机构投资者对上市公司的影响诠释

1、范文最新推荐机构投资者对上市公司的影响诠释【摘要】：机构投资者在公司治理中的作用是近年来研究的热点。文 章总结了近年来国内外有关研究机构投资者参与上市公司治理的文 献并分类进行了分析，以便认清其在资本市场的作用，为相关研究者 提供帮助。【关键词】：机构投资者公司治理股东积极主义一、引言机 构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中的表现越来越活 跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、 大股东和中小股东 之间的关系，改善上市公司股权治理结构。现在机构投资者施行股东 积极主义，参与上市公司治理已成为人们关注的焦点。在国外，随着 机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断地

2、深入在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场 是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本 市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文从机构投资者参与 公司治理的动机、途径、机构投资者对上市公司治理的影响对中外文 献作了回顾和总结。二、机构投资者参与公司治理的动机早期的机构 投资者是不愿意介入公司治理的，他们只是严格遵守“华尔街准 则”一一用脚投票。这些机构投资者宁愿通过“用脚投票”减少其损 失，也不愿介入并试图影响公司治理。但是ShlEifer和Vishny(1986) 认为随着机构持股的不断扩大，继续用脚投票会严重损害机构投资者的利益，所以机构投资者有动力

3、来监管公司的行为和绩效，并且他们 有着较大的投票权来实现这样的监督。原因是：第一，机构投资者投资规模庞大，若将手中的大量股票抛出，一时难以找到合适的买主第 二，许多机构投资者从事指数化交易，即他们的投资影响已涉及整个股市，一只股票的下跌可能会引起其它股票价格连续下降，从而使机 构投资者蒙受更大损失。为此不得不长期持有股票第三，在收购与反 收购策略被滥用的背景下，机构投资者即使出售所有公司股票， 也不 容易找到重新投资的途径第四，如果能出售股票，股份实际的损失仍 然是由全体投资者承担的，公司投资者整体逃脱不了实际的股份损失 第五，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本 身(谢志华

4、，2003)。据统计，截至2009年7月底，中国资本市场上 各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成， 机构投资者成为中国 证券市场的主导力量，这说明机构投资者规模不断扩大， 越来越难以 通过“用脚投票”来维持利润，这是机构投资者参与上市公司治理合 理且理由充分的动机。三、机构参与公司治理的途径 Hirschman(1970) 认为机构投资者持股后的行为可以概括为三种情况：发出声音 (voice)、退出(exit)、忠诚(loyalty)。发出声音指利用股东的权力 改变上市公司的一些不利于股东的决策退出指用脚投票， 卖出上市公 司的股票忠诚指既不发出声音反对上市公司的决策， 也不用脚投票卖 出

5、股票。这三种行为是机构参与公司治理态度， 发出声音代表机构施 行股东积极主义，积极通过各种途径影响公司的决策，途径主要有: 公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等(罗栋 梁，2008)。退出是用脚投票代表机构施行股东消极主义，通过抛售 股票表达自己的不满。当机构投资者选择出售股票而不是直接通过参 与治理改变企业时，他们也会对公司治理产生间接影响： 股价下跌的压力、对其他投资者的信号作用以及股东组成的变化(李善民等, 2007)。因此，不论机构投资者是采取“股东积极主义”还是“股东 消极主义”，都是参与公司治理，对上市

6、公司治理产生影响的行为。四、机构对上市公司治理的影响公司治理要解决的核问题是控制权与所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托代理问题(霍中 超，2008)。现在最显著的是由于两权分离导致的公司管理层和股东 之间的委托代理问题。而机构是公司与个人股东之间的缓冲器， 起到 减少管理层短视行为的作用(Sunil和John, 2000)。已有的研究试图 从不同的角度考察机构投资者在公司治理中的作用并取得了一定成 果。(一)机构投资者与公司业绩研究最多的是有关机构投资者对上市 公司绩效的影响。穆林娟和张红(2008)以净资产收益率和每股收益为 因变量分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，发现机

7、构投资 者既是“价值发现者”，也是“价值创造者”，机构投资者对于提升 公司业绩、改善公司治理有积极的作用。李维安和李滨(2008)验证了 机构投资者持股比例和上市公司业绩之间的关系， 结果认为当期机构 投资者的介入和前一期机构投资者的介入均能够提高上市公司的净 资产收益率。肖星和王琨(2005)利用总资产收益率和净资产收益率两 个指标检验上市公司业绩，研究了机构投资者在选股和持有上市公司 股票两个阶段机构持股比例和上市公司业绩之间的关系，得出结论:证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司同时，证 券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用机构投资者在公司治理过程中“用脚投票”和“

8、用手投票”的效应同时存在。邵颖红 和朱哲晗等(2006)分别验证了基金持股比例与净资产收益率和每股 收益的关系，结果基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计意义上 的正相关关系，机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况， 并且 已经认识到为保证自己投资的增值和安全，有参与公司治理的必要。(二)机构投资者与独立董事吴晓晖和姜彦福(2006)考察了机构投资 者对独立董事治理效率的实际影响。 研究发现，引入机构投资者后独 立董事治理效率有显著的提升，而且在机构投资者长期持股的样本中，机构投资者持股比例与后一期独立董事比例显著正相关，从而证 实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用， 说明机构投

9、 资者有通过独立董事介入公司治理的可能性。(三)机构投资者与盈余 管理高雷和张杰(2008)研究了机构投资者与上市公司盈余管理之间的关系，发现机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，机构 投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系，说明机构投资者能 有效地抑制管理层的盈余管理行为。黄谦(2009)研究发现机构投资者 持股比例和上市公司盈余管理之间存在倒 U型的关系。即当机构投资 者持股比例高时抑制盈余管理，机构持股比例低时加剧盈余管理，而且得出是以机构投资者持股比例6%为拐点，说明机构投资者持股比 例越高越有利于上市公司治理。程书强(2006)认为盈余管理与机构投 资者持股比例负相关，这表

10、明中国的机构投资者已参与上市公司治理 并发挥一定的监督作用。（四）机构投资者与资本支出决策范海峰和胡 玉明等（2009）认为由于存在大股东占款问题，我国上市公司的资本支 出受到很大限制。而机构投资者作为外部股东可以有效监管管理层和 控股股东提高上市公司的资本支出， 有助于上市公司长期发展。研究 发现，控股股东持股比例与公司资本支出显著负相关， 但机构投资者 整体持股及证券投资基金持股与公司资本支出正相关， 说明我国机构 投资者可以在一定程度上解决管理层和控股股东的代理问题。Crist in a（2009J发现拥有长期机构投资者的上市公司比拥有分散股 东的公司资本耗费更低，而且长期投资者持股比例

11、越高公司的资本耗 费越少。证实了机构能减少公司的过度投资并且能够增加企业价值。（五）机构投资者与关联方关系王琨和肖星（2005）检验了机构投资者 持股能否有效降低我国上市公司资金被关联方占用的程度。结果表 明：上市公司前十大股东中存在机构投资者的， 其被关联方占用的资 金显著少于其它公司而且随着前十大股东中机构投资者持股比例的 增加，关联方往来造成的上市公司资产、负债公司治理均减少。其中, 资产减少程度高于负债的减少。说明机构投资者已参与到公司治理 中，对公司经营动作起到一定的监督作用。（六）机构投资者与控股股 东宋玉（2009）研究了企业性质（最终控制人类型）、两权分离程度与机 构投资者之间

12、的关系。结果表明：两权分离度越小时，机构投资者（主 要是证券投资基金）持股比例越高，而且两权分离度指标对机构投资 者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现得更为 明显。(七)机构投资者与股利政策翁洪波和吴世农(2007)针对我国资 本市场出现的恶意派现现象，检验了机构投资者能否发挥治理和监督 作用。结果表明：虽然机构投资者不能影响上市公司的股利政策，但 是机构投资者发挥了一定的监督和治理职能， 防止恶意派现，而且机 构投资者持股比例越高，上市公司发生恶意派现的可能性越小。胡旭 阳和吴秋瑾(2004)基金持股与公司现金股利水平之间具有显著的正 相关关系，该文把上市公司的股利政策作为选

13、择投资组合的重要依 据。(八)机构投资者与管理层薪酬李善民和王彩萍(2007)对机构投资 者与上市公司高级管理层年度薪酬总额水平关系，以及机构投资者与 薪酬绩效敏感性关系两个方面进行了实证检验。 虽然结果不显著，但 机构投资者可以积极参与上市公司治理并在对上市公司薪酬水平产 生一定影响。(九)机构投资者与资本结构Firth(1995J发现机构投资 者持股与资产负债率是一个正向的关系， 机构投资者倾向于提高公司 的杠杆比例。罗栋梁(2007)验证了 Firth(1995)的结果，发现我国机构投资者持股比例和上市公司资产负债率呈正相关。但是Grier和Zychowicz(1994)发现机构投资者持

14、股与负债水平是一个负向的关 系。他们认为，由于机构投资者通过公司治理对公司进行积极的监督, 可以代替负债的监督和信号功能。Zwiebel和Jefrey(1996)认为负债 是潜在的惩戒者，保持着对管理者持续稳定的事后监督。五、研究评 述也有许多学者对机构投资者是否能够积极参与上市公司治理持有 怀疑态度。Sunil(1996)研究发现，养老基金积极参与公司治理的效 果并不明显。Karpof和Malatestaetal(1996) 研究了股东提案与公司 市值的相关性，结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性。Niclas(2005)认为机构投资者过度相信第三方信息提供者，只依靠有 限的信息就作出行动，并没有发出“ voice ”即股东积极主义，没有 提高公司的管理。Koh(2007)发现长期投资的机构可以有效抑制上市 公司的盈余管理，而短期投资机构则只有在盈余管理程度达到他们所 能忍受的极限时才会发挥作用。张翼和马光(2005)、唐清泉等(2005)、 吴超鹏等(2006)以及沈艺峰等(2006)则表明机构投资者在投资者权 益保护方面不仅没有发挥正向积极的作用，甚至会与控股股东合谋侵 害中小投资者的利益。总的来说，越来越多的学者研究表明机构投资 者会参与上市公司治理，对优化公司股权结构、提高管理水平起到了积极作用。美国的机构投资者持股比例由6.1%到 4