证券策略研究合集价值投资在中国的应用

1、信达证券研究开发中心Research and Development Center, Cinda Securities证券研究报告 Research Report 2015年5月12日陈嘉禾 首席策略分析师编号：S1500510120010：+86 21 61678592邮箱：chenjiahe地址：上海市虹口区四川北路1318号胡佳妮 策略分析师编号：S1500514070006：+86 10 63081426邮箱：hujiani地址：市西城区闹市口大街9号院1号国际604室研究开发中心（200080）楼6层研究开发中心（100031）涛 策略分析师编号：S1500513080001亦有贡献

2、：+86 10 63081090邮箱：guyongtao地址：市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心请（务1必00阅0读31最）后一页免责0立信以诚 财达及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION策略研策略研究合集 价值投资的应用究合集目录n 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 创业板估值与四次历史大比对n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 当前估值结构比530前更扭曲n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理

3、解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素1立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 价值投资的应用价值投资的应用2立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目录n 价值投资的应用n 创业板估值与四次历史大比对n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 当前估值结构比530前更扭曲n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理

4、解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素3立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一牛市涨幅主要集中在周一：新兴市场在情绪指导下的特有现象？Shanghai Composite IndexEmerging Board IndexSmall-Medium Board IndexNASDAQ Stock Index4立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONFromTo1996-01-022000-03-1

5、0Average MedianAverage MedianMonTueWedThurFri0.14%0.08%0.30%0.27%0.02%0.26%0.27%0.07%0.21%0.27%MonEx. Mon0.14%0.16%0.27%0.22%FromTo2008-10-282010-11-11Average MedianAverage MedianMonTueWedThurFri0.77%1.04%0.01%0.33%0.17%0.18%0.45%0.60%0.28%0.16%MonEx. Mon0.77%1.04%0.17%0.39%FromTo2012-12-042014-02-2

6、5Average MedianAverage MedianMonTueWedThurFri0.75%1.06%0.04%0.60%-0.30%-0.22%0.54%0.03%0.73%0.66%MonEx. Mon0.75%1.06%0.22%0.13%FromTo2005-06-032007-10-16Average MedianAverage MedianMonTueWedThurFri0.84%0.83%0.25%0.29%0.10%0.15%0.41%0.40%0.22%0.04%MonEx. Mon0.84%0.83%0.20%0.29%持股还是持币？节即将到来，投资者又开始一个经典

7、的难题：持股看一下现在的就可以发现，长期的机会和风险如此明显，以nn还是持币？至于无论多么粗心大意的人都很难忽视蓝筹股价值的 小公司风险的累积。，以及尽管我们能从许多地方听到对这个问题的许多分析，但必须承认n的是，这种短期的市场是极为的一件事情。问题在于，并不是每个投资者都愿意遵循这种高确定性的长期因n素进行。否则，我们就可以在股指期货上使用10倍杠杆，并依靠准确的短n目前，代表蓝筹股的沪深300指数的PE（市盈率）和PB（市净率）分别为8.7和1.31，对应RoE为15.1%，中证100指数的PE和PB 则分别为7.3和1.17，对应RoE为16.0%。相比之下，中小板综指的PE和PB分别为

8、43.5和3.65，对应RoE为8.4%，创业板指数的三项数据则分别为57.3、6.2和10.8%。此外，市场热炒的军工板块估值也高的惊人，中证中航军工指数的PE和PB分别是77.9和3.68，对应RoE仅为4.7%。如果以上的数据还不能引起投资者对大小市值公司差距的担忧， 那么下面两组罕见的事实则更能够说明问题。我们对全球主要资 本市场进行了深入研究，发现小公司对蓝筹股溢价的情况几乎只期一夜暴富。n不过，投资永远没有定论，而长期也短期也并不是投资决策的主n要标准。事实上， 投资最重要的事。的准确性、而不是依赖的周期，举例来说，我们可以在外资投行和中看到一些非常n的员，他们也很少进行长期的投资

9、。不过，他们所依赖的短期投资大多确定性极强，从而使得他们能够依赖高频率、小幅度、高确定性的短期投机，累积起长期的优秀投资回报。n日，在于11点30分收盘以后，港股记得之前的一个n在之后的半个小时上涨了大约0.8%（港股中午收盘于12点）。在在，而机构投资者作为一个整体能够持续战胜指数，也这时候，在下午开盘后10分钟之内上涨成为非常大概率的事几乎只在过去5年的小公司迹，还是我们以为我们能够创造中？：究竟是我们创造了奇件，有经验的员就会在13点开盘时把所有能够进行T+0的短期仓位加满，并在几分钟以后获利了结：当天这样做的回报 大约在0.3%到0.4%之间。可以看到，尽管这个其确定性却非常高。周期非

10、常短暂，利润率也很微薄，但是n不过，在大部分时候，长周期的投资明显确定性更高，这也n就是我们看到投资大师大多是长期规则挖掘者的。5立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION牛市在周一最后，让我们再回到“持股还是持币”的问题上来。不过，资本市场瞬息万变，就像那句街谚语所说的，“nn街有胆大的员”。员，也有老的员，但没有又老又胆大的尽管我们无法用长期的估值理由解释短期的市场波动，但是，有n一组数据却值得我们注意，即在的牛市中，由于市场受情绪推动，因此其更容日大幅上涨。情绪发酵以后、即假期之后的第一个短期投机永远是的活动，概率统计也

11、不能作为投资的决定性n依据。只有价值，投资者在长期最伙伴。在2005年到2007年总计576个日的主板牛市中，周一上所以，清醒的投资者应该，对以上问题更应该是，但是在长nn证综指涨幅平均值和中值分别为0.84%和0.83%，远高于余下交 的同口径数据0.20%和0.29%。在2012年底到2014年2月的创业板牛市中，周一创业板指数涨幅：我们必须承认，我们不知道应该持股还是持币 期，蓝筹股资产的表现极有可能胜过货币。所以，我们更应该做的事情是，坚定的持有合适的仓位，然后忘 记那些讨厌的波动吧！nn的平均值和中值则分别为0.75%和1.06%，其余为0.22%和0.13%。日的数据则此外，在20

12、08年10月到2010年11月的中小板牛市中，中小板综n指周一的涨幅平均值和中值分别为0.77%和1.04%，其余 则为0.17%和0.39%。日值得指出的是，这一“周一更容易上涨现象”在等成熟市场n则并不明显，这很可能是由于成熟市场投资者情绪化不明显造成 的。但是，在当前情绪化仍然爆棚的，牛市的情绪显然更容假期被点燃。所以，结合之前讨论的蓝筹股的估值与能力的优势，如果必n须要对“应该持股还是持币”这个问题进行二选一回答，那么就很明显了：持股，而且要持蓝筹股。6立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目录n 价值投资的应用n

13、 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 当前估值结构比530前更扭曲n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素7立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 创业板估值与四次历史大比对目前创业板指数正经历设立以来最价格表现创业板价格指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心8立信以诚 财

14、达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION问题是：创业板指数的估值也已经创下自身历史的最高值创业板市净率估值（PB）Source: Bloomberg, 信达证券研发中心9立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION问题是：创业板指数的估值也已经创下自身历史的最高值创业板市盈率估值（PE）Source: Bloomberg, 信达证券研发中心10立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板当前估值：对比

15、2000年科技股纳斯达克综合指数PB Ratio：纳斯达克综合指数1998 - 2003年对比当前创业板指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心11立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板当前估值：对比2007年上证综合指数Price / Book Value Ratio ：上证综合指数2005 - 2009年对比当前创业板指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心12立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板当

16、前估值：对比2007年上证综合指数Price / Earning Ratio：上证综合指数2005 - 2009年对比当前创业板指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心13立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板当前估值：对比2000年上证综合指数Price / Book Value Ratio：上证综合指数1998 - 2003年对比当前创业板指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心14立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUN

17、ICATION创业板当前估值：对比2000年上证综合指数Price / Earning Ratio ：上证综合指数1998 - 2003年对比当前创业板指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心15立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板当前估值：对比股票大东京证券所股票指数PB估值：1980 - 2015创业板指数PB估值：2011 - 2015998.18.17.27.2Tokyo Stock Exchange Price Index6.36.35.45.44.54.53.63.62.72.71.8

18、1.8Emerging Board Index0.90.9001980.121985.12 1990.12 1995.122000.122005.122010.122011.032012.032013.032014.032015.03Source: Bloomberg, 信达证券研发中心Source: Bloomberg, 信达证券研发中心16立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION创业板估值与四次历史大比对目前，创业板在高歌中，其估值已经达到了让人不寒而栗的地步。n本图集中，我们利用Bloomberg终端提供的数据，对比了

19、当前创业板指数的估值情况，与历史上四次股票大对比。的n四次大。：股票大、2000年科技股大、2000年大、2007年大n结果显示，当前创业板的估值，已经达到、甚至高出这些的巅峰状态。n尽管当前创业板承载了投资者对情况有所憧憬。转型的预期，但是，在前述4个股票大中，投资者也都对未来的一些n其 球。国科技股大是投资者预期最为实际的一次，之后的发展形势，也证明的科技行业的确引领全n但是，这仍然无法阻止纳斯达克股票指数在之后的大幅下挫。n15年后的，纳斯达克市场才刚刚收复失地，而其估值已经较当初下降了逾80%（基本面的上涨正好在15年以后n弥补了估值的下跌）。由此可见，当前的创业板整体估值水平，已经酝

20、酿了巨大的风险。而 成本、以及增加股票供应两个方面，增大这种风险落地的概率。制的逐渐推进，无疑正在从增加企业收购n对此，投资者必须投入充分的重视。n历史并简单重演，但是它的旋律却常常相似。-吐温（History Does Not Repeat Itself, But It Rhymes. -nMark Twain）17立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION韩国创业板指数对比韩国主板指数韩国创业板指数（KOSDAQ Index）对比韩国主板指数（KOSPI Index）：1997年至今Source: Bloomberg, 信

21、达证券研发中心18立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目录n 价值投资的应用n 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 创业板估值与四次历史大比对n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 当前估值结构比530前更扭曲n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素19立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn

22、万一不是大牛市呢？港股估值结构对比全市场估值比较：比港股贵很多全市场PB(纵轴-仅统计0-20倍公司)与市值排序(横轴)比较：全市场PB(纵轴-仅统计0-20倍公司)与市值排序(横轴)比较：全部港股20201818161614141212101088664422-20406080100-20406080100Source: Wind, 信达证券（为统一口径，数据采用2015年4月14日市值数据、2014年6 月30日财务数据）Source: Wind, 信达证券（为统一口径，数据采用2015年4月14日市值数据、2014年6 月30日财务数据）立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH

23、 INTEGRITY, WITH COMMUNICATION市净率低于1倍的股票几乎已 经绝迹，港股仍然较多20高于10倍市净率的股票仍然很多，此类股票在港股寥寥无几万一不是大牛市呢？忽如一夜春风来，千树万树梨花开。在这种情，如果大牛市真的如期而至、上证综合指数真的上nn冲到10,000点，盲目入市的投资者们自然也能皆大欢喜（尽管这 种欢喜可能是短暂的）。现在，对于市场的流行，已经与2014年上证综指2,000点的n时候不可同日而语，悲观情绪一扫而光，“难得一遇的大牛市” 呼声也甚嚣尘上。但是，万一这次不是大牛市呢？在任何时候，专业的投资者都应该明白，他们对任何事情都没有100%的把握，即使是

24、一些看起来板上钉钉的事情也不行，遑论n但是，万一不是大牛市呢？nn目前，蓝筹股的估值仍处于相对合理区间，如目前上证综合n“大牛市已经到来”这样的性。指数的PE、PB分别为17.9倍、2.3倍，沪深300指数的PE、PB分 别为15.9倍、2.2倍，中证100指数的同口径估值则分别为13.4倍、1.9倍。但是，我们也必须看到，大部分占主板指数权重不大、 但数量十分众多的股票，其估值却非常之贵。往者之事，来者之鉴。当年长期资本公司、雷曼兄弟公司的n，一群沉浸市场n已久的投资者，在相信“债券利差一定会像往常一样收敛”、“ 房地产市场一定会持续上涨”下造成的。举例来说，目前中证500指数的PE、PB估

25、值分别为52.8倍、4.0 倍，中小板综合指数的估值是61.7倍、5.4倍，创业板综合指数的 估值则达到惊人的96.4倍、8.0倍。n而2007年以后许多投资者亏损巨大，也是在相信“的估n值就该和全球平均水平不一样”的情者仍然这么认为）。造成的（现在许多投资。比如，Wind咨询编行业方面，许多行业的估值也已经异常n制的环保指数的PE、PB估值分别高达73.2倍、6.3倍，军工指数 达到113.0倍、5.3倍，生物科技指数则高达90.4倍、10.2倍，等等。不但市场集体预期肯定会发生的事情有时候会不发生，有时真正 发生的事情，却也是市场没有预期到的。n不用举其它的例子，就以此次大涨来说，其爆发以

26、前，n在市场的热情之下，目前，投资者们蜂拥入市，买入他们能够找n即很少有投资者预期到行情会是如此演绎。到的几乎任何。其中不少投资者缺乏对金融的基本知识所以，投资者在参与的资本增值时，一定要多多仔细考量买n，他们甚至不了解股票指数是如何计算的、财务报表又有几张等 等这些最基本的知识。入的资产究竟为何种属性、质量怎样、估值几许，等等。这样， 才能做到牛市可攻、熊市可守，而不至于在大牛市万一不来的情束手无策、无路可退。的上证综合指数、沪深300指数的推进和量化宽松的进尽管蓝筹股指数，如经常被n等，它们的估值仍然不高，随着正所谓，多算胜，少算不胜，而况于无算乎？吾以此观之，胜负 见矣。-孙子兵法n行，

27、它们也确实可能走出一波大牛市行情，但是，投资者在“大 牛市来了”的鼓舞下，盲目入市所追逐的资产，却不一定符合估 值安全、基本面优异的范畴。21立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION估值结构与港股明显不同！全市场PB(纵轴-仅统计0-20倍公司)与市值排序(横轴)比较：全市场PB(纵轴-仅统计0-20倍公司)与市值排序(横轴)比较：全部港股20201818161614141212101088664422-20406080100-20406080100Source: Wind, 信达证券（为统一口径，数据采用2015年4月14

28、日市值数据、2014年6 月30日财务数据）Source: Wind, 信达证券（为统一口径，数据采用2015年4月14日市值数据、2014年6 月30日财务数据）22立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION可以明显的看到，除了估值高低不同， 和港股的估值与市值的分布也不同。 市值越大， 估值越低，港股则恰好反之。目录n 价值投资的应用n 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 创业板估值与四次历史大比对n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 当前估值结构比530前更扭曲n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点

29、有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素23立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真上证综合指数H股指数的估值差：显示两地相对投资机会市净率对比：上证综合指数国企指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心24立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION由此推出2001年底的恒生国企指数是一个非常优秀的买点：当

30、时两地估值差巨大恒生国企指数对比上证综合指数：2001/12/28 = 1（非全率指数因此未考虑股息率）Source: Bloomberg, 信达证券研发中心25立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION但是如何准确衡量估值差？目前上证综指PB / 恒生国企指数PB接近2005年以来高点，恒生溢价指数则没有市净率对比：上证综合指数 / 恒生H股指数恒生AH股溢价指数Source: Bloomberg, 信达证券研发中心Source: Bloomberg, 信达证券研发中心26立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH

31、INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目前显示的上证综合指数国企指数PB相除值，AH股溢价指数之间产生背离市净率对比：上证综指 / 恒生国企指数（对比恒生AH股溢价指数）Source: Bloomberg, 信达证券研发中心27立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION由复杂公式可知：背离来自大小盘股之间的差距，以及恒生AH股溢价指数过度偏向大盘股带来的偏差相关性高度一致的公式：(上证综指PB值 / 恒生国企指数PB值) / 恒生AH股溢价指数 对比 中小板指数 / 沪深300指数0.01372.33190

32、.01312.19380.01252.05560.01191.91750.01131.77930.01071.64120.01021.5030.00961.36490.0091.2267(Shanghai Composite Index PB Ratio / HSCEI PB Ratio) / HSAHP IndexShenzhen Small and Mid Index / Shanghai Shenzhen 300 Index (rhs)0.00841.08860.00780.95042006.012007.012008.012009.012010.012011.012012.012013

33、.012014.012015.01Source: Bloomberg, 信达证券研发中心28立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目录n 价值投资的应用n 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 创业板估值与四次历史大比对n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理解偏差n 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素29立信以诚 财达请务必阅读最后一页免

34、责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 当前估值结构比530前更扭曲当前估值结构比530前更扭曲在2007年的牛市中，2007/5/30的，成为牛市行情的分水岭。n如下图所示，在2007/5/30之前，蓝筹股与小公司的股票价格走势旗鼓相当。但是，在2007/5/30之后，蓝筹股的走势在到达牛市顶端之前，大幅超越小公司走势。n从估值角度来看，我们选取了2007/5/29的数据，和当前（2015/5/11，下同）进行对比。n可以看到，在2007/5/29、即530PE估值则相对平均水平更低。前一天，以当天收盘价计算的PE估值分布图，显示出当时蓝筹股相对较为低

35、估。但是，当前的蓝筹股n以2007/5/29数据所做的PB分布图，即从重置成本考量的估值水平，则显示出当时蓝筹股和小公司的估值并没有显著区别。但是，当前的 蓝筹股PB估值则仍显著低于小公司。由此可见，当前市场的估值结构扭曲，已经比2007/5/30之前更甚。nn最后，从能力来说，则2007/5/29和当前的企业RoE水平分布则相同，即蓝筹股的规模更大的公司，在融资成本、品牌优势、规模效应等方面，都更容易发挥优势。能力显著高于小公司。这也和国际规律相符，即n附：由Wind资讯统计的数据显示，当前各主要指数估值如下所列（2015/5/11）： 小公司股票指数n 创业板综指：PE = 118 / P

36、B = 10.1n 创业板指数：PE = 112 / PB = 12.3n 中小板综指：PE = 68 / PB = 6.0n 中证500指数：PE = 60 / PB = 4.3蓝筹股股票指数n 沪深300指数：PE = 16 / PB = 2.1n 中证100指数：PE = 13 / PB = 1.8n 上证50指数：PE = 13 / PB = 1.730立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION2007/5/30前后：蓝筹股与小公司股价对比沪深300指数与中小板综指： 2005/6/7至2007/5/29 (2005/

37、6/7=1)沪深300指数与中小板综指： 2005/5/30至2008/5/15 (2007/5/30=1)1.65.51.54.51.4Shsz300Small-Medium Board1.33.51.21.12.510.91.5Shsz300Small-Medium Board0.80.50.7Source: Wind, 信达证券研发中心Source: Wind, 信达证券研发中心31立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION2008.52008.42008.32008.22008.22008.12007.122007.1

38、22007.112007.102007.102007.92007.82007.82007.72007.62007.52007.52007.42007.32007.22007.12006.122006.112006.102006.92006.82006.72006.62006.52006.42006.32006.22006.12005.122005.112005.102005.92005.82005.72005.6重置成本口径：当前蓝筹股远比小公司便宜，但2007/5/29则不是PB Ratio: 2007/5/29（横轴为1-100排序的市值，纵轴为PB）PB Ratio: 2015/5/11

39、（横轴为1-100排序的市值，纵轴为PB）11111010998877665544332211020406080100020406080100Source: Wind, 信达证券研发中心Source: Wind, 信达证券研发中心32立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION市盈率口径：当前蓝筹股和小公司之差较2007/5/29为大（当前最大市值的蓝筹股显著低估）PE Ratio: 2007/5/29（横轴为1-100排序的市值，纵轴为PE）PE Ratio: 2015/5/11（横轴为1-100排序的市值，纵轴为PE）140

40、140120120100100808060604040202000020406080100020406080100Source: Wind, 信达证券研发中心Source: Wind, 信达证券研发中心33立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION当前和2007/5/29的股票能力对比：蓝筹股能力始终更强RoE: 2007/5/29（横轴为1-100排序的市值，纵轴为RoE）RoE: 2015/5/11（横轴为1-100排序的市值，纵轴为RoE）0.30.30.250.250.20.20.150.150.10.10.050.0

41、500020406080100020406080100-0.05-0.05Source: Wind, 信达证券研发中心Source: Wind, 信达证券研发中心34立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION目录n 价值投资的应用n 情绪发酵下的新兴市场特有现象：牛市上涨靠周一n 创业板估值与四次历史大比对n 万一不是大牛市呢？港股估值结构对比n 大小盘股偏差导致恒生AH溢价指数失真n 当前估值结构比530前更扭曲n 35年53倍的2000指数与国际全指数历史回报点兵n 再论股息率造成的投资理解偏差n 做别人不能做的事：长期投

42、资必不可少的要素35立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATIONn 十六张图告诉你当前估值与八年前四千三百点有何不同现在整体估值并不比2007年的4,323点低，且呈现市值越大越低估现象，与2007年相反PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080100Sou

43、rce: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心36立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION如果我们只统计当时市值在500亿以上的公司，就会发现当前的估值普遍更低PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080100S

44、ource: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心37立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION如果我们只统计当时市值在1,000亿以上的公司，就会发现当前的估值普遍更低PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080

45、100Source: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心38立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION只统计当时市值在3,000亿以上的公司PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080100Source: Win

46、d, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心39立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION反之，市值在100亿以下的公司中，当前市场比8年前的4,323点，并无比较估值优势PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080100Sou

47、rce: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心40立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION就市值在50亿以下的公司来说，当前比8年前上证综指在同样点位时更贵PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）161688442211-20406080100-20406080100Source: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心41立信以诚 财达请务必阅读最后一页免责及披露WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION30亿以下公司的对比：当前正在急速消灭小市值股票中（这种狂热真的理性吗？）PB估值： 2007年7月254,323点（横轴为1-100的市值排名，PB估值： 2015年4月174,287点（横轴为1-100的市值排名，数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值MRQ）数值越大市值越大，纵轴为对数坐标显示的PB估值M