中国货币供给的内生性和外生性分析

1、中国货币供给的内生性和外生性分析 摘要：本文首先从货币的供给结构分析我国货币供给的性质，然后从货币的供给机制分析我国货币供给的性质，其中包括对基础货币和货币乘数的分析，最后得出货币供给具有内生性和外生性的双重特点，并且日益呈现表现出更多的内生性特征的结论。关键词：货币供给 内生性 外生性货币供给内生性是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的内生变量，是由经济系统中的实际变量，如：实际产出、利率、物价水平等经济变量，和微观经济体的经济行为等因素决定的，是这些实际经济变量的函数，中央银行对于货币供给的调控措施并不能有效的改变经济体系中的货币供给总量，最终导致中央银行的货币供给行为是一种被动的适应性

2、行为。货币供给外生性是指，货币供给是是由中央银行完全独立自主地加以决定的，并通过凯恩斯效应或实际余额效应来影响经济的运行和其他经济变量，但自身不受实际经济因素的制约。由此可见,货币内生性、外生性争论的根本点在于中央银行的行为能否控制货币供给。一、从货币供给结构看我国货币供给的性质市场货币量=流通中的现金+银行存款(Ms=M0+D)。其中，M0作为基础货币的一部分，由中央银行垄断发行的。M0在我国货币供给中占有一定比例(见表1)。M0是完全由中央银行控制，是纯粹的外生变量。存款货币D由中央银行、商业银行体系、企业、家庭等经济行为主体共同决定，从货币供给角度看，它既是内生变量又是外生变量。当然，从

3、表1可以看出，M0占M2的比重有稳定下降的趋势。因此，货币供给的内生性有所加强。至于货币供给中内生性和外生性的数量界限，恐怕还很难确定。表1: 1990-2005年中国货币供给结构（单位：亿元，%）年份M0M1M2M0/M1M0/M219902644.46950.715293.438.017.319913177.88633.319349.936.816.419924336.011731.525402.237.017.119935864.716280.434879.836.016.819947288.620540.746923.535.515.519957885.323987.160750.53

4、2.913.019968802.028514.873613.030.912.0199710177.634826.390995.329.211.2199811204.238953.7104498.528.810.7199913455.545873.2119897.929.311.2200014653.753147.2134610.327.610.9200115688.859871.6158301.926.29.9200217278.070881.8185007.024.49.3200319746.084118.6219226.823.59.0200421468.395969.7254107.02

5、2.48.4200524000.0107000.0290000.022.48.3资料来源：中国金融年鉴、2005年数据来自中国货币政策执行报告二、从货币供给机制看我国货币供给的性质从货币供给的基础模型可以得到，货币供给量由基础货币和货币乘数两部分共同决定的。如果要考察我国货币供给的性质，可分别察我国基础货币和货币乘数的特征和决定机制。1.基础货币供给的分析目前，我国中央银行基础货币投放的渠道主要有外汇占款、再贷款、再贴现和公开市场操作。现在分别对它们进行分析。(1) 外汇占款自从1994年实行强制结售汇制度以来，由于外汇市场持续供大于求，外汇占款在我国基础货币投放中所占的比重明显上升。1993

6、年我国外汇占款仅占基础货币的6.64%，1994年这一比例就上升至29.34%，之后不断攀升，虽然曾经有几年出现起伏，但总体势头不减，并在2003年和2004年分别达到56.47%和78.05%。而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2003年和2004年更是超出了100%。目前，在我国实行结汇制与资本项目外汇管制的条件下, 对外贸易顺差、境外长期投资与短期投机资金的流入意味着国际收支不平衡加大。而以稳定汇率为导向的汇率政策必然导致中央银行的外汇市场操作是单一方向的运作。即通过不断购入外汇的方式向社会注入基础货币, 这种基础货币的内生性是不言而喻的。当出口增加, 巨额外资流入, 由于资本账户管

7、制, 无法通过资本流出达到货币市场均衡, 导致货币市场利率上升, 迫使货币当局增加货币供应量,以满足货币需求。这种情况下的货币供应量是适应GDP的变动而增长的内生变量, 中央银行只是根据实体经济变动所导致的货币需求量变动而调节具有弹性的基础货币供给而已。 (2) 再贷款中国人民银行的再贷款向来具有最为典型的内生性。自1984年建立中央银行制度到1993年，中国人民银行一直运用贷款和贷款限额对基础货币和信贷规模进行直接调整，再贷款是基础货币投放的主渠道。但是1993年后，政策性贷款业务从商业银行中剥离出来，在一定程度上弱化了商业银行的中央银行“倒逼机制”的作用，有助于中央银行控制货币供应。表2可

8、以看出2002年以来对金融机构再贷款占央行资产的比重已明显降低，从这个意义上讲，基础货币中的对金融机构再贷款部分的内生性有所降低。表2: 1995-2005年在我国央行资产中对金融机构再贷款的比重(%)1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200559.9 55.4 52.3 51.2 54.3 56.1 46.7 38.2 31.1 24.5 29.3资料来源：中国人民银行计季报(3) 再贴现再贴现是指中央银行买进商业银行持有的未到期商业票据，从而向商业银行融通资金的行为。它是商业银行获取央行再贷款的具体形式之一。中央银行在再贴现

9、业务中和再贷款一样处于被动地位：一是商业银行是否愿意到中央银行申请再贴现，或者再贴现多少，决定于商业银行。如商业银行可以通过其它途径筹措资金，而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效控制货币供应量。二是再贴现率高低有一定限度。在经济繁荣或经济萧条时期，再贴现率无论高低，都无法限制或阻止商业银行向中央银行再贴现或借款。三是再贴现率的随时调整，容易引起市场利率的经常波动，会使企业或商业银行无所适从，这就增加了控制的难度。我国由于社会信用机制不完善，企业缺乏契约观念，商业票据没有普及，未能形成一个发育成熟的票据贴现市场，使得我国再贴现业务发展十分缓慢。我国中央银行的再贴现余额从1996年419亿元，到

10、2000年增至1256亿元，但2001年中央银行提高了再贴现率，使得中央银行再贴现余额又降至655亿。虽然2003年再贴现余额再次提高到8168亿元，但是在2004、2005年再贴现余额分别降至33亿元和2.39亿元。受市场资金供求状况等因素影响，再贴现工具基本淡出票据市场。我国再贴现机制难发挥作用的主要原因在于，巨额的外汇储备增长导致中央银行外汇占款的急剧增加。在此情况下，中央银行要增加再贴现的规模，又与收缩流动性的宏观政策要求相违背，因而再贴现率也就无从发挥它在引导金融机构的贴现率和商业银行贷款利率方面的政策指向作用了。 (4) 公开市场操作在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货

11、币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。从我国的实践来看，央行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对控制权。表3: 1999-2005年我国央行债券持有量占总资产的比重年份1999200020012002200320042005债券持有量(亿元)118.9118.92850.51487.53031.61107920296占总资产比重(%)0.340.306.72.94.91419.6资料来源: 1999-2005年我国中央银行资产负债表从表3可以看出，在2004年以前，我国央

12、行债券持有量占总资产的比重比较低。尽管2004年我国进行了利率改革，放开了存款利率浮动下限与贷款利率浮动上限，同时银行间市场拆借利率及回购利率也已经完全市场化，但利率市场化体系并未完全形成，有效收益率曲线的缺位严重制约了央行的公开市场操作效果。目前，适合中央银行公开市场操作的债券资产短缺，1年期以下的国债数量极少，债券流动性不强，这就严重制约了公开市场操作的规模。近年来我国银行间债券市场的发展比较快，致使公开市场业务规模较小。此外，中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能作投放短期资金的单向操作，灵活性受到了束缚。从而中央银行通过公开市场操作调节基础货币也表现出较强的内生性

13、。上述分析表明，我国央行基础货币供给的四种方式中，除了再贴现贷款的内生性有所降低，其它方式都表现出较强的内生性，都不能受中央银行完全控制。2.货币乘数的分析中央银行能否对货币乘数的变动进行准确的预测，以及能否通过各种政策手段有效地调整货币乘数的变动，都将直接影响到中央银行对货币供给控制的有效性。我们先从货币乘数的计算公式入手。狭义货币乘数 Kd 和广义货币乘数 K2计算公式分别如下：Kd=K2= 1 + q rl +rov +q 1 rl +rov +q其中，rl=法定准备金率 rov=超额准备金率 q=现金漏损率（流通中的现金/存款总额）(1) 法定准备金率从货币乘数分析可得知，法定存款准备

14、金率与货币乘数呈反响变动的关系，它是由中央银行决定的。自1984年实行法定准备金制度以来，至2006年11月15日，法定准备金率已进行了十次调整（见表4）。仅在今年，我国中央银行就连续三次调整法定存款准备金。就控制银行信贷扩张的效果而言，很多银行的资本充足率加上原有的超额存款准备金率可能已经覆盖了调整后的法定存款准备金率，从而弱化了法定存款准备金率作为货币创造乘数决定因素的作用，加之不久前中行、工行相继上市造成银行流动性短期急剧扩大，会使法定存款准备金率的政策效果可能会大打折扣。虽然法定存款准备金率的调整为中央银行调节货币供应量起一定的作用，然而我国缴存准备金的方式不是现金，而是存款。银行可以

15、充分利用放款业务来扩张货币供应量。以存款形式上缴准备金则意味着上缴的准备金既可以是原始存款，也可以是派生存款，商业银行也就可以通过放款业务来创造准备金，这使得中央银行以准备金制度控制货币供应量的可能性大大降低。表4 我国中央银行21年来10次调整存款准备金率时间调整调整原因1985年统一为10%为克服法定存款准备金率过高带来的不利影响1987年由10%上调至12%紧缩银根，抑制通货膨胀1988年由12%上调至13%紧缩银根，抑制通货膨胀1998年3月21日由13%下调至8%对存款准备金制度进行了改革1999年11月21日由8%下调至6%2003年9月21日由6%上调至7%2004年4月25日由

16、7%上调至7.5%2006年7月5日由7.5%上调至8%防止货币信贷总量过快增长2006年8月15日由8%上调至8.5%防止货币信贷总量过快增长2006年11月15日由8.5%上调至9%控制货币信贷过快增长，巩固流动性调控成效 (2) 超额准备金率在影响货币乘数变动的诸因素中，超额准备金的高低反映了商业银行和存款机构的经营行为过程。它决定于商业银行与其它存款机构自身保持一定清偿力的需要。我国商业银行的超额准备金率由于制度因素和其他因素一直以来都远远高于西方国家的平均水平。尽管调整法定存款准备率的权限在中央银行，但影响货币供给的并非是法定存款准备率，而是包括超额准备在内的实际存款准备率。如果商业

17、银行在中央银行的存款大大超出法定准备金和备付金率的要求，这说明商业银行拥有大量超额准备金没有贷放给公众。此时，如果中央银行增加基础货币的供给，只会使商业银行在中央银行的存款增加，而商业银行对公众的贷款却不会增长。我国商业银行超额准备金过高是影响中央银行货币供给调控的重要因素。另外，我国商业银行大量超额准备金的存在使得货币乘数的变动与经济波动保持了一致。但同时，我们也应该看到中央银行可以通过信贷政策来对商业银行的贷款行为进行控制。比如，规定汽车和住房消费信贷的首付款比例、证券质押贷款比例，通过“窗口指导”或引导商业银行通过调整授信额度、调整信贷风险评级和风险溢价等方式,限制信贷资金向某些产业、行

18、业及地区过度投放等。中央银行对货币供应量的控制并不是完全失效的。 (3) 现金漏损率现金漏损率的变化与货币乘数呈反向变动关系。决定现金漏损率的关键取决于公众对持有现金的偏好，在一般情况下，影响现金比率的因素主要还包括人均实际收入增加、非现金支付手段普及、商品货币化程度提高。现金漏损率的变动与经济周期的波动密切相关。我国的现金漏损率从1993年至1996年有一个大跳跃，从0.40一直上升到0.56，表现为明显的攀升趋势，这主要是因为央行对通货膨胀的治理最终成功实现了经济“软着陆”。1997-2001年间，现金漏损率一直维持在一个较高的水平上，此时我国经济处在通货紧缩时期。从2001年起我国经济逐渐开始复苏之后，现金漏损率又呈逐渐下降的趋势。美元存款利率下调、股市深幅调整、国家增加公务员工资和采取措施增加城市下岗职工及农民收入，使公众储蓄额逐