并购融资风险视角下的掏空与支持行为研究_黄彬

1、硕士论文_西南财大_2013.3摘要 国外涉及并购融资的理论文献，主要是从公司治理的角度出发，研究并购融资方式的选择和融资风险的产生。此类研究大部分以代理问题为核心，却很少涉及大股东和小股东之间的利益关系，而并购交易很可能是大股东实现掏空上市公司的途径。大股东也可能在上市公司陷入困境时施以援手，这种支持行为又使公司所有股东收益。国外一些文献探讨了掏空行为存在的法律环境和实施途径，另一些研究则通过分析大量数据资料，在发现掏空行为规律的同时也找到了大股东支持行为的证据。国内对掏空行为的研究主要围绕大股东圈钱、关联交易和操纵股价等方面展开，对支持行为的研究则集中于对上市公司进行资产注入、债务担保等“

2、保全”上市公司的行为。 国内外文献将并购融资和掏空、支持行为分割开来，形成两个不同的研究防线，或者将掏空作为并购的一个目的来加以说明。 本文试图从并购融资风险的视角，研究控股股东对上市公司的掏空与支持行为，从而将并购融资和掏空与支持行为的研究融为一体。 并购融资和并购交易涉及掏空和支持行为。我国上市公司并购融资方式主要有债务融资、信托融资和定向增发融资，这些融资方式会产生相应的融资风险。融资风险是并购价值天然的指示器，它可以显示并购交易背后的掏空和支持行为对企业价值变动的影响。 本文的研究思路是按照企业并购融资的金融风险、发行风险、财务风险，解释风险背后的掏空与支持行为。通过对比国内掏空、支持

3、行为与西方发达国家的不同，得出国内掏空、支持行为还处于原始阶段的结论。 股价的信号作用，能迅速对并购融资作出不同的反映。一般而言，债务融资使得股价上扬，股权融资引致股价下跌，然而如果并购本身涉及内幕交易等掏空上市公司的行为时，增发融资导致股价下跌越是 明显。然而，通过分析我国上市公司并购定向增发的例子却发现，普遍存在新股发行时价格较增发价格明显上升的“公告效应”。“逆公告效应” 企业为并购发行证券，必须考虑市场的接受度。证券价格、利率水平、融资规模和市场环境都是影响发行的因素。投资者抵制、市场容量有限、监管严苛等可能导致并购融资发行失败。发行风险的决定性因素在于企业本身。并购融资的发行风险取决

4、于并购交易的性质和价值。 并购融资可能使企业因资金紧张而积聚财务风险，因此并购融资使得上市公司陷入一场“保级”之战。控股股东是上市公式“保级”的最大受益者，也最有动力对上市公司提供支持。 实际控制人的“勤勉义务”和“忠实义务” 国内的掏空行为既有赤裸裸的关联交易，也有直接低价向大股东增发新股转移利益的行为。1.1 关于并购融资的文献回顾1.1.1 并购融资的方式研究并购作为公司治理的机制之一，针对股权相对分散的公司，治理效果尤为明显。国外对并购融资方式的研究主要集中于并购融资方式的选择和并购融资方式的效率两个层面。 企业选择并购融资方式可能取决于融资优序理论和市场时机(Myers,Majluf

5、,1984)，可能受到监管环境(La Porta, 1997)、债务积压情况（Myers,1977）、竞标威胁(Zwiebel, 1996)的影响 马瑞娜和卢克（Marina and Luc,2009）认为企业融资的主要决定因素有资本成本、代理问题和支付模式。如果竞标企业股东不希望在并购完成后失去对竞标企业的控制权，那么就会审慎选择股票融资方式，特别是当目标企业股权集中于上述股东手里时，向其增发股票会增加对方的话语权。现金收购可以提高成功收购目标企业的概率（Fishman,1989）。在强制要约收购和敌意收购时，现金相对于股票具有显著优势。企业并购资金主要来源于企业利润留存和外部融资，多数并购

6、依赖于外部融资，少数自有资金充裕的企业也不排除采用外部融资的方式，使并购更有效率。并购融资的效率体现为融资的效率和支付方式的效率。债务融资首先能够有效地进行利息抵税。其次，债务融资可以向外传递利好的信号。因为相比之下，以自有资金完成并购会传递过度投资的负面信号（Jensen,1986），增发股票方式融资则会传递股价高估的信号（Myers,Majluf,1984）。但是，债务融资会给并购后的企业带来较大的偿债压力，增加了企业的财务风险。采用股票支付的方式，最大的好处在于不会产生巨大的现金需求，并且可以给出售方提供一定的税收收益。但这种方式需要交易各方对证券价值有统一认识。对于少数股东还是需要支付

7、现金对价，故股票和现金往往混合作为作为支付对价。1.1.2 并购融资的风险研究 企业并购融资再资金用途和还款来源上都不同于日常经营活动融资。并购融资的显著特点是：筹资时间短、资金额度大，在偿债能力、债务风险评估方面也比较特殊。国内外对企业并购融资的风险主要集中在财务风险（Jefferey,2002）和资本结构改变引起的风险（王小英，2006；李金田、李红琨，2012），此外，还包括企业并购过程中的评估风险、支付风险和并购后企业整合的风险以及产生财务危机的风 企业并购融资的风险不仅与自身财务、资本结构相关，还与金融市场密切相关，利率、汇率、股市以及市场环境都是影响并购融资的重要金融因素。 迈尔斯

8、和马吕斯（Myers&Majluf,1984）提出了信号理论，认为由于企业内外信息不对称，管理层了解真实的企业价值，他们会在市场高估企业价格时发行股票融资，所以企业发行股票融资就是企业价值被高估的一种信号。股票融资导致竞标企业产生股价下跌的风险，反过来国家波动的风险对企业并购融资决策产生影响。 并购前，并购消息一般会引起目标公司股价上扬，使得并购价格提高，竞标企业不得不扩大融资规模，这也增加了其融资难度。银行在为高价并购融资时，针对并购贷款风险的增加采取的措施不是简单提高利率，以高收益弥补高风险。而是减少借贷规模和缩短还款期限（Kaplan and Stein,1991）。 竞标企业与

9、目标企业的股价波动 无论股票融资还是债务融资，企业都面临融资不足的风险，这取决于融资工具和融资时机的选择，很大程度上还取决于企业本身的实力。企业债务融资可以与债权人协商签订保护性条款。利兰（Leland,1994）认为，当债务不受保护时，企业资产的风险越高，股东权益价值越大，所以无保护债务使股东产生从事冒险活动的激励。债权人预期到此类债务的代理成本，将会降低债券的出价，导致企业获得较少融资。相比之下，保护性债务会产生激励相容效应（Leland,1994）。所以，虽然保护性债务融资产生的利息抵税效应更小，但发行成本更低，发行风险更小的特点，使其更受欢迎。Welch(2004)的研究表明收购活动倾

10、向于使收购者提高公司的财务杠杆。财务杠杆的提高意味着企业财务负担的价值，使得并购后企业面临巨大的偿债压力。高杠杆率改变了企业的经营战略（Allen,1996），导致管理层不再关心企业的EPS，而将主要精力集中在现金流的增加上。当企业无法按时、足额还款时，就不得不进行债务重组、再融资或资产出售，虽然债务重组比破产程序更为廉价高效（Jensen,1989），但是在公开发行次级债的融资模式下，“免费乘车问题”和“信息不对称问题”使得企业无法与广泛分散的债权人进行重组债务的谈判。此外，债务挤压导致企业再融资受限，因此企业往往出售资产来避免债务违约。Andrei&Ribert(1992)认为企业

11、面对偿债危机时，依靠资产清算是最优的选择。只要资产市场流动性足够强，企业资产就能以正常的价格出售。Bernanke&Campbell(1988)研究表明，20世纪80年代美国资产市场的流动性增强是并购贷款和垃圾债券大量增加的主要原因，说明资产市场流动性促进了并购市场的繁荣。Bhagat(1990)指出，存在于20世纪80年代的敌意收购，目标公司在被收购后平均有30%资产被出售，杠杆收购的出售比例更高，达40%。资产市场的流动性风险制约着并购后企业资产的正常清算，进而影响企业财务状况。1.2 关于掏空与支持的文献回顾 Johnson&La Porta(2000)将掏空行为定义为控

12、股股东为谋取私人利益，将企业资产或利润转移的行为。他们眼研究了掏空行为的多种形式，以及在何种环境下该行为是合法的。先进的大陆法系国家靠科技革命和引进外资发展起来，它们以法律改革的方式促进股票市场融资的发展，因而为小股东提供了较强的保护力度。对于欠发达的亚洲地区，合法存在着大量的掏空行为，要解决这些国家金融经济的发展问题，运用法律改革的手段减少掏空行为就变得至关重要。蒋国华和查尔斯.李等人（Jiang and Li,2008）认为，在某些情形下，控股股东也会对上市公司实施支持行为，如对上市公司进行资金支持。即使法律制度不完善，上市公司依然能够获得外源融资，只不过投资者倾向于提供债务融资，因为投资

13、者普遍认为资产负债率高的上市公司受到负面冲击时，越会存在控股股东的支持行为。李增泉等（2005）指出：中国的上市公司成为了大股东和地方政府进行利益输送和掏空的阵地。章卫东（2010）认为，我国上市公司定向增发融资存在利益输送的显现，即通过英语管理等方式操纵股价，以实现向控股股东转移利益。李增泉的研究表明，为了保住上市公司：“上市资格”而实施的并购行为是“支持性的”。如果上市公司“无保资格之忧”，此时的并购活动往往就是对上市公司进行掏空。1.3 文献评述和本文的研究意义 在以掏空和支持为主题的文献中，主要集中于分析产生这种行为的环境因素和背景原因以及实现该行为的形式。针对国内大股东掏空上市公司的

14、普遍现象，一些研究试图解释大股东掏空行为的途径：另一些研究则通过分析大量数据资料，研究掏空行为的规律，同时也找到了大股东支持行为的证据。在我国，上市公司股权集中、限售股大量存在，大股东操纵上市公司的现象比比皆是，这其中又以收购行为最为普遍。我国的法律制度和资本市场很不完善，公司融资是一个热点难点问题，控股股东与上市公司之间的资金往来就显得很不寻常。2. 并购融资和掏空与支持概述2.1 我国上市公司并购融资的方式评述2.1.1 债务融资 上市公司收购管理办法明确规定目标企业不得为收购方提供财务支持。境内上市公司并购融资还是依赖于传统的金融机构，而集中绝大部分金融资源的商业银行对于并购的支持显得微

15、不足道。我国商业银行一直被限制进行股本权益性投资，即涉及并购类的贷款被视作违法行为。直到2008年12月6日，商业银行并购贷款风险管理指引出台，商业银行才被允许为并购进行贷款融资。但在当前中国的制度环境下，竞标企业很难获得银行短期信贷为并购融资，因为商业银行贷款的首要风险控制措施就是保证到期还款，折旧要求贷款企业信用级别极高、贷款项目能产生足额现金流。而并购交易较经营性贷款项目更为复杂，现金流情况也不明晰，我国国有银行的业务能力又还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购后企业的运作监督与控制。此外，抵押贷款机制不完善，产权市场尚不发达，使银行面临的抵押物处置风险较大，也限制了并购贷款的发展。

16、迄今为止，境内上市公司尚无以发债完成并购交易的例子。可转换债券发行要求较高，“企业最近三年连续盈利、三年净资产利润率平均达到10%；担保人的净值产不得低于可转债的融资额度”，使得并购企业很难满足可转债发行条件。 制约企业并购融资债券发展的原因主要有两个：第一，在我国金融市场，利率还没有市场化，企业债券利率不能超过行政规定的利率水平。企业并购债券的风险高、期限长，客观上需要较高的收益率才能保证并购债券的风险与收益匹配，进而保证企业并购债的成功发行。第二，债券市场容量有限。债券投资者尚不具备较强的风险识别能力，尤其是可转债等结构化品种，解劝的风险和价值评估难度较大，相比机构投资者而言，广大的个人投

17、资者专业水平和风险承受能力都要低很多，因此制约了债券市场的扩张。企业为并购发行的债券往往以次级债的形式，除了专业的机构投资者直接参与申购，其他投资者只能通过中介投行、基金等渠道间接持有，进一步限制了市场规模。 此外，我国票据功能也仅局限于支付信用的结算工具，没有体现并购融资的功能。2.1.2 信托融资信托并购融资主要有两种模式，一是以银行等金融机构提供资金，委托信托公司投资并购交易。单一机构投资者将资金委托给信托公司参与并购交易，信托公司起着通道作用，绕开了法规对银行投资范围的限制。二是信托公司成立并购类集合信托计划，发行对象面向风险承受能力强的合格投资者。在投资资格方面，信托法规定的投资门槛

18、较高，且限制单个信托计划的投资者数量不得超过50人，但投资额度在300万以上的除外。 相对于增发股票融资，信托贷款不会有股权分散问题，信托计划虽然名义上会质押相关股权，但信托公司不会干涉管理层的具体经营。企业的实际控制权不仅没有被分散，还在一定程度上得到了加强。2.1.3 定向增发 我国上市公司公开增发新股募集资金，首先要符合证券法在财务指标、时间间隔等方面的规定，这使得企业很难在并购时依靠公开增发获得资金。同时，换股并购在我国也未得到较快发展，其原因有以下几点：1. 不规范的股权结构和法人治理结构制约了股权价值的公允评估；2. 不规范、非有效的证券市场、内幕交易等操纵行为的存在无法保证交易的

19、公平；3. 换股并购中股权价值的主观评估、相互认可对技术要求较高，可操作性不强。4. 相关法律法规不健全，难以解决换股并购交易中的法律纠纷等问题。定向增发是当前我国上市公司并购融资的主要形式，其发行条件和发行费用远低于公开发行；定增的定价相对容易，一般只需以二级市场一段时间内的平均股价作为基础；定增主要吸收场外资金，且有锁定期设置，因此不会对股票市场造成较大冲击。国内上市公司并购交易形式主要是资产收购，定增既容易满足监管要求，又能节约并购融资成本。 国内并购市场大部分交易表现为定向增发收购标的资产和控股股东资产注入。这些并购交易中，有的表面上是公司发展的需要，背地里确实控股股东等利益集团对上市

20、控死进行掏空或对上市公司股价进行操纵。 并购活动中，定向增发还存在大股东侵占小股东利益的问题，这实际上也是一种掏空行为。从市场表现来看，并购消息一公布，股价下跌，即使监管部门规定增发股票价格不能低于交易前20个交易日平均价格的90%，也会大大有利于一些利益集团。即使定向增发未通过，利用强大的利空因素做空股市，可以为利益集团建仓提供极大便利。2.2 并购融资风险概述2.2.1. 并购融资的实现 融资模式的选择除了出于风险考虑，还取决于资本成本、代理问题和支付偏好等。2.2.2 并购融资的风险 企业并购融资风险主要包括金融风险、发行风险、财务风险等，其中金融风险是指因为并购融资行为，导致股价波动或

21、资金链断裂的风险。发行风险是指并购融资行为本身不能顺利进行，如股票或债券发行不顺导致并购不能完成的风险。在融资过程中，由于受到商业周期，并购市场环境等因素影响，竞标企业发行债券、股票或混合权益工具时都将面临定价风险和销售风险等。财务风险主要是指并购导致公司资本结构发生变化，引起财务危机的风险。并购后企业承受巨大的债务负担，尤其是杠杆收购，使得企业面临偿债能力不足的风险。 一般而言，并购谈判都是秘密进行的，因而并购交易的价格往往在公开并购消息以前就得到商定，所以，目标公司股价的波动对并购交易本身不会带来多大影响。但是，竞标公司选择新发行股票融资，可以预期到并购完成后股价有下跌的风险，增加了企业并

22、购的成本。2.2.3 并购融资风险的指示作用 如果企业以换股并购方式，收购了一块优质资产，显然后市股价会因此上涨。 发行风险是并购价值的直接指示器。特别地，发行过于顺利，并不一定是“好事”。典型的例子是定向增发价格被人为低估，大股东以低价认购新增股票，增加股权价值。大股东以非现金资产认购新增股票，更有可能是向企业注入劣质资产，结果侵占了小股东利益。2.3 掏空与支持行为2.3.1 掏空行为 掏空行为主要有两种形式：一是撕私下交易，如关联方的资产收购与出售，过度的管理层奖励，为股东公司债务担保等等；二是股份稀释，即向大股东定向增发股份，且增发价格低于市场价格。 上市公司并购活动中，收购控股股东下

23、属公司或资产就涉及掏空行为。一方面，这些资产原本可以由上市公司自投形成，控股股东可能剥夺了上市公司的投资机会，转而通过向上市公司出售资产，谋取利益；另一方面，向大股东定向低价增发股票为收购行为融资，不仅剥夺了小股东认购新股的权利，稀释了其股份比例，而且变相将上市公司利益向控股股东转移。2.3.2 支持行为 对于控股股东而言，对上市公司投资产生的相当部分收益最终以红利方式反馈，这就使其在掏空上市公司资产和利润时需要权衡利弊。 无论是相关借款还是资产注入，都可以使上市公司在危机中渡过难关，从而呈现良好的业绩表现。一些对东南亚金融未击中公司股价的研究表明，越是债务多的上市公司，在这场未击中股价下跌的

24、幅度越小，这印证了这些上市公司控股股东帮助其度过危机的支持行为。2.3.3 掏空与支持的印证 也许并购交易对于上市公司而言价值不大，可能是一种过度投资行为，因为管理层为了扩大自身的权力，以控制更多资源，并购是其做大企业资产规模的最佳途径。“蛇吞象”交易 对于上市公司二级市场的表现而言，债务融资可以提振股价，如果控股股东参与了债务融资，正反映了其对上市公司的支持行为。3. 企业并购融资的风险分类3.1 股价波动风险3.1.1 增发融资的信号效应 企业会选择回购股票、集中股权。企业回购股票反映了现有股东认为企业的价值被低估，或者企业即将有好的投资机会。 公开增发显示了企业可能面临业绩下滑等信息，如

25、果企业不存在好的投资机会，增发融资就称为大股东圈钱的手段，一旦市场对此形成共识，企业宣告公开增发融资的消息就会被当做负面信号，使得股价下跌。 如果企业选择向控股股东或机构投资者定向增发融资，情况则大为不同，一方面，现有股东尤其是大股东清楚企业的真实价值，大股东股权集中向市场释放了企业价值向上的信号。控股股东以非现金资产认购新增股票，有可能是谋求整体上市而将优质资产注入上市公司，此种支持行为会引起股价上涨。另一方面，机构投资者在认购新股前，会对企业展开比较深入的调研，机构投资者的认可意味着企业值得投资。当机构投资者作为战略投资者参与企业的经营管理，还有利于提升企业效率。3.1.2 并购增发的股价

26、效应 采取成本更为固定的债务方式或直接向大股东定增能避免利益外流 企业公开增发更注重时机的选择，选择股价被高估时增发，不仅更易发行成功，从而引入外部投资者一起承担并购风险，而且能减少对股权的稀释。 企业为并购融资实施定增至少还包含以下三种情况，这些情况下股价波动方向刚好相反。第一，竞标企业向控股股东增发新股以并购控股股东资产，存在利益输送行为。李增泉等（2005）指出，当上市公司存在保住上市资格之忧时，控股股东以资产注入的方式提升上市公司业绩，但这种业绩效应是暂时的。第二，竞标企业向现有股东、机构投资者低价增发股票，有损中小股东利益，降低了流通股价值，导致股价下跌。第三，换股并购导致企业资本结

27、构大幅改变，利润稀释引起股价下跌，为了促使并购协议达成，并购企业以提供股价折让的好处向目标企业股东支付对价，这有损现有股东权益，也增加了并购后股价的下跌风险。 3.1.3 负债融资的股价效应 负债融资对于股价的影响主要取决于企业价值因为新增负债而引起的改变。从MM理论（Modigliani, Miller，1958）到权衡理论，都在一定程度上揭示了负债对于提升企业价值的积极作用。但它们都是从财务角度出发，通过研究使企业融资成本最小的最佳负债规模，探讨负债融资对企业价值的影响。然而从公司治理角度看待这一问题，现有的理论研究则基本围绕股东和债权人、股东和管理层利益关系进行。 相机治理机制：（1）

28、定义：如果不存在事前的法律规定，企业所有权分配的分配权让渡就必须依靠产权主体之间的自愿谈判来完成，这个制度就是相机治理制度。（2） 目的：不同的经营状态决定了不同的利益分配格局，当某个利益相关者的权益遭到侵害时，他必然要求企业所有权的再分配，相机治理机制创建的目的就是在非正常经营状态下，有适当的制度可以帮助利益相关者产生再谈判的意愿。 要使债务融资产生相机治理作用，至少需要具有完备的债务合约和较强的监督能力。如果债务条款不包含债务风险上行时的应急措施，那么债权价值就完全暴露在高风险下，或者即使存在相应债务保护条款，由于债权人的监督能力有限，也将使得相机治理无法执行。 高负债率可以约束大股东对上

29、市公司的掏空行为，但并购本身可能是大股东操纵下的过度投资，因此大股东的支持可能仅仅是对掏空上市公司的弥补。3.2 并购融资的发行风险3.2.1 发行风险的决定因素 企业并购融资工具的发行风险主要是指因证券价格、销售、市场等因素导致的发行困难甚至失败的风险。对融资工具发行风险的考察可以从投资者和融资方两个角度出发。从融资方看，作为资金需求者和融资工具发行主体，既需满足融资合约有关利益、风险的要求，又要确保在自身财务实力一定的条件下获得尽可能多的资金。证券的发行决定于利率水平、到期期限（是否可赎回等）、企业违约的可能性（企业信用水平）以及证券的流动性等因素。其中，最关键的因素是市场环境和证券的相对

30、价格水平。 从投资者角度，通过分析市场环境决定投资时机，分析企业实力来判断证券的价值和风险。所以，影响证券发行的风险因素主要有利率风险、到期期限、企业信用等级、流动性和市场环境等。 兼具股权和债权两种性质的可转债是企业并购融资的首选。一方面，若企业成长性好，股价攀升，投资者可以将持有的债权转化为股票，从而分享收益。另一方面，企业减少了到期偿债的资金需求，投资者也分担了企业未来的风险。相对于直接增发股票，可转债对股权的稀释效应逐渐释放，对每股收益的摊薄效应也是逐步的，不会给股价造成太大冲击。 在发行方面，可转债除了要满足企业债券的发行条件，还要满足股票发行的相关规定，因此发行风险也兼顾了债券和股票的双重发行风险。因为可转债独特的性质和复杂的协议条款，所以存在独立的交易市场。分析可转债的发行风险，主要从市场流动性、综合收益率、收益的安全性三个方面考虑。1. 市场流动性首先，可转债的市场容量决定了流动性。市场容量除了需要相当数量的可转债，还要具备相当的交易量。其次，灵活的条款也能保证可转债的流动性。除了直接在二级市场进行交易，设置回购条款，也可以在一定程度上增强可转债的变现能力。最后，宏观经济环境是影响可转债市场流动性的重要外部因素，资本市场的流动性增强，如降低存准或放松信贷，都会给可转债市场注入流动性。2.