我国上市公司现金股利分配政策的实证分析

1、我国上市公司现金股利分配政策的实证分析摘要股利分配政策是公司财务管理的三大核心容之一。股利分配不仅是公司收益分配的 重要策略也是公司筹资与投资活动的延续，而且对投资者、证券市场以及上市公司本身都 会产生重大的影响。本文首先介绍了文章的研究背景以及研究意义，中外文献回顾等，并对2006-2009年沪深300股的股利政策进行了统计分析，在此基础上以现金股利政策为研究重点，针对是 否发放现金股利分配这一问题进行了实证分析，得出的结果表明现金股利支付比例高，有 盈利的公司现金股利分配意愿强；现金股利支付率水平呈现下降的趋势；部分公司分红极 低等特点。通过 logistic 实证模型研究发现，每股收益现

2、金股利分配有一定影响，非流通 股比例、资产负债率、每股经营活动产生的现金流量净额等因素与我国上市公司的股票股 利分配政策无明显关系。关键词 ： 上市公司；现金股利政策；实证分析Empirical analysis of cash dividenddistribution policy about Listed Companiesin ChinaZhu Yu Qing(Accounting, Business School of ShanTou University)AbstractDividend policy is one of the three-core elements in corp

3、orate financial management. It is not only an important strategy of income distribution in company, but also the development of financing and investing activities. It can affect the investors, securities businesses, and listed companies.This thesis will firstly introduce the research background, res

4、earch purpose, and the literature review (at home and abroad). Then it turns to the statistical analysis of dividend policy, which is about the 300 stock of Shanghai and Shenzhen from 2006 to 2009. Then the last part,highlighting the dividendpolicy of stock,is to give a definition of variate and to

5、explain the hypotheses of research by making the empirical model and testing the data of samples. Through the statisticalanalysis of the 300 stock of Shanghai and Shenzhen from 2006 to 2009, this thesis comes to some results: there are various types of distribution of securities businesses in China，

6、 and there are few distributions of dividend; dividend policy is lack of continuity and stability, and the features of short-term behavior is serious. Based on the study of the empiricalmodel, this thesisfinds that assetsliabilities ratio has some influence on dividend policy, and that the dividend

7、policy of listed company in China has no clear relationship with some factors, such as the revenue rate of main business, the proportion of outstanding shares, and assets liabilities ratio.Key words: Listed company ；Cash dividend policy ；Empirical analysis目录摘要 IAbstract II目 录 III（一）研究背景及意义 5（二）文献回顾

8、51、国外主要文献研究 52、国主要文献研究 7二、我国现金股利分配政策的现状和特点 9（一）现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强 9（二）现金股利支付水平呈现下降的趋势 10（三）部分公司分红极低 11三、研究设计与样本选取 12（ 一 ） 研究设计 12（ 二 ） 样本选择及数据来源 14四、分析结果 14（一） logistic 二元回归分析 14（二）检验模型 15（三）实证结果分析 16五、本文的结论与不足 17（一）本文结论 17（二）本文的局限性 18致 19参考文献 19附注 20、引言（一）研究背景及意义股利作为股份对收益分配的主要形式，它的分配集中体现为公司的

9、股利分配政策。股 利分配政策是股份公司的股东大会或董事会对股利分配时涉及到的事项所采用的原则，也 是公司对其盈利进行分配或留存的决策。而对于上市公司来说，股利分配政策制定的优劣 程度会直接影响公司的筹资能力、经营业绩，由于股东偏好的差异会直接影响公司的股票 价格，进而影响股东价值的最大化实现。因此公司如何合理的把收益在股东和部留存之间 进行分配，制定合理的股利分配政策，是上市公司管理者要思考的问题。我国资本市场蓬 勃发展，上市公司对我国国民经济的作用起到很大的作用。我国股市规模在十几年中的发 展中，上市公司越来越多。股市虽然日益成熟，投资者日益理性，但总的来说，我国证券 市场仍处于探索发展阶段

10、，股票市场的股利政策还存在不规。股利分配的不规，不但损害 了广大投资者获得股利的权利， 也制约了上市公司的长期发展， 不利于股票市场的规发展， 股利分配不规的问题亟待解决。本文对 2006-2009年度沪深 300进行了统计分析，探讨中国 股市的现金股利分配政策现状和特点，并且对现金股利分配政策进行深入部原因分析。借 此对我国上市公司现金股利分配政策现状进行研究，发现问题以指出我国现金股利分配政 策的缺陷；让股东更加了解我国股利政策制定影响因素、对维护股东权益、实现股东价值 最大化以及推动股票市场的稳步、健康发展有着积极的意义。（二）文献回顾1、国外主要文献研究国外对于股利分配政策的研究主要有

11、几个理论：1.1 MM 理论。美国经济学家 Modigliani 和财务学家 Miller （ 1961）在美国经济评论 上发表了“资本成本、公司财务和投资理论”立足于完善资本市场，从不确定性角度提出 了资本成本和资本结构不相关理论。该理论建立在三个假设基础之上：完全资本市场、理性行为假设、充分肯定假设。MM!论指出公司的价值仅仅取决于其投资决策，和股利支付 率高低没有关系。1.2 在手之鸟理论。该理论的代表人物有 Williams （1938）、 Lintner （1956）、和 Gordon （1959）等。该理论认为大多数投资者厌恶风险，投资偏好股利而不是资本利得。股利的 支付可以消除投

12、资者心中对企业盈利能力的不确定性。投资者认为眼前的股利收益会比公 司运用留存盈余再投资所获得的资本利得更可靠。即是“一鸟在手胜过多鸟在林” 。1.3 剩余股利理论。剩余股利理论认为，股利的发信费用是很高的，就可能对企业的股利 政策有直接影响。企业发行新股的成本高于部留存利润的成本。发行费用改变了企业对用 部融资还是靠发行新股融资漠不关心的态度。只有当利润超过投资需要时，企业才发放股 利。企业在股权融资时首先使用部资金，只有当部资金还有剩余，则支付股利，如果没有 剩余，就不支付股利。1.4 客户效应理论。在现实经济生活中，由于个人所得税，交易成本的存在，投资者会根 据自己对股利的偏好，选择符合其

13、要求的股票。因此公司股利支付水平能与投资者对股利 的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。 Petti （1977）以投资 人组合的系统风险， 年龄，家庭平均收入及股利利率与资本利得税率的差异对 “顾客效应” 进行了检验，结果显示“客户效应”存在。 Shefrin和Statman （ 1984）以自我控制理论 为基础，解释了为什么投资者偏好现金股利或股票股利。他们认为。人的行为不可能是完 全理性的，而是有限理性。客户效应理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以 满足特定投资者对某种股利政策的需要，否则股利政策并不重要。仅仅是起到了警告公司 不要频繁改变其股利政策的作用。

14、如果公司的投资策略已确定，股利的支付水平也是无所 谓的。股利政策只是当它会导致其股东转向别的公司时才变得重要。1.5信号传递理论。信号传递理论是财务学家在放宽 MM!论中投资者与管理当局拥有相 同的信息这一假设提出来的。其思想涵萌芽于 Lintner （1956）通过对美国 600 家上市公 司财务经理进行问卷调查的基础上。设计出一个公司分配行为的理论模型，并提供有关的 实证证据。认为上市公司一般会保持一个长期的、 较稳定的目标股利支付率。 Bhattacharya （1979）率先在股利政策研究中建立了股利显示信号模型假设经理人员拥有不为投资者所 知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在

15、有助于降低这种不对称信息程度。股利 具有信息传递功能，并且据此影响着公司的股票价格，即当公司的股利支付水平上升时， 公司的股价就会随之上升；相反，当公司的股利支付水平下降时，公司的股价就会随之下 降。研究进一步发现，投资者对股利削减的反应要大于对同等的股利增加的反应，这一现 象表明股利削减有更多的信息含量，当管理者真正削减了股利时，投资者就会知道公司的 盈利状况已经相当恶化。1.6 “股权结构理论”股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结 构对股利政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司， 对股利传递的信息的要求程度也很低，尤其是对于股东与管理者一

16、致的家族拥有的企业， 以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此。也有学者引进代理理论来 解释股权结构对股利政策的影响，他们认为股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越 分离，代理成本就越大。也就需要股利政策传递企业的信息。2、国主要文献研究国对股利分配政策的研究主要是在 90 年代我国建立了证券市场后， 现有文献检索和 分析的情况表明，国股利分配政策的研究主要从这么几个方面展开的：一是介绍或评价股利分配政策的一般理论，不涉及现实情况，在这方面荆新、王化成等人编著的教材对 股利分配政策的基本理论和相关容做了简要地论述。二是对具体的股利分配方案进行分析如成的分析股利公司红股的影响 ，

17、吕长江、王克敏教授（ 1999）从另一个角度分析 了我国上市公司股利政策的影响因素。根据我国实际情况，在对 Lintner 股利信号模型 的改进基础上，对可能影响上市公司的股利分配的变量进行回归分析实证分析，认为我 国上市公司的股利分配政策主要受到其前期支付额和当期盈利水平及其变化影响。国辉 和春光对沪深两市 1997 年度发放股利的多元回归因素法进行实证分析。 他们发现对现金 股利有解释作用的有股票股利，净资产收益率，利润增长率和股票市价影响，对股票股 利有解释作用的变量有股本总额，净资产收益率，每股净资产和在建工程。原红旗也对 这一问题进行了探讨。通过实证研究检验得出有关我国上市公司的五点

18、结论： （ 1）现金 股利和当期盈余呈显著正相关。 2、累积盈余对股票股利影响显著 3、我国公司的股利决 策不是依据未来发展的需要，存在公司未来发展机会较小而发放股票股利的状况。4、公司规模和股票股利呈显著负相关性。 5、流动性不是我国上市公司股利形式选择的重要制 约因素。刚（ 1998）以控股股东的比例来间接计算代理成本，按照国家股，流通股，境 法人股把上市公司分为三个类型。得出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。 2000 年，他针对我国上市公司股票股利进行回归分析，得出了流通股股东更偏好股票股利而 国有股东和法人股股东对股票股利兴趣不大的结论。三是考察股利政策的市场反应。由 于中国证券

19、市场的特殊原因，分析公司股利政策的影响因素，尤其是分析股权结构以及 控股股东持股比例对股利政策的影响，一直是证券市场股权分置改革以前研究的热点。 在绝大多数上市公司进行完股权分置改革以后，短时间无法看出股权分置改革的效应， 对股权结构如何影响股利政策的研究冷却下来，对财会指标如何影响股利政策的研究开 始增加、我国现金股利分配政策的现状和特点（一）现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强表3-1显示，中国沪深300样本公司2006 2009年采用纯现金股利分配所占比例分别为62.12%、53.56%、66.11%, 63.74%,支付比例高。发放现金股利的公司所占比例分别为77.13%

20、、80.34%、85.91%、83.15%,反映出现金股利政策是目前我国上市公司采用比例最 高的一种股利分配政策。由表3-2显示我国有盈利的公司倾向于发放现金股利。其中有 80% 有盈利公司都采取了分配现金股利，还有平均 60%勺盈利公司仅采取分配现金股利政策。 说明中国沪深300上市样本中有盈利的公司现金股利分配意愿强。其中的其中一个原因可 能是因为2004年我国证监会发布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定明确 指出：上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换 公司债券或向原有股东配售股份。此项规定把上市公司再融资的条件与派现状况联系起 来，使得2004

21、年以后，派现上市公司的数量和比例均有了明显的增加。表3-1现金股利的历年分配情况年度2006200720082009派纯现金股利（公司数）182158197174所占比例（%）62.1253.5666.1163.74分配中包括现金股利（公司数）226237256227所占比例（%）77.1380.3485.9183.15统计公司数293295298273统计公司数293295298273表3-2中国沪深300上市公司现金股利分配意愿分布概况年份2006200720082009统计公司总数293295298273盈利公司数目285292286266派现公司数目226237256227纯派现公司数

22、目182158197174派现公司占盈 利公司比例（%79.3081.1689.5185.34仅派现公司占所 有公司比例（%63.8654.1168.8965.41（二）现金股利支付率水平呈现下降的趋势从表3-2可以看出，沪深300样本上市公司2006-2009年股利发放的均值分别为0.21474元/ 股、0.22651元/股、0.19714元/股、0.18966/股。从这些数据可以看出我国上市公司这几 年的现金股利支付水平呈现下降的趋势。2008-2009年股利支付水平下降，可能的原因是受到我国资本市场股市熊市的影响。表3-3每股现金股利的描述性统计结果年度2006 年2007年2008年2

23、009 年含派发现金股利（公司数）226237256227极小值（每股派现）0.0080.0100.0120.010极大值（每股派现）3.0001.2002.0001.185均值（每股派现）0.214740.226510.197140.18966标准误0.0173910.0136590.0152870.013653标准差0.2614470.2102780.2445850.205700方差0.0680.0440.0600.042偏度标准误6.1500.1621.9010.1583.7550.1522.4950.162峰度标准误58.0710.3224.4430.31518.6690.3036.8

24、700.322（三）部分公司分红极低从表3-3可以看出，2006年-2009年沪深300股上市公司中单纯派现金股利的派现数极小值分别为0.030元/股、0.020元/股、0.012元/股、0.010元/股；这些上市公司的派现额极低, 每股的派现数额在缴纳了个人所得税和交易费用之后。投资者每股能够获得的现金几乎可 以忽略不计。表3-5纯派现每股现金股利的描述性统计结果年度2006 年2007年2008年2009 年派纯现金股利（公司数）182158197174极小值（每股派现）0.0300.0200.0120.010极大值（每股派现）1.0001.2001.6721.185均值0.201460.

25、239910.196210.19118标准误0.0121170.0159930.0162200.015384标准差0.1634700.2010260.2276570.202935方差0.0270.0400.0520.041偏度1.9661.7683.1142.459标准误0.1800.1930.1730.184峰度5.0843.99412.5306.976标准误0.3580.3840.3450.366（备注2006年极小值公司为 000685公用10派0.3（含税），2007年极小值的公司为 000793华闻传媒10派0.2（含税），2008年极小值的公司为000897津滨发展10派0.12（

26、含税）,2009年极小值的公司为600601方正科技10派0.1（含税）（此部分只是方便老师了解，不作为论文部分）三、研究设计与样本选取（一）研究设计理论上现金股利分配政策包括是否分配现金股利、支付多少股利等一系列问题，而其 中第一个问题，即是否分配股利为最基本的问题。本文通过建立现金股利分配与否影响因 素模型。1、研究假设1假设一：非流通股比例越高，越倾向发放现金股利我国大多数上市公司是原国有企业改制过来的，国家股“一股独大”造成了公司股利分配政策往往只考虑了大股东的利益。目前在我国绝大部分上市公司的股权结构中，非 流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占很小比例。如果采取派

27、现 政策，非流通股股东分得的现金远高于流通股股东。而国有股法人股流通性、转让权受到 限制，因此越希望派发现金股利。2.假设二：公司的盈利能力越强，越倾向分配现金股利盈利能力是某个特定期间公司利用拥有资源创造利润的能力，直接影响当期利润分配。 现金股利意味着要将一部分收益作为股利发放给股东，因而一般只有当公司盈利时才有能 力分配现金股利。可选指标为每股收益。3假设三：资产负债率越高，越不倾向分配现金股利负债比率高的公司，偿债能力就越差，公司外部负债筹资就越困难，派发现金股利只会使财务状况更加恶化。因此公司就越不倾向于分配现金股利4.假设四：每股经营活动产生的现金流量净额越大，越倾向分配现金股利每

28、股经营活每股经营活动产生的现金流量净额反映直接从生产经营活动产生每股现金流的能力，该指标可以衡量企业现金分红的能力，比值为正数且较大时，派发现金红利的 期望值就越大。2、实证模型logit Py bo bi Xi b2X 2 dX3 bnXn i其中，logitP y为被解释变量，py为上市公司现金股利分配的倾向（用概率表示），&为残差3、变量定义表3.3变量定义表变量类型变量符号研究变量因变量Y虚拟变量：当丫为1,表示分配股票股利当丫为0,表示不分配股票股利自变量X1非流通股比例X2每股收益X3资产负债率X4每股经营活动产生的现金流量净额（二）样本选择及数据来源由于取之于年报的数据需

29、要加工和处理， 先对样本选取、数据来源这些问题予以说明。（1）本文研究是否分配现金股利是以年为单位进行统计，以年报所属年份为依据，因 变量为丫，发放现金股利则取1，反之则取0.（2）凡是包含了送股的均视为分配现金股利，没有包含的为不分配现金股利（3）研究样本包括沪深300的上市公司（4） 剔除样本中资料不全的公司总计为 6家根据实证研究设计的要求，本文查找上市公司 2006-2009年的年报，其数据和样本来 自广发证券强化版资料和 wind资讯网。样本选自2006-2009年沪深300。其中分析现金股 利发放与否时选取的样本数为 2008年294家上市公司的财务数据。四、分析结果（一） log

30、istic 二元回归分析表4.1模型参数检验结果BS.E,WalsdfSig.Exp (B)1.764.165114.2661.0005.837表4.1所示是模型参数的检验结果，由于此时模型中只有常数项，Sig.取值为0.0000,模型具有统计学意义将X1,X2,X3,X4自变量引用logistic二元回归模型，利用spss17.0，采用向前 Wald逐步选择法确定最终的模型表4.2模型的参数拟合BS.E,WalsdfSig.Exp (B)X23.174.63425.0581.00023.892常量.670.2417.7391.0051.954其中：B为各变量的回归系数S.E为系数的标准误差W

31、ald为统计检验量Df 为自由度Sig. 为Wald显著性水平表4.2中只有X2这个因变量进入模型，且 X2的Sig.值0.000<0.05，所以X4这一个自变 量与因变量有显著性意义。（二）检验模型为了检验模型的准确性，用 spss17.0软件对模型进行Hosmer-Lemeshow检验。它是 利用因变量的预测值与实际情况的接近程度表明模型拟合良好，反之拟合效果较差。运用 Hosmer-Lemeshow对最终模型的拟合优度做检验，检验结果如下：Hosmer和Lemeshow检验的随机性表因变量Y2 =.00Y2 = 1.00观测组已观测期望值已观测期望值总计11713.7541215.

32、24629247.6722521.32829366.0852322.91529454.7512424.24929503.9373026.06330642.9282526.07229742.1002526.90029821.2032727.7972991.5102828.49029100.0613231.93932Hosmer-Lemeshow计算结果:Hosmer 和 Lemeshow 检验卡方dfSig.11.7768.161根据模型显著性概率 Sig.=0.161 >0.05,通过拟合优度检验，此模型能够拟合我国上市公 司现金股利分配与否影响因素的状况。(三) 实证结果分析模型Log

33、itPybobiXib?X2bsXsbnXni，代入X2的数据建立：LogitP y=0.670+3.174X2其中Py为上市公司股票股利分配的倾向(用概率表示)最终得出上市公司股票股利分配与否的影响因素模型：Py=exp( 0.670+3.174X2)/ 1+exp ( 0.670+3.174X2)拒绝假设1：非流通股比例越高O,越倾向发放现金股利。非流通股中有相当一部分是国有股。非流通股在股利决策中作用微弱，可能的原因是国家股东没有充分行使自己的权力，不能也不想像私人股东那样关心自己的利益或者法人 股受到法律法规限制不能充分形式权利 接受假设 2：公司的盈利能力越强（每股收益） ，越倾向分

34、配现金股利 拒绝假设 3：资产负债率越高，越不倾向分配现金股利原因可能在于我国上市公司多是由国有企业改制而来 , 曾经与银行关系密切 , 导致负 债比率过高 ,即使现在产权明晰了 , 但过去存在的问题和经营思路无法在短期改变 , 依旧对 高负债率熟视无睹。解决问题的关键在于商业银行体系的建立 , 使商业银行成为一个独立 核算的经济实体 , 以追求自身盈利为目标 , 把政策性业务与商业性业务区分开 , 这样才能改 善银企关系 , 债转股就是一种解决方法。债转股就是一种解决方法拒绝假设 4：每股经营活动产生的现金流量净额越大，越倾向分配现金股利可能的原因是 2004 年我国证监会发布的关于加强社会

35、公众股股东权益保护的若干 规定明确指出 : 上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股， 发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。因此上市公司为了达到融资要求以及保持良 好的偿债能力，上市公司可以不顾自身的现金流状况发放现金股利。所以导致了经营活动 产生的现金流量对现金股利分配没有显著影响。五、本文的结论与不足（一）本文结论本文统计了我国上市公司沪深 300股 2006-2009年的股利分配政策现状和特点和做了 描述性实证分析，针对是否发放股票股利政策进行了 logistic 二元回归分析。本文得到以下结论：1、我国沪深 300 上市公司现金股利股利政策现状和特点： 现金股利

36、支付比例高， 有盈 利的公司现金股利分配意愿强；现金股利支付水平逐渐增高；部分公司分红极低。2、总体上影响我国上市公司是否分配现金股利的因素是盈利能力（每股收益）对模型有影响。故每股收益是我国上市公司制定股利分配政策考虑的因素。通过模型回归，还发现公司的非流通股比例、资产负债率、每股经营活动产生的现金流量净额对我国上市公 司股利分配政策没有明显影响。（二）本文的局限性虽然，本文对上市公司现金股利分配政策政策的现状和特点进行了描述性统计分析和对是否发放现金股利政策进行了 logistic 二元回归分析，但研究过程中仍然存在一些不 足。本文的研究局限在于：1、对上市公司现金股利分配政策研究需要长时

37、间和大样本作为统计样本，而本文选取沪深 300股2006年-2009年的股利政策作为样本， 选取的上市公司数目和时间围样本还 不够充裕。2、由于新会计准则的出台，新准则的实施必会对 2006 年度数据产生影响；而 2009 年度尚有年报未出，数据有缺乏。本文对这一影响没有考虑在。3、股利政策涉及到不同行业会有差异，本文统计的股利政策没有考虑到行业差别。以上不足将成为今后的进一步努力的方向参考文献1 原红旗中国上市公司股利政策分析 M ：中国财政经济， 20042 维迎博弈论与信息经济学 M ：人民， 19963 淑娥等我国股利分配政策影响因素的实证分析 J. 会计研究 2000，第 2期4 刚

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