经理行为、代理成本与所有权结构——詹森和梅克林的企业理论评介

1、径理行苟、代理成碑与所有杠结构詹森和梅克林的企业理论评介费方域詹森和梅克林1976年发表的企业理论:经理行为、代理成本与所有权结构一文,是一篇影响很大的经典著述。它吸收了代理理论、产权理论和融资理论的近期成果,将它们的要素揉合在一起,提出了企业所有权结构理论,并研究由债务和外部权益所产生的代理成本,说明它们与“所有权同控制权分离”的关系。诚如作者自己所说,他们的理论可以帮助解释:?为什么一个具有固定融资结构(既有债务又有外部股权)的企业的企业主或经理对企业所采取的一系列活动,最终会导致企业总价值低于他是企业唯一所有者时的企业总价值,为什么这个结论与企业是在垄断或竟争性产品市场或要素市场上营运无

2、关;?为什么企业不能实现价值最大化与效率问题密切相关;?为什么即便经营者没有尽力实现企业价值最大化,发行(出售)普通股票仍然是获得资金的一个来源;?为什么在对债务融资比对股权融资更优惠的税收政策出台之前就把债务作为一种资金来源;?为什么要发行优先股;?为什么要主动向债权人和股票持有人提供会计报告,为什么要有独立的监管者来验证这类报告的精确性与正确性;?为什么放款者要对受款企业的行为经常施加一些限制,为什么企业愿意接受这些限制;?为什么某些行业有许多所有者经营的企业,而这些企业的唯一外部资金来源是借款;?对应于同样的风险水平,为什么高度管制行业如公共设施或银行的负债权益比要高于非管制企业的平均水

3、平; 为什么证券分析即便是在没有增加投资者有价证券收益的情况下仍具有社会生产力。一、产权、代理关系和企业詹森和梅克林认为,传统新古典经济学的企业理论,实际上是企业扮演重要角色的市场理论。企业作为一个“黑盒子”,按有关产出和投入的边际条件运行,以实现利润或现值最大化。传统的企业理论不能解释企业各参与者相互冲突的目标是怎样达到均衡而实现利润或现值最大化的,也不能解释所有权与控制权分离”的现象,以及大公司经理的行为。在詹森和梅克林看来,企业的本质是合同关系,企业不仅有与雇员的,而且还有与供给商、客户和贷款人的合同关系。阿尔钦和登姆塞茨强调监控的重要性是对的。但是,不仅团体生产需要监控,实际上,所有上

4、述合同关系中都存在代理成本和监控间题,联合生产只能解释一小部分与企业有关的个人的行为,应该认识到绝大部分组织都只是个人之间合同关系的纽带,不但企业是,而且大学、医院、银行、邮局甚至政府都是这样的纽带。所不同的是,私人公司和企业还有如下特征:对于组织的资产和现金流量,存在可分的、一般不必由其他合约人同意就可出售的剩余索取权。对企业这样下定义,有利于把注意力集中到关键问题上一一为什么不同形式的组织会有其特定的合同关系?这些合同关系的结果是什么?它们如何受组织的外生变化的影响?以此观点看问题.把那些企业“内部”事情同“外部”事情区别开来就没有太大意思。真正有意义的只是企业(法律虚构)与劳动力、原料、

5、资本投入的所有者和产品消费者之间复杂的合同关系。把企业人格化,比如说,问企业的目标函数是什么,就是严重的误导。企业不是个人,而是使许多个人冲突的目标在合同关系框架中实现均衡的复杂过程的焦点。因此,产权这个概念就有了决定成本和报酬如何在一个组织的参与者之间进行分配这个·。31更宽一些的含义。由于权利通常都是由或明或暗的合同规定的,所以组织中个人,包括经理人员的行为,都取决于这些合同的性质。换言之,合同,尤其是企业所有者与经营者之间的合同所规定的产权,应当具有明确的行为含义。同产权理论相关或互补的是代理理论。詹森和梅克林把代理关系定义为这样一种关系:委托人授予代理人某些决策权,要求代理人

6、提供有利于委托人利益的服务;并且认为,假定双方都追求效用最大化,那么就有理由相信,代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题,首先,委托人可以激励和监控代理人,以使后者为自己的利益尽力;其次,代理人可以用一定的财产担保不损害委托人的利益,或者即使损害也一定给予补偿。显然,这样就发生正的委托人监控成本和代理人担保成本。此外,即便如此,代理人的决策与使委托人效用最大化的决策仍会有差异,由此造成的委托人利益的损失,叫做“剩余损失”,也是一种代理成本。公司股东和经营者的关系,完全符合代理关系的定义。所以,在所有权分散的现代公司中同所有权与控制权分离相关的问题,最终都和代理问题有关。代理问题

7、的通则是促使代理人采取使委托人福利最大化的行为,它存在于所有的组织和合作努力中。说明公司形式为何和如何产生代理成本,就能引伸出企业的所有权(或资本)结构理论。为此,詹森和梅克林把注意力集中在由公司所有者和高层经营者之间合同安排所产生的代理成本上,先分析股权和债权的代理成本,然后分析业主经营者如何在内、外部股权及债权之间进行选择。值得注意的是,代理理论通常分为规范和实证两类。前者侧重如何构造委托人和代理人间的合同关系,以适当激励代理人在存在不确定性和不完全监控的情况下,作出能使委托人福利最大化的选择。而后者则假定这些规范问题已经解决,并给定只有股票和债券可以作为索取权发行,然后研究象征企业经营者

8、与外部股票和债券持有人之间均衡关系的合同的构成要素和各方所面临的激励。在理论史上,詹森和梅克林的理论一直被视为实证理论最早的代表。二、外部股权的代理成本10%拥有和控制企业的单个所有者兼经营者的行为与他在把部分索取权出售给外部人以后的行为有什么不同呢?詹森和梅克林是以此来分析卖出部分股权对所有者财富和效用的影响及对代理成本的影响。为了简化,詹森一梅克林模型忽略了股权分散对所有者的好处,以及同所有权相关联的效用的损失,假定没有债务和税收,外部股权没有表决权,业主货币工资固定,等等。令X代表公司内部全部要素和直接向所有者兼经营者提供非货币收益(即在职消费)的企业活动向量,按成本C(X,)提供企业收

9、人。P(X,)则净收益为B(X)一P(X)一C(X)忽略X对边际效用的影响,最优要素活动向量由下式给出:dB(X)/d丈X)一dP(X)/d(X)一dC(X)/D。(X)=o但如果经营者按自己偏好的活动选择X)X,那么F=B(X)一B(X)表示为经营者创造效用的要素和活动增量(X一X)给企业造成的成本。用现金流量的现值表示成本和收益,所有者面对条件v一,F其中v表示F一。,xx时企业产生的最优现金流量的市场价值,它的位置取决于假设给定的企业规模和经营者工资合同。它的斜率为一,1因为非货币收益和追加净成本会造成企业价值相应下降。所有者兼经营者的效用取决于V、又取决于F;V对F的边际替代率递减,效

10、用最大化的所有者兼经营者在FV处达到均衡;牺牲财富V一V,以获取非货币收益。F如果所有者兼经营者将(1一a)部分股权卖给外部人,那么,他就只承受F的aF部分成本,因此,F即他以津贴形式消费的公司资源的水平就会提高,而他寻找获利机会的努力就会下降。作者证明,在这种情况下,如果股市有效,股东就不会支付(1一a)V,而只会支付预期价·。32值(低于V的V)的(1一a)部分,这意味着企业价值的全部减值(V一V)都由原所有者承担。这个由代理关系造成的企业价值下降值,就是剩余损失。企业价值下降,从而使股价下跌,最终使在股市融资的成本提高。事实上,监控和担保(Bondnig)可以削弱经营者的相机处

11、置权,改变他们获得F的机会,从而使企业的价值上升。设外部人可以承受的监控支出M能使F一F(M,a)按递减的比率下降,从而使企业价值从V上升到V,且股市有效;对外部人来说,按(l一a)V价购买但无监控权和按(l一a)V购买但有监控权这两种合同安排等价,因此增加的企业价值(扣除监控成本)全部计入内部人的财富,虽然后者的福利增量还要扣去放弃的。F有意思的是,既然监控成本不论谁付,最后都从企业价值即所有者财富中支出,所以内部人还可以采取各种办法为自己的行为担保,尽管这也有成本(如限制了行动自由,)但只要小于监控成本,或者它的边际收益大于边际成本,就会被采纳。代理成本的存在和大小取决于监控成本和经营者偏

12、好等。竞争不能消除代理成本。代理成本为零和为正时的企业价值差异,就是所有权和控制权分离的成本。然而,令人费解的是,为何现代公司还会大量存在?为何人们愿意成为剩余索取者?一种解释是有限责任,但这不充分,比较完整的答案要在分析了债务的代理成本后才能作出。总之,詹森一梅克林的基本模型说明:?对事后经理机会主义的充分预期会导致出售者事前承芩某杀尽0?限制经理的控制手段在它们的边际成本等于边际收益以前值得采用。?对购买者和销售者联合支付的最大化,要求控制成本和剩余损失之和最小化。然而,这个模型也省略了所有者兼经营者关系中的许多重要因素,如:?监控和惩戒经营者的成本不仅取决,a而且取决于外部有表决权的股权

13、的分配;?一切用现值表示,忽略了不确定性的存在,包括项目风险;?当债务包括在资金来源中时,所选项目的风险会导致财富在债权和股权之间转移。三、债务的代理成本与债务有关的代理成本可以分为三类。第一类是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失。假定企业可以在两个相等成本、相互排他的投资机会中进行选择,每个机会在未来T时期产生随机回报又,(j一,。12)为简化起见,假定这两个机会都是对数正态分布,且有同样的预期总回报E,(又)分布的差别只在方差试<砖,其含义是这两个分布的总市场价值v相同。如果所有者兼经营者有权选择投资机会,然后又能以债务或股权的形式出售部分或全部对于结果的索取权,那么

14、这两个投资机会无差异。但是,如果他有机会先借债,后决定投资项目,再在市场上出售部分或全部余下的股权索取权,那么这两个投资机会就不是无差异的了。因为通过许诺投资于低方差项目,发行债券,然后却做高方差项目,他可以把财富从债权人那里转移到他自己股权持有者的手一中。令X为售出债券的固定索取权,R为持有者的总回报:如果风,)x则Rj一x;如果风燕X,令B,和B:分别为做投资1和2的债权人索取权的市场现值,由于企业总价值V在这里独立于投资项目的选择和融资决策,所以可以肂lack一Schoesl(1973年)选择权定价模型来决定每种选择的债务价值BJ和股权价值SJ。由于股票价值随结果分布方差的增大而增加,且

15、。,<。i所以15<S:;又因为B,=V一S,BZ一V一S:,所以BI>B:。假定企业主在潜在债权人认为是对分布1的索取权的情况下出售面值V的债券,则他能获得收入BI,并有股权利益。S,但S,<S:,所以经营者会将投资转向方差分布高的项目,2通过把债权人的财富再分配给自己而使自己境况变好。然而,如果债权人意识到经营者有机会,··33且其效用最大化决策也会使其选择项目,2那么他们对X就只会支付B:.从而使财富再分配无从发生。现在,假定项目2的现金流量预期值E(XZ)小于项目1的现金流量预期值E(X:,)那么已知V,&am

16、p;gt;VZ,且如果V二V,一VZ=,(S一25)一,(V,一Zv)相对债券价值减少足够小.则股权价值就会上升。变换此式得两种投资项目的股权价值的差25一S:一(B;一BZ)一:(v一Z,v)右边第一项为来自债权人的财富转移,第二项为企业总价值的下降。因为第一项为正值,所以即使第二项也为正值,左边也可能为正值。而只要债权人知道有股权的经营者会用他们的钱冒险,他们支付的价格就不会大于B:。很明显,如果经营者用自己的钱投资,他定会选择项目,1因为支出一样,而V,>V:。可见V,一V:就是债务融资的剩余损失的代理成本。第二类是监控和担保成本。一方面,俊权人是可以设法限制上述损失发生的

17、,但由此就会发生监控成本(合同成本、对自主权的限制);另一方面,由于这些成本要经营者承担,所以经营者有时会发现,由他们自己提供财务信息可能更加有利,虽然这样也有担保成本发生。第三类是破产和重组成本。如果企业不能及时清偿债务,或违反合同中的破产条款,就会破产。这时股东丧失全部索取权,余下的固定索取权面值和企业市场价值差异的损失由债权人承担。企业资产清理仅在企业产生的未来现金流量小于资产机会成本(即分批卖出资产而实现的价值总量)时才会发生。一般地,破产概率增加会使企业收入下降,运营成本上升。在上述各情况下仍存在债务融资的主要原因:一是利息有税收补贴或减免;二是存在潜在的有利可图的投资机会。四、所有

18、权结构理论对于既定规模的企业,该理论要决定经营者持有的股权、S,外部股东持有的外部股权S。,及外部人持有的债权B这三个变量,股权的总市价SS,+S。,企业的总市场价值V一S+B。先考虑ES0/(B+S。)的最优比例决定问题。如上所述,只要股市有效,债权和外部股权这类资产的价格就会正确地反映对监控成本和代理关系导致的再分配,以及所有者兼经营者将要承担的代理成本。因此,要找到,E以使作为E的函数的总代理成本AT(E)A、(E)+AB(E)最小。这里的A,)(E)为所有者兼经营者利用外部股东而产生的代理成本。在E一0时,A、(E)也为。,经营者对利用外部股权没有兴趣;当E增加时,A.也增加。AB(E

19、)为其资本结构中有债务而产生的代理成本。在So=EO时,外部资金全由举债获得,A。(E)达到最大,在B一。时,E1AB(E)为零,因为:?总债务量减少,其在债权人间的再配置就变得更加困难;?S。上升,使所有者兼经营者在再分配中的份额S,。/(S+15)下降,所以他对把财富从债权人那里转移到自己手中的激励减少。有了AT,就容易找到使它(AT)最小的那个。E再考虑外部融资的规模效应,这是为了研究增加外部融资B+S。,减少内部股权S,的效应。设企业规模V不变,定义一个外部融资指数K(B+S。)/V,考察对应于K。和K,(K。<K,)的代理成本。随着K的提高,所有者兼经营者对企业索取权的

20、比重下降,这会诱使他增加非货币收益,也会提高监控的边际收益,从而使最优监控水平提高,最终使Aso增加。同样,因为第一类债务融资的代理成本明显随着债务总量的增加而上升,所以AB也随着K一起提高。因此,总的来说,扩大外部融资将使总代理成本增加。值得一提的是,尽量利用内部资金,显然可减少外部融资的代理成本。但是,所有者兼经营者却往往只将很小一部分财富投入自己经营的企业,这里最主要的原因,当然是为了规避风险和实施最优资产组合。(下转第19页)。34此方法基于:(6)+(9)令2可得价格与销量下降造成的差额之和,即C十D十B(l0)与(3)式相比,可知由此获得的差额之和恰好等于实际销售差额。这意味着“以

21、计划数据为参考系衡量出来的差额与以实际数据为参考系衡量出来的差额之平均数”是合理的衡量。遵循这一平均数法则,由【(4)+(7)+2可得下列公式:由价格下降造成的差一音(Pl一PZ)Ql+(Pl一PZ)QZ,、-1,。、,.百气,r一,r少议,一议:少L11,一音(B+C)+B一B+合e(12)同理,由(5)+(8)+2可得下列公式:销量下降造成的差额是:要P:(Q:、,一,、,1、,、乙一议:少十Zr气议l一议:)J育气lZr十r八议l一议2少(13)一合C+D,+D.1。一L,十气万乙七(14)将考特勒例中的数据代入改进的计算公式(11)和(13)并计算,可给出下列答案:由价格下降造成的差额是:晋·(,100一.$080)(4000十3000)=$7004375环由销量下降造成的差额是·