由拉动投资转向刺激需求

1、内部刊物 仅供参考太平洋评论太平洋证券股份有限公司主办No.2009-17 2009年8月24日 *由拉动投资转向刺激需求金融危机以来我国宏观经济政策分析与前瞻周明剑 官皓内容提要:次贷危机导致外需急剧下降,加快中国经济增速下滑。1. 受结构性因素制约,次贷危机前中国经济增速已然下滑。2. 次贷危机影响巨大,全球经济陷入衰退。3. 外需急剧萎缩,中国经济难以独善其身。危机下的政策实际上为“激进”的财政政策和“过度宽松”的货币政策。1. “积极”的财政政策表现为“激进”的财政政策。2. “适度宽松”的货币政策表现为“过度宽松”的货币政策。前期过于注重投资和外需,近期有所调整,未来刺激内需为主要方

2、向。1. 内需不足是中国经济的主要症结。2. 现有经济刺激政策关注重点依然是投资和外需。3. 近期针对内需的刺激政策不断出台,结构性优化调整初现。4. 未来政策方向是着眼中长期,注重结构调整,刺激内需。次贷危机导致外需急剧下降,加快中国经济增速下滑。1. 受结构性因素制约,次贷危机前中国经济增速已然下滑。改革开放以来,中国的GDP增长已然成为世界经济史上的奇迹,并逐渐成为世界经济增长的主要推动力量。1979-2008年的30年间,中国的GDP年平均增长率为9.83%,远高世界平均水平。三十年间,虽然中国总体的经济增长保持较快的速度,但经济周期的波动起伏特征依然十分明显。一般而言,对于改革开放以

3、来中国经济增长周期的划分,已基本达成共识:19791981年,19821986年,19871990年,19911999年和2000年至今。图表1 :本轮经济上涨周期已于2007年结束 资料来源:Wind,太平洋研究院 产业结构方面,从产业间横向对比来看,1990年以来,对GDP增长起主要拉动作用的产业为第二产业,年平均贡献率达到57.2%。从产业的纵向变化来看,总体而言,呈现如下特征:(1第一产业的贡献率不断下降。自1990年的41.74%骤降至1991年的7.14%之后,第一产业对GDP的贡献率一直徘徊在10%的水平以下,最低甚至达到3.36% (2003年。(2第二产业的贡献率总体略有下降

4、,但变化不甚明显。1991年,第二产业贡献率从上年的41.04%陡升至62.8%之后,总体呈下降趋势,其中2001年出现较大幅度的下降,此后在40%左右徘徊,波动不大。(3第三产业的贡献率逐步上升。1990年至今,第三产业的贡献率从17.32%逐步上升至2008年的42.90%,其中在2001年甚至超过第二产业的贡献率。图表2 :第二产业为GDP增长的主要拉动力量 资料来源:Wind,太平洋研究院 从GDP支出法统计的三大需求消费、投资和净出口(分别对应最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口的贡献率来看,消费和投资是GDP增长的主要拉动力量。改革开放三十年间,消费和投资的年平均贡献率为5

5、5.31%和36.68%,而净出口的年平均贡献率为8.01%。从近期来看,2000年来,投资的贡献率呈上升趋势,多数年份超过消费的贡献率。2005-2008年,净出口的贡献率相对较高,平均为18.08%,表明在此期间,外需对中国GDP的拉动起到了关键作用。2009年上半年,消费、投资和净出口的贡献率分别为53.40%、87.60%、-41.00%。同历年数据对比来看,消费依旧保持相对稳定,但投资和净出口发生明显变化,其中投资的贡献率远高于历年平均数据,高出近1.5倍,而净出口则出现罕见的负值,为历年的次低(1985年为-66.40%。图表3 :投资对GDP贡献率很高 资料来源:Wind,太平洋

6、研究院从GDP的季度数据来看,自2007年3季度达到13.4%高点以来,GDP季累计同比增速逐渐下滑,这表明,本轮经济上涨周期事实上在次贷危机开始之前已经结束。从产业结构上看,2007年3季度以来第一产业累计增速在略微下滑后即掉头向上,甚至在2008年4季度达到了5.50%的累计增幅,创四年内新高。然而,第二和第三产业的增速则出现了明显下降,分别从14.8%和14%下降到了2008年3季度的10.6%和10.5%。图表4:上轮经济增长周期结束的主要压力来自于第二产业 资料来源:Wind,太平洋研究院 结合图2的贡献率来看,我们可以认为,2007年以来经济增速的下滑主要是由第二产业所拖累。而第二

7、产业增速的明显下滑部分是由于当时政府为了控制投资过热采取了一系列紧缩的财政货币政策所致,更为重要的是,随着资金的不断投入,经济的结构性问题逐步显现,主要表现之一是投资的边际效率下降。根据沈明高的计算,2002 年增加1.07元投资可以形成1元固定资本,而到了2007年,同样1元的固定资本则需要1.79元投资。2. 次贷危机影响巨大,全球经济陷入衰退2008年9月爆发的次贷危机使得全球主要经济体陷入百年一遇的衰退。2007年4季度以来,美国GDP季环比数据一路下滑,于2009年1季度达到-6.4%的1980年以来的最低点。同时,欧元区国家和日本的GDP同比数据也出现直线下降,2009年1季度分别

8、为-4.85%和-8.70%,经济衰退迹象十分明显。图表5:主要发达国家陷入衰退 资料来源:Wind,太平洋研究院从美国GDP各大支出的拉动作用来看,作为以往GDP增长的重要支撑力量的个人消费已对经济造成较大拖累,2008年3季度,美国个人消费支出下降幅度达到了-2.49%。而政府的一系列救市计划导致政府支出扮演角色相较以往更为重要。图表6:个人消费下降对美国经济形成拖累 资料来源:Wind,太平洋研究院次贷危机的爆发对美国的影响不仅体现的GDP的下滑,还体现在个人消费模式的改变。加上导致次贷危机发生的罪魁祸首金融衍生工具的过度泛滥进一步助长了美国储蓄率的不断下降,至2008年4月降低0.8%

9、的历史最低水平。次贷危机发生之后,随着经济衰退和消费者信心的丧失,个人储蓄率数据出现跳升,于2009年5月升至6.2%,为1996年以来最高水平。图表7:次贷危机后,美国储蓄率大幅跳升 资料来源:Wind,太平洋研究院美国的低储蓄高消费的经济发展模式是当前全球经济不平衡的重要原因,也是支撑中国多年来外需拉动的GDP增长奇迹的重要力量。因此,美国储蓄率的跳升将在表现为美国国内消费的减少的同时对中国的GDP形成直接拖累,并将形成长期影响。贸易依存度一直处于50%的水平以上,其中在2006年达到了66.26%的历史高位。图表8:中国外贸依存度高,外需拉动痕迹明显3. 外需急剧萎缩,中国经济难以独善其

10、身 改革开放以来,中国的对外贸易取得了突飞猛进的变化,贸易总额从1950年的11.3亿美元急剧上升至2008年的25616亿美元,同时,贸易依存度也在不断上升,自2003年后,中国的对外资料来源:Wind,太平洋研究院注:1. 对外贸易依存度=进出口总额/GDP;2. 由于进出口总额的数据是以美元计价,此处采用年平均汇率折算为人民币。受严重拖累。这是次贷危机爆发以来以及之后的较长一段时间里中国经济增长面临的主这一结构特征既是改革开放后中国劳动力成本低的比较优势的集中体现,又和政府一直以来推行的出口导向型经济增长模式密不可分。在世界经济快速增长阶段,外需的增长对中国GDP的增长产生很大的拉动作用

11、,这是“中国奇迹”的幕后推手之一。然而,可以肯定的是,一旦面临外部经济衰退所导致的需求萎缩,过于依赖外需的中国经济将要压力。从图中可以明显看出,自2008年7月以来,进出口同比增速出现急剧下降趋势,至2008年11月甚至出现罕见的负增长。进入2009年以来,进口额、出口额和进出口总额同比虽然于1月后降幅有所收窄,但一直处于负值区间,由此可见,贸易萎缩趋势十分明显。图表9:外需拖累,对外贸易严重萎缩 资料来源:Wind,太平洋研究院 从进出口差额来看,2008年7月份后贸易顺差甚至有所增加,这是由于进口降幅大于出口降幅所致。然而,在进入2009年以后,贸易顺差出现大幅下降趋势,近期同比数据甚至出

12、现恶化趋势,其中6月份贸易顺差同比增长为-60.47%,为2004年4月以来最低。图表10:2009年,贸易顺差大幅下降,同比恶化 资料来源:Wind,太平洋研究院危机下的政策实际上为“激进”的财政政策和“过度宽松”的货币政策。为了应对此次金融危机带来的冲击,我国政府实施了一系列的包括财政、货币等方面的多方位政策调控。2008年8月27日,国务院向十一届全国人大常委会第四次会议提交关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告,标志着我国宏观调控从“双防”方针转为“一保一控”。11月5日召开的国务院常务会议提出,要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。在这种方针的指导下,政府出台了一系列的

13、经济刺激政策。财政政策方面,通过了4万亿刺激经济政策,一方面实施税制改革,减轻企业和居民负担,另一方面投入财政资金加强基础设施建设、完善社会保障制度、实施家电下乡;货币政策方面,连续降低存款准备金率、利率,同时通过窗口指导等方式鼓励银行放贷,为市场注入充裕流动性;贸易政策方面,不断提高出口退税率,同时通过外汇市场干预维持人民币币值稳定,促进出口。1. “积极”的财政政策表现为“激进”的财政政策2008年11月5日召开的国务院常务会议通过了包括加强基础设施建设,加大民生投入等项目在内的总规模为4万亿的经济刺激计划,如此规模的财政刺激计划即使在全球政府都在不遗余力地救市的背景下依然惊艳,更何况之后

14、高层在不同场合重申总的刺激计划规模远不止4万亿。简单的对比可以对刺激规模有个直观印象: 2008年的GDP 为30.06万亿,以4万亿计的经济刺激计划占当年GDP的13.3%,这对于处于全球经济衰退背景下的中国经济无疑是一针强心剂。2009年2月,温家宝指出,要实行结构性的减税,减轻企业负担;国家税务总局公布的2009年全国税收工作要点明确提出,2009年将根据中央要求,加快推进税制改革,实施好结构性减税政策。而在全国财政会议上,财政部长谢旭人也提出,实行结构性减税将成为2009年的财政工作重点之一,并明确指出了2009年结构性减税中增加和减免的税种。据财政部测算,2009年1月开始实施的增值

15、税改革预计将减少财政收入1200亿元。同时,为了刺激外需,财政部出台了一系列提高出口退税税率的政策,而在个人税负方面,个税起征点也有望进一步提高。财政部的系列减收增支的措施都是“积极的财政政策”的体现。然而,我们认为,事实上,当前的“积极的财政政策”已经表现为“激进的财政政策”。这表现在以下几个方面:(1财政预算收入增幅远小于支出增幅,出现预算赤字。2008年,财政预算收入为6.13万亿元,相比去年增长了27.3%,而财政预算支出为6.24万亿元,相比去年增长了68.3%,且财政预算收支差额出现了近五年来第一次赤字。2009年1-7月的财政预算收入4.06万亿元,相比去年同期下降了0.51%,

16、而财政预算支出为3.39万亿元,相比去年同期增长了23.5%。 资料来源:Wind,太平洋研究院(2地方财政入不敷出,城投债发行火爆。在4万亿投资中,中央政府仅提供1.18万亿元(包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等,其余部分(2.82万亿元将通过地方政府和市场手段(包括企业投资、银行贷款及其他社会投资来筹集。然而,税制改革后,财权和事权分离的财政体制确立,地方政府资金短缺现象十分普遍。地方政府的融资渠道包括:使用自有资金(包括预算内和预算外收入,中央财政代发的地方政府债、银行贷款以及通过地方政府控制的城市建设投资公司发行城投债的方式等。在地方政府债规模

17、仅有2000亿元,且直接向银行借款的途径受到相关规定的约束的背景下,城投债成为地方政府获得资金的主要手段。这直接导致了2009年城投债市场发行量出现井喷式上升。据国家发改委财金司的统计,今年1-5月,我国已经发行的城投债达46只,融资605.1亿元。其中,仅3月份就发行14只、总额为200亿元的城投债,几乎等于去年城投债发行14只、总额241亿元的全年总量。(3宽松货币政策加大了市场对财政政策的反应。1998年,为了应对亚洲金融危机所带来的冲击,政府提出了“积极的财政政策”,当时和财政政策配合的是“稳健的货币政策”,而10年后重提“积极的财政政策”,货币政策则从“稳健”转变为“适度宽松”,后者

18、是中国实行货币政策以来首度明确出现“宽松”的表述。在宽松的货币政策方针指引下,国有色彩浓厚的银行体系具有强烈的放贷冲动。同时,在同基础投资密切相关的国有企业也争相在本轮政府刺激计划中分得一杯羹,从而也具有强烈的投资冲动。两相结合下,货币层面出现了十分充裕的流动性,而实体经济层面出现了固定资产投资快速增长的现象。如图所示,城镇固定资产投资完成额累计同比增速从2008年开始稳步上扬,并于2009年1季度后出现快速跳升,于6月份达到了33.60%的4年内高点。考虑到前4年国内经济处于投资过热的经济上涨周期,而这次固定资产投资的快速增加则处于可能导致经济增速严重下滑的次贷危机的背景,可以认为,这是政府

19、采取的财政政策的激进效果的表现。图表12:固定资产投资累计增速创四年新高 资料来源:Wind,太平洋研究院 从固定资产投资的资金来源可以看出,2009年以来,国内贷款部分不断上升,于2009年7月达到46.70%的四年内高点,这表明,财政政策的激进效果在很大程度上是宽松的货币政策配合的结果。图表13:固定资产投资中国内贷款大幅增加 资料来源:Wind,太平洋研究院2. “适度宽松”的货币政策表现为“过度宽松”的货币政策货币政策方面,在全球主要央行多次协同降息以应对百年一遇的次贷危机背景下,央行多次降低存款准备金率和存贷款利率,同时联合银监会通过“窗口指导”等方式竭力贯彻宽松的精神,这直接导致2

20、009年上半年新增贷款规模创出天量,市场流动性十分充裕。图表14:2009年上半年新增贷款同比增速为历年最高 10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200120022003200420052006200720082009(上-0.5资料来源:Wind,太平洋研究院注:历年新增贷款使用的是年度数据,而2009年上半年使用的是半年度数据。(2M1,M2同比创十年来新高。和新增贷款规模相对应,M1,M2同比增速于2009年上半年持续攀升。2009年6月末,广义货币供应量(M2余额为57.3万亿元,同比增长28.46%;2009年7月末,狭义货

21、币供应量(M1余额为19.59万亿元,同比增长26.37%,分别创十年来新高 。图表15:M1,M2同比创十年来新高 资料来源:Wind,太平洋研究院因而,我们可以认为,名义上的“适度宽松”在2009年上半年实际上已经表现为“过度宽松”。事实上,上半年的新增贷款规模不仅超市场预期,甚至也超出货币当局预期。流动性过剩是由多方面原因造成的,它包括国有银行的软约束、政府主导国有企业占据重要地位的经济刺激计划等。而流动性过剩的直接后果是资产价格泡沫的形成。在这样的局面下,宽松方向下的“动态微调”早已悄然进行。前期过于注重投资和外需,近期有所调整,未来刺激消费为主要方向。1. 内需不足是中国经济的主要症

22、结。(1 最终消费支出占GDP总额不断下降。中国宏观经济存在的真正问题是内需不足。从历年数据来看,1979-2008年的30年间,最终消费支出总额虽然稳步增长,从1979年的2,239.10亿元上升到了2008年的149,112.60亿元,上升幅度达到了6559%,但在此期间的GDP上涨幅度为8411%。30年间,最终消费支出占GDP的平均比例为60.46%,而这一比例在2000年后有所下降,在近三年都处于50%水平以下。图表16:最终消费稳步增长,但占GDP比例不断下降 资料来源:Wind,太平洋研究院(2 农村消费增长乏力是扩大内需主要障碍。从消费的结构上看,消费不足主要是农村消费不足。两

23、个指标可以印证这一观点,一是每月公布的全社会消费品零售总额的结构,二是每年公布的GDP支出法的最终消费支出结构。从最终消费支出的结构上看,明显可以看出,多年来农村居民消费增长十分缓慢,尤其在1996年以后,农村居民消费增长呈停滞状态,至2007年的年平均增长率仅为5.9%,而城镇居民和政府的最终消费支出在这12年间年平均增长率分别为20.5%和21.1%,增速差距十分巨大。这直接导致了农村居民消费支出占总消费支出比率从1979年的47.6%直线下滑,至2007年的18.6%的历史低位。 资料来源:Wind,太平洋研究院 全社会消费品零售总额结构的数据也可以验证这一结论。2008年,市和县及县以

24、下的社会消费品零售总额分别为73,734.90亿元和34,752.80 亿元,而这两个数据在1979年分别为584.70亿元和1,215.30 亿元,分别为30年前的125倍和27倍。虽然不是完全精确,但我们可以近似地把县及县以下的消费看作是农村消费,因此,这一数据对比可以看出,相对于城镇消费水平,农村消费水平虽然也在增长,但增长幅度远低于前者,从而导致在总体中的比例不断下降。图表18:县及县以下社会消费品零售总额增长缓慢 资料来源:Wind,太平洋研究院(3 收入差距、社会保障制度等因素是消费增长乏力的主要力量。消费的如此结构性特征的根源是城乡居民巨大的收入差距。2007年,联合国公布的各国

25、基尼系数统计中,中国为46.9,排名90多位,和很多不平等现象十分严重的非洲穷国相近。图表19:中国的基尼系数很高,收入差距巨大 资料来源:联合国,太平洋研究院 30年来,城镇居民人均收入从387元上升到了15780元,上升39倍,同期的农村居民人均收入仅从160元上升至4760元,上升28倍,这导致城乡居民之间的绝对和相对差距都在不断加大。在衡量消费结构的恩格尔系数上,改革开放以来,随着收入增长,城乡居民的恩格尔系数都在逐步下降,但总体而言,农村居民的恩格尔系数大大高于城市居民,这表明,农村居民的收入主要用于基本生活消费。经济学理论认为,穷人的消费倾向较高而富人的消费倾向较低。因此,可以认为

26、,收入差距是制约当前消费增长的主要瓶颈。图表20:城镇居民增速高于农村居民,收入差距在扩大 资料来源:Wind,太平洋研究院 当然,除了纯收入之外,制约消费的因素还有不完善的社会保障制度、高额的教育医疗费用以及中国传统的储蓄观念等,其中较为重要的是社会保障制度。社会保障制度,尤其是农村居民的社会保障制度的不完善,使得居民对未来的不确定性较高,消费顾虑重重,对居民消费意愿和能力造成明显抑制。2. 现有经济刺激政策关注重点依然是投资和外需。从4万亿投资构成来看,我们发现,刺激计划的主要着重点依然是投资。具体来看,只有保障性安居工程和医疗卫生、文化教育事业可以看做是可以对最终消费产生直接刺激的投资,

27、两项加总占总投资比重仅为10%。图表21:4万亿投资主要投向中间部门 资料来源:发改委,太平洋研究院 从贷款的去向来看,和4万亿投资相配套的贷款主要流向了中间部门。自2008年9月至2009年7月,金融机构人民币贷款中,平均而言,非金融公司及其他部门的贷款占总贷款比重达到了81.6%,而居民户贷款仅占18.4%,其中,消费性贷款占11.8%,经营性贷款占6.4 %。22:贷款主要流向中间部门,消费性贷款占比很小图表 在连续7次的出口退税政策调整中,涉及服装纺织行业的达到4次,对劳动密集型产品出口退税率的调整凸现了国家保出口、稳就业的调控目标，减缓了相关行业出口过快 下滑的压力；机电产品的出口退

28、税率进行了5次调整，是实现出口全额退税最多的商品。 汇率方面，自2005年汇改以来，人民币对美元的汇率一直处于稳步上升区间，至 2008年7月升至6.8376，和汇改前的8.2765相比，升值累计幅度达到了17.38%。此 后，人民币对美元汇率一直维持在6.83左右已达一年。在实体经济出现大幅波动的背景 下，人民币兑美元汇率的窄幅波动很难让人相信这是完全的市场行为，它至少部分表明 了央行的外汇市场干预行为的频率和幅度。 从图中可以看到，随着人民币由名义的盯住一篮子货币转变为实际的盯住美元，在 2008年7月后美元贬值的趋势下， 衡量人民币对所有货币的综合币值的人民币名义和实 际有效汇率指数都在

29、上升，表明人民币总体在贬值，直至2009年1季度后随着美元重拾 升势才有所升值。我们认为，人民币汇率的走势至少部分表明了在次贷危机的影响下， 政府为了避免出现外需的急剧萎缩，通过外汇市场干预维持窄幅波动，至少在短期内打 消市场上原有的升值预期。 图表 23：近期人民币对美元汇率十分稳定 130.00 125.00 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03

30、 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 8.2000 8.0000 7.8000 7.6000 7.4000 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 人民币:名义有效汇率指数 月 人民币:实际有效汇率指数 月 美元兑人民币:平均汇率 月 资料来源：Wind，太平洋研究院 3. 近期针对内需的刺激政策不断出台，结构性优化调整初现。 近期的一系列政策表明政府已经开始真正着手解决内需不足问题， 政策的结构性优 化调整初现。 2009年8月13日，财政部表示,汽车、家电“以旧换新”政策执行期间中央和地

31、方财 政安排资金至少在75亿元以上。 中央财政2009年追加70亿元预算补贴此活动,其中汽车 “以旧换新”50亿元,家电“以旧换新”20亿元,另有5亿元的家电“以旧换新”费用由地方承 担。虽然通过补贴来刺激消费不是长久之策，但是至少可以表明政府在刺激消费上的关 注和决心。 同日，中国银监会宣布，正式发布消费金融公司试点管理办法，启动消费金融 公司试点审批工作。办法对消费金融公司设定了有关监管指标，包括资本充足率不 低于10%，资产损失准备充足率不低于100%，同业拆入资金比例不高于资本总额的 16 100%等。消费金融公司的成立可以通过市场渠道增加居民的消费资金来源，鼓励居民 贷款消费，改善现

32、有的消费模式。 8月18日，我国正式启动全国新型农村社会养老保险试点工作，中央财政2009年 将安排30亿元支持新农保养老计划，承诺给农民的基础养老金每月不低于55元。农民 60岁后可享受国家普惠式养老金。 此前的分析表明， 农村社会保险制度是制约消费的重 要因素，因此，可以预计此项政策能够较好地解决农民后顾之忧，稳定预期，能在一定 程度上刺激农村消费市场。 然而，回到我们之前的分析，收入的绝对水平低以及相对差距大是制约消费的主要 瓶颈。因此，我们认为，真正可以切实促进消费的政策应该是提高居民，尤其是中低收 入者的收入水平，缩小收入差距。 4.未来政策方向是着眼中长期，注重结构调整，刺激内需

33、8月22日至24日,温家宝在浙江考察时强调，经济正处在不进则退关键时期，经济 还缺乏内在动力，政策仍起重要支撑作用。在解读一揽子计划时，温家宝指出，要继续 加大财政投入,实施适度宽松的货币政策,实施产业振兴规划,推进科技进步和创新, 以及 提高社会保障水平。同时，他还指出了当前经济所面临的困难，包括外需下滑、经济内 在动力不足、部分行业产能过剩以及短期扩大内需的难度较大等。结合我们之前对经济 刺激政策的分析，以及温家宝对政策的解读和当前形势的判断，我们可以对未来的政策 方向作出如下预计： （1）着眼中长期，增强经济活力。从已经出台的一系列政府拉动经济的措施来看， 政策目标主要偏向于在短期内拉动

34、GDP增长，避免由外需急剧下降加剧国内GDP增速 的下滑。大规模的财政投入和宽松的流动性直接拉动投资尤其是政府投资，为2009年 GDP的增长起到了关键作用。 然而， 政府主导的刺激政策的主要后患在于经济增长的活 力和后续动力不足，从而政策效果局限于短期，难以持续。解决这一问题的原则是出台 放眼中长期的经济政策，主要是弱化政府在经济拉动中的作用，为私人部门（包括私人 投资和消费）的发展提供相应的鼓励和保护，从根本上增强经济活力。 （2）注重结构调整，增强政策刺激实体经济的效果。除了由外需向内需、由政府 部门向私人部门的结构调整之外，政府还将关注产业结构，通过相关政策抑制一些高能 耗或产能过剩的行业发展，鼓励科技含量高、能源消耗小的技术密集型行业的发展。在 贷款结构方面，通过窗口指导和市场手段结合引导贷款从虚拟经济流向实体经济，从国 有大中型企业流向私有中小企业，从投资相关的中间部门流向消费相关的最终部门。 （3）刺激内需，优化经济增长模式。随着外贸依存度的增加以及中国经济发展阶 段的转变，以出口为导向的经济增长模式也带来了产业链条低端化、资源过度消耗、增 长难以持续等一系列问题。 事实上， 无论是