如何进行风险投资的理性决策——风险投资利润评价函数的引入

1、宜旦学报(社会科学版)FUDAN JOURNAL (Social Sciences)2001年第I期NoJ 2001如何进行风险投资的理性决策风险投资利润评价函数的引入唐明哲(貝旦大学世界经济系上海200433)关词)风险投资 创新理念 信息不完仝 信息不对称动态的利润评估函数播 要风险投资本质上是对一种创新理念的长期投资创新理念的成败对风险投资机构和风险 企业的利益具有决定性意义C因此风险投资理性决策的前提就是对创新理念的成长进行动态跟踪。通 过引入风险投资动态利润评价破数可以在一定程度上帮助风险投资的契约双方达到14双ir的目的：中图分类号1F83O.59 文献标识码A 文章编号10257

2、-0289(2001 )01 -0085-005How to Make a Rational Decision on Venture CapitalIntroduction of Dynamic VC-profit Evaluation FunctionTang Ming-zhe(Dtpaitnent of Wurid Eamomy Fudan l加versit丁 Shanghai 200433)Key words： venture capital, creative idea, information incompletion, information asymmetry, dynamic

3、profit evaluation functionAbstract： In essence venture capital is a kind of longtenn capital investment in a creative idea, which has a decisive effect on the profits of both venture capital and venture firms As a result 9 the prerequisite of a rational decision on a VC case is to make a dynamic inv

4、estigation of the development of the creative idea. By introducing a dynamic VC-profit evaluation function< we can help both contractual parties, the venture capital institution and the venture companies, to make their way to the expected "Double-Win".伴随着社会生产力的飞速发展,科学技术的日新月异，人类的社会经济形态也逐

5、步地从传统的 劳动力和资本密集型的农业、工业经济社会演逬到现代的智力和技术密集型的知识经济社会。“创 新”作为知识经济的最本质待征必将体现在人类社会生活的方方面面°在金慰领域内.风险投资基 金(Venture Capital Fund)的创建极大地推动了高科技产业的迅猛发展，带来了社会生活的深刻变 化.同时也为这些风険投资者带来巨额报酗。然而在高额回报的背后，也存在着巨大风险c如 何使风险投资基金所面临的风险最小化，业已成为当今经济学家、风险资本家、投资基金管理者、投 资人等所亟待研究和解决的重要课题c本文试图从风险投资的特殊性人手，分析和论证对风険投 资对象一“Creative I

6、dea"进行的动态分析是风险投资理性决策的基础，也是使风險最小化的根本 途径。收稠日期2000318作者简介唐明哲仃幻7 )，女江苏无钳入，复旦大学世界经济系硕土研究生，从事世界经济、博奕理论 研究。85一、风险投资是一种对创新理念(Creative Idea)的弋期投资任何投资必有风险，然而有风险的投资未必是风险投资。风险投资或者说创业投资的槪念起源 于15世纪。当时西欧的一批富人为了证实地球是圆的，遥远的东方有一个神秘富饶的国度，对诸 如哥伦布、麦哲伦等航海家的远洋探险事业进行了有史可证的人类最早的风险投资，从而首次出现了 "Venture Capital”这一术语。此

7、后随着资本主义的发展,新工艺、新技术的不断应用.新行业的创立，创 业投资活动日益频繁/Venture Capiul”一词开始广泛流传：纵观风险投资业的五百年发展史，不难发现.Venhirc Capital的投资对象无一例外的都是高风 险的雏形产业、雏形企业，而这些产业或企业之所以能吸引到大趙的风险资本，凭借的就是自己所 拥有的非同一般的创新理念(Creative Idea)o这种Idea并不仅仅指那些高技术产业的创新成果，如 人们通常所认为的新产品-新材料、新技术等.事实上它具有更为广泛的涵込创新理念町以出现在 任何行业、任何企业中，可以出现在从产品的研制、设计，到市场营销、售后眼务阶段,按照

8、熊彼特的 观点，甚至包括企业的组织结构、管理模式的创新°但是，任何创新理念都必须具有独创性.它往往 会对某一新兴产业的创建、或某一行业的新领域的开辟具有革命性意义,一旦成熟并变为现实，就 会释放出蕴藏着的巨大市场潜力，在实现自身商业价值的同时,更促进了社会生产力水平的提髙. 在一定程度上，甚至会带来社会生产关系、社会生活方式的变革。例如美国IT业的戴尔公司(Dell (Computer Corporation)*2'0成立于1984年的載尔公司，并没有独创的IT新技术，但是公司创始人迈 克尔戴尔以自己的1000美元作为创业资本所投资的却是当时IT业没有的电脑直接销售模式、 D

9、ell也因此是第一家依照客户需求组装电脑，并不经过批量销售电脑的经销商控制系统而直接卖 给最终使用者的公司。1988年,Dell公司在NASDAQ首次公开上市，筹资3000万美元，公司的市场 资本额也增加到8500万美元，到199X年,Dell成为全世界第二大个人电脑制造及行销商，成长率 比IT业平均值高出5倍。因此,从本质上来说，甲瞬谡步母丁呼妙卸轿翠省(gtive Idea) jeA W*Intelligence，r W 期投资，它通过提供资本的'经'营腻务'雋言&屈冠矗昇使之成熟与市掳加倍实现，辅导新星金 皿皿皿，以期分享其高成长所带来的长期资本增值。而创

10、新理念(Creative I血"的独创性及其 所有者的素质，在很大程度上决定了风险资本未来的资本收益，这也是风险投资机构进行项目 取舍时首要考虑的因素。正是在这一点上风险投资区别于其他投资。因为对于其他一般投 资而言，其投资对象多是确切的成熟的项目.存在着可供参考的类似该项目的其他-般项目 平均投资收益率，项目的进程也基本上是按事先拟订的计划进行，少有变动，仅依市场的变化 进行局部调整。而作为风险投资核心的创新理念则不同，它的发育成熟及市场化是一个动态 的发展过程，其成熟及市场化的客观条件中不仅包括了未知的市场因索，更包括了极不确定的 技术因素。这可以比作为一粒不知名的种子、我们仅仅

11、知道它很可能会带来高产，但耍想使它 发芽就得具备一系列条件，得尽屋把面临着的许许多多影响种子发芽的不确定因素削减到可 控制的范围内，而这些条件和不确定因素往往是由种子的持性所决定的；并且种子的发芽是一 个分阶段的连续过程c因此.对种子发芽进行动态跟踪分析，进而把握种子的特性是获得高 产的根本途径。事实上我们对风险投资也可作类似的理解:创新理念的特性决定着风险投资 的-切理性行为，因此，对创新理念进行动杰跟踪以获取有关其特性的充分信息是理性决策 的基础。P由于冷涉到资产的Ml动性差异问题.在这里我们仅对进行实业投资的资本作比较，而下考虑逬厅虑拟资本操作的有价证 券交易市场O这里的'険切的

12、成聘的'指的是存在现实棋式.与-创新"相对，二、风险投资的风险来源任何经济活动的理性决策都是建立在正确的成本-收益分析基础之上的：，风险投资自然也不 例外。但是,作为一种高风险的投资活动，它除了进行一般的成本收益分析之外更为重要的是对 风险成本-风险收益进行系统地分析。因此,对任何一个风险投资家来说，每一笔风险投资最好都 能在适度风险中获得最大的收益，这是风险投资家们一心一意追逐的目标，也是风险投资的理性决 策的实质.即在风险最小化的同时实现利润的最大化°因此，把握风险投资的风险来源，控制风瞼 就成为进行理性决策的前提。1. 外部冈险。风险投资从事的長一项比一般投资

13、活动具有更离风险的经济活动，因此，它的 高风险本质地不同于一般资本市场上衍生产品的高风险。后者是由衍生工具本身运作的复杂性和 市场的杠杆放大作用所带来的；而前者是由创新理念的待性所决定的动态变量产生于对Idea 所有桥性的不完全把握上，它往往涉及到社会生产、生活的某一领域内最尖端的技术，或者为一般 人所忽视的空白领域，在投资期内，资产的流动性极差但是一旦Idea成熟并且实现市场化，企业 就会具有垄断的实力.并能充分享受市场对开拓者的超额利润回报，其价值不可低估，但风险也就 产生于这个Idea能否成熟并释放出所预测的市场潜力。由于在现代经济社会里有价值的创新理 念多产生于高科技产业，因此，换句话

14、说,高新技术本身的不确定性以及市场中新生企业的信息不 透明 Infoimation Opacity)在很大程度上决定了风险投资必然要面临高风险。这两种风险是独立于 风险投资机构和风险企业的合作契约之外的，因此称为外部风险。高新技术企业与一般企业相比， 具有高成长、高风险、高收益的特点，它们的创新理念更具独创性和开拓性，也因此更具有不成熟性 和不稳定性，这就使得高新技术企业从其创建阶段就具有很大的风险性。事实上，国内外许多实证 研究都表明,高新技术企业的成活率要远低于其他行业企业。这种因信息不完全所导致的风险不 仅仅对创业企业而言是巨大的对风险资本来说也决不可小觑，创新理念一旦失败就将意味着在

15、此以前的所有投资全部付诸东流。从此意义上说风险投资机构与创业企业可谓是一条战壕里并 肩作战的战友。2. 内部风险。由于风险资本所投向的高新技术企业大多数处于发育成长的初级阶段，与一般 资本市场上那些规模较大、发育较为成熟、运作较为规范的企业相比，它们的信息透明度要低得多， 这自然会带来投资次策和经营管理上校大的盲日性，增加了市场风险。更为重要的是，创新理念的 技术信息在风险投资机构与创业企业之间的分布是极不对称的。因为创业企业对自己的创新理念 的了解显然要比风险投资机构深刻得多，这样，创业企业为了获取更多的资金注人,就完全可能产 生利用这种信息的显著不对称分布(Information Asym

16、metiy),损害风险投资机构的利益，为己牟利。 因此，对风险投资机构而言,除了要与创业企业共同面对培育创新理念成长所必然要面临的外部风 险外,还要时时提防合作双方自身“同室操戈”的内部风险。因此，如何使战友们齐心协力并肩作战，把“放冷枪“的概率降至最低，成为风险投资机构 进行以后各阶段理性决策的前提。实践中通常采取的做法是，风险投资机构与创业企业签订投资 合同，在合同中明确规定双方的权利与义务，以解后顾之忧。如，允许风险投资机构通过参与企 业的经营管理、派驻董事，来解决信息不对称问题。当然，在创业企业即将走向成熟阶段的时 候，企业也面临着风险投资机构损害其长远利益的危险。因为，风险投资机构的

17、目的在于廉利， 通过提供风险资本，让创新理念尽快地生长.待时机成熟便通过一定方式岀让股份，收回投资， 获取丰厚的报酬。显然，这一周期越短，对风险投资机构就越有利。但在企业远未成熟的时候， 人为地加速缩短这一周期，不免有拔苗助长之嫌c作为企业大股东的风险投资机构出卖股份.会 削弱企业创始人的利益，有时甚至会影响企业长远发展的根本大计c这些问题都是合同双方在理 性决策中必须加以考虑的。一般认为，在契约中拟订风险投资机构在企业各发展阶段的固定股份 比例，这样，风险投资机构的回报与后续投资阶段的股份定价无关.从而在一定程度上可以消除 风险投资机构扭曲股份价格、进行误导的动机c同时利用股权期权设计.降低

18、合作的内部风険， 加强双方的共同利益.促使収方朝着同一个目标(降低信息不完全所带来的外部风险)努力，促 成最优决策，实现“収贏”三、风险资本的动态利润评价函数就像种子发芽分为胚胎单细胞一细胞分裂一破上发芽一生长发育等几个阶段那样，风险企业 的发展也分为研发一创业一早期成长一加速成长一稳定成长一成熟等六个阶段，不同的发展阶段 因所达到的目标和实现的状态之不同而要求有不同规模的资金注入。在硏发阶段，创新理念只是 一个模糊的概念或仅具雏形.风险投资机构一般不会进入,而靠政府的项冃基金或通过I血a的所 有者自行筹资来支持;在创业阶段风险企业必须拿出较为成熟的技术和产品样品以及一份详尽 细致的企划书.此

19、时企业所急需的资金一般来冃于私人风险投资冢，大观模的风险资本扇本匕还未 进场;到早期成长和加速成长阶段，风险投资机构从私人风险投资家手中接过需要大规模资金注人 的风险企业，通过提供综合服务，帮助企业开拓市场提高产品的销售率和市场占有率在实现年度 收支平衡基础上，达到年度净收入快速增长的冃标，符合公开上市或进行并购的基本标准;在最后 的成熟阶段，企业的贏利已基本抵偿了自创业阶段的累计投资总额开始出现净盈余，在完成财务 结构的有效调整基础上，企业必须巩固市场地位，实现公开上市或战略购并，完成风险投资机构的 顺利退岀。整个过程就像进行一次接力赛，其中每个环节对Idea的成功都是至关亟要的，特别是 对

20、风险投资机构来说，在上述每个可能的阶段.都面临着两种抉择:或者撤资甘心蒙受损失；或者 继续增加投资.扩大风险收益这一抉择是根据上期投资绩效的正确评估而做出的,是一个动态的 选择过程。因此,二个不间断的黄续的项目综令评便规創星學华決荚昭举砂。要顺利地实现“収 赢”就必须使収方的利润评价訥竅，在契约框架下动态证一破超乗；卞旺破者试图通过引进几个 动态参变量粗略地构建出风险投资机企业的利润评价旳数模型并进行一定的比较分 析。凤险投资机构的利润评价函数：砒=P% *+ OPita, */£)+ (1 -+ rt)Ct_i * Luj5( )*(1 + r(j) * C风险企业的利润评价函数：

21、REt = (1 - P%) * So + op、* (a, * fi/t.) - Ix)g( tj/f.)* C,-(l-/r)*5*(l + r)-»C其中:So ：预计股本总值；P %:风险投资机构所拥有的风险企业的股份比例；OP®:分别表 示风险投资机构及风险企业广义期权的总价值；刃：动态技术参数*：完成第:期预定计划任务所 用的时间；£:完成部分所占全部计划的权重皿：可转换债券的比重;S：风险投资机构所拥有的风险 企业的债券总额中：债券当期应付利息率5：当时市场无风险利率；5：上期所投入的资本额的 贴现值风险系数折扣；G已投入的资本总额的贴现值；

22、3;* C：其他不确定因素、不可抗力造 成的资本损失，如天灾、人祸一个重要的技术骨干突然死亡)、战争、政变及相关制度瓶颈等；依照上面的公式，风险投资机构与风险企业订立契约以股权参与的形式，把金业的作为自 己的So,从而使双方在收益上保持一致风险投资机构会尽町能地提供优质的综合经营服务，以提 高S。的估值。厶；构成风险系数折扣风险投资机构的当期G的投入与否取决于G-尚收益，也即 砒m 之所以采用时间变童作为风险成本的度量，是因为风险作为一种不确定性对以反映在事件所经历 的时间长短上，事件所经历的时间越长，蕴含的风险越大,反之则越小。这样通过监测事件经历的 时间，就可以间接地监控风险,风险投资机构

23、也可通过这一指标的设计来控制资金投向，提高其效 率。如越大，表明完成计划任务的实际时间要超过计划时间其中必然经历了计划未包括的 凤险,这种与计划相假离的波动反映在投资价值上就是辭L变小，于是风险投资机构的预期利润 肯定要F降，对风险企业得当期投资C,也相应地变小，这对风险企业是不利的。这样，契约双方在 风险成本上达成了一致。5 */:,构成动态参变量。其中:表示资金的使用效率越高，说明完成计划任务 所用的时间要少与计划时间，或者同样的时间内实际完成的任务比重要高于计划规定的比重， 因此资金的使用效率则越高是一个技术参数，其含义是，随着风险资本的不断注 入，充足的画有效运用使得契约双方对创新理念

24、能否实现的把握也日趋明朗，技术上的不确 定性因素正逐步消除，市场潜力的估测住风险投资机构的参与下也逐渐清晰起来。因此，乙的 值越高表明Idea的确定性越奇，反映到资本收益上就是期权收益0P®及预计股本总值越高。考察这两个公式将发现,风险投资机构与风险企业的利润两数是大体上一致的。对风险投资 机构来说，本来无法预计的企业隐藏行为可以间接地用动态指标估测出来。而风险企业把a,*/ 仃作为提高下期融资的要价的资本，并且,4的估值越大会增加企业的预期市场价值从而增加企 业现金收益。因为,a,的评估是山企业与凤险投资机构共同进行的，它综合了技术与市场两方面 的风险因素。另外在股权大小问题上两者存在着此消彼长的关系，这一方面取决于双方谈判的实 力，另一方面也是由风险投资机