险法徉风险风险 二二级市场风险透济- 坯济周期风险* 财务风险=利率风险凤险二利率风险二汇率风险二汇率风险Kellogg School of Man ageme nt Europea n PEVC Associatio nSchoolofBusi ness,Stockholm Uni.来源：The Risk Profile of Private Equity为了弥补

15、系统性风险分类的空白，我 们结合以上分 类的内容并根据国内知名PE基金的风险因素提 示和风控制度，自行梳理出 PE基金投资当中所面临的潜在风险。在梳理的 过程当中，我们坚持了 麦肯锡咨询 相互 独立，尽量穷尽”(MutuallyExclusive,CollectivelyExhaustive ，简称 MECE )的原 则，力求得出符合 PE基金投资特性的风险体系。表4.母基金私募股 权基金投 资的风险分类级风险二缢风险市场风险投资风险基金风险宏观经济变化风险PE行业环境变化风险 资本市场波动风险 政策变化风险 不可抗风险 投资策略转变风险 坡投顶目亏损风险 无法完全徑制被投顼目 非上市企业的国

16、有风险 企业家的道德风险 投资领域过于集中 哥风险投资倾向 业务人员投资能力有限投后管理的风险 项目退出风险 关诞人物 基金规模扩张过快 操作风险 业务人员的道德风险 基金间利益冲突4. 私募股权基金投资风险的独特性在众多投资风险当中，弱流动性和信息不透明是最能体 现PE基金投资独特性的风险。(1)弱流动性弱流动性是PE基金投资最显著的特点。PE基金投资的许多风险都与弱流动性相关，其中主 要体现在两个方面： 出资违约风险。PE基金投资是一种长期投资，基金存续期通常在10年左右。期间，LP无 法预期现金流入与流出的具体 时间。当GP发出缴资通知的时候，LP往往被要求在短 暂的期限内 完成出资。一

17、旦LP无法履行出 资承诺，即要面临严苛的违约惩罚。为了避免违约情况的发生，LP 需要长期预留足够的现金或现金等价物以履行出 资承诺。 资产变现风险。对于PE资产来说，LP可以通过PE二级市场出售其持有的基金 份额。但 PE二级市场参与者较少，严重缺乏流动性，导致PE资产在二级市场上的价格往往偏离其 真正价 值。所以当LP面临财务危机的时候，通常需要 将其持有的PE资产折价出售方可 变现。在大市场环境突变的情况下，弱流动性甚至可以 给基金造成致命性 创伤，过度承诺”就是一个 例子。过度承诺是指LP对多家GP做出出资承诺，其承诺总规模超出了基金 总规模。由于LP只 有在GP投资项目的时候才需要履行

18、出 资承诺，而GP在基金存续期间的任何时刻都有可能返 还 LP的投资成本及收益，所以LP有可能在没有完成全部出 资之前就已经收回了一部分 现金。为了 提高资金的使用效率，LP可以将早期收回的 现金再投入使用，利用 现金流入与流出的时间差来达 到过度承诺的目的。而当LP现金流断裂，无法履行出 资承诺，且无法在短 时间内将 其PE资产变 现的时候，LP就会面临财务危机。瑞士私募股 权基金公司(简称PEH)就是一个典型的过度承诺案例。PEH创建于1997，是 一家从事FOF业务的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14亿瑞士法 郎。之后，PEH试图最大化利用 资金，其过度承诺比例在2000年的时候一度达到202%。不幸的是2000年互联 网泡沫破裂，许多投资失去了退出的途 径，企业经营业绩大幅下降，需要追加投 资方能维持生存。 面对簇拥而至的缴资通知，PEH的资金一度无法周 转，不得不低价 变卖PE资产，最终濒临破产。(2)信息不透明由于PE行业不受限于政府监管机构强制披露信息