违约后的救赎

1、违约后的救赎目录一、债券违约后的处置方式 1.1 处置方式之一：债 务重组 1.2 处置方式之二： 违约求偿诉讼 1.3 处置方式 之三：破产诉讼（重整、和解、清算） 1.4 处置方式之 四：担保人代偿或处置抵押物 二、我国债券的实际回收 情况与特点 2.1 债券违约后的回收率与回收周期 2.2 回收率有明显的行业差异 2.3 债务重组的回收率高于违 约求偿诉讼和破产重整 三、企业的哪些特征有助于提升 债券回收率？ 3.1 在政府积极协调下获得偿债资金 3.2 将债务转移给母公司 3.3 借助于上市公司“壳价值”引 入外部投资者 3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款 正文近年来，信用违约事件

2、频发，截止 2018 年 3 月底，我 国共有 64 只公募债违约， 涉及 29 个发债主体， 尚无城投主 体。从发行人的公司属性来看，已违约的 29 家发行人中， 共有 17 家民企， 3 家地方国企， 4 家央企。 从海外经验来看，行业集中度提升的时期企业破产往往会大 幅增加，未来违约常态化可能是一个趋势。日本在 20 世纪 50 年代 -60 年代传统行业集中度快速提升，期间企业倒闭数 量也逐年上升。 1955 年日本倒闭的企业数量共有 600 家， 1965 年高达 6141 家，较 1955 年增加了 10 倍，到 1968 年 超过 1 万家企业倒闭。随着违约事件的增加，有关违约之

3、后 如何应对，历史回收率，哪些情况有助提升回收等研究需求 也将不断上升。从海外市场的情况来看，穆迪、标普、惠誉 等国际评级机构都建立了针对投机级债权违约后的回收率 评级体系，重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。 然而，目前国内大多数外部和内部的信用评级体系都致力于 降低信用债踩雷的概率，针对违约后的回收率的研究相对较 少。本篇报告主要介绍了国内债券违约后债权人可以采取的 处置方式及适用情形，不同处置方式下的实际回收效果，以 及历史上影响我国债券回收率的主要因素和未来趋势展望。 一、债券违约后的处置方式在我国现行的法律机制下，债券 违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一，与 债

4、务人进行协商，达成债务重组方案；第二，寻求司法救济， 包括违约求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等；第三，对 于有担保或抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿 或处置抵押物就处置价款优先受偿。从实际情况来看，我国 债券违约后的一般处置流程为：债务重组一一违约求偿诉讼 或破产诉讼（目前均为破产重整）。债券违约后，为了避免 进入破产流程，大多数债务人会与债权人进行协商，提出追 加担保、限制债务人的资产处置、给出后续偿债方式等一系 列的债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限还 未兑付时，债权人往往会寻求司法救济；此时，若发行人尚 不满足破产条件，债权人可以提起违约求偿诉讼；若发行人已经达到

5、破产条件，债权人可以提起破产诉讼，之后大多进 入破产重整。1.1 处置方式之一：债务重组债务重组并不是一个严格意义 上的法律概念。 根据企业会计准则第 12 号债务重组 的规定，债务重组是指当债务人发生财务困难，无法按原定 条件偿还债务时，债权人按照其与债务人达成的协议或者法 院的裁定做出让步的事项。为了避免进入正式的破产程序， 债券违约后发行人通常会与债权人进行协商，调整债券合同 中的一些基本条款，即债务重组。债务重组主要有以下几种 常见的方式：债务转移、以资产清偿债务、债务转为资本、 修改其他债务条件（减少债务本金、降低利率、免去应付未 付利息、延长支付期、追加担保）等。其中，债务转移是负

6、 债企业将其对债权人的负债转给第三方承担的行为。第三方 一般是负债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组 的其他企业。根据我国合同法有关债务转移和债权转让 的规定，负债企业转移债务时，应当经债权人同意。债权人 将其对负债企业的债权转让给第三方时，应通知负债企业， 否则债务转移或债权转让不发生法律效力。以资产清偿债务 是指，当负债企业无法以现金支付有关债务时，可以与债权 人协商以非现金资产清偿债务。实践中，用于偿债的非现金 资产既可以是存货、固定资产等实物资产，也可以是知识产 权、债权、股权、资产使用权等财产权利。 债务资本化是指， 债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的行为， 即“

7、债转股”，一般不适用于企业发行的公开债券违约的情况。 在我国，常见的债务重组方式有延长支付期、追加担保、债 务转移等， 债权人对其他方式的接受度较低。 比如， 11 华锐 01 之前提出的“八七折”购买债券的方案遭到债权人的否决。 11 华锐 01 发行于 2011 年 11 月 27 日，期限为 3 2 年。华 锐风电曾是国内龙头风机整机生产商，但 12 年以来公司连 续亏损，偿债指标持续恶化。 2014 年 8 月 29 日，华锐风电 全资子公司江苏华锐拟出资不超过 7 亿元以购买部分“锐 01 暂停”的方案，最终遭到债券持有人大会表决否定。 2014 年 11 月，11 华锐 01 进入

8、回售期， 最终公司通过出售部分应收 账款和让渡 23.87% 的股份获得 17.8 亿元资金并筹措数亿元 余款， 及时完成了 11 华锐 01 的利息兑付， 并偿还了回售本 金。 12二重集 MTN1 、08 二重债违约后由母公司进行了代 偿，实际上是将债务转移给了母公司。 12 二重集 MTN1 的 发行人为二重集团（央企） ，到期日为 2017 年 9 月 26 日； 08 二重债的发行人为二重集团的子公司二重重装， 到期日为 2015 年 10 月 14 日。2015 年 9 月 15 日，二重集团及其子 公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，同 时二重集团提示了中票利息不能

9、按时支付以及公司可能进 入清算程序的风险。 2015 年 9 月 22 日，二重集团及二重重 装均发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人国机集团的通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让12 二重集 MTN1 、 08 二重债全部债券，债券投资者由此免 受违约及重整带来的损失。 10 中钢债是债务延期的典型案例， 多次延长回售期后， 最终完成了本息兑付。 10 中钢债发行于 2010 年 10 月 20 日，为 5 2 年的含权债，附第五年末的回 售选择权。 10 中钢债的发行人为中国中钢股份有限公司 （央 企），主要为钢铁生产企业提供原材料和代理产品。由于钢 铁行业低迷、前期大肆

10、扩张积累下巨额贷款债务等，公司陷 入了债务危机。 2015 年 10 月 10 日，10 中钢债进入回售期， 同日公司公告称延长回售登记期。 2015 年 10 月 19 日，公 司再次延长了回售登记期，并公告称拟以所持上市公司中钢 国际的股票为债券本息追加质押担保，考虑到正在研究的新 增质押担保方案可能会影响投资人回售意愿以及利息支付 事宜，公司将延期支付利息，至此构成利息违约。 2015 年 10 月 20 日，公司延期支付了违约利息。此后，公司又数次 延长回售登记期， 直到 2017 年 8 月 18 日公司正式进行回售 登记，最终于 2017 年 10 月 17 日完成了债券本息的兑付

11、。1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼违约求偿诉讼适用于债券 违约后，发行人还具有一定的偿付能力、尚不满足破产诉讼 条件的情况。由于破产需要债务人满足“不能清偿到期债务” 和“资不抵债或明显缺乏清偿能力”两个条件，当债务人还有 一定的偿付能力时，债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳 回。此外，在债务人还未完全丧失偿债能力的情况下，对先 到期的债权人来说，申请违约求偿诉讼相较于破产诉讼也更 加有利。这是因为，先到期的债权人可以通过冻结资产等行 为促使发行人对违约债务积极偿付，而一旦法院裁定破产， 债务人全部未到期的债权将视为到期且同一顺位债权的受 偿率相同，将使更多的债权人参与分配债务人的财产（ 破

12、 产法第 19 、46 条）。进入破产流程前，同一发行人发行的 债券，后违约的债券的回收率通常不及先违约的债券。 比如， 大连机床第一只违约的债券 100% 回收本息，其余后违约的 债券至今回收率为 0% ；中国城建第一只利息违约的债券 100% 回收，其余后违约的债券至今尚未回收（参见中国高收益 债市场和产品设计的几个思考 ）。12 湘鄂债违约后， 债权人 曾对发行人及其实际控制人提起违约求偿诉讼。 2015 年 4 月7 日，12湘鄂债未能及时足额偿付利息及回售本金构成违 约。同年 5 月，发行人偿付了全部应付利息以及已登记回售 本金的 35% ，剩余待偿付的本息合计约 2.9 亿。 20

13、15 年 10 月 14 日公司公告称， 12 湘鄂债的受托管理人提起了针对发 行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方的诉讼程序， 并对发行人及其实际控制人资产申请诉讼保全，北京一中院 受理了该债券纠纷案件及保全申请。当时，公司正在进行重 大资产重组，最终公司与受托管理人通过庭后协商获得了两 个月的和解期限。最终，债务人通过引入北京盈聚、中湘实业于 2016 年 3 月完成了剩余未兑付债券本息的代偿。在违 约求偿诉讼的具体操作中，根据民事诉讼法 ，债权人可 提起财产保全申请， 主要形式包括查封、 扣押、 冻结等。民 事诉讼法 第九章规定， “人民法院对于可能因当事人一方的 行为或者其他原因

14、，使判决难以执行或者造成当事人其他损 害的案件，根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行 保全、责令其作出一定行为或者禁止其作出一定行为；当事 人没有提出申请的，人民法院在必要时也可以裁定采取保全 措施”；“利害关系人因情况紧急，不立即申请保全将会使其 合法权益受到难以弥补的损害的，可以在提起诉讼或者申请 仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有 管辖权的人民法院申请采取保全措施“； “财产保全采取查封、 扣押、 冻结或者法律规定的其他方法“。 债权人申请财产保全 的主要目的在于控制债务人的财产限制当事人的资产处置 行为，防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债，对保全 的财产无优

15、先受偿权。比如，根据新浪网等媒体、相关论文 中的讨论，11 天威 MTN2 在违约前就曾有转移资产的嫌疑。 11 天威 MTN2 的发行人为天威集团。 2008 年 1 月，国务院 国资委批准央企兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天 威集团 100 的国有股权。 2008 年 3 月，天威集团正式并入 兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。 2011 年后，天威 集团一直处于亏损之中，同时庞大的资本开支和产能扩张导 致现金流吃紧。 2013 年开始，天威集团发生了一系列的资 产置换和转让。 1) 2013 年 6 月，天威集团将持有的 3.52 亿股、 占总股本 25.64% 的保变电气股权转让

16、给了兵装集团。2)2014年12月，*ST天威向兵装集团定向增发1.61亿股，兵装集团的持股比例上升至33.47%，变为*ST天威的直接控股股东， 天威集团自此失去对上市公司的控制权。 3) 2013 年 10 月， *ST 天威将旗下的天威长春、天威风电、天威薄 膜、天威叶片等新能源资产置换至天威集团，天威集团则将 旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保定惠斯 普、三菱电机等传统输变电业务资产以及部分房屋土地装入*ST 天威，此外天威集团还需要以现金支付差价 7079 万元。 天威集团接手的四家新能源企业截至 2013 年 8 月份累计录 得 18.5 亿元的亏损， 而置出的参股企业

17、则为盈利或是小幅亏 损。2014 年以后，天威集团被兵装财务公司、兵装集团等 债权人申请财产保全。 2014 年 1 月 28 日，天威集团与兵装 集团旗下财务公司 4 笔贷款合计 3.7 亿元贷款逾期违约，兵 装财务公司于 2014年1月 30日将天威集团诉至法院并申请 财产保全。 2月 12日，兵装集团宣布 18笔共计 11.5 亿元 的委托贷款全部提前到期，并要求天威集团立即偿付 11.5 亿元委托贷款全部本息余额，随即将天威集团诉至法院并申 请财产保全。 2015 年 4 月 21 日， 11 天威 MTN2 发生利息 违约，投资者提出追加母公司担保未果，之后进入破产重整程序。2015

18、年5月13日，“ 1天威MTN2投资人召开持有人会议，并提出追加天威集团母公司对“天威MTN2提供无条件担保的议案，但兵装集团未能予以满足。天威集团认 为，该项决议构成了对 11 天威 MTN2 法律关系以外主体的 权利要求，难以做出回复。 2015 年 9月 18 日，公司向河北 省保定市中级人民法院提交破产重整申请； 2016 年 1 月 8 日，河北省保定市中级人民法院裁定受理天威集团的重整申 请。债权人申请财产保全需要注意以下几点：第一，债权人对于 设定担保物权的财产没有优先受偿权，不影响抵质押担保债 权人的权利。 中华人民共和国民事诉讼法司法解释第一 百五十七条规定， “人民法院对抵

19、押物、 质押物、 留置物可以 采取财产保全措施，但不影响抵押权人、质权人、留置权人 的优先受偿权。“第二，债权人若申请“诉前财产保全”需要提 供担保。 根据最高人民法院 关于使用 < 中华人民共和国民 事诉讼法 > 的解释第一百五十二条，“利害关系人申请诉 前保全的，应当提供担保。申请诉前财产保全的，应当提供 相当于请求保全数额的担保；情况特殊的，人民法院可以酌 情处理。申请诉前行为保全的，担保的数额由人民法院根据 案件的具体情况决定。在诉讼中，人民法院依申请或者依职 权采取保全措施的，应当根据案件的具体情况，决定当事人 是否应当提供担保以及担保的数额。 ”第三，财

20、产保全无法为 申请人创设出优先受偿权（并非先占先得） ，但法律给予了 首封法院主持分配的权利，在一定程度上保护了先采取保全 的债权人。由于先保全的债权人付出了更高的诉讼成本，如 预缴保全费用、提供等价担保物等，法律明文确定了首封法 院主持进行分配的原则，有利于保护首先采取保全措施的债 权人的利益。 最高人民法院关于人民法院执行工作若干问 题的规定（试行） 中提到，对参与被执行人财产的具体分 配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。此外， 合同法中还规定，若债务人不能履行如期还本付息的约 定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息， 还可以向法院申请债务人承担违约金、逾期利息等。

21、合同 法第一百零七条规定， “当事人一方不履行合同义务或者履 行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措 施或者赔偿损失等违约责任”；第一百一十四条规定，“当事 人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定 数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算 方法。当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金 后，还应当履行债务”。1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）当债务 人已有多笔债务逾期，资不抵债或明显缺乏清偿能力时，债 务人和债权人均可提起破产清算或重整申请。 破产法 第 2 条规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿 全部债务或者明显缺乏清

22、偿能力的，依照本法规定清理债务。 债务人进入破产程序后，所有债务全部到期，破产前设置的 财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。 破 产法第十九条规定，人民法院受理破产申请后，有关债务 人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。第四十六 条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利 息的债权自破产申请受理时起停止计息。债务人申请破产需 满足以下条件：一是不能清偿到期债务，二是资产不足以清 偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。 比如，天威集团违约后， 债务人自行发起了破产重整申请。 2015 年 4 月 21 日， 11 天威 MTN2 发生利息违约。 2015 年 9 月，公司公

23、告拟申请 破产重整； 2016 年 1 月 8 日，经河北省保定市中级人民法 院裁定进入破产重整程序； 2016 年 5 月，公司发公告公开 招募意向重整方； 2016 年 10 月 8 日，管理人发布重整计划 草案。 债权人也可以对债务人发起破产清算或重整申请，此时只需 要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据。由于债务人“资产 不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的事实属于企 业内部情况，债权人通常无法确知，债权人在申请企业破产 清算或重整时只需要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据。 法院在受理破产申请后，将根据债务人是否满足前述的两个 破产条件，裁定最后能否进入到破产程序。根据破产法

24、 第 12 条，人民法院受理破产申请后至破产宣告前，经审查 发现债务人不符合本法第二条规定情形的，可以裁定驳回申 请。破产可以分为重整、 和解、 清算三种类型。 其中， 重整、 和解适用于债务人经营状况有可能好转，继续经营仍有可能 走出财务困境的情形；清算适用于债务人难以再有好转，不 立即清算将进一步损害债权人利益的情形。此外，重整、清 算可以由债权人或债务人提起，和解只能由债务人提起。重 整期间若债务人的偿债能力进一步恶化，可以进一步申请破 产。根据破产法第七十八条，在重整期间，有下列情形 之一的，经管理人或者利害关系人请求，人民法院应当裁定 终止重整程序，并宣告债务人破产： （一）债务人的

25、经营状 况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性； （二）债务人 有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的 行为；（三）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务。 根据我国破产法 、物权法中的相关规定，破产财产的 分配顺序为：担保物权破产费用共益债务职工 债权税收债权普通破产债权。担保物权在担保财产 范围内享有优先受偿权，超过担保财产的部分作为普通债权 受偿。物权法第一百七十条规定，担保物权人在债务人 不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情 形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定 的除外。破产法第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财

26、产享有优先受偿的权利。破产法第一百一十条规定，享有本法第一百零九条规定 权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿 的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的，其债权作为普 通债权。破产费用和公益债务的受偿顺序先于职工债权、税 收债权、普通破产债权。破产法第一百一三条规定， 破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序 清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚 恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基 本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工 的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险 费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产财

27、产不 足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产费用 的受偿顺序先于共益债务。破产法第四十三条规定，破 产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足 以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。破 产费用是指，人民法院受理破产申请后发生的下列债务： （ 破产案件的诉讼费用；（二）管理、变价和分配债务人财产 的费用；（三）管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人 员的费用。共益债务是指，人民法院受理破产申请后发生的 下列债务：（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行 双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产 受无因管理所产生的债务； （三）因债务人不当得利所产生

28、的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社 会保险费用以及由此产生的其他债务； （五）管理人或者相 关人员执行职务致人损害所产生的债务； （六）债务人财产 致人损害所产生的债务。1.4 处置方式之四：担保人代偿或处置抵押物对于有增信措 施的债券，债券违约后，投资者还可以通过担保方代偿、处 置抵押物等方式获得偿债资金。我国企业债和公司债的增信 方式主要包括以下三种，即第三方保证（大型企业、专业担 保公司以及个人无限连带责任担保） 、抵押（土地、房产抵 押）、质押（上市公司股权、应收账款质押）等。对于有第 三方担保的债券，债务人违约后债权人可要求保证人进行代 偿。我国的第三方担保以连带责

29、任担保为主，债权人一般可 以直接追偿至保证人。根据我国担保法的规定，保证可 以分为一般保证和连带责任保证。其中，一般保证对债权人 的保护较弱，保证人只承担补充责任。连带保证对债权人的 保护程度较高，债权人既可要求债务人清偿，也可以直接要 求保证人承担保证责任。 比如， 13 大宏债违约后就由担保方 进行了代偿。 2015 年 6 月 4 日， 13 大宏债（私募债）未偿 付本息出现实质性违约，根据担保法 ，债权人可以要求 担保方射阳城投无条件代偿债务。最终由当地政府出面督办， 由担保方射阳城投代偿了全部本息。担保方的偿债能力、信用状况、担保方与发行人业务的关联程度将影响第三方担保 的效果。以

30、13 中森债为例， 2014 年 3 月，应兑付首期利息 1800 万元的中小企业私募债 13 中森债出现付息困难， 债务 人中森通浩无法按期付息，而债券担保方中海信达担保有限 公司拒绝为该笔债券承担代偿责任。经过协商，中海信达宣 布同意履行代偿义务，但最终由债务人中森通浩于5 月自行偿还了所有利息。 实际上， 13 中森债的担保方中海信达早在 2005 年 5 月 17 日就因“无正当理由拒不履行执行和解协议” 被纳入失信系统，而该消息发布的时间在 2013 年 10 月 10 日。 2015 年 3 月 20 日，中海信达被撤销融资性担保公司 经营许可证。对于有财产抵押、质押增信的债券，债

31、权人 对于抵、质押资产具有优先受偿权，可以就抵质押物的处置 价款优先受偿。我国担保法 、物权法规定，当债务人 不履行债务时，债权人对按照规定将该财产折价或者拍卖、 变卖取得的价款享有优先受偿权。如果债务人已进入破产程 序，优先受偿权的行使须遵循 破产法 的相关规定。 比如， 08 奈伦债的发行人通过变现抵押的土地惊险兑付债券本息。 08 奈伦债的发行人奈伦集团是一家以农牧产品加工、 能源化 工和房地产开发为主业的大型民企。 2008 年 5 月 20 日，奈 伦集团发行“ 0蒙8 奈伦债”，并为该债券设置了偿债基金，同 时通过抵押 260 万平方米土地为债券增信。 2014 年以来， 受外部经

32、营环境及信贷环境影响，奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性 受到严重限制，对公司的生产经营造成了较大的压力，并对 债券的偿付产生了不利影响。针对“0奈8伦债 /ST 奈伦债”的到期兑付事宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组，牵头 协调政府收储“ 0奈8 伦债 /ST 奈伦债”抵押土地事宜，最终奈 伦集团足额兑付了“ 0奈8伦债”的到期本息。12 圣达债违约后， 债权人就质押股权的处置价款优先受偿。 12 圣达债发行时， 发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司 9.75% 的股 权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司 100% 的股权和四川 圣达实业股份有限公

33、司 1000 万股股票进行了质押担保。 2015 年 12 月 7 日， 12 圣达债发生本息违约。公司在 2017 年1 月 13 日公告，债券持有人委托国浩律师事务所在四川 省高级人民法院提起诉讼，之后与圣达集团达成了和解。根 据和解协议书 ，圣达集团承诺于 2017 年 1 月 25 日前处 置所持有的四川圣达水电开发有限公司 7800 万股股权（处 置价格不低于 1.2324 亿元），处置所得款项全部用于偿还本 案债券的本金和利息。与此同时，天津银行成都分行（债权 代理人） 与圣达集团、 股权收购方共同签署 三方协议书 ， 约定将 12 圣达债的质押物之一的川圣达水电开发有限公司 78

34、00 万股股权转让给股权收购方，转让款先划入法院再划 至天津银行成都分行指定账户，后续用于偿付 12 圣达债的 本息。二、我国债券的实际回收情况与特点2.1 债券违约后的回收率与回收周期穆迪将回收率定义为， 违约事件中通过各种形式累计收回的金额除以债券面值。实 务中，也有一些机构以债券面值与应计利息之和作为分母。 根据穆迪的报告， 1986 年-2015 年期间， 美国债券市场的回 收率处于 20%-60% 之间， 回收率的平均数为 41.96% 。经济 衰退的阶段，违约率会大幅上行，回收率会出现下降。美国 历史上的三次“违约高峰”无一例外都伴随着经济危机而出现， 包括 1989 年-1991

35、 年（经济衰退） ，2000 年 -2002 年（互联 网泡沫破裂），2008-2010 年（次贷危机） ，期间违约率最高 曾达到 5.02% ，回收率最低曾达到 21.6% 。 我们在此定义两个回收率。一是本息累计回收率，等于（违 约后累计收到的本金 利息） / （应收本金 利息），这个指标 与违约损失率相对应，与国际上大多数机构对回收率的定义 一致，本息累计回收率 =1- 违约损失率；二是违约部分累计 回收率， 即违约部分的累计回收值 /违约金额， 这个指标可以 反映违约后的回收效果， 不会受不同违约类型的影响。 比如， 利息违约的情况下即使回收情况较差，本息累计回收率也会 较高。目前，我

36、国全部公募违约债券的平均本息累计回收率 为 48.8% ，平均违约部分累计回收率为 27% 。从回收周期来 看，我国债券违约后的回收时间呈现出明显的“两极分化”。 从已回收的债券来看，回收周期均在 11 个月以内（即在违 约后的 11 个月内偿还违约本息） ，且以违约后 3 个月内回收 的居多（占已回收债券只数的 84% ）。债券回收周期的长短 与违约原因有关。如果债券违约是由于资金链断裂或技术性 问题而导致的，之后公司可通过债务延期、外部融资等方式 快速筹措资金，在较短的时间实现偿付。如果债券违约是由 于公司经营、股权等方面的问题，之后公司大多进入债务重 组、违约求偿诉讼、破产重组之中，回收

37、周期较长。目前已 回收的债券有 19 只，其中有 4 只为技术性违约（回收周期 为1 天），5只由于突发因素导致外部融资紧张、 资金链断裂 而违约（回收周期在 2 天 -5 个月之间），10 只由于行业和公 司经营层面的原因而违约（回收周期在 1 天 -11 个月之间）。 比如， 15 亚邦 CP001 的违约与实际控制人协助调查导致的 资金链断裂有关，负面消息解除后，公司在违约后的一个月 内兑付了违约本息。 2016 年 2 月 14 日，公司公告称，因受 我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响， 造成部分银行收贷、 压贷， 公司资金链十分紧张。 截至 2016 年2月 14 日

38、日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金， “15 亚邦CP001 ”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。目前 许小初已恢复正常工作，全面履行公司董事长、法定代表人 职责。 2016 年 3月 7 日，公司公告称已克服重重困难，通 过多种渠道筹措到资金， 确定于 2016 年 3 月 10 日足额偿付 本息。债券违约前，亚邦集团业务生产经营正常且各业务板 块经营尚处于盈利状态， 15 亚邦 CP001 的违约更多是“流动性问题”。2.2 回收率有明显的行业差异美国有大量文献对不同行业的 回收率进行了研究，比如 Altmanand Kishore 使用 1971 年 至 1975 年的数据，分析了

39、不同行业违约债务回收特征，发 现期间公用事业行业的回收率为 76% ，服务业为 46% ，金 融业为 36% ； Nara Mora 基于穆迪 1970 年至 2008 年的数 据，发现期间公用事业行业的回收率为 57.5% ，采矿业的回 收率为 50.8% ，而金融业仅为 24.6% ，他认为公用事业、采 矿业等回收率较高的原因是拥有大量可变现的实物资产。 我国债券市场的违约历史较短，国内一些学者基于银行的不 良贷款数据库，分析了不同行业的不良贷款回收率，发现教 育、公用事业等行业的回收率较高，而零售业、金融业、服 务业、制造业的回收率较低。比如，北京交通大学博士王东 浩使用了 1984 年

40、至 2006 年来源于中国银行、 工商银行和建 设银行， 20000 个违约客户的 80000 笔贷款违约数据，计 算了国家统计局标准划分的 20 个基础行业的违约回收率， 发现教育和公用事业等实物资产占比较高行业的违约损失 率低，而服务业、金融业等无形资产占比较高行业的违约损 失率较高。 从国内的违约样本来看，目前回收率较高的行业有采掘行业； 其次是钢铁、电气设备、交通运输、机械设备、食品饮料、 化工；回收率较低的行业有建筑装饰、国防军工等。由于债 券回收样本较少，为了降低个体因素的干扰，我们在统计过 程中剔除了违约企业少于 2 家的样本。计算过程为，先计算 各发行人多只债券违约后的平均回收

41、率，再按行业分类计算 不同行业的平均回收率。回收率的行业差异可能来自以下两 方面：第一，不同行业的公司属性和政府的支持力度不同。 从企业违约后的偿债资金来源来看（第三部分中会具体分 析），主要有政府协调下再融资、变卖土地或应收账款、厂 房等资产或者基于这些资产获得银行的抵押贷款偿债、利用 上市公司壳价值吸引外部投资者等三种主要的方式。其中， 政府的协调和支持对于违约后的偿付至关重要。公益属性较 强的行业，比如教育、公用事业等行业，政府的支持力度相 对较大，因此回收率往往较高。第二，不同行业的资产构成 和变现能力不同。如果违约后发行人基于自身的资产募集资 金，不管是变卖资产还是通过抵押资产获得银

42、行的再融资， 都需要基于土地、厂房、投资性房地产等实物资产。总体来 看，公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回 收率较高。2.3 债务重组的回收率高于违约求偿诉讼和破产重整国内债 券违约后，大部分债权人会选择债务重组、违约求偿诉讼、 破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例。海外 经验表明，债务重组有利于提高回收率。 Rainer Jankowitsch 等在 2014 年的文章 The determinants of recovery rates in the US corporate bondmarket 中根据摩根固定收益证券 数据库及纽约大学萨洛蒙中心违约数据库中的数据

43、，统计得 到折价交易（即债务重组）的平均回收率为 51.3% ，破产重 组的平均回收率为 40.7% ，破产清算的平均回收率为 37.1% 。 一方面，进入破产程序往往意味着公司已经难以继续经营， 偿债能力非常弱；另一方面，进入破产程序后公司面临破产 清算风险，一般来说资产的清算价值会低于持续经营条件下 的资产价值。从国内现有的债券违约案例来看，债务重组的 回收率明显高于违约求偿诉讼和破产重整。截至 18 年 3 月 底，共有 64 只公募债发生 70 次违约。 1）违约后最终选择 债务重组的共有 12 只，其中全部回收的有 6 只，部分回收 的有 1 只，全部未回收的有 5 只，违约部分回收

44、率平均为 53.17% ，本息回收率平均为 53.63% 。 2）违约后最终选择 求偿诉讼的债券有 20 只，其中有 2 只部分回收（仅回收利 息）， 18 只全部未回收，违约部分回收率平均为 0.53% ，本 息回收率平均为 28.59% 。3）违约后最终选择破产重整的债 券有 18 只，其中仅有 1 只全部回收（ 11 超日债），其余 17 只全部未回收，违约部分回收率平均为 5.56% ，本息回收率 平均为 42.14% 。通过债务重组实现回收的债券有 12 湘鄂债、 12 中富 01（追加担保） 、12 二重集 MTN1 （债务转移） 、 10 中钢债（债务延期）、16博源SCP001

45、、12珠中富MTN1 （追 加担保等） ，回收周期在 1 天-11 个月之间，平均为 3.4 个月。 三、企业的哪些特征有助于提升债券回收率？债券违约后， 企业的哪些特征有助于提高回收率？通过梳理我国历史上 的债券回收案例，我们发现地方政府对于债券违约的态度和 救助意愿、企业可动用的实物资产、企业的“壳价值”是影响 我国债券回收率的主要因素。但是，在地方国企、城投公司 与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来地方政府救助对 债券违约后偿付的作用可能也会逐步减弱。而随着违约的常 态化和市场接受度的提高，母公司承接债务的情况也将凤毛 麟角。目前通过政府协调获得再融资偿债的案例都发生在 2016 年及

46、以前，母公司承接债务的案例发生在 2015 年。未 来，变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化偿债路径 对债券偿付的效果将逐步提升，对债券回收率的研究也应该 更多地关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价 值的评估等。我们梳理了我国 2014 年以来全部的公募债券 的违约回收情况。相比较而言，国企违约后的债券兑付往往 更加依赖于政府的支持，主要体现为在政府的协调下获得多 种形式的流动性。民企违约后的偿债资金来源更多，包括在 政府的协调下获得再融资；变卖资产或以资产为抵押进行再 融资，这些资产主要有土地、投资性房地产、厂房、应收账 款等；引入新的投资者（上市公司往往更为容易）等。3.1

47、在政府积极协调下获得偿债资金在政府的积极协调下， 获得再融资偿还违约本息，是过去我国债券市场上一种较为 常见的违约兑付方式。我们梳理了目前已回收的违约债券样 本的兑付资金来源，发现无论是国企还是民企，地方政府的 支持都曾在债券偿付中扮演了重要的角色。比如， 15 亚邦 CP004 （民企）、15 川煤炭 CP001 （地方国企） 、10 中钢债 （央企）、的偿付过程中都有政府推动的身影。一般来说， 政府积极救助的企业主要有以下四种： 1 ）企业对区域经济 和就业影响较大，比如企业是区域内的重要行业龙头、贡献 了大量的税收和就业岗位等； 2）企业违约对地方金融环境 的负面影响较大，尤其是地方国企

48、和城投公司一旦违约咋成 损失对区域内其他企业融资的影响更大； 3 ）企业资质较好 且符合政策导向，未来还有“起死回生”的可能，比如公司是 区域内的行业龙头，具备优质的资产和经营能力，具有国家 高新技术认证，在国际市场具备一定的竞争力，或者转型升 级的方向符合政策导向且具有可行性，违约是由于融资断裂 或景气度低迷等短期因素； 4）母公司救助意愿较强且获取 外部支持的能力较强，比如母公司对子公司的违约债券进行 了连带责任担保、母公司具有较强的背景和战略地位等。（1）企业对区域经济和就业的影响较大如果企业违约可能 对区域经济和人员的稳定性产生较大的负面影响，地方政府 的救助意愿会相对较高。比如， 1

49、5 亚邦 CP004 违约后在地 方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持，最终本 息全部回收。江苏省国资委称，亚邦为常州地方贡献了较高的税收收入并提供了众多就业岗位，集团面临较大的经营困 难和职工稳定问题，可能会对其控股的亚邦股份在资本市场 产生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害。 15 亚邦 CP004 的发行人亚邦集团是一家从事染料、物流、制 药等产业的民营企业。因公司董事长许小初先生应相关部门 要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，融资渠道 受阻。 2016 年 2 月 14 日，公司发布公告称， 未能按约定筹 措足额偿债资金， 15 亚邦 CP001 的到期本息不

50、能按期偿付。 2016 年 3 月 7 日，公司公告称已克服重重困难，通过多种 渠道筹措到资金，确定于 2016 年 3 月 10 日足额偿付本息。 2016 年 9 月 29 日，公司再次公告称 15 亚邦 CP004 未按期 足额兑付本息，违约原因为： 1、受去年末公司董事长许小 初先生应相关部门要求协助调查和今年初 15 亚邦 CP001 违 约的影响，公司外部融资渠道严重受阻；2 、公司处置非主业资产的瘦身计划，实施进度比预期慢，没能在计划时间内 落实到位； 3、公司开展的股权收益权转让与回购、资产信 托计划等新的融资活动未能如期完成。 2016 年 12 月 28 日， 公司公告兑付

51、部分本金 1.4 亿元， 2017 年3月 24 日兑付本 金 0.6 亿元及全部利息。 2017 年 12 月，江苏省国资委网站 刊文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提到， 在众多金融机构观望和抽贷的情况下，江苏信托深入研究了 亚邦集团的业务经营情况，并与地方政府进行了有效沟通协 调，认为亚邦集团作为优质制造企业，主营业务具有良好的 市场生命力，资产质地良好，因此 2016 年 9 月设立了“凤凰 1 号”信托计划为其提供流动性支持。 作为国家级高新技术企 业，亚邦集团拥有各项专利 150 余项，数十类产品销量位居 世界第一，具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏染料 行业的龙头企

52、业，为常州地方贡献了较高的税收收入，并提 供了众多就业岗位。 2016 年初因其受暂时的外部因素影响， 集团面临较大的经营困难和职工稳定问题，可能会对其控股 的亚邦股份在资本市场产生负面影响，并对区域金融生态造 成比较严重的危害。 ”凤凰1 号”信托计划通过交易结构设计， 信托、银行和政府 2A 融资平台三方合作， 募集资金 28 亿元， 有效解决了亚邦集团的融资难题和债务危机，并实现了民营 企业、地方政府和金融机构三方共赢。（2）企业违约对地方金融环境的负面影响较大当企业违约 可能对区域的金融环境造成较大的危害时，地方政府的救助 意愿也会更高。这点在地方国企和城投公司方面可能体现的 更加明显

53、。由于投资者对地方国企和城投公司的刚兑预期尚 未完全消失，一旦违约造成较为严重的损失可能会引发区域 内融资环境的恶化， 影响其他企业的再融资。 11 云维债的本 息超预期提前偿付就是云南省地方政府严防地区债务风险 和债务牵连危机爆发的典型案例。 11 云维债的发行人为云维 股份，是云南煤化工集团旗下的一家从事煤化工业务的企业， 云南煤化工集团是云南省国资委的全资子公司。受煤炭行业 景气度低迷的影响，云维股份从 2012 年持续经营亏损，同 时资产负债率极高（ 2013 年初为 90.13% ），财务费用逐年 攀升。 2014 年发生曲靖和富源两起矿难，导致公司原料煤 采购困难，经营压力进一步增

54、大。 2015 年公司出现债务逾 期情况，同时担保方 （母公司云煤化） 的担保实力大幅削弱， 公司已经陷入严重的资不抵债， 2015 年末资产负债率和总 资本化率分别为 134.47% 和 147.06% 。截止至 2016 年 6 月， 云维股份新增逾期本息合计 3.16 亿元，累计逾期本息 22.3 亿元（公告）。2016 年 8 月，法院裁定受理对云南云维的重 整申请。 2016 年 7 月 19 日，云维股份发布公告，由云南圣 乙投资有限公司（省级国有资本运营公司）向全体债券持有 人为“云债暂停”提供担保，并履行担保责任代为偿付云维股 份应当提前支付的债券本金和利息（ 11 云维债发行

55、于 2011 年6 月 1日，为 5 2 年的可回售债） 。云南省政府对于公司 债务危机的积极救助态度对债券的偿付起到了重要的作用。 根据公司 2015 年 11 月 17 日的公告，作为地方传统支柱性 产业，云煤化及其子公司云维股份债务重组过程中受到省政 府“债务融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”的原则 指导，配合人行、银监会等相关机构的合作。云南省政府的 积极救助可能有两方面原因：第一，云南省内多家地方国有 企业均处于强周期行业并且面临经营困难，防范地区性债务 风险爆发和连锁反应异常严峻和重要。截至 2016 年 9 月， 云南省存续的债券所涉及的 97 家债券发行人中，城投和产 业

56、债分别为 38 家和 59 家，产业债中有 11 家处在过剩行业 （钢铁、煤炭、化工、有色） 。第二，云南省内国企之间的 债务牵连现象严重，同时牵连到大批银行等金融机构，省政 府专门设立国企改革发展紧急和过桥基金稳定省内国企债 务偿付工作。 根据 2015 年 11 月 17 日的公告， 2015 年云南 煤化（担保人） 13.05 亿元债务违约中涉及到信托融资 6.43 亿元、信用证 3.42 亿元、融资租赁 2.07 亿元、银行贷款 0.76 亿元、银行承兑汇票 0.20 亿元、委托贷款 0.16 亿元。（3）企业资质较好且符合政策导向，未来还有“起死回生” 的可能如果企业基本面优质且符合

57、国家政策导向，发生违约 主要是由于外部融资受阻、行业景气度较差等暂时性的原因， 一旦度过难关仍有可能“起死回生”，政府的救助概率也会相 对较高。基本面优质通常表现为公司是区域内的行业龙头， 具备优质的资产和经营能力，具有国家高新技术认证，在国 际市场具备一定的竞争力等诸多方面；符合国家政策导向主 要表现为公司转型升级的方向符合产业政策导向且具备较 好的发展前景等。比如， 15 亚邦 CP004 的成功偿付与其作 为国家级高新技术企业、经营良好、资产质地优质、受暂时 的外部因素影响而面临困境的特点有关。江苏省国资委网站 在 2017 年 12 月的文章中提到， 亚邦集团作为国家级高新技 术企业，

58、拥有各项专利 150 余项，数十类产品销量位居世界 第一，具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏染料行业 的龙头企业。 15 川煤炭 CP001 违约后之所以得到了地方政 府的支持，可能与川煤集团作为四川省最大的国有煤炭企业， 对区域经济、就业、融资等都能产生较大的影响，同时公司 非常符合国家和四川省的煤炭产业政策导向有关。 15 川煤炭 CP001 的发行人为川煤集团， 是四川省最大的煤炭企业， 由 四川省国资委的独资控股。 2015 年以来，由于煤炭行业产 能过剩，行业供需失衡，导致煤价大幅下跌。受煤炭价格低 迷的影响，川煤集团的盈利能力持续下滑， 2015 年公司净 利润亏损 13.77

59、 亿， 2016 年上半年亏损进一步加重，资金 链十分紧张。 2016 年 6 月 15 日，公司发布公告宣布不能按 期足额偿付，构成本息实质性违约。江苏省国资委网站刊文 称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提到，债券 违约后，公司积极争取并得到了地方政府的支持，最终于 2016 年 7 月 27 日全额划付了本息和违约金。 2016 年 7 月 15 日的违约后续进展公告中提到，“按四川省人民政府和四 川省国有资产管理委员会确定的资金筹措方案，公司积极协 调配合川煤集团一直在争取省委省政府的支持，努力筹 措资金，尽力兑付本息。” 201年6 7 月 28 日，公司发布延 期支付的本息兑付的公告，称经公司和各方共同努力，克服 重重困难，多渠道筹措资金，使得违约本息和违约金得以偿 付。据腾讯财经报道，公司最终的偿债方案是在地方政府的 支持下，以委托贷款的形式从另一家地方国企筹得资金。据 腾讯财经报道， 15 川煤炭 CP001 的最终兑付方案是由债券 的联席主承销商交通银行，联合其他 3 家银行，发放贷款给 四川