大宇资本结构的神话

1、大宇神话的破灭1998年11月,金宇中统率的大宇集团解体，金宇中及下属会社的12名社长宣布辞职，消息传来,震惊内外。大宇集团是韩国四大企业集团之一，也是世界20家大企业之一，资产总额达650亿美元，已有30余年的经营历史。这个大企业集团是由传奇式人物金宇中创建的，金宇中在韩国早已被视为企业家的偶像，家喻户晓，在国际上也是久负盛名的企业家。回顾大宇的经营历程,分析大宇解体的根源,引以为鉴,对于我国企业集团的成长与发展定会有所裨益。一个由如此知名的企业家主持的如此庞大的企业集团突然宣布破产，总结其倒下的主要财务问题是：资产负债率高达500%以上，远远高于韩国政府规定的100%的安全值，具体来看，大

2、宇集团破产的原因主为盲目扩张，大量举债经营导致严重的资金流动性不足，在金融危机的冲击下最终导致破产。一、大宇集团破产的原因1、盲目扩张导致债务居高不下 大宇集团作为韩国典型的财阀企业，在政府的鼓励与保护下，依靠大量银行贷款与发行企业债券兼并其他经营不善的企业迅速扩大企业规模，成为韩国首屈一指的大集团。到1998年年底，大宇已成为拥有41个子公司，396个海外法人和超过10万名员工的大集团，在韩国企业中排名第二。 尽管依靠兼并扩张企业规模的模式使得大宇集团迅速崛起，但是由于收购的企业大多是经营不善、负债累累的企业，导致大宇集团的债务负担越来越重。尤其在1993年，大宇集团创始人金宇中宣布“世界经

3、营”战略计划后，大宇集团以汽车产业为核心扩大海外投资，与汽车相关的海外投资项目134个，投资额约为50亿美元。其它投资项目292项，投资额约为30亿美元（见表1）。可见大宇集团在破产之前，尽管企业规模日益庞大，不仅在韩国国内，海外也有许多投资项目。表1：大宇集团成员企业数量1995年4月1996年4月1997年4月1998年4月1999年4月国内2125313636海外117147219239253合计138172250275289同时，根据调查研究表明：一个年产30万辆汽车的汽车厂只能支撑汽车外形的研发，只有达到年产200万辆汽车的汽车厂才有开发系列产品的能力。表2是大宇轿车1987年至19

4、94年的产量表：表2：大宇轿车产量表年份大于轿车年产量（辆）大宇占韩国总产量比例（%）198714963918.9198814774416.9198914794417.0199018479518.7199119146216.5199217248413.2199329324718.4199433243618.9注：资料来源：南朝鲜汽车工业资料 由上表可以看出，大宇汽车的年产量并不足以支撑其进行大规模的研发，但是大宇集团却先后在七个国家设厂，短短几年内进行如此大规模的投资，尤其在1997年亚洲金融危机爆发的情况下，大多数韩国企业实施紧缩政策，但是大宇集团却依旧制订了扩大出口的战略。无疑严重加剧了大

5、宇集团的债务负担。此外，1998年大宇集团的销售额虽然比上年增加了24.7%，但大都是应收账款，现金流入并没有增加。1999年，大宇集团不顾自身的巨额债务，在政府的鼓励下，继续扩张，接受三星汽车。这进一步增加了大宇集团的债务负担。2、举债经营出现债务危机 从表3的大宇集团负债情况表可以明显看到，大宇集团财务状况堪忧。自1997年末的总负债28兆712亿韩元，迅速上升至1998年8月末的46兆243亿韩元，并一直居高不下。其中，主要增长的负债为大宇集团发行的公司债券。说明大宇集团用大量企业债券和远期汇票的方式应付企业的资金短缺。使资金结构陷入恶性循环。1998年末1997年年底相比，公司债券增加

6、了5兆9080亿韩元，CP则从3兆569亿韩元增加至12兆985亿韩元。在此次期间，大宇集团并没有大型固定资产购入，却发行如此大规模的债券，说明大宇集团的财务状况非常糟糕。表3：大宇集团1997-1999年债务情况总负债1997年末1998年8月末1998年末1999年3月末1999年6月28.71246.24343.90744.25043.398其中：银行贷款第二金融团借款公司债券CP8.6148.1158.4143.5699.1416.27314.32216.5078.2313.98919.70212.9858.4344.01719.70312.0968.6094.02222.0398.7

7、19注：资料来源：韩国第一银行短期内的大规模借款，迅速恶化了整个大宇集团的财务状况。负债比率从1996年的337%迅速上升至1998年年底的573%。远远高于韩国政府规定的100%。同时，大规模的借款也增加了大宇集团的财务费用。表4：大宇集团财务状况表单位：亿韩元，%1996年1997年1998年总资产342056477900767399净资产7822491702114000注册资本390623947055180自有资本比例22.919.214.9负债比率337.2421.1573销售额382472481280617204财务费用196182711959235纯利润35614424-5537总

8、资产利润率1.00.9-0.7 上表为大宇集团财务状况表，可以清楚的看到，尽管大宇集团的总资产从1996年的342056亿韩元快速上涨至1998年的767399亿韩元，但是自有资本比率却从22.9%下降为14.9%。同时负债比率相应迅速上升。说明大宇集团的大量并购基于举债经营，通过贷款、发行债券等方式收购其它企业，导致负债率大幅上升。由于负债总额上升，由此带来的财务费用也从1996年的19618上升至1998年的59235。严重加重了大宇集团的财务负担。因此，尽管大宇集团销售在两年间增长了接近一倍，纯利润却快速下滑，截至1998年，大宇集团的纯利润只有-5537亿韩元，已经到了破产边缘。综上所

9、述，由于大宇集团依赖兼并不良企业以扩大自身规模的增长方式，和举债经营的模式，导致负债越来越大，只能依靠进一步发行债券以减轻巨大的债务负担。这其中不仅有国内债务，还有巨额的海外信贷，亚洲金融危机的爆发，韩国货币大幅贬值，无疑雪上加霜。最后大宇集团面对财务危机，却依然盲目扩张，最终导致破产。二、大宇集团破产带给我们的启示 大宇集团走的是盲目扩张，一味追求规模经济与发展速度的道路，忽视了发展的质量。面对大宇集团的破产，应当引起我们的警惕。1、盲目扩张有其天然风险性。 大宇集团在30年间迅速做大，就是依靠不断兼并。兼并的好处是能够尽快扩大其规模，效果非常明显。这也是大宇集团能从一家名不见经传的小公司迅

10、速成为业务众多，子公司遍布全世界的大型企业。但是大宇集团兼并的公司，大多是经营不善导致债务累累。大宇集团在接受了其业务与市场份额的同时，也承担了相应的债务。兼并的越多，大宇集团的债务就越多。而且由于兼并的速度过快，大部分负债企业并没有转亏为盈。在能够取得贷款情况下，财务问题并不严重，一旦金融受阻，问题会接踵而来。2、依赖举债经营不可取 大宇集团依靠不断兼并迅速做大做强，然而兼并的资金主要以银行贷款与发行公司债券为主。尤其是在金融危机爆发之后，大宇集团不顾自身严重债务危机，依然大量收购，导致无力偿还到期债务。不得已之下，只能依靠继续发行公司债券偿还债务，导致公司负债越来越多，最终导致破产。3、财

11、阀式经营的局限性 韩国经济是以财阀企业为主体的经济,财阀的经济势力已经渗透到国民经济和社会生活的各个领域,从轻工业到重工业和化学工业,从国内商业到对外贸易,从一般银行到非银行金融机构,从服务行业到文教事业,都可以看到财阀的标志,可以说,财阀企业已经成为韩国经济的象征。而韩国财阀的发展主要依靠韩国政府运用宏观调控和特惠政策扶持的机制,引导财阀企业发挥了经济开发主力军的作用。可以说，韩国大型企业基本都依靠吞并其它企业扩大其规模。 目前韩国大多数企业集团仍是家族企业，企业老板和政府官员间的紧密联系，滋生出官僚主义和腐败。企业可以借债扩张，而且胆子越来越大，逐渐出现巨头控制宏观经济的局面，其触角无处不

12、在，中小企业受到压制，经济缺乏活力，体制脆弱。 大宇汽车能够挣扎一年多，就是由于不断地得到银行低息贷款。韩国银行虽然基本上是私人的，但董事长由政府任命，政府可以指挥银行投资给谁，利率多少，大财团获得资金很容易，利率又低，因此可以不负责任地盲目举债扩张。而银行有政府撑腰，对自己放出的贷款也不负责任。因此，只要韩国陈旧的金融体制没有变化，企业结构和资产的重组就难以顺利进展，就还会有大大小小的“大宇汽车”破产案持续发生。三、财务杠杆利益 负债是一把双刃剑，负债经营即可以为企业带来丰厚的利润，又会使企业面临巨大的风险。企业过多与过少负债都会对企业造成不利影响。若企业负债过多，会增大企业财务风险，严重时

13、会造成企业破产。若企业负债过少，则不能有效取得负债可能给企业带来的好处。因此，负债的存在对企业的经营活动具有双重作用和影响。企业必须在风险和效益之间做出适当的权衡。财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。企业的全部长期资本是由股权资本和债务资本构成的。股权资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付，而债务资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。不管企业的息税前利润是多少，首先都要扣除利息等债务资本成本，然后才归属于股权资本。因此企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有可能给股权资本的所有者带来额外

14、的收益，即财务杠杆利益；有时也可能造成一定的损失，即遭受财务风险。 财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率。 即：DEL=EBIT/EBIT-I 财务杠杆利益是指企业利用债务筹资这个财务杠杆二给股权资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元的息税前利润所负担的债务利息会相应降低，扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。 因此，取得财务杠杆利益的前提条件为EBIT>I，即EBIT-I>0。只有当息税前利润大于利息时，在资本结

15、构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加，从而获得财务杠杆利益。四、衡量最有资本结构的标准资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，是企业筹资决策的核心问题。是指企业在一定时期内，使企业的价值达到最大化。一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。主要有以下几个主要观点：1、以综合资本成本最低为标准的决策方法20 世纪60年代前，净收益理论认为，负债

16、可以降低企业的资本成本，当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大化。传统理论则认为企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵销利用成本率低的债务所获得的好处，从而会使加权平均资本成本下降，但超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的 上升就不再被债务的低成本所抵销，加权平均资本成本便会上升，因此，加权平均资本的最低点就是企业的最优资本结构。2、以代理成本最小为标准的决策方法20 世纪70年代，梅耶（Myers）等人认为企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡，以后又将负债的成本拓展至代理成本等本，形成了“权衡理论”。Robichek、Myers（1976）及 Kraus（1973）等将负债的相关成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，最清楚地表述了权衡理论的思想：债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的纳税利益现值和财务杠杆不利的边际成本现值相等的那一点上。3、以每股收益最高为标准的决策方法 每股收益通过股票数量来计量股东收益，本质上是以实现股东财富最大化为目标的，使用比较广泛的主要有每股收益无差别点法。企业在进行