现代金融学白话史

1、现代金融学白话史什么是金融?翻开韦氏或者任何一本词典，能看到大体如下的解释：资金，货币，和 与资金货币的流通有关的经济活动，比如投融资，资本运营，资金资本的借贷融通等。山 此说来，一切研究资金资本，资金资本融通，使用和管理的学问都可以叫金融学。举个例 子，股票市场，债券市场，期货，上市发行，并购重组，货币发行量，利率决定，汇率变 动都属于金融学的范畴。金融学是不是经济学呢?这个问题其实一直很困扰学术界。经济学是人类最古老的学科之一。从有成熟的人类社会组织开始，对经济活动经济现 象的研究和思考一直是学者们最感兴趣的议题。金融学所涵盖的内容，从本质上说，都是 经济现象，从这个意义上来看，金融学是经

2、济学的一个分支这个观点并不无道理。然而，和大部分经济学的分支(比如经济增长，健康经济学，劳动经济学.非常不 一样，微观金融学理论的发展和现代金融市场的发展有着千丝万缕的紧密联系，它更多的 试图找到市场直觉和市场数据之间的桥梁。因此显示出非常独特的学科特征。有微观金融学，当然有相对应的宏观金融学。顾名思义，研究宏观的总量的金融问题 的学问，比如货币的供求，银行的运营和问题，利息决定，汇率变动，还有金融市场与经 济增长经济危机等等。宏观金融学有时候也叫做“货币经济(monetaryeconomics)o它 的历史可以追溯到1936年。就在这一年，凯恩斯出版一本被称为“拯救了资本主义”的不朽著作一一

3、通论(The General Theory of Employment, Interest, and Money) 现代宏观经济学就此产生。其中， 凯恩斯关于货币供给调节，利率决定，和汇率决定的理论被后来者不断延伸拓展，宏观金 融学由此相应形成，其核心就是货币经济学。从这个意义上说，宏观金融学实际上是宏观经济学密不可分的部分。在比较规范的西 方教育体系中，这一部分的内容是主要在经济系讲授的。所以1990年的诺贝经济学奖得 主莫顿米勒(Merton Miller)l把宏观金融学称为"经济系的金融学"(Economics department approach finance)

4、 o那么什么是微观金融学呢?通俗的说，就是研究个体的金融决策的学问。这也就是我 们市场上最热门的学问一一那些什么公开上市，兼并收购，私募，什么股票涨跌，期货期 权，资产证券化，什么基金，债券，什么高频交易，量化交易，甚至现在天天热炒的互联 网金融莫不属于这个领域。可以说，凡是和我们个体财富相关的投融资决策和背景都 属于微观金融学的研究范畴。和宏观金融学脱胎于宏观经济学一样，微观金融学脱胎于微观经济学。微观经济学是 从个体的角度，研究人们如何进行资源配置的科学。微观金融学就是研究人们如何在不确 定的环境下进行资源跨期配置的学科。不确定环境和跨期资源配置因此成为了这个学科最 典型的标志。与此相适应

5、，对于风险，风险收益，对风险证券的定价，公司投融资决策， 以及影响这些因素的市场结构和制度安排成为其主要内容。III于在商学院里开设的金融系是以”微观金融学“为主要内容的，所以我们也将其称为 "商学院的金融学'（Business School Approach Finance）2 在传统的西方学科语系中，现 代金融学一般指代的就是微观金融学。根据研究对象的不同，我们将其大概的分为“公司 金融”和“投资学”两块内容。公司金融是从企业角度出发，研究企业筹融资（比如上市，发行债券，增发，私有化 等等）;企业发展扩张（比如兼并收购，分拆，寻找项H,分红决策等）;和企业治理（比如股 东

6、权利，董事会，管理层薪酬激励等）。投资学则是从投资者角度出发，研究证券的合理定价（比如依据股票/债券/期货的风 险程度，判断现在价格是否被高估或者低估）;进行资产管理（比如在不同的资产种类中， 寻找最优化的资产组合）;以及与资产管理想关的市场结构和制度安排。然而，和宏观金融学对于宏观经济学的隶属地位不同，从微观经济学基础上衍生发展 的现代金融学基本上已经成为一门十分独立的学科，有自己独特的研究方法和研究思想。那么，现代金融学究竟有什么样独特的研究方法和研究思想，使得它在这半个世纪成 为独领风骚的“显学”呢?这得从被称为“华尔街第一次革命”的投资组合理论说起。华尔街革命一一金融学的之旅真正现代意

7、义上的金融学要回溯到1952年。这一年，一个叫马科维茨（Markowitz） 的年轻人提出了一个叫投资组合的理论（PortfolioTheory）o和地球产生于宇宙黑洞的爆炸 一样，马科维茨的投资组合理论被称为是现代金融学的大爆炸（Big Bang of modern Finance） o1952年的华尔街已经是一个名符其实的世界金融中心，各种金融证券的交易已成气 候。财富的跌宕起伏是华尔街最司空见惯的故事。然而，熙熙攘攘忙着交易的人们并不是 很清楚，金融市场上的风险究竟是什么?怎么衡量?和人们孜孜追求的收益乂有什么样的关 系。芝加哥大学的一名博士生马科维茨在他的博士论文里提出了一个简单不过的

8、框架来解 决这个问题。风险是什么?直口的说风险就是不确定性。因此证券投资的风险也就是证券投资收益 的不确定性。因此我们可以将收益率视为一个数学的随机变量。证券的期望收益则是该随 机变量的数学期望(均值);而风险则可以用该随机变量的方差来表示。假设我们面临着N种证券可供选择，给你一定的初始财富，你该怎么做?这个问题其 实是个选择题-我们要如何选择在各种证券的投资比例从而使得自己的风险最小而收益最 大?马科维茨的天才解答是：将各证券的投资比例设定为变量，将这个问题转化为设计一 个数学规划使得如何使得证券组合的收益最大风险最小。对于每一固定收益率求最小方差, 或者对于每一个固定的方差求最大收益率。这

9、个简单的多元方程的解可以决定一条曲线。 对于投资者而言，不存在比有效前沿上更优的组合！这是在人类历史上笫一次能够清晰的用数学概念定义和解释了 “风险”和“收益”这两个 概念。这也是金融学里最基本核心的概念。以后儿乎所有的金融研究都没有再离开过风险 -收益的框架。更有趣的是，由于这是一个纯技术性的理论，完全脱离了经典经济学的一 般均衡的框架，因而被视为“异端”。著名的弗里德曼教授(Friedman)指责说“这可不是经 济学"(this is not economics) o但是华尔街不理会“异端”与否的争论。马科维茨理论山于其简单的设计，很快的得到 华尔街的青睐，投资者和基金很快的开始

10、使用历史数据来做线性规划，来作为他们的投资 决策。实际上，在经济学漫长的历史中，儿乎没有这样的成功的将理论运用到实践中的例 子。金融学却不一样，从马科维茨开始，金融学的理论都是和现实紧密联系在一起的。可 以这么说，现代证券投资业成为一个独立产业是从马科维茨开始的。这一理论的提出和应 用使得资产管理(portfolio management)的专业化和细分化成为可能。这就是第一次"华尔 街革命”。到1960s,马科维茨的学生夏普Sharpe,进一步在一般均衡的框架下，假定证券市 场中所有投资人都有相同的初始偏好，以风险-收益函数来决策，从而推导出单个证券投 资组合的期望受益率与相对风险

11、程度间的关系。通过预测证券的期望收益率和标准差的定 量关系，来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”，这就是金融学里最著名的资产定价 模型(Capital Asset Pricing Model) o资产定价模型以及它的拓展延伸模型至今运用金融市 场的各个方面：寻找“错误定价”的证券，评价基金经理的业绩，为上市公司的融资定价。60年代中期到70年代，法玛(Fama)提出了有效市场理论.所谓市场有效性是指市场 价格能否充分反映市场价格的问题。如果市场价格永远“即时”反映所有信息(信息是不可 预测的)，那么价格波动是不可被预测的随机变量。虽然我们每天将有效市场之类词语挂 在嘴边，可以很少有人知道这

12、么简单的理论所带来的巨大影响。换一句话说，如果市场价格可以通过有效性检验，那么则无套利假设成立。而无套利 的假设成立，也就意味着现有的市场价格再没有套利空间，对于投资者来说，跟随市场大 盘(passive strategy)是最优化的选择。在法玛的有效市场之后，两位心理学家为金融学研究打开了另外一扇大门。1979年 卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)通过一系列的实验证明，长期以来主宰金融经 济学的“理性人”的假定常常受到约束。相反，人类的理性决策过程往往受到个人偏好，社 会规范，观念习惯的影响，因而导致“理性预期”出现系统性的偏差。举个例子，一般悄况下，10000元的月薪

13、一定比9000元的月薪令人愉快。可是，如 果有两种情形，一种是你的同事都拿11000元而你只拿10000元，另一种是你同事都拿 8000元而你拿9000元一一这种情形下，说不定9000元给你带来的满足感要远大于 10000元呢。这个就是著名的"决策参考点"理论(Referencepoint)o除此之外，卡尼曼和特维尔斯基还发现了人类在决策中会体现出如“损失规避”，“框 架效应”等系统性的特征，这些特征构成了“预期理论”(prospect theory)的基础。以此为起点，金融学家们开始探讨“非理性预期”下的资产定价，投融资决策行为一一 行为金融学山此在80年代后蓬勃发展。芝

14、加哥的泰勒(Thaler)和耶鲁的席勒(Shriller)是 这一新兴领域的翘楚。在行为金融学框架下，市场有效是不现实的假设，由于存在着种种 套利限制和投资人的行为性偏误，市场定价总是存在着“错误”，投资者应该果断的采取主 动进攻型策略，寻找低买高卖的机会(positive strategy) 从马科维茨的证券组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融理论的发展，金融 学的研究一直是和金融实践紧紧连在一起的。马科维茨的证券组合理论为大规模的基金管 理提供了可行的操作工具一一用线性规划的方法从千万只证券中选择期望收益率最高(或 者收益率方差最小)的组合。法玛的市场有效理论和行为金融理论则，为基金

15、业业态的丰富和发展提供了理论依据 基于对市场有效信念的不同(理论上叫“异质性信念”)，积极性的基金管理和消极的基 金管理(比如指数基金等)都有巨大的发展空间。有很多人认为，马科维茨的证券组合和法 玛的有效市场理论是70年代美国证券，尤其是基金市场繁荣的起点，而行为金融的兴起 则为后来对冲基金的兴起，提供了有力的支持。上个世纪的50年代的确是思想熠熠生辉的年代。在马科维茨提出投资组合理论后儿 年，两位美国经济学家米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)于1956年提出了另一个 划时代的理论一一资本结构理论。由于他们的姓名开头字母都是M,后人常常称其为MM 定理。在这个被称为现代公

16、司金融的奠基石和里程碑的理论中，米勒和莫迪利安尼首次阐述 了无套利思想。无套利假设是说在一个完善的金融市场里，不存在确定高卖低买的套利机 会。用大白话讲，也就是“天下没有口吃的午餐”。在无套利假设下，米勒和莫迪利安尼证 明了理想市场条件下，公司价值与财务政策无关。米勒凭借这一理论获得1990年的诺贝尔经济学奖（莫迪利安尼当时已经去世），在颁 奖典礼上，记者请他给大众谈谈他的资本结构理论。米勒幽默的解释说，一个披萨，你用 什么刀法切，切成八块还是十块，都不会影响到披萨的大小。同年，与米勒分享这一殊荣 的还有马科维茨和夏普一一金融学科的重要性渐渐的得到认知和认可。MM定理的精妙之处在于，它设定了一

17、个“理想市场”的简单框架讨论公司的资本结构。 而现实世界中，每一种和“理想市场”相违背的条件都有可能对企业投融资决策造成影响， 以MM定理作为参照点，我们可以精确的量化估算这种影响在最终企业价值上的体现一 这些影响正是所有公司投资决策要理解和考虑的问题！以此为起点，对公司的投融资决策的研究开始进入一个有体系的年代，因此，这条定 理被视为是现代公司金融的开山之作。同时，基于无套利思想的分析框架，也开始成为金 融学研究中具有代表性的研究思路。70年代，无套利的分析方法再次登上金融学的舞台大放异彩。当时的市场上开始零 零星星有了金融衍生产品。但山于没有人知道怎么精确地为衍生产品定价，其发展一直比 较

18、缓慢。布莱克（Black）和舒尔斯（Sholes）在1972年合作的文章中，提出了一种基于“无套 利分析”的模型为期权产品定价。某只股票的买入（卖出）期权就是指以某个固定的执行价格在一定的期限内买入（卖出） 该证券的权利。无套利假定告诉我们，在一定的价格随机过程假设下，每一时刻都可通过 股票和股票期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券。从而就可得到期权价 格与股票价格之间的一个偏微分方程。只要解出这个偏微分方程，期权的价格就得以确定。和马科维茨的理论一样，布莱克-舒尔斯模型完全脱离了经济学一般均衡的框架，用 无套利的方法直接给证券定价，因此为被视为“异端”，长期不被主流经济学期刊认可

19、。布 莱克和舒尔斯利用市场数据验证自己的模型，结果发现，模型定价和市场价格有惊人的吻 合！得到这么一个简单有效的定价工具，华尔街一时之间欣喜若狂，迅速的将该模型应用 开来。期权产品的交易量得以儿何级数开始递增。市场金融创新的步子加快了，更多更复 朵的衍生产品被开发出来，并通过布莱克-舒尔斯模型及其拓展模型被定价和应用。山此，美国的衍生证券市场从1973年开始步入繁荣期。在短暂的现代金融学史上， 这不是第一次由学科发展带动市场发展的例子了。马克维茨的投资组合理论和夏普的资产 定价理论是基金业起步发展的理论根源，法玛的有效市场理论为基金业的投资策略奠定了 坚实的基础。布莱克-舒尔斯模型，毋庸置疑为

20、全球衍生品市场步入全盛期提供了巨大的 助力。同时，衍生品市场的繁荣，也使得布莱克-舒尔斯模型成为人类有史以来应用最频 繁的一个数学公式。这一次被称为“第二次华尔街革命”。无套利假设促使了套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory)的面世。罗斯(ROSS)的资 产定价理论认为，每种证券的收益率都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。在 线性模型假设和“近似无套利假设”下，如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就 会越来越接近无风险收益率。从马科维茨给出了风险-收益的风险框架开始，夏普等人解析出一般均衡下的风险-收 益关系(资产定价理论)，再到罗斯给出的更一般性的风险-

21、收益线性模型，金融市场和金 融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。投资者孜孜不倦的追求着更高的收益，希 冀承担更小的风险。金融学者则苦苦探索着风险与收益之间“均衡”和“适配”的关系。一切 活动都围绕着这两大主题在展开到这里，现代金融学已经完成了自己的演化过程，正式登上历史舞台。回到我们最初 的命题，究竟是什么样的研究方法和思路，使得金融学渐渐从微观经济学的母体上脱离， 成长一门独立的学科呢？无套利的魔法作为脱胎于经济学的学科，金融学最基本的分析方法和经济学曾无二致。著名的经济 学家萨缪尔森不无幽默的说，“一只鹦鹉只要学会'供给'、需求'两个词语，可以成为经济 学家”

22、。供给和需求的一般均衡分析是经济学最基本的分析框架。理性预期+约束条件下 的供需一般均衡，是经济学中最经典的分析思路和方法。给定约束下由消费者效用最大(理性人追求个人效用最大化)决定需求曲线，市场约束 和技术约束下由供给方利润最大化决定供给曲线，两条曲线的交点则为均衡产量，相应形 成最优均衡价格参数。这就是最经典的数量-价格机制。一旦离开这个均衡，市场供求力 量则开始起作用，导致价格变动。无论模型多么复杂，其核心都是这样。这个简单的分析框架是极度实用和科学的。举个例子，房地产的价格，其实就是这么 一个变动过程。如果需求不变，减少供给，会导致价格上升一一所以限购一定导致价格上 升。如果需求和供给

23、都不发生大的变动，增加交易中的市场摩擦，使得交易成本上升，会 导致价格上升一一所以加税会导致价格上升。这些都是任何一个经济学本科一年级的学生 都应该明白的基本经济原理。可惜的是不是所有浅显的真理都能得到认可。所以说，在社 会发展的历程中，无知才是我们最大的敌人。经济学的这个分析框架帮助解决了很多人类观察到的经济现象。然而，这个强大的分 析工具到了金融市场，却变得有些捉襟见肘。首先，金融市场的供给曲线十分模糊一一试 想一下，任意一个投资者既可能成为供给方（出售证券）也可以成为需求方（购买证券），另 外，卖空机制，衍生产品等等因素导致供给曲线难以确定。比如说，如果没有卖空限制， 供给儿乎可以视为无

24、限。更重要的是，金融产品是高度可替代的!投资者追求的是金融产品所蕴含的风险-收益 特征而不是产品本身。举个例子，买苹果手机和买苹果公司之间的动机有着本质差别：用 户对于苹果手机的黏着度，远远大于投资者对苹果公司股票的忠诚度。只要另外一个股票 能提供和苹果公司一样的风险-收益率，投资者很容易将其取代一一这意味着金融产品的 需求具有完全弹性！很明显，传统的供求分析在解决金融市场问题是碰到了困难一一那么，究竟要怎么判 定什么是金融资产的“合理”价格?无套利分析方法因此浮出水面，开始显示强大的生命力。 古老的谚语告诉我们一一“天下没有口吃的午餐”，金融市场的“无套利”正是这一民间智慧 的集中体现：在一个正常运行的金融市场中，不会存在着长期的套利机会。因此，我们可以通过某些资产的价格，来推断求解其他资产的价格，使得“无套利”的 条件被满足。这个