央行开始让人民币名义有效汇率升值解读

1、央行开始让人民币名义有效汇率升值如果在国际市场上，美元兑欧元和日元汇率继续反弹，这也会使得人民币 贸易加权汇率加快升值。但是，这很可能是因为美元汇率走势造成的，而不是 因为中国央行对人民币升值政策发生了变化最近几周，人民币升值步伐大幅减速，以截至 5 月 16 日的汇率中间价计 算，自 3 月末以来，人民币兑美元汇率仅升值了 0.32%。同时，自 4 月初以 来，人民币兑欧元升值了 2.43%，兑日元升值了 5.13%。根据这些货币的走势， 有种说法认为中国央行现在开始发挥参考贸易加权一篮子货币的作用。一些人 认为，通过放慢人民币兑美元的升值步伐，中国央行其实并没有改变其货币政 策，只是它现在

2、瞄准的是让人民币实现一个实际的、贸易加权的升值，而不是 像之前那样只兑美元出现升值。我们认为这种说法存在缺陷，原因有二。第一，人民币升值步伐放慢是因为中国管理层内部的压力，主要包括出口 商和他们的支持者，而他们更希望见到人民币真正的、贸易加权的升值步伐也 放慢，而不仅仅是兑美元升值放慢。根据这种观点，最近人民币兑欧元和日元 出现升值，只不过是因为美元汇率在全球市场上的走势。第二，我们对每天的欧元 - 人民币和日元 - 人民币汇率中间价的走势分析表 明，中国央行实际上从 4 月初开始就放慢了人民币兑欧元和日元的升值步伐， 其真正鼓励人民币兑欧元和日元升值是在 1 月到 3 月份。这个结果与那种中

3、国 央行正在让人民币兑一篮子货币实现一个真正的、贸易加权的升值的说法并不 相符。在我们看来，更有说服力的解释是，中国央行面临着放慢人民币升值步 伐的压力，经过一段时间的稳定之后，人民币兑美元会再次逐步升值。中国央行希望通过这段人民币汇率稳定时期，摆脱掉一些赌人民币在 2008 年全年都会8%10%。快速升值的投机者。我们仍然认为今年全年人民币兑美元升值幅度为人民币升值减速原因关于第一种说法，始于 4 月份的放慢升值步伐的最根本原因是，有出口商 呼吁升值应该给予他们喘息之机，出口商在中国管理层内依然有着很大影响 力。另外，热钱加快流入也是导致人民币升值步伐放慢的一个因素。去年秋 季，中国央行主张

4、加快人民币升值速度来抑制通胀，但是其结果却反而是投机 性资本大量流入，我们估计 2008 年第一季度流入中国的投机性资本超过了 1000亿美元。央行第一季度货币政策报告中公开支持了这种看法，报告表示有必要加强对资金流入的管理，减少热钱的流入，为改善人民币汇率形成机 制争取时间”。此外，由于第一季度 CPI 增幅达到 8.0%，中国央行希望通过人民币升值来 抑制通胀的努力可以说没有什么效果。再加上出口商施加的压力，更有证据表 明出口增速在下滑 （尤其是对美国的出口 ） ，所以中国央行很可能放慢了人民币 兑美元升值步伐。如果人民币升值速度放慢是基于这种因素造成的，那么关于 中国央行正在让人民币实现

5、一个真正的、贸易加权的升值的这种说法就是没有 道理的，因为这种升值也会影响出口商的生意，他们还是会担心并施加压力。有可能有关方面只是表面上满足出口商的要求，而实质上却通过放慢人民 币兑美元升值步伐的同时，不经宣布就让人民币兑欧元、日元和其他货币进行 了升值。这种情况是可能的，但是可能性不大；我们下面对汇率中间价的分析 也与这种情况相矛盾。一些分析师认为 3 月末央行的汇率政策发生改变是不可能的，因为中国政 府的决定都要获得内部的一致同意。据分析，有关方面将 1 至 3 月人民币加快 升值这段期间视为一个“实验期”，来研究人民币加快升值的影响。出口商的 压力以及热钱的明显加速流入，使得中国央行关

6、于继续让人民币加快升值的主张站不住脚。不过， 3 月末人民币汇率不再加快升值也不意味着就放慢人民币 升值步伐形成了一个新的一致意见。每日汇率中间价表明的情况我们反对中国央行正在让人民币兑一篮子货币 （ 包括欧元和日元 ） 实现升值 的这种说法的第二个理由是，这种升值中没有用到每日的汇率中间价。事实 上，情况似乎正好相反，在 3 月末之后，中国央行让人民币兑欧元和日元贬 值，而实际上在过去两年的大部分时间里是在鼓励人民币兑欧元和日元升值， 而同期美元汇率是在贬值的。我们认为中国央行似乎在利用每日的汇率中间价作为管理人民币升值步伐 的一个工具。自 2006年 1 月引入每日汇率中间价制度的过去两年

7、里，美元兑多 数主要的货币基本上是在贬值。所以如果所有条件相同，美元汇率在隔夜市场 上的贬值，应该会使得人民币升值，并以每日汇率中间价 （每天的上午 9 ：15 制定） 上升的形式表现出来。但是，总的看来，这种情况并没有出现。以总的数据计算，在过去两年的 大部分时间里，只有在市场交易时间里，人民币汇率才上升。中国央行通过每 日的汇率中间价来控制人民币升值步伐。而且，从去年 10 月到今年 3 月，人民 币汇率日间升值大幅加速，说明央行试图利用每日的汇率中间价来推动人民币 兑美元升值。每天早晨，央行也公布人民币兑欧元和日元的每日汇率中间价。我们研究 了央行从 4 月开始指导人民币兑欧元和日元的每

8、日汇率中间价上升的可能性， 假设前提是央行对美元兑人民币汇率也用了类似的目标设定。根据北京时间每 天早晨 8 点的欧元兑美元及美元兑日元汇率 （用的是中国招商银行的数据 ），并 将这两个汇率乘以当天的美元兑人民币汇率中间价 （早晨 9： 15制定） ，我们计 算出欧元兑人民币及日元兑人民币的隐示中间价。我们再将这些隐示中间价与 中国央行制定的欧元兑人民币及日元兑人民币实际中间价进行比较，并跟踪他们自 2006年 1月以来总的走势情况。为了进行比较，我们还用前一个交易日 ( 只比下一个北京交易日早了大约 9 个小时 ) 中午时间纽约联储的美元兑欧元和 美元兑日元汇率进行了同样的计算，结果完全相同

9、。在过去两年半的大部分时间里，央行实际上似乎指导人民币兑欧元升值 了，而人民币兑日元似乎既没有升值也没有贬值，直到 2007年 9 月份在国际 外汇市场上美元开始快速贬值。有趣的是，这种状况在 4 月初左右随着央行在 每日的汇率中间价上让人民币兑欧元和日元贬值 ( 与根据欧元兑美元和美元兑日 元汇率得出的隐示中间价相比 ) ，而开始出现扭转。在我们看来，数据相当明显地表明，那种关于中国央行正在让人民币兑一 篮子货币，而不是只兑美元实现升值的说法是不正确的。中国央行似乎利用每 日的汇率中间价作为管理人民币兑美元升值步伐的一个工具，在央行从 2007 年 10 月到今年 3月推动人民币加快升值期间，人民币加快升值通过每日的汇率中 间价表现在日间人民币汇率走势上面。自 3 月末以来，央行推动人民币兑欧元 和日元累计汇率贬值这一事实表明，央行的目标并没有发生大的改变。更可能 的情况是，最近人民币兑欧元和日元的升值是因为美元汇率在国际外汇市场上 的相对反弹，并且最近人民币兑美元汇率保持稳定造成的。人民币汇率预期继 4 月人民币兑美元升值了 0.35%之后， 5 月份人民币兑美元汇率仍然保持 了相对稳定。但是这可能是为了吓阻投机性资本的流入，我们预计人民币兑美 元汇率很快会恢复缓慢升值，不过升值速度会低于去年 12 月到今年 3 月期