华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品投资价值分析

1、阳光私募研究/产品研究报告 | 2014年01月证券研究报告阳光私募研究 / 产品研究报告2014年01月09日胡新辉执业证书编号：S0570510120053研究uxinhui李波执业证书编号：S0570512090002研究ibo相关研究1泓湖重域有限合伙基金投资价值分析2013.112信合东方信托计划投资价值分析2013.113淘利套利1号资管计划投资价值分析2013.10华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品投资价值分析单击此处输入文字。投资要点：l 华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品是由上海艾方资产管理有限公司推出的一只多策略对

2、冲套利产品，该产品主要采用分级基金套利、事件驱动套利、期货日内高频套利、股指期货套利和债券套利策略来进行低风险的证券投资，从而为投资者创造稳定的投资回报。l 产品的投资价值主要体现在以下方面：Ø 产品设计上的两个亮点。（1）保本设计，通过产品分级和强制平仓线的结合，该产品在保本期内可以做到确定保本；（2）较好的业绩提成比率，该产品设置了分段收取业绩提成的方式，在保本期内对投资者更有利。Ø 未来创新金融工具研究储备。市场广泛预计在未来的一年内监管层将先后放行国债期货、股指期权、转融券业务等，艾方团队在海外市场的投资实践中对于这些产品已经有了非常熟练的应用，未来这些新产品对于增

3、强信托产品的投资收益将会有很大帮助。Ø 该产品的投研团队较为优秀。投资团队的所有成员均为在投资管理、策略研究和平台构建等领域的资深业内人士，具有长期华尔街从业经验以及对中国市场的深刻了解。投资总监蒋锴是国内股指期货投资领域的资深专家，并且是中国金融期货交易所的客座讲师，为中金所内部和各省市证监局开办了多次专题培训。其他研究人员都有在国内大型券商或私募基金从业多年的经历，并且历史投资业绩优秀。l 该产品的风险主要来源于以下几个方面：Ø 虽然艾方1期在2012年10月到2013年10期间获得了11.26%的收益。但未来市场环境包括宏观、微观和资金面等情况可能与此期间不一致，该策

4、略是否能够适应未来的市场，该策略的有效性和稳定性有待进一步的考察。Ø 由于该产品的投资策略中有期货日内高频套利，虽然该策略不持仓过夜，能有效的降低风险，但是该策略整体上来说是技术统计套利，较其他策略具有更大的风险。Ø 套利型产品随着市场参与资金规模越来越大，收益有可能出现下行。Ø 该产品1年的封闭期较长，在封闭期内投资者面临一定的流动性风险。l 华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品采用套利策略，产品收益不受市场系统性风险影响。同策略的产品艾方一期在2012年10月到2013年10月期间取得了11.26%的收益，并且最大回撤只有2.71%，表现出稳健收益、较低风险的

5、特性。结合华泰证券金融产品中心私募产品评价标准，我们给予该产品保本期内“中低”风险等级，在保本期外为“中”风险等级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12正文目录一、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品介绍4二、上海艾方资产管理有限公司简介42.1公司基本情况42.2公司核心人员介绍4三、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品要素表5四、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品投资策略74.1策略原理74.2相同策略产品历史表现9五、产品的投资价值和风险点10风险提示11图表目录图 1：分级基金的分拆合并套利流程8图 2：期现套利示意图8图 3：跨期套利示意图8图 4：分级基金的分拆

6、合并套利流程9图 5：艾方一期月收益分布10表格 1：上海艾方资产管理有限公司核心人员4表格 2：华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品要素表5表格 3：华宝 - 艾方多策略对冲套利1期保本期内业绩收益分配7一、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品介绍华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品是由上海艾方资产管理有限公司推出的一只多策略对冲套利产品，该产品主要采用分级基金套利、事件驱动套利、期货日内高频套利、股指期货套利和债券套利策略来进行低风险的证券投资，从而为投资者创造稳定的投资回报。该产品的投资策略比较常规，与常见低风险产品相比，在产品设计上主要有两大特色：Ø 保本特性。该产品在保本期

7、内（第一年内）采用结构化设计实现保本功能。在保本期内采用亏损及收益分层结构，由投顾按比例投入安全垫资金，收益分配也根据产品实际收益率分层分配。投资顾问（艾方资产管理有限公司）选择常州长青投资发展有限公司作为此项目初始安全垫的投资人，常州长青集团出具盖章版本的基金认购承诺函并以其认购产品的资金为一般受益人认购产品的资金提供保本，保本资金为产品募集份额的5%。同时，该产品的强制清仓线设计为0.96元。上海艾方资产管理有限公司股东汉世纪同时出具如发生意外，将及时保证安全垫资金到位的认购承诺函。通过这种结构化的设计，投资者在保本期内可以保证投入资金的安全性。Ø 业绩提成。该产品在保本期内的业

8、绩提成采用分段收取方式，产品业绩受益在0%-3.5%时不提取业绩提成；在3.5%-8%时提取产品超额收益30%；在8%-12%时提取产品超额收益40%；在12%-20%时提取产品超额收益50%；大于20%就提取产品超额收益60% 。由于该产品主要投资于低风险的套利交易，因此产品预期的年化收益率为15%-20%，根据上面的业绩提成分段收取的方式进行估算：当该产品的收益率达到10%时，投资顾问提取的业绩提成为21.5%，基本与普通管理型阳光私募的业绩提成相当；当该产品的收益率达到15%时，投资顾问提取的业绩提成为29.7%，基本与常规安全垫型阳光私募的业绩提成相当；当该产品的收益率达到20%时，投

9、资顾问提取的业绩提成为34.8%，略微高于常规安全垫型阳光私募的业绩提成水平。鉴于其他相近似策略产品的收益率和该投资顾问于2012年10月发行的一只采用相同策略的有限合伙基金的投资业绩（2012.10.12-2013.10.18期间的收益率为11.26%），该产品的业绩提成在保本期内对客户比较有利。二、上海艾方资产管理有限公司简介2.1公司基本情况上海艾方资产管理有限公司(简称“艾方资产”)2012年2月成立于上海。艾方资产由国内量化金融领域资深专业人士蒋锴、上海陆家嘴投资发展有限公司、上海君睿投资管理有限公司和北京汉世纪金融信息系统技术有限公司共同发起成立。公司办公地点位于上海市浦东新区博云

10、路56号。艾方资产规的交易策略致力于避系统性风险，锁定套利收益以获取稳定的正收益，灵活的多策略配置更是能够适应证券市场的各种变化。2.2公司核心人员介绍表格 ：上海艾方资产管理有限公司核心人员公司投研团队 简历 吴皓（博士，CFA）董事长。吴博士现任汉世纪私募股权投资基金的执行事务合伙人，汉世纪基金专注于投资中国境内高速成长的优质企业，已成功投资了万得资讯和超日太阳等行业领先的企业。在共同创办汉世纪基金之前，他曾在包括AIG和美国瑞地安集团在内的多个全球知名的金融机构任职，吴博士在AIG任职期间曾 担任AIG的衍生产品投资决策委员会委员，协助AIG在亚洲及欧洲开展多项投资，在瑞地安集团任职期间

11、担任董事总经理及全球金融产品总监。吴博士目前还担任全美华人金融协会主席，该组织为全球最大的华人金融从业人员组织。吴博士是西安交通大学管理学院的兼职教授。蒋锴总裁、投资总监：蒋锴曾任职于东方证券先后担任证券投资业务总部副总经理，金融衍生品业务总部董事总经理，组建了东方证券的另类投资业务，负责包括套利交易、对冲交易、数量化策略在内的的绝对收益自营投资，并担任东方证券自营投资决策委员会委员。蒋锴之前在华尔街从事了多年的绝对收益投资，先后在韦氏资产管理公司和德意志银行纽约自营部担任投资经理，管理的资产总额达10亿美金，涉及全球多个主要证券市场。他管理的投资组合2005年至今每年均取得了稳定的正收益。谢

12、彦蔚副总裁： 谢彦蔚具有十年证券行业从业经验，曾任职于长城证券，担任销售交易部上海分部经理，负责华东地区机构销售经理的团队建设，与众多公募基金、私募基金、信托、保险资产管理公司等机构投资者开展业务合作并保持良好的关系。在此之前，先后任职于申银万国证券研究所和华宝证券，任企业顾问和高级经理，积累了广泛的上市公司和投资机构人脉资源。谢彦蔚本科和硕士均毕业于复旦大学经济学院，与复旦大学证券研究所常年保持良好合作关系。 吕秋捷（博士）研究员：博士，CFA附属会员，研究员。吕博士毕业于复旦大学物理系，本科毕业后赴美国宾州州立大学留学，取得了物理学的博士学位，在随机过程和量化领域有深入研究。吕博士曾服务于

13、东方证券金融衍生品业务总部，后任职于上海寰融信息技术有限公司担任资深量化分析师，期间设计了众多基于量化的市场动态抓取模型，证券价值分析模型以及相应的量化交易策略，并开发了若干金融资讯终端的核心系统模块。具备丰富的量化投资研究和量化策略实施经验。 杜浩然研究员。杜浩然毕业于浙江大学材料科学与工程系，本科毕业后赴英国杜伦大学留学，取得了金融投资学的硕士学位。加入艾方资产之前，杜浩然先后任职于国元证券投资管理总部综合研究部以及权益投资部，担任研究员和投资助理，负责国元证券自营部门日常股票池维护、持仓股票持续跟踪研究以及对持仓组合进行股指期货动态套期保值。杜浩然在2011年受邀赴新加坡星展资管进行为期

14、三个月的培训。杜浩然拥有丰富的个股基本面研究能力，同时拥有行业配置以及结合股指期货进行动态套保等相关经验。 徐臻研究员：徐臻毕业于英国牛津大学数学与统计专业，获得本科与硕士学位。徐臻曾在东证期货实习，参与编制了多个套利交易模型。徐臻在学校期间曾获得全英数学能力竞赛金奖，J.P .Morgan投资风险竞赛第一名及牛津大学一等荣誉毕业生等称号。资料来源：产品资料三、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品要素表表格 2：华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品要素表产品名称华宝 - 艾方多策略对冲套利1期集合资金信托计划投资顾问上海艾方资产管理有限公司产品类型多策略对冲套利投资标的股票（不含ST股）、股指

15、期货、分级基金（含母基金、A份额、B份额）、基金（含ETF、LOF、封闭式基金、开放式基金等）、债券（含可转债、可分离债、信用债、金融债、短期票据等）、质押式回购，及其它政策允许投资的金融产品包括但不限于国债期货、股指期权、个股期权产品形式信托计划证券公司华泰证券股份有限公司资金托管行民生银行信托公司华宝信托期货公司华泰长城期货有限公司产品结构：补偿机制与转管理型条件投顾或其关联企业按募集资金比例5%的份额参与认购，并作为安全垫资金。自信托成立之日起算满一年内净值高于止损线（0.96元）且低于预警线(0.97元)时，投顾只被允许进行证券及各类投资衍生品的卖出及平仓操作，不可进行买入及开仓操作。

16、如投顾要恢复原默认交易权限，需满足以下条件：1. 投顾在净值触及预警线后， 须在一个交易日内认购额外安全垫份额使得产品信托虚拟净值达到1.00元以上(基于信托额外补偿机制，追加安全垫资金并不会对在运行实际净值有所影响，虚拟净值=实际净值+额外安全垫份额/产品初始规模，详细定义以信托合同为准)，则预警线和止损线根据追加份额相应下移；（下移预警线和止损线最好能够明确给出）（当实际净值超过1.00元时，投顾才可赎回部分或全部额外完全垫份额，但须保证赎回后实际净值仍不低于1.00元，则预警线及止损线根据追加份额相应上移）（可能出现净值大于1.05后管理人将安全垫全部撤离的风险，后面在操作就不再跟头资金

17、，这个时候的止损线为多少？最好能明确给出）2. 净值自然回归至预警线0.97元以上。在补偿基准日若累计信托单位净值小于1，则投顾用安全垫资金提升净值（最大限度为投顾当日剩余的所有安全垫资金），从而补偿客户本金的损失。投资顾问或其关联方出具担保函，承诺在补偿基准日若剩余安全垫资金不足以补偿客户全部本金损失，由投资顾问或其关联方追加资金补足差值，保证客户本金安全。（担保函的执行层面考虑）在每个补偿基准日，若累计单位净值大于等于1，则投顾不做任何补偿。信托计划对所有客户（含投顾）进行现金分红，将单位净值回归至1。在发生以下条件时，信托计划将自动从安全垫补偿型转为管理型：如果产品在距离下一个开放日不少

18、于20个工作日的最后一个周五（注：每周五为净值披露日）累计单位净值大于1.1，则投顾有权在该周五后的三个工作日内向受托人申请在下个开放日转为管理型。受托人随即向所有现存客户以及计划在下一个开放日认购的新客户通告该项申请。若下一个开放日净值仍保持大于1.1，则该产品自动转为管理型。并对所有现存客户进行现金分红，将单位净值归为1。新认购/申购的客户按照净值为1认购份额。备注：投顾在每个补偿基准日若用安全垫份额补偿客户本金损失后，持有的剩余信托资产不足100万，则需要在次日追加申购使其持有的份额达到100万，以保持投顾特定受益人的身份（该身份为投顾获取额外浮动收益的先决条件）。该部分份额在任何时间均

19、不作为安全垫资金。产品规模预期1亿，不低于5000万封闭期1年开放日封闭期满的首个25日为开放日，封闭期满后每季度的25日为开放日（若该日为非工作日则顺延）赎回费封闭期内不可赎回，开放日无赎回费预期收益率15%-20%/年代理收付服务费信托资产规模的0.5%（投顾安全垫份额不收取代收费）申购费1%（价外收取）信托费如信托资产规模5000万到1亿，按年化固定费用50万元收取；如信托资产超过一个亿，按照年化费用=(信托计划财产净值-1亿)*0.3%+50万收取银行托管费0.2%/年投顾管理费1%预警线信托计划净值0.97元止损线信托计划净值0.96元估值日每个工作日费用计提方式1. 代理收付服务费

20、与银行托管费自产品运行开始按日平均计提，于信托计划成立后每满六个月的25日及信托计划终止日之后的5个工作日内支付给相应收付机构；2. 信托费与投顾管理费自产品运行开始按日平均计提，于信托计划成立后每满一个季度的25日及信托计划终止日之后的5个工作日内支付给相应收付机构。资料来源：产品资料 该产品在保本期内和保本期外采用不同的业绩报酬提取方式，我们分别计算两种情形下产品收益率和客户收益率，具体见表格4。表格 3：华宝 - 艾方多策略对冲套利1期保本期内业绩收益分配保本期内投资收益率客户收益率投顾收益率投顾提成比率-2.5%0%-2.5%0%0%0%0%3.5%3.50% 0.00% 0%5%4.

21、55% 0.45% 9%10%7.85% 2.15% 21.50%15%10.55% 4.45% 29.67%20%13.05% 6.95% 34.75%资料来源：产品资料，华泰证券研究所从表格3可以看到，该产品在保本期内，在不同投资收益区间投资者获得的实际收益有所区别，在产品的管理收益达到10%之前，保本期内都更具优势，而在10%-15%之间，与普通安全垫型产品的业绩提成水平较近，产品投资收益超过15%后，投资者的投资收益小于普通安全垫型产品，这可以认为是投资顾问和其股东为该产品的保本措施提供认购承诺函的对价补偿。鉴于该产品的预期收益率为年化收益率为15%至20%之间和该投资顾问于2012年

22、10月发行的一只采用相同策略的有限合伙基金的投资业绩（2012.10.12-2013.10.18期间的收益率为11.26%），从稳健和保守的角度出发，我们建议对产品有兴趣的投资者在产品募集期申购产品，产品保本期内的业绩分配方案对投资者更为有利。四、华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品投资策略4.1策略原理该产品的投资策略主要为分级基金套利、股指期货套利、事件驱动套利、期货日内高频套利和债券套利策略来进行低风险的证券投资业务分级基金的套利机会分为母基金的拆分合并套利和子基金的折溢价套利。母基金的拆分合并套利机会经常出现，当分级基金的优先份额和劣后份额市场交易价格相加低于或者高于母基金的净值时，可

23、以通过购买子基金后合并成母基金赎回或者申购母基金后拆分卖出的方式获取折溢价套利的利润。子基金的折溢价套利机会从出现的次数上虽然比不上母基金拆分合并的套利机会，但获利空间更大，通常的做法是折价买入优先份额到点或到期折算，或者折价买入劣后份额等待折价收敛，往往辅以股指期货作为对冲。不过由于分级基金的分拆合并套利需要三个交易日，因为该套利能否成功主要是看第三天折溢价率，该套利并不完全是无风险套利。分级基金子基金的到点折溢价套利需要提前预判是否会发生向下折算，也不是无风险套利，分级基金子基金的到期折溢价套利整体风险较小。图 1： 分级基金的分拆合并套利流程资料来源：华泰证券研究所期现套利的原理如图2所

24、示，主要是利用股指期货和现货在结算日强制收敛的特性，当两者的价差超过套利成本时，就可以进行套利操作。由于强制收敛机制的存在，期现套利的风险非常低，如果严格按照原理操作，几乎不存在亏损的可能，但获取收益的机会也较少。在实际操作时，通常会根据近期的基差水平，对套利点进行一定的上浮下浮调整。这样可以增加套利的机会，但同时风险也有一定的增加。图 2： 期现套利示意图图 3： 跨期套利示意图E(df)+3E(df)-3套利区套利区E(df)资料来源：华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所跨期套利是利用股指期货主力合约和非主力合约之间的价差波动特征进行套利操作的一种策略。跨期套利没有强制收敛特征，策略的核

25、心在于对价差的波动分布特征的估计。具体操作上，当价差波动超过正常幅度（例如3）时，构造价差的反向头寸，等待价差回归获利。跨期套利策略的风险要高于期现套利。事件驱动套利。主要关注发生重组、收购、吸收合并、整体上市、要约收购、现金选择权、股份回购、年报预增、高管增持等事件的特定上市公司的股票及可转债等衍生品。这些事件公告后市场对上市公司的股价会有一个一致的预期，可以认为是风险调整后的合理价值。然后当市场发生大幅波动时，处于重大事件中的上市公司股价经常会偏离其合理价值，而针对其价格的偏离进行反向交易（一般是价值低估时买入）即可获得套利的收益。在过去的几年内艾方团队成功的参与了江铜权证行权、ST钒钛现

26、金选择权、双汇发展现金选择权、莱钢股份吸收合并、白云山A吸收合并、金马集团全面要约收购、美的集团整体上市换股、重庆啤酒要约收购等众多的事件驱动套利机会并获取了良好的收益。期货日内高频套利。使用高速系统监控市场数据，寻找市场流动性不均衡和其它短期市场价格非有效性的机会而获取利润的完全自动化的交易策略。艾方团队针对中国市场的高频交易策略主要应用于股指期货市场，具有收益稳定、不持仓过夜等特征。债券套利。当市场出现流动性短期紧张时以及出现局部信用风险导致优质债券被错杀时，选择性买入优质信用债是一个很好的低风险套利机会。4.2相同策略产品历史表现艾方一期是艾方资产以有限合伙形式发行的一期纯管理型的产品，

27、2012年10月正式成立运行，合作券商上海申银万国证券有限公司，合作期货公司上海东证期货有限公司，托管银行工商银行上海分行，初始资金规模5000万左右。艾方一期是一款量化对冲套利的多策略对冲基金产品，按照投资人的要求，初始运作仓位较低。艾方一期运行初期以分级基金套利为主，例如银华金利、国联安双禧、嘉实多利和信诚中证500等分级基金的套利。运行4个月后加入股指期货高频套利策略，净值略有波动。2013年2季度开始加大了事件驱动套利策略的比重，与分级基金套利相配合作为基金的主打策略。艾方一期使用的事件驱动套利策略包括指数成分股调整、财报提前策略、高管增持等，以及广州药业吸收合并白云山A、金马集团整体

28、要约收购退市、美的集团吸收合并美的电器整体上市、嘉士伯部分要约收购重庆啤酒等折价套利事件。除此以外，艾方一期还适当参与了期现套利、可转债套利、债券票息套利等绝对收益投资机会。以上策略全部使用沪深300股指期货进行套保。图 4： 分级基金的分拆合并套利流程资料来源：产品推介资料、华泰证券研究所从该产品的历史回溯表现来看，产品净值的最大回撤为2.71%，在对冲产品中对风险控制较为优异，并且收益表现优秀。从2012年10月开始至2013年10月间的累计收益达到11.26%，年化收益为11.20%，而年化波动率仅有3.91%，夏普比率达到15.03%。从月度收益的分布来看， 12个月中10个月为正收益

29、，月度胜率达到83.33%，收益分布较为平稳。艾方一期业绩表现优秀，整体风险可控。图 5： 艾方一期月收益分布资料来源：产品推介资料、华泰证券研究所五、产品的投资价值和风险点结合前面几部分的分析，我们认为该产品的投资价值主要体现在以下几点：Ø 该产品在设计上和同类产品相比具有两个重要优势。（1）保本设计，通过产品分级和强制平仓线的结合，该产品在保本期内可以做到确定保本（2）较好的业绩提成比率，该产品设置了分段收取业绩提成的方式，在保本期内对投资者更有利。Ø 该产品的投研团队较为优秀。核心投资团队的所有成员均为在投资管理、策略研究和平台构建等领域的资深业内人士，具有长期华尔街

30、从业经验以及对中国市场的深刻了解。投资总监蒋锴是国内股指期货投资领域的资深专家，并且是中国金融期货交易所的客座讲师，为中金所内部和各省市证监局开办了多次专题培训。其他研究人员都有在国内大型券商或私募基金从业多年的经历，并且历史投资业绩优秀。Ø 未来创新金融工具研究储备。市场广泛预计在未来的一年内监管层将先后放行国债期货、股指期权、转融券业务等，艾方团队在海外市场的投资实践中对于这些产品已经有了非常熟练的应用，未来这些新产品对于增强信托产品的投资收益将会有很大帮助。该产品的风险主要来源于以下几个方面：Ø 虽然艾方1期在2012年10月到2013年10期间获得了11.26%的收

31、益。但未来市场环境包括宏观、微观和资金面等情况可能与此期间不一致，该策略是否能够适应未来的市场，该策略的有效性和稳定性有待进一步的考察。Ø 套利型产品随着市场参与资金规模越来越大，未来收益有可能出现下行。Ø 由于该产品的投资策略中有期货日内高频套利，虽然该策略不持仓过夜，能有效的降低风险，但是该策略整体上来说是技术统计套利，较其他策略具有更大的风险。Ø 该产品1年的封闭期较长，在封闭期内投资者面临一定的流动性风险。华宝 - 艾方多策略对冲套利1期产品采用套利策略，产品收益不受市场系统性风险影响。同策略的产品艾方一期在2012年10月到2013年10月期间取得了11

32、.26%的收益，并且最大回撤只有2.71%，表现出稳健收益、较低风险的特性。结合华泰证券金融产品中心私募产品评价标准，我们给予该产品保本期内“中低”风险等级，在保本期外为“中”风险等级。风险提示（一）本报告基于公开信息，为投资者提供投资分析思路，并不构成对具体基金及其份额的投资建议，特此提示。 （二）产品的历史表现并不能决定未来表现。（三）由于时间有限、能力有限，相关分析，仅供参考。免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时