基于行业视角的资本配置效率研究

1、基于行业视角的资本配置效率研究摘 要：提高资本配置效率是实现经济转型升级的必要条件。 本文以山东省为例、 基于行业视角的实证研究发现， 区域传统优势产业的资本配置效率相对更高。鉴于此，各地 在实施供给侧改革过程中，应避免采取一刀切政策。首先应 立足本地资源禀赋和行业比较优势，促进传统优势产业转型 升级。在此基础上，通过发展直接融资和金融新兴业态，激 发金融对供给侧改革的支持和引导作用，促进地区民营经济、高新技术产业和现代服务业发展，以提高？八域资本配置效率。关键词：资本配置效率；产业结构；转型升级、引言改革开放以来，中国经济高速增长在很大程度上是通过高储蓄高投资的发展模式实现的。 1991-2

2、015 年，全社会固 定资产投资完成额以年均 17.2%的速度增长， 投资对 GDP 增 长的贡献率年均为 45.3%。但在投资率大幅度提高的同时，投资效率却不升反降，尤其自 20 世纪 90 年代起，固定资产 投资的产出效率出现明显下降趋势，每单位固定资产投资对 应的 GDP 由 1991 年的 3.9 降至 2015 年的 1.2。这种经济增长模式，在宏观层面上会加剧经济结构失衡，在微观层面上会导致企业盈利能力下降形成不良债务，在货币层面上会弓 发货币超发。近年来，货币供给量不断冲高，但企业融资难 融资贵问题依然突出，就是投资效率降低的一个表现。高储 蓄、高投资、低效率的发展模式，还会导致

3、经济频繁地大起 大落，周期性波动加剧，影响宏观经济稳定，削弱经济增长 的潜力和可持续性，还有可能引发经济危机。随着人口红利的逐渐消失、资源和环境约束不断加剧，我国经济增速开始放缓，靠大规模投资驱动的粗放式经济增 长模式不可持续。经济增长理论表明，投资对经济持久性增 长的积极作用主要体现为投资效率及由投资推动的技术进 步的不断提高。这就要求我国应通过转方式调结构提高资本 配置效率，促使经济增长模式由投资规模驱动型向投资效率 提高驱动型转变，实现经济协调、平衡和可持续发展。本文 在分析影响资本配置效率的主要因素的基础上，以山东省为 例测算并比较各行业资本配置效率，进而提出提高资本配置 效率的政策建

4、议。二、资本配置效率的影响因素 投资效率更多体现在资本配置效率上，资本配置效率是指将资本配置到边际效率最高的部门的有效程度。从理论上 讲，在自由市场上、在逐利动机驱使下，资本总是流向回报 率高的地区、产业和部门。但由于市场的不完美性，尤其在 中国这种市场体制不完善的国家，资本流动更容易受制度弊 端、市场缺陷、金融短板等因素制约，进而降低资本配置效 率。有研究认为中国资本配置存在“结构负利” ，新增资本 更多流入低效部门，存量资本也有从高效部门流向低效部门的趋势（辛超，张平，袁富华，2015） 。影响资本配置效率 的因素主要有所有制结构、融资约束和金融发展程度等。一）所有制结构对投资效率的影响在

5、中国以政府为主导的投资模式下，国有经济部门的过度投资和非国有经济部门投资不足并存，但国有部门投资效 率偏低，并拉低了整体投资效率（张军， 2005）。1.所有制结构通过影响产业布局而影响投资效率。国有部门投资以生产资料和公共品生产为主，大多属于资本密集 型行业，更倾向于实物投资，资本被固化为实物资产，投资 效率大量耗散（Song et al., 2011）。以中小企业为主的非国有经济投资领域狭小，多集中于下游劳动密集型产业，市场 竞争激烈，平均利润率低，企业自我积累能力弱。虽有创新 愿望但大多缺乏资金、环境和必要的研发能力。而国有经济 缺乏以市场需求为导向的创新动力，不但不注重服务和技术 研发

6、等具有软实力的创新性投资，反而凭借垄断地位向下游 产业转嫁国有投资低效率所产生的成本和负面效应，从而拉低了社会总体投资效率（刘宇春，景维民，2011 ）。实证研究表明国有经济比重越高的地区资本配置效率越低（李青原，潘雅敏，陈晓，2010） ，这种现象具有自我强化趋势。原因在于地方政府出于追求政治目标或财政收入 最大化的目的，更愿意通过采取行业准入等所有制歧视措施 排斥非国有经济，以便帮助国有资本低成本地获取稀缺的市 场机会。多年来，国有部门大规模投资占用了大量资源、资金和投资机会，使得资源配置长期偏离最优状态，投资效率直停留在较低水平上（周晓艳，高萌，贺文慧，2015）。3.地方政府干预信贷资

7、金流向， 导致资本配置效率低下o此外，非国有部门生产技术以引进吸收为主，在缺乏完善产 权保护的制度环境下，其生产方式和技术易被同行模仿，导 致行业内经营模式趋同，产品差异化程度低，低水平竞争激 烈，从而也拉低了非国有部门的投资效率。2.政府以非市场方式主导投资是造成资本配置效率低下的主要原因。生产要素有效配置的基础是市场自由竞争、要 素自由流动，价格能真实反映市场供求。政府干预及对市场 的替代，限制排斥了竞争，人为改变了行业比较优势。国有 及垄断企业占据大量金融资源，不顾市场需求盲目投资，致 使资本难以进入成长性行业，造成重复建设、产能过剩、过 度竞争、企业经营绩效低下（刘澜飚，王博， 200

8、8）。由非市场方式激励的大规模投资，导致资源配置扭曲，资本配置 效率低下，削弱了经济增长的内生动力。鉴于银行信贷资金与地方财政收入的高度互补性，有强烈投 资冲动的地方政府会想方设法影响和干预地方金融机构的信贷决策和信贷投向（张军，金煜，2005）。一方面，地方政府通过各类融资平台贷款用于政府投资；另一方面，地方 政府直接干预地方金融机构为符合本地发展目标的项目和 企业提供信贷支持。这些做法促使地方政府从“援助之手” 变成了“攫取之手” （陈抗等， 2002），从而弱化了金融体系改善资本配置效率功能。二）融资约束对投资效率的影响1.产权性质不同的部门所面临的融资约束存在明显差异，国有部门远小于非

9、国有部门。政府通过多种途径为国有 部门提供融资支持，包括协助国有部门取得利率更低、限制 条款更少的优惠贷款，扶助国有部门上市融资（林毅夫，李 志?S, 2004）,为经营困难或出现亏损的国有部门提供补贴或减免债务。较小的融资约束、良好的融资预期为国有部门 大规模投资提供便利。国有部门为配合政府实现增加就业发展经济的目标，通常更注重投资规模而忽视投资效率（周黎安， 2004），导致投资过度和投资效率低下。非国有以，严格的融资约束，无形中防止了非国有部门投资的盲目部门面临较严格的融资约束和破产约束，在进行投资决策时 更注重项目收益性和融资可获得性，并且通常会保留一定规 模的资金以应对未来可能出现的

10、突发事件。即使有良好的投 资机会，非国有部门也可能由于资本短缺无法进行投资。所 性，并促使其提高投资效率。2.货币政策对国有部门和非国有部门投资效率的影响存在差异。 在货币政策较为宽松时， 非国有部 ?T 融资可获得性 和融资成本会得到改善。一是宽松货币政策下金融机构在满 足国有部门信贷需求后，可能将剩余信贷规模分配到非国有 部门，能部分地缓解非国有部门融资约束。二是宽松货币政 策下正规金融的利率水平通常较低，会带动民间融资成本下 降，由于民间融资是非国有部门的重要融资渠道，从而降低 其融资成本。但融资环境宽松能否提高非国有部门的投资效 率，还取决于是否有好的投资机会。在宽松货币政策下，若 有

11、好的投资机会，非国有部门能更好地执行增长期权，从而 提高其投资效率（靳庆鲁，孔祥，侯青川， 2012）。相反紧缩货币政策会进一步恶化非国有部门的融资环境、推高融资 成本，降低其投资意愿和投资水平，即使有好的投资机会， 非国有部门的投资规模也将低于均衡水平。对国有部门而言，即使在紧缩货币政策下仍能优先获得信贷资金，并且国有部门对利率的敏感性较低，紧缩政策不会导致其投资规模明显下降。而宽松货币政策下，国有部门的富余资金会投向盈利能力较低甚至亏损的项目中，进f It步三）金融发展对资本配置效率的影响助长了其投资的盲目性，降低投资效率（McLean et al.， 2011）。完善的金融体系可以降低信

12、息不对称程度和交易成本，促进储蓄向投资有效转化，增加资本积累。与实体经济相匹 配的金融安排，有利于资本的优化配置，从而提高资本配置 效率（林毅夫， 2006）。国外研究普遍认为，金融发展程度越高，越能促使稀缺资本从低生产效率的投资项目配置到高生产效率的项目，从而改善资本配置效率（Almeida et al. ，2004）。但针对中国的实证研究却发现，我国金融发展对资本配置效率的改善效果并不明显。潘文卿和张伟（2003）认为中国的金融发展与资本配置效率总体呈现弱相关关系，并且国 有银行信贷行为抑制了资本配置效率，而非国有金融机构的 信贷却能促进资本配置效率。范学俊（ 2008）也得出了类似结论，

13、认为银行部门的信贷增加反而导致了资本配置效率的降。这说明银行部门虽在动员储蓄、提高储蓄向投资转化方面做出贡献，却未能将金融资源分配到最具生产力的部门陈长石，刘晨晖，2015）。世纪 80 年代金融发展对资本配置效率的解释程度只有12%，从区域差异层面看，金融发展水平并不能解释我国区域资本配置的差异，说明区域经济增长并不是通过提高资本配 置效率的途径实现的，事实上我金融发展对资本配置的影响更多体现在量的积累而非质的提高。从发展的角度看，中国金融发展对资本配置效率的影响力正在逐渐提高。潘文卿和张伟（ 2003）的研究发现，在 20而到 90 年代已提高到 38%，并且金融自由化对资本配置效率的提高

14、起到了主导作用。、基于行业层面的山东省资本配置效率测算较高的资本配置效率意味着在社会资本总量不变的情况下，资本能够在长期利润信号的引导下在地区、产业和企 业等部门之间高效流动，并配置到效益好、效率高、成长性 高的部门中，进而能提高投资效益和全要素生产率，改善产 业结构，推动经济集约化增长。较高的资本配置效率还意味 着金融体系在资本回报率高的部门内继续追加投资，资本回 报率低的部门内适时撤出投资。基于这一思想， Wurgler（ 2000）提出用资本对于行业长期盈利能力的敏感性作为衡量社会资本的配置效率的主要 指标，即用资本关于产出变化的弹性来表示，弹性系数越高 说明这个国家行业间的资本流动对行

15、业兴衰的变化越敏感， 这个国家行业间的资本配置越有效。这一方法得到普遍认 同。山东省产业门类比较齐全，工业领域以重化工业和加工制造业为主，与中国产业结构的总体特征很相似，有较强的 代表性。本文借鉴 Wurgler （2000）的方法，以山东为例， 取 27 个行业 1 。基于行业视角探讨资本配置效率。基于数据可获得性，共选一）总体资本配置效率借鉴 Wurgler （2000）的方法，构建如式（ 1）的面板数据计量模型。其中， I 为行业 i 第 t 年的固定资产净值， 为行业i第t年的工业增加值，n为行业i第t年的投资 弹性系数，用以衡量行业资本配置效率。Ln = a + n Ln +

16、63; (1)各变量选取 1997 年至 2015 年的年度数据。 为消除价格因素影响，各行业的工业增加值以当年山东省分行业工业品 出厂价格指数进行平减，各行业的固定资产净值以山东省当 年固定资产投资价格指数进行平减。从模型结果可以看出， 1997-2014 年期间山东省 27 个行业总体投资弹性系数为 0.4890，在 1%的显著水平上统计显著，可靠度较高。这一结果与潘文卿和张伟（2003）利用1979-2001 数据测算的山东省资本配置效率为0.48 的结果相致，高于任燕燕等 （ 2009）以 1993-2006数据测算的 0.322的水平，高于许可（ 2011）测算的中部省份0.3818

17、 的资本配分别测算各行业资本配置效率。置效率水平，也高于许开国（ 2009）利用 2000-2006 年数据 测算的东部地区 0.302 的水平，说明山东省资本配置效率处 于相对有效的水平上。二）行业资本配置效率测算利用 1997 年到 2015 年的时间序列数据采用最小二乘法 从表 2可以看出， 黑色金属矿采选业、 非金属矿采选业、农副食品加工业、食品制造业、纺织业、造纸及纸制品业、 化学原料及化学制品制造业、 医药制造业、 化学纤维制造业、 非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属 冶炼及压延加工业、金属制品业工业、通用设备制造业、仪 器仪表及文化办公用机械制造业投资弹性系数统

18、计显著的， 并且模型拟合较好，占全部 27 个行业的半数，其他行业模型拟合结果较差，并且投资弹性系数n统计不显著分行业看，交通运输设备制造业资本配置效率最高，为0.8739，专用设备制造业资本配置效率最低，为-0.2509。其中，非金属矿采选业、农副食品加工业、食品制造业、纺织 服装鞋帽制造业、造纸及纸制品业、化学原料及化学制品制 造业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业工业、通用 设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业投资弹性系 数都超过 27 个行业的总体水平（见图 2）。资本配置效率与产业结构有明显相关性，传统优势产业或支柱产业资本配置效率较高。一是山东省产业结构以重化 工业为主，

19、相关产业的资本配置效率相对较高。比如，非金 属矿采选业、 化学原料及化学制品制造业、 化学纤维制造业、 有色金属冶炼及压延加工业、 金属制品业、 通用设备制造业是山东是农业大省，农业较为发达，农副食品加工业、食传统优势产业或支柱产业资本配置效率较高的原因在于四个方面。一是重化工业、纺织业和食品加工业等行业主 要以非国有企业为主，非国有企业资本配置效率明显高于国 企，这也是已有研究的普遍结论。二是地方政府对传统优势 产业和支柱主业的支持力度大。这些传统优势产业都是当地 主要税收来源，也解决了当地大量就业问题，所以普遍会受 到地方政府重视。政府通常会在财政、税收、土地、金融等 方面提供支持，这些措

20、施能降低整个行业的经营成本。三是 这些产业配套体系完善。传统优势产业的形成与当地的资源 禀赋密切相关，与其他地区和产业相比具有明显的比较优 势。产业的优势地位确立后能产生聚集效应，带动周边地区 上下游产业的发展，从而形成完善的产业配套体系，并产生 规模经济和范围经济，进而提高了资本配置效率。四是相关 产业的银企关系较好。传统优势产业有政府的大力支持、行 业比较优势明显，自然也成为银行追逐的重点客户。尤其是 行业内的龙头企业，通常规模较大，订单较多，担保抵押品 充足，与银行的议价能力强，能以较低成本融资，同时获取 资金能力也很强，所以财务成本相对较低，故能提高资本运 用效率。垄断行业资本配置效率

21、低。烟草制品业、石油和天然气开采业资本配置效率分别为 -0.098 和 0.2663，处于非常低的水平。原因在于这些垄断行业要么由于投资规模大、建设周期长形成自然垄断，要么因行政干预，限制非国有资本进入 或控股，导致市场化程度低。并且企业承担了大量其他的社 会责任，往往不以利润最大化为经营目标，所以资本配置效 率低。电力热力水的供应等公共事业性行业资本配置效率低且统计不显著。原因在于这些行业主要提供准公众产品性质 的基础设施服务，并不按成本收益对等的原则定价。由于基 础设施具有通用性，很多投资不 ?直接产生本行业的产值，而是将部分产值转移到使用这些基础设施的行业，所以基础 设施类行业的资本配置

22、效率通常较低 （刘成杰， 范闯，2015）。专业设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业等科技含量较高行业的资本配 置效率较低，并且统计不显著。原因在于这些先进制造业通 常处于起步阶段，发育不成熟，尚处于投入期，资产周转速 度慢，产出规模较小还未形成规模效应。四、政策建议 分行业的实证研究表明，山东省资本配置效率略高于全国总体水平，但与发达经济体的相比仍有较大差距。山东省 资本配置效率相对较高的行业主要集中于重化工业、食品加 工业及纺织业等传统优势行业和支柱行业，而垄断行业、基 础设施类行业、高新技术行业的资本配置效率相对较低。在 当前供给侧改革过程中，区域经济结构

23、调整和产业结构升级 应扬长避短，在进一步挖掘区域优势产业的潜力的同时，着 力促进高新技术产业和先进制造业的发展。是立足资源禀赋促进传统优势产业和支柱产业升级。重化工业多属高能耗高污染行业，在产业转型升级中属于受 调控和受限制行业。但很多地方以重化工业为主导的产业结 构的形成，与其区位特点和要素禀赋密切相关。在供给侧改 革过程中，我们不能简单地采取一刀切式的行政手段，不加 区分地强令具有传统优势的重化工业关停。新兴支柱产业的 兴起要经历长期的过程，在未来很长一段时间内，我们还需 依靠区位优势和自身禀赋发展优势产业，实现区域就业稳定 和经济平稳发展，避免经济大起大落。在此过程中，应该加 快传统优势

24、产业升级步伐，通过提高这些产业的技术水平、 生产工艺，提高产品和服务的科技附加值，提升产品档次和 竞争力，以继续保持这些行业的优势地位。是着力发展高新技术产业和现代服务业，切实加强对民营经济的支持力度。基于区域优势因地制宜制定供给侧改 革发展战略，合理布局地区高新技术产业发展规划。引导创 投资金、风投资金、信贷资金和民间资本流向这些行业，培 育高新技术产业、战略新兴产业和现代服务业的发展，以促 进新的支柱产业形成。由于非国有部门资本配置效率高，应 采取切实有效措施鼓励国有经济退出竞争性领域，放松对民 营经济的管制，加大产业政策、财政政策和货币政策对民营经济的支持力度。三是通过发挥金融对供给侧改

25、革的支持和引导作用提高资本配置效率。一方面要继续发挥间接融资的基础性作 用，通过创新性货币政策，引导金融机构为传统优势产业的 技改项目、创新项目提供充足的信贷资金支持；继续加强对 具有行业龙头地位企业的信贷支持力度，以继续保持优势支 柱行业资本配置效率高的优势。另一方面要大力发展金融服 务业，通过发展直接融资市场和金融新兴业态，促进资本市 场发展，提高金融服务水平，降低金融服务成本，缩短储蓄 向投资转化的链条，促进资本与项目的对接，促进金融对战 略新兴产业的支持，进而提高全社会资本配置效率。参考文献1Almeida H. ， Campello M. ， Weisbach M.S. The Ca

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