华隆国际并购价值评估

1、 【MBA 教学案例 】 华能国际并购的价值评估 制作者： 孙 涛 南京航空航天大学会计学系 二 00 八年十一月二十日 华能国际并购中的公司价值评 案例的基础资料及要求 一、华能国际的基本情况 华能国际是华能国际电力股份有限公司的简称， 1994 年 6 月 30 日在北京注 册成立，总资本 37.5 亿元。 1994 年 10 月 5 日首次公开发行了 12.5 亿股境外上 市外资股，以 3,125 万股美国存托股份（ ADS ）形式在美国纽约证券交易所上市 （代码： HNP）。1998 年 1 月 21 日，公司外资股在香港联交所以介绍方式挂牌 上市（代码： 902），同年 3 月 4

2、日，公司又成功地完成了 2.5 亿股外资股的全球 配售和 4 亿股内资股向母公司华能国际电力开发公司的定向配售； 2001 年 11 月 15 日至 16 日，公司在上海证券交易所成功发行了 3.5 亿股 A 股。其中向华能国 电定向配售 1 亿股国有法人股， 2.5 亿股为社会公众股。 2001 年 12 月 6 日，公 司 A 股股票在上海证券交易所挂牌上市（代码： 600011）。2004 年 5 月，公司实 施了 10 股送 10 股的分红派息方案。总股本约为 120 亿股，其中可流通股份约 35 亿股。截至 2004 年 12 月 31 日，资产总额 71,324,978,078 元

3、，负债率的 47.87%， 2004 年度主营业务收入 30,292,698,696 元，实现利润总额 6,691,841,407 元，净 利润 5,389,057,047 元，本年度的主要经济指标见表 1。 表 1 华能国际近三年主要经济指标统计表 序号 指标名称 2002 年 2003 年 2004 年 2004 增减率 1 总资产（万元） 480,987.55 5,327,696.50 7,132,497.81 33.88% 2 所有者权益（万元） 3,120,957 3,478,710 3,718,340.25 6.89% 3 主营业务收入（万元） 1,872,534.09 2,347

4、,964.70 3,029,269.87 29.02% 4 利润总额（万元） 531,207.94 677,408.06 669,184.14 -1.21% 5 净利润（万元） 411,112.88 556,391.65 538,905.70 -4.48% 6 每股利润（元） 0.68 0.91 0.45 50.55% 7 净资产收益率（ %） 13.08 15.69 14.49 -1.2% 8 每股净资产（元） 5.20 5.77 3.08 -46.62% 华能国际自 2001 年 12 月在上海证券交易所上市以来，不断实施并购战略， 资产规模、主营业务收入和经利润都有大幅度增长， 充分显示

5、了并购扩张手段的 巨大威力。在公司资产规模不断增长的同时， 股东结构也在不断发生变化， 截至 2 MBA 教学案例分析 2004 年 12 月 31 日，华能国际的股东结构见表 2。 表 2 华能国际 2004 年股东治理结构统计表 股东名称 中国华能 国华能源 种群发展 华润电力投 信达投资 中国水利水 集团公司 公司 有限公司 资有限公司 有限公司 电对外公司 持股比例 51.98% 15.77% 15% 10% 5.8% 1.45% 华能国际在纽约、香港和上海三个证券交易所上市，快速的增长和良好的业 绩，吸引了众多的投资者， 华能国际的股票也是套利投资追逐的热点。 截至 2004 年 1

6、2 月华能国际的上市流通股份共有 177767.12 万股，其中人民币普通股 25000 万股，境外上市的外资股 152767.12 万股。据上海证券交易所的统计，华能国际 的十大流通股股东见表 3。 表 3 前十位流通股股东统计表 序 股 东 名 称 年末持有流 股票 号 通股的数量 种类 1 兴和证券投资基金 22,835,253 A 股 2 中国银行嘉实服务增值行业证券投资基金 19,881611 A 股 3 兴华证券投资基金 19,849,090 A 股 4 中国银行海富通收益增长证券投资基金 18,175,249 A 股 5 南京市投资公司 17,000,000 A 股 6 中国工商

7、银行南方稳健成长证券投资基金 13,917,414 A 股 7 Smith Barney Asset Management 13,666,960 H 股 8 中国工商银行上证 50 交易型开放式指数证券投资基金 13,818,500 A 股 9 中国工商银行天元证券投资基金 12,000,000 A 股 10 全国社保基金零三组合 10,862,052 A 股 二、华能国际的并购策略 华能国际一个 1994 年注册成立的新公司，成立时的注册资本仅有 37.5 亿元， 经过了紧紧十一年的发展，总资产已经超过了 713 亿元。这样快的发展速度， 只 靠内部积累和负债经营是根本无法实现的，只有并购扩

8、张才有如此巨大的魔力。 1. 华能国际 2002 年的并购。华能国际的并购扩张始于在国内上市的第二年， 2002 年 5 月 9 日公司与中国华能集团公司签署了转让协议 ，收购华能集 团拥有的上海石洞口发电有限责任公司注册资本中 70%的权益，苏州工业园区华 能发电有限责任公司注册资本中 70%的权益，江苏华能淮阴发电有限公司注册资 3 华能国际并购中的公司价值评 本中 44.16%的权益和中国华能集团公司浙江华能长兴电厂的全部资产并承担中 国华能集团公司浙江华能长兴电厂的全部负债，向华能集团支付 20.5 亿元作为 本次收购的对价。收购已于 2002 年 7 月 1 日进行交割。 2002

9、年 11 月 15 日公司 与中国华能集团公司签署了 华能集团与公司关于转让华能集团在上海石洞口一 厂和江苏太仓电厂的权益的转让协议 收购华能集团权益。 向华能集团支付 4.15 亿元作为本次收购的对价。本次收购交割完成后 ,公司将全资拥有上海石洞口一 厂，并拥有江苏太仓电厂 75%的权益。华能集团持有华能国际电力开发公司全部 股权的 51.98%，华能国电持有公司 42.58%的股份。 2. 华能国际 2003 年的并购。 2003 年 01 月 28 日华能国际与深圳市投资管理公司及深圳市能源集团有限公司于签署了 关于深能集团股权买卖及股本认购协议，以 95600 万元认购深能集团的新增注

10、册资本 95555.5556 万元，即占深能集团增资后注册资本的 10%的权益，同时以 143400 万元受让深圳市投资管理公司持有的深能集团增资后的 15%的权益。公司以自有现金支付上述股本认购款与股权转让款共计 239000 万元。至此，华能国际共持有增资后的深能集团 25%的权益，深圳市投资管理公司持有增资后的深能集团的 75的权益。 2003 年 3 月 5 日国家发展计划委员会批复华能金陵燃机电厂工程项目建议 书的文件，华能金陵燃机电厂工程计划建设 3 台 30 万千瓦级燃气蒸汽联合循环 机组，预计动态总投资约为 37.13 亿元，其中 25%为项目资本金，由华能国际、 江苏省投资管

11、理有限责任公司和南京市投资公司分别按 65%、30%和 5%的比例 出资，其余资金由银行贷款解决。 2003 年 3 月 7 日批复浙江华能玉环电厂和华 能汕头电厂二期工程项目建议书， 以及华能淮阴电厂二期工程可行性研究报告的 文件。浙江华能玉环电厂规划容量为 4 台百万千瓦级超临界燃煤机组， 预计动态 总投资约为 83.31 亿元，其中 25%为项目资本金，由华能国际、北京国华电力有 限责任公司和浙江省电力开发公司分别按 90%、5%和 5%的比例出资，其余资金 由银行贷款解决；华能汕头电厂二期工程计划建设 1 台 60 万千瓦的国产燃煤超 临界发电机组，预计动态总投资约为 24.7 亿元，

12、其中 25%为项目资本金，由华 能国际以自有资金出资建设， 其余资金由银行贷款解决； 华能淮阴电厂二期工程 计划建设 2 台 30 万千瓦国产燃煤发电机组，预计动态总投资约为 23.7 亿元，其 中 20%为项目资本金， 由华能国际、江苏省国信资产管理集团有限公司和江苏省 4 MBA 教学案例分析 电力发展股份有限公司分别按 63.64%、26.36%、和 10%的比例出资，其余资金 由银行贷款解决。 2003 年 6 月 5 日华能国际与其母公司中国华能集团公司签署了 转让协议。 收购华能集团拥有的河南华能沁北发电有限责任公司注册资本中 55的权益、 山西华能榆社电力有限责任公司注册资本中

13、60%的权益和中国华能集团公司辛 店电厂的全部资产并承担辛店电厂的全部负债。华能国际向华能集团支付 5.5 亿 元的收购价款。本交易 2003 年 09 月 30 日获得了国务院国有资产监督管理委员 会的批准并实施并购，至此， 华能国际全资拥有辛店电厂， 并取代华能集团成为 沁北电厂和榆社电厂的股东。根据并购计划，目标公司的基本情况见表 4-14 表 4-14 目标公司主要经济指标统计表 项 目 沁北发电有限公司 榆社发电有限公司 辛店电厂 装机容量 在运行 - 20 45 （万千瓦） 在建设 120 60 资产总额（万元） 88,190 71,300 82,226 负债总额（万元） 80,4

14、29 60,010 76,728 净资产（万元） 7,761 11,290 5,498 对应权益（万元） 4,296 6,774 5,498 评估增值（万元） 5,880 11,587 36,668 收购市盈率（ %） 1.38 1.71 6.7 权益比率（ %） 55 60 100 3. 华能国际 2004 年的并购。 2004 年 04 月 16 日华能国际分别与中国华能集团公司和华能国际电力开发公司签署了转让协议 。收购华能集团拥有的邯峰电厂注册资本中 40%的权益、井冈山电厂注册资本中 90%的权益，以及华能开发拥有的岳阳电厂注册资本中 55%的权益、珞璜电厂注册资本中 60%的权益和

15、营口电厂的全部资产并承担营口电厂的全部负债。 华能国际将分别向华能集团和 华能开发支付人民币 19.49 亿元和 25.64 亿元作为本次收购的对价。 2004 年 04 月 16 日华能国际与江西省投资公司签署了江西省投资公司与华能国际电力股份有限公司关于转让江西省投资公司在井冈山华能发电有限责任公司的权益的 转让协议，收购江西省投资公司所持有的井冈山电厂注册资本中 10%的权益。 为此，华能国际分别向华能集团、 华能开发和江西省投资公司支付的收购对价合 计为人民币 45.75 亿元。 5 华能国际并购中的公司价值评 华能国际以并购求发展取得了明显的成功， 它证明了国外依靠并购促进经济发展的

16、经验在我国具有很强的借鉴意义。 虽然华能国际在国内率先采用大规模的并购战略取得了一定的成效， 并购中所产生的问题也是不少的， 目标公司的定价缺乏科学性， 并购程序和方式不够规范等是其中最关键的问题， 华能国际的并购要想提高其效果和效率就必须要进行科学的并购决策。 三、是否实施并购对华能国际的影响 如果华能国际不实施以上的并购策略， 利用未来现金流贴现的方法可以对公 司的价值进行评估。公司价值的评估的财务资料应以 2002 年的资料为基础，华 能国际 2002 年 12 月的资本总额为 480.99 亿元，负债率为 37.65%，根据资产负债表和利润表得到 2002 年的自由现金流量为 40.82 亿元，以 2002 年为基准年， 在预测期内考虑创业公司的主要现金流量指标，主要经济指标按 g= 18%增长率，折旧率按 10%增长，所得税率为 T= 33%，加权资本回报率 k=10%，可预测年限为 8 年；若预测期以后的持续经营期间为无穷大， 持续经营期间的投资收益增长 率 g 小于加权资本回报率，根据预测大约为 5%，通过计算可以确定华能国际不实施并购策略下的自由现金流量折现值，以此作为比较价值基础。 如