3.累计超常收益分析法

1、累计超常收益分析（CAR）方法的应用吴世农 黄志功上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的实证研究,会计研究1997.4一、引言关于股市效率的有关综述 （略）提出问题：我国证券市场的历史较短，上市公司盈余信息与股价变动的关系如何？就盈余信息而言，股市是否具有效率？二、研究方法上市公司盈利信息报告与股价变动关系的研究方法主要有二种。一是毕夫尔(1968)提出的“股价反映程度分析法”;二是布尔和布朗(1968)提出的 “累计超常收益分析法”。累计超常收益分析法首先将上市公司分为盈利程度高和低的二组,以上市公司在盈利信息公布时间(t=0)前后一段时期为样本时限,分别估计这二组中各上市公司的夏普模型

2、,即 Rit= i +iRmt然后分别计算这二组中各上市公司的超常收益率和每组的平均超常收益率,即Eit=Rit-Rit(t=-K,-2,-1,0,+1,+2,+K)ARNiittENAR11最后,计算每组的累计超常收益率,即(T=-K,-2,-1,0,+1,+2,+K)根据上述方法,可以分析AR或CAR在盈利信息公开发布时间(t=0)前后的变动态势,即上市公司股价变动发生于零点之前或之后的若干日、周或月的规律。TKitARCAR如果股市具有半强型效率, 股价已经及时地做出相应的调整,因此,在新的盈亏在新的盈亏信息公布后信息公布后, ,超常收益不应存在超常收益不应存在。根据这一理论,在新的盈亏

3、信息公布前后,AR和CAR的变动规律如图A和图B所示。图A图B三、样本选择和实证分析本文选择在上海证交所上市的30家公司为样本,根据其在1996年4月份公布的1995年财务报表的盈亏情况,将其分为A和B二组。A组定义为“亏损组”,它包括每股收益在0.1元以下的15家企业;B组定义为“盈利组”,它包括每股收益在0.1元以上的15家企业。样本时限为1996年1月2日至5月31日。因为各公司盈利报表公布日不同,调整后共计75个交易日。(1)计算30家上市公司在样本期间的日收益率Rit和市场日收益率Rmt,即其中:Pit是第i种股票在第t日的收盘价;Pi(t-1)是第i种股票在第(t-1)日的收盘价;

4、Dit是第i种股票在第t日的每股分红派息;Pmt是上证指数在第t日的收盘价;Pm(t-1)是上证指数在第(t-1)日的收盘价。(2)估算30种股票的夏普模型,即 Rit=i+iRmt(i=1,2,30;t= -53,-1,0,+1,+21)结果如表2所示。 (3)计算样本期间各种股票各日的超常收益率,即 Eit=Rit-Rit=Rit-(i+iRmt)(4)计算年盈利信息公布日前后1个月期间各组股票的平均日超常收益和累计平均日超常收益率,即 (t=-21,-1,0,+1,+,+21) (T=-21,-1,0,+1,+21)1511iittENARTitARCAR21计算结果如表3所示。(5)绘

5、 A和 B二组的 CAR图型 ,结果如图 C所示。四、实证结论及启示由图 C可见 :第一 ,在年度盈利信息公布前3天或前6天的一段时间 ,盈利差的A组其CAR呈上升趋势 ,而盈利好的B组其CAR却呈下降趋势。这一方面表明投资者在最新一轮股市增长过程中 ,盲目跟进 ,并无关心企业的经营状况 ,投机行为十分明显 ;另一方面表明B组的公司可能披露过误导投资者的信息。第二 ,虽然实际上“盈利信息公布的有效时间”一般为“信息公布之日至前 1或 2天”,但结果显示在年度盈利信息公布 3天前或 5天前 , A组的 CAR就开始急剧下跌 ,而 B组的CAR开始快速上升。这表明普通投资者在“盈利信息公布的有效时

6、间”之前图C(CAR(A);CAR(B)就已知公司的盈亏状况,也表明投资者在得知公司盈利信息后,才根据其盈利状况进行正确交易。第三,在盈利信息公布后,CAR呈现显著的变动(B升A降)规律。这表明在盈亏信息公布后,投资者仍然可利用公布的盈亏信息在交易中获得超常收益。由此可推论,就年度盈利信息而言,上海股市尚未达到半强型效率。目前,我国证券市场内幕交易和违规操作屡禁不止,投机特征依然显著。因此,规范股市是一项长期的工作,任重而道远。第一,必须切实加强对我国上市公司财务信息披露的规范化管理工作。第二, 我国投资者素质较低,投资者应克服盲目跟进的投机交易行为,提高投资分析和决策水平。第三,国有企业改为

7、上市公司并不意味着企业管理体制改革的终结。股份公司仍然要加强管理,提高经营管理水平和经济效益。与此同时,国家应制定相应的政策,解决“代理人成本太低”的问题,促使股份公司的经理自觉维护股东的利益。李志文等对该文的评价在计算非正常报酬率时，估计窗口和事件窗口几乎完全重合，这样就很可能导致事件效应与预期收益的相互混淆，从而影响最终的实证结果 。事件研究需要注意的问题事件窗口指所研究事件对样本股价的影响程度所覆盖的期间，即样本股价变动的观察期间。事件窗口以事件日为轴心，向前后各若干日（或周、月）。窗口长短需考虑：事件影响力的时间长短；其他事件的干扰。筛选样本为了进行目标明确的深入分析，需要筛选样本，将样本限制在一定范围内。筛选标准可能是时间跨度、上市地点、所属行业、公司的规模和业绩等。可在样本基础上筛选出子样本。确定正常收益（确定正常收益（normal returnnormal return）1.均值调整收益模型（Mean-AdjustedReturn Model） 假定个股在事件窗口内每期正常收益为一常数，如以窗口前一段时间内平均收益为估计值。估计窗口事件窗口2.市场模型