事件研究法(Event Studies 2

1、 事件研究法以影响股票价格的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后累计的超额收益率的变化来判断事件的影响。在一个有效的市场上，事件是否产生影响将立即通过价格反映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行分析来测量。 事件研究法事件研究法 最先采用事件研究方法的Dolly(1933),他以美国股票市场1921-1931年间的95个股票拆分事件作为样本，对股票拆分事件发生引起的股票价格的变化进行了研究。他发现，在95起拆分事件中，有57起引起了股票价格上升，26起引起了股价下降，另外12起没有引起明显反应。 Fama(1991)曾这样评价事

2、件研究：“在事件研究法被应用以前，在公司财务核心课题上几乎不存在任何经验证据”。事件研究法事件研究法v 事件研究方法通常有两个基本的假设：(1)在事件研究窗口内，除了所研究事件外，没有其他事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生显著影响。(2)事件的影响可以由超额收益率来度量。事件研究法事件研究法v事件研究法：事件研究法：是证券价格与经济事件之间关联的实证方法v关注：20世纪60年代以后得到长足的发展v代表人：Ball和Brown(1968) Beaver(1968) Fama、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 事件研究法事件研究法v事件研究法的假设：H0:E(Rieven

3、t)-E(Ri)=0H1:E(Rievent)-E(Ri)0E(Rievent):证券i在事件发生下的期望报酬率E(Ri):证券i在无事件发生下的期望报酬率隐形假设事件研究法事件研究法v 事件研究法的研究视角 Henderson(1990)和Browonan(1983)汇总事件研究法的研究内容：1. 市场效率性研究 评价股票市场是否迅速有效地反映某种信息。2. 信息内涵研究 评价股价对某种信息披露的反应程度。3. 解释异常报酬率研究 评价影响异常报酬率的因素。事件研究法事件研究法4. 方法论研究 以模拟的方法探讨事件研究法的改进。 周实凤和蔡坤芳（1997）将研究事件区分为：1. 影响整个证券

4、市场的事件（广义事件或单一事件）2. 影响某一特定产业的事件（狭义事件）3. 仅影响个别证券的事件 如：企业投融资决策对股票价格(或公司价值)的影响、公司控制权交易、会计领域的其它事件等。 事件研究法事件研究法v事件研究方法通常包括以下七步骤：1.对事件窗口进行定义 事件研究首要任务是确定所研究的事件，并且确定要研究事件引起股票价格变化的时间区段。例如，如果要研究宏观政策事件对于股票价格变化的影响，首先应该选取符合要求的宏观经济政策事件，例如重要法律的颁布；然后确定在信息颁布前后多长时间中研究股票价格变化。事件研究法事件研究法估计窗口事件窗口事后窗口T1T2T0T3T4事件研究所涉及的窗口包括

5、估计窗、事件窗与事后窗。如上图所示。u事件窗口是包含事件发生日在内的一个时间区间。事件日是市场“接收”到该事件相关信息的时点，而非该事件实际发生的时点。事件研究法事件研究法u估计窗口是选取来计算正常收益率的一个时间区间。假设事件窗口没有这个事件时股票收益率是正常收益率，一般用事件没有发生时的预期收益率来表示。选择比较理想市场模型，它不仅反映出证券本身的变化，又体现了市场指数对证券收益率变化的影响，而且操作起来并不困难。事件研究法事件研究法u事后窗口是为了检验事件在事件窗口后对股价的影响，在事件窗口后选取的一个时间区间后，我们要确定超额收益率。信息事件的影响要借助于累计的超额收益率来刻画，它代表

6、了事件对企业或股票价值的影响程度。企业或股票价值的变化是由事件引起的，相对于证券市场价值的变化而言，事件是一个外生变量，在许多情况下这种认识是合理的。u事件研究基本假设：事件的影响可以由超额收益率度量。事件研究法事件研究法2.选取研究样本 事件研究中，研究样本的选择是很重要的，有时是否应将某一公司包括在研究样本之内还需要仔细考虑，以此对事件进行合理分析。为达到这一效果，必须首先确定进行事件研究时对所需样本的选取标准。具体就是从大量上市公司的股价中如何选取一个与该事件有关的样本，以便分析事件对股价的影响。 事件研究法事件研究法3.正常收益率（期望报酬率模型）的计算 正常收益是指假设不发生该事件条

7、件下的预期收益。正常收益可以通过估计预测模型算出。预测模型如下： （1）平均数调整法平均数调整法 此模型假设个别证券在没有研究事件的影响下，事件期各期的预期报酬率，为该证券在估计期的平均报酬率平均报酬率，为一常数。事件研究法事件研究法（2）市场指数调整法市场指数调整法 此模型假设个别证券在没有研究事件的影响下，事件期当中某期的期望报酬率，为同期的市场报酬率。（3）市场模型市场模型 假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性关系。 R it =+i R mt+ + it (估计期）事件研究法事件研究法预期收益率 确定预期收益模型后，则需要进行估计。在界定估计期时，最常见的是把事件期间之前的时期作为

8、估计期，比如，在运用每1日数据及市场模型的事件研究中，市场模型的参数估计期可定为事件发生前的n天(n的大小由研究者根据情况自行选择)。通常，事件期间本身不包含在估计期中，以免事件影响预期收益模型参数的估计。预期收益模型的参数估定后，便可计算出预期收益。事件研究法事件研究法4.估计超额收益率（非正常收益率） AR it = R it NR itR it :证券i在第t期的实际收益率；AR it：证券i在第t期的超额收益率；NR it：证券i在第t期的正常收益率（预期收益率） 事件研究法事件研究法 超额收益率（AR it）为实际收益率（R it）与预期收益率（NR it）之差，实际收益率无须估计（

9、 当天收盘价减前日收盘价除前日收盘价），只需要估计预期收益率，一般用估计窗口内的相关数据进行估计，如在使用日数据与市场模型的事件研究中，市场模型参数可通过事件发生前90天或60天的数据进行估计，再运用所估计出的参数与事件窗口对应的数据计算NR it 的估计值。事件研究法事件研究法 计算出超额收益率日数据后，需要对其进行加总，超额收益率的加总包括截面上(各种证券间)的加总与时间序列(主要指事件窗口)上的加总。由于AAR t为整个样本(设由N个证券组成)在t时刻的平均超额收益率，进而设CAR(t1,t2)为整个样本在(t1,t2)期间内的累计的超额收益率，则超额收益率的截面（所有股票）和时间序列（

10、全部时间）加总分别可以表示为: AAR t=1/NAR it CAR(t CAR(t1 1,t,t2 2)=)= AAR tN1t 2t1事件研究法事件研究法 超额收益率计算出来以后，有时候还需要进一步检验其显著性。原假设通常是：超额收益率(或累计的超额收益率)均值为0；备择假设是：超额收益率(或累计的超额收益率)均值不为0。检验的方法包括参数检验法参数检验法与非参数检验法非参数检验法。其中，非参数检验方法包括符号检验法与秩检验法两种。 注：需要进一步了解显著性检验 ，查阅袁显平和柯大钢“事件研究方法及其在金融经济研究中的应用”统计研究，2006(10) 事件研究法事件研究法5.实证结果及其解

11、释 基于上述事件研究步骤，取得相应计量结果，对计量的事件研究结果进行分析。理想的检验结果应该为事件的影响机理、作用等相关理论提供实证支持，但有时也会出现检验结果与理论或预期相悖的情况，此时需要提出新的理论解释，或对模型和数据的不足进行分析。 事件研究法事件研究法 在结果分析过程中，要注意两点：n一是样本容量对实证结果的影响，尤其是利用有限的事件观测数据(小样本）进行研究时，实证结果可能会较大程度地受一两个公司的影响。因此，在分析研究结论或进行结果解释时应特别谨慎。n二是在事件研究的各个步骤中将面临许多选择，这些选择会对实证结果产生一定影响。AR it事件研究法事件研究法如： 事件窗口长度的选择

12、 样本的选择 正常收益率计箅模型的选择 在运用事件研究法时，认识并正确处理事件研究中存在的“变数”是很有必要的。事件研究法事件研究法v国外事件研究现状： 在Dolly(1993)运用事件研究法考察了股票分割的股价效应后，MyersBakay(1948)、Barkay(1956、1957、1958)、Ashley(1962)等人进一步完善和发展了事件研究法。但是事件研究是在BallBrown(1968)、Fama等(1969)研究成果后，才得以最终成熟。 事件研究法事件研究法 事实上，近30多年来事件研究都是沿用Fama等(1969)研究模式。Blume(1971)、Scholes(1972)、

13、Gonedes(1973)对事件研究进行了修正； BrownWarner(1980，1985)在方法论上拓宽了事件研究涵盖的领域；Campbell等(1997)、Mackinlay(1997)都详细讨论了事件研究的设计及相关问题；Khotari&Warner(2006)认为事件研究的日数据逐渐取代了月数据，且用于估计异常收益与校对其统计显著性方法变得越来越深奥。事件研究法事件研究法v我国事件研究现状 范龙振(2001)运用事件研究分析法，通过检验各转配股的累积异常回报率和异常回报率及受影响股票的市场平均反映，研究了转配股上市这一事件对股市的影响。发现转配股上市虽然造成股价的一些波动，但这种反映

14、是过度反映，一段时间后，无论从个股还是从市场平均来说，累积超常回报率都不明显。事件研究法事件研究法 薛锋和董颖颖等(2004)在对上市公司违规行为分类的基础上，采用事件研究法对股票信用风险引起股票价格的异常波动进行实证分析，发现收益信息披露和担保或关联交易两类违规行为，给投资者造成明显损失。 金贞洁(2005)回顾了事件研究方法选择的最新进展，结合我国相关研究和实际情况讨论了包括估计模型、市场基准、检验方法以及长期事件研究等方面问题，特别结合我国市场存在的股票报酬的ARCH（自回归条件异方差）现象、“行业轮动”现象、股价涨跌幅限制以及小样本检验等问题，探讨了其对中国实证研究的启示。事件研究法事件研究法 曾亚敏和张俊生(2005)以中国财政部和国家税务总局联合颁布的要求对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得暂减按50计入个人应纳税所得额的文件为背景进行了事件研究，发现股利所得税削减的消息宣告后，股票的累计超常收益率