海内外信用违约互换cds市场发展情况介绍ficc业务系列报告之五

1、金融工程|专题报告2016 年 9 月 28 日证券研究报告图 1 CDS海内外信用违约互换（CDS）市场发展情况FICC 业务系列报告之五报告摘要：l版 CDS 正式推出，未来有望实现信用风险流通化9 月 23 日银行间市场商发布信用联结票据业务指引，信用违约互换业务指引和银行间市场信用风险缓释工具试点业务规分析师：S0260514050001则，标志着版 CDS已经正式推出。信用违约互换（Credit DefaultSwap,CDS)，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球的场外信用衍生品。信用违约互换的出现解决了信用风险的问题。最性mapu相关研究：lCDS 市场发展较为成熟，

2、作为 CDS线丰富国债期货量化FICC 业务系列报告之四商品期货跨境FICC 业务系列报告之三2016-04-13CDS模、类型以及监管法规方面都处于世界领先地位。随着信用衍生2016-01-14的不断创新，信用违约互换不再只是单一参考资产的合约，而是衍生出了信用违约互换指数和一篮子信用违约互换等创新的配置价值。，进一步提升了 CDSl我国信用衍生品发展处于初步阶段，条款以及参与者单一相比于成熟市场接近 15 万亿的名义规模，我国信用衍生展仍处于初级阶段。至今国内市场尚未过严格意义上的CDS，自人：2010 年至今，我国市场上CRMA 以及CRMW。CDSCRMlhao主体主要以中债信用增进投

3、资公司为主。l国内信用违约加剧，CDS需求增加目前，我国着信用债违约加剧的风险，2014 年信用债首次违约以来，至今已发生多起信用债的实质违约。在违约情况加剧，以及宏观下行的背景下，CDS 有望成为一项能够对冲信用风险的资产配置。l相关鼓励发布，CDS发展空间较大我们认为未来 CDS 可能通过投资者分层、严格杠杆等规则的限制下逐步放开，并且标的将不再仅限于高评级的债券；同时，关于简化企业债券申报程序加强风险防范和监管方式的意见中直接提及鼓励保险公司发展相关业务，因此保险公司有望成为自银行、券商之后，第三类开展信用类衍生品的机构。l假设风险：本文为性报告，不任何投资建议识别风险，发现价值请务必阅

4、读末页的免责1 / 24金融工程|专题报告目录索引一、版 CDS 正式推出，未来有望实现信用风险流通化41.1版 CDS 正式推出41.2 信用违约互换(CDS)概念. 41.3 CDS 主要功能1.4 信用违约互换1.5 CDS 与次贷. 5条款丰富6. 7二、国内外 CDS 发展历程92.1CDS 市场发展情况92.2 信用违约互换市场2.3 国内类 CDS 信用“大爆炸”10情况11三、国内CDS 未来发展机会153.1 信用债违约加剧153.2 CDS VS 债转股173.3 国内 CDS 当前问题及未来发展可能18四、CDS 定价方式简介194.1 单一公司（SINGLE NAME）

5、信用违约互换定价194.2 一篮子信用违约互换（BASKET CDS）定价. 21五、总结22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责2 / 24金融工程|专题报告图表索引图 1：信用违约互换结构图4图 2：CDS 主要功能5图 3：信用违约互换. 6图 4：一篮子信用违约互换结构7图 5：2001-2015 年 CDS 市场规模（：万亿）. 8图 6：CDS 对于金融的影响8图 7：信用违约互换（CDS）发展历程9图 8：国内信用类衍生发展历程12图 9：CRMW 买方卖方流程12图 10：国内信用债规模逐年递增15图 11：当前超过 1/3 的信用债的到期时间小于 1 年15图 12：201

6、4 年至今各类信用债发生次数15图 13：2010 年以来商业银行不良贷款余额及不良贷款率16图 14： 2011 年以来，债券基金规模17图 15： 2015Q2 以来，保本基金规模17图 16：信用违约互换违约概率21图 17：CDS 价格与到期时间的（波动率=0.15）21图 18：一篮子信用违约互换合约定价计算流程21表 1：国外 CDS 市场主要参与者的机制与方向5表 2：国外市场 CDS 常用条款6表 3：2009CDS 市场内容10表 4：中债增信公司信用衍生系列表 5：CDS 与我国信用类衍生简介11对比13表 6：首批 9 只 CRMW情况14表 7：CDS 与债转股比较17

7、表 8：当前国内信用衍生发展现状以及未来发展可能19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责3 / 24金融工程|专题报告版 CDS 正式推出，未来有望实现信用风险流一、通化1.1版 CDS 正式推出9月23日，银行间市场商发布信用联结票据业务指引，信用违约互换业务指引和银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，标志着中国版CDS已经正式推出。指引中做了如下规定：信用违约互换时确定的信用范围至少括支付违约、，可纳入债务到期、债务潜在到期以及债务重组等其他信用：用联结票据创设机构需净资产不少于40亿元；信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。信用风险缓释工具分

8、为合约类和凭证类。1.2 信用违约互换(CDS)概念信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球最的场外信用衍生品。信用违约互换的出现解决了信用风险的性问题，使得信用风险可以像其他风险一样流通，从而转移担保方风险，同降低了企业债券的难度和成本。信用违约互换是信用保护买方和信用保护卖方之间签订的双边金融合约，是一种场外衍生金融工具，过程中信用保护买方在违约发生时间或到期日之前定期向信用保护卖方支付固定的保险费，又称违约互换费用或违约互换价差，若违约发生，买方停止保险费支付，卖方弥补买方因违约而的损失。此外，已经生效的CDS合同可

9、以，价格随信用等级而下降。信用违约互换具有方可成本低、合约灵活性强的特点，其绝对价格相比传统衍生品低并且合约双协商合约内容。图1：信用违约互换结构图识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责4 / 24金融工程|专题报告数据来源：广发证券发展研究中心商业银行因其需要规避债务风险，是CDS的最早参与者和最大卖方，但随着CDS市场的日趋成熟，、投资银行、保险公司、养老基金、非金融机构、资产管理公司和托管人等也开始深入参与CDS市场，并逐渐成为主要参与者，其参与CDS的机制多样。表1：国外CDS市场主要参与者的机制与方向数据来源：OCC），广发证券发展研究中心1.3 CDS 主要功能1）转移信用风险：C

10、DS开发的最初目的就是转移信用风险，若违约发生，保护买方将收到保护卖方的赔偿金，若违约但保险金金额远低于标的物资产成本。不发生，保护买方支出保险金，2）价格发现：CDS信用利差与信用风险正相关，其价格准确反映了CDS合约的市场价格，并且对不同公司的信用评级提供了重要。3）融资功能：对于中小企业，可以通过带有CDS合约的债券进行融资，从而摆脱对银行融资的依赖，降低融资成本，并且有利于提高企业的信用评级，降低融资难度。4）投机功能：投机者可利用CDS成本低、高杠杆的性质进行投机，对赌某家公司是否会从而获得，投机者并不需要真正持有相应企业债券。5）构造组合、衍生：CDS可对一项特定的或风险的特性进行

11、重新构造，衍生出新的金融衍生品。图2：CDS主要功能识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责5 / 24CDS 参与机构方向机制商业银行主要买方转移信贷风险、降低风险资产权重、提高资本充足率、风险管理保险公司、资产管理公司主要卖方风险管理、风险服务、投机投资银行、买方、卖方投机、财产险、寿险公司买方、卖方风险对冲、投机再保险、单一险种保险机构主要卖方企业主要买方金融工程|专题报告数据来源：广发证券发展研究中心1.4 信用违约互换条款丰富随着信用衍生的不断创新，信用违约互换不再只是单一参考资产的合约，目前CDS主要有三种类型（图3）：单一实体的信用违约互换、信用违约互换指数和一篮子信用违约互换。图

12、3：信用违约互换单一实体信用违约互换（Single name CDS)参考资产仅有一种的信用违约互换，为信用衍生品的最早形式信用违约互换指数（CDS Indices)反映多个单一实体信用风险的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动情况一篮子信用违约互换（Basket CDS)多个公司发生违约发生时信用卖出方赔偿损失的保险合约，第N次违约数据来源：国际掉期与衍生工具（ISDA）单一实体的信用违约互换（Single name CDS）是最简单的CDS形式，其信用违约互换合约中仅有一种参考资产，若该公司违约，则信用保护卖方赔偿损失。表2：国外市场CDS常用条款识别风险，发现价值请务必

13、阅读末页的免责6 / 24金融工程|专题报告数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心信用违约互换指数（CDS Indices）是一篮子组合，能反映指数的各个参考实体CDS风险加权平均与时间波动情况。指数CDS是一种标准化的证券，基于指数中所有参考实体提供信用保护。目前最著名的两大指数化CDS是CDX指数和iTraxx欧洲亚洲指数。指数化CDS突出强化了CDS信用风险剥离功能，更重要的是了利率变化、实物交割和资金管理的影响。一篮子信用违约互换本质是一份多个公司发生信用的保险合约，与信用违约互换指数累次，信用标的资产是多家公司，而不是单一公司资产。其以资产组合为标的信用衍生，能为多个信用

14、资产提供保护。一篮子违约互换指信用保护卖方在第N次信用标的资产发生违约时才进行支付，在发生第N-1次信用违约时不需支付费用。图4：一篮子信用违约互换结构Basket(资产池）数据来源：广发证券发展研究中心1.5 CDS 与次贷识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责7 / 24公司k公司1公司2信用保护出售方信用保护购买方（未发生违约）定期支付信用价差（发生第N次违约）依合约赔偿损失合约条款具体项目合约名义金额10MM价格：100/500Bp欧洲：25/100/500/1000Bp合约到期年限5 年，10 年付息日3、6、9、12 月利息计算规则计息天数除以 360付息频率每季度违约回收率40%

15、回收金额保险金额面值-回收金额金融工程|专题报告次贷中，CDS也扮演了重要的角色，成为次贷的助推剂。1999在年起，商业银行转型为金融控股集团，开展了大规模的CDS，扮演信用风险买方角色，银行通过CDS互相提供外部信用担保增加证券吸引力，自2000年起，CDS市场规模迅速增长，截止2007年CDS市场规模达到62.17万亿，以次级受偿权为的信用增级证券逾1000亿。此外，信用衍生品市场被少数拥有强大资本实力的金融机构占据，2002年大通、花旗集团和美洲银行等三家金融机构量占据整个市场的94%，市场严重依赖少数CDS分散风险的作用。商的经营状况和信用水平，抵消了图5：2001-2015年CDS市

16、场规模（：万亿）CDS名义规模(万亿)706050403020100数据来源：国际掉期与衍生工具（ISDA）2004年6月至2006年6月，美联储连续17次上调基金利率，导致住房贷款市场利率上升房价下跌，依靠房地产市场的融资者无法偿还贷款。由于违约率不断上升，CDS合约价格不断下降，使购买了大量信用衍生品的投行和赎回加大。此外风险的上升致使评级机构对CDS重新评估，调低CDS信用级别，使买入CDS的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等受到冲击。信用衍生金融工具使各种金融机构间了纷繁复杂、相互缠绕的债务债权，使得次贷蔓延整个市场。图6：CDS对于金融的影响识别风险，发现价值请务必阅读末页的免

17、责8 / 24金融工程|专题报告数据来源：广发证券发展研究中心二、国内外 CDS 发展历程2.1CDS 市场发展情况CDS市场主要经历了三个发展阶段。20世纪90年代初至2005年为初级发展阶段。此阶段中信用违约互换雏形开始出现，由国际掉期与衍生工具（ISDA）提出了信用衍生品的原理和机制。亚洲金融中安然银行、世界通讯公司等中CDS发挥了重要作用，大大减少了大型银行的损失，使得机构参与到CDS市场中。2005年至2008年4倍，而CDS信用衍生品市场快速发展，市场规模占信用衍生品未清偿名义总额的绝大部分，可近似看为CDS市场在2005年至2008年间扩大4倍。在此阶段市场情绪乐观，且CDS功能

18、有所发展，不单纯作为避险工具。因CDS者难以掌握，且CDS不透明，仅披露名义金额等使得监管层和结构复杂，降低了市场，评级机构也难以及时作出准确风险评估。图7：信用违约互换（CDS）发展历程识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责9 / 24金融工程|专题报告初级发展阶段（1995-2004）过度投机，规模迅速增大（2005-2008）短暂调整，进入平稳发展（2009至今）数据来源：广发证券发展研究中心2008年金融爆发后，CDS市场短暂调整后进入平稳发展阶段，2009年各季度信用衍生品名义总值均低于去年同期，市场开始萎缩。这一阶段国际掉期与衍生工具（ISDA）吸取金融中的经验教训，对CDS市场进

19、行了一系列，促使CDS进入平稳发展阶段。2.2 信用违约互换市场“大爆炸”CDS成为2008年次贷过后，CDS市场爆发了一场大规模、的推手，次贷全面的。ISDA出台了一系列交割。文件，规范了单一名称合约的票息付款和违约前，ISDA曾推出1999年信用衍生品件。前者明确了信用衍生品涉及的件和2003年信用衍、债务违约等定义；后者要金融生工具求在合约中明确：名义金额、生效和到期日、支付时间等；违约认定双方，一一方发送信用通知、通知（若适用）；结算交割程序；对手方资质降低补救等。为弥补CDS在金融中出的不足，ISDA于2009年3月和7月ISDA分别发布信用衍生决策委员会与拍卖结算补充文件和信用衍生

20、决定委员会、拍卖结算与重组补充文件，引入信用衍生品决定委员会、拍卖结算机制，并发布对应的“大爆炸”议定书和“小爆炸”议定书，签订议定书则视为自动试用2003年的工具件，并于2014年在上述补充文件的基础上制订了2014年信用衍生件。表3：2009CDS市场内容识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责10 / 24项目办法说明认定建立决定委员会决定委员会确定信用及承继 、发生时间、拍卖结算条款，参考资产替代品，提高信用 认定公正性拍卖结算强制拍卖机制采用公开透明的拍卖结算，解决参考金融工程|专题报告数据来源：国际掉期与衍生工具（ISDA）2.3 国内类 CDS 信用情况我国国内市场尚未过严格意义上

21、的CDS，自2010年至今，我国市场上过多只类CDS，主体主要以中债信用增进投资公司为主。首只信用类衍生为2010年7月由由中债信用增进投资与银行、重庆化医控股（集团）公司等市场成员共同开发的“中债合约I号”，即可选择信用增进票据，这是银行间市场品。的第一单投资人付费的信用风险缓释金融产表4：中债增信公司信用衍生系列简介数据来源：中债增信公司，广发证券发展研究中心2010年10月29日公布的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引创设了识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责11 / 24中债系列名称对象特点中债I号可选择信用增进合约不限制信用保护合约与基础债券捆绑在一起销售中债II号贷款信用风险

22、缓释合约银行债务保险的形式收取保费并提供信用保护。不同之处在于其标的债务，标的实体由市场公开 的债券改换为银行贷款，因此该合约的购买者也只有银行而非所有投资人。中债III号信用风险缓释合约银行间市场中债III号是以银行间市场公开 的债券为标的债务、发行人为标的实体的金融合约。信用保护卖方收取信用保护费用，为信用保护买方提供债券违约信用保护，具有结构简单、标的清晰的特点。中债IV号信用风险缓释凭证银行间市场中债IV号是标准化的信用风险缓释工具，有利于 的开展与风险的流转，此外，该 的创设采用事前报备与中央 ，有效 了杠杆率。资产债务价格难以确定问题票息设定标准化票息利率CDS 指数采用的固定票息

23、拓展到单一名称 CDS，提高 CDS 现金流标准化程度制度集中双方达成 后， 对手方分别与之订立新合约代替既有双边合约，买卖双 定对手方为 对手方，降低风险敞口市场增加市场披露对手风险及基础债券， 了公允价值计价情况滞后期有效滞后期标准化信用60 天，接替30 天金融工程|专题报告一种信用衍生品，即信用风险缓释工具(CRM)，信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生，即可、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约(Credit Risk MitigationAgreement，CRMA)和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mi

24、tigation Warrant，CRMW），被业内认为是对世界信用衍生品市场的一个创新，类似于国际上的CDS。图8：国内信用类衍生发展历程数据来源：广发证券发展研究中心CRMA是由卖方就约定的债务标的向买方提供信用风险保护，同时买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用。CRMA的标的债务可以是银行贷款（中债II号），也可以是银行间的债券（中债III号）。CRMW是更加标准化的信用衍生，由第所创设，为该凭证的持有人提供标的债务的信用保护。CRMW施行“集中登记、集中托管、集中”，并的唯一且可以在二级市场进行。由于CRMW的第创设人为该信用衍生卖方，其违约风险相对于CRMA相对可控。目前

25、，国内性付费的形式。过的CRMW均采取一次图9：CRMW买方卖方流程识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责12 / 24金融工程|专题报告数据来源：中债增信公司，广发证券发展研究中心与CDS相比较，CRMA与CRMW在多个条款上有所不同。总体来看，CDS的制度相对于CRMA、CRMW更加灵活；从市场规模来看，由于CRM总体来说是一个试点，因此规模较小，且大部分已经到期注销。表5：CDS与我国信用类衍生对比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心CRMA以及CRMW对于商以及参与者有着相对较高的要求，对于拥有不同资质的商进行了分层管理。该业务指引中，对信用风险缓释工具的参与者制定了较高的要求。参

26、与者中，具备以下条件的可商）：用风险缓释工具商（一）资本或净资本不少于8亿元；（二）配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务；（三）最近2年没有违法和（四）建立完备的内部行为；制度、风险管理制度和衍生内部操作规程；（五）配备直接开展银行间市场的相统和；（六）具备自我评估衍生风险的能力和衍生定价能力，并能够承担衍生风险。而在信用风险缓释工具的商中，具备以下条件的可用风险缓释工具商（商）：（一）具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责13 / 24条款CRMACRMWCDS信用风险标的物具体债券或债务信用信用杠杆水平上限为标的债1倍或净资产5

27、倍上限为标的债1倍或净资产5倍保证金付费方式双方约定前端付费前端付费以及按期付费存续期间双方协定由出售方设定双方协定监管方式商准入制委员会审核制透明监管制度协商制集中登记托管协商制或集中制市场参与者核准商核准商市场规模36.9亿元7.4亿元14.6万亿场所场外场内场外金融工程|专题报告（二）资本或净资本不少于40亿元；（三）从事金融衍生2年以上（含2年），有的金融衍生部门，并配备5名以上（含5名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务；（四）有的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备5名以上（含5名）风险管理；（五）具有较强的金融衍生定价估值能力，金融衍生报价、活跃。参与者中，商可与所有参与者

28、进行信用风险缓释工具；其他商只能与核商可与所有商进行出于自身需求的信用风险缓释工具，非心商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具。自2010年10月CRM推出以来，目前共有47家商，26家商以及30，名义本家CRMW创设机构。截至目前，已有15家CRM 金合计36.9亿元，且基本发生在试点初期。同时，我国市场共有6家机构创设了9只CRMW商完成42笔CRMA，名义本金合计7.4亿元人民币。该批CRMW的可能性极小。规模较小，且标的主体的评级为AA到AAA之间，发生信用风险表6：首批9只CRMW情况识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责14 / 24证券创设机构标的主体主体评级信用实际金额（万元

29、）10 汇丰CRMW001汇丰银行()中石油AAA标的实体,标的实体在标的债务项下发生支付违约1,00010 中债增CRMW001中债增信网通通信AAA标的实体,标的实体在标的债务项下发生支付违约13,00010 中债增CRMW002中债增信网通通信AAA标的实体在标的债务项下发生支付违约,标的实体10,00010 浦发银行CRMW001上海浦东发展银行郑煤集团AA+标的实体在标的债务项下发生支付违约,标的实体5,00010 民生银行CRMW001民生银行云铜集团AA+标的实体在标的债务项下发生支付违约,标的实体20,00010 中债增CRMW003中债增信清华控股AAA标的实体,标的实体在标

30、的债务项下发生支付违约10,00010银行CRMW001银行攀钢集团AA标的实体在标的债务项下发生支付违约,标的实体5,00011 中债增CRMW001中债增信赣粤高速AAA标的实体,标的实体在标的债务项下发生支付违约5,00010 交行 CRMW001交通银行TCL集团AAA标的实体在标的债务项下发生支付违约,标的实体5,000金融工程|专题报告数据来源：Wind，广发证券发展研究中心该批9只CRMW已于2013年9月全部到期注销。其后中债增信公司又设立了多只CRMW，但由于债券标的主体的评级多数都在AA级之上，基本不违约的风险，因此在市场成交较为冷清。三、国内 CDS 未来发展机会3.1

31、信用债违约加剧信用债是指之外的主体的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离可转债、资产支持证券、次级债等品种。目前，我国市场上信用债规模约为27.93万亿元，近几年每年都保持较大规模的增长；超过10万亿元的信用债都将在一年之内兑付，超过当前存量的1/3，未来兑付较大。图10：国内信用债规模逐年递增图11：当前超过1/3的信用债的到期时间小于1年信用债总规模（万亿元）信用债总规模（万亿元）30151020510001年以下1-3年3-5年5-7年7-10年 10年以上201120122013201420152016YTD数据来源：Wind，广发证券发展

32、研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心信用债券最显著的风险在于信用违约风险的，主体的信用风险水平是信用债价值的影响因素。2014年前，我国市场的信用债未打破刚性兑付，投资者对于信用债违约风险还没有足够的认识。，随着2014年“超日债”打破刚性兑付之后，信用债违约屡次爆发。截至2016年9月25日，我国市场上的信用债，其有70只个券已违约。共发生图12：2014年至今各类信用债发生次数识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责15 / 24金融工程|专题报告信用发生次数6000500040003000200010000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心随着信用债违约的加剧，以及产能过

33、剩行业去产能的影响，未来仍然有较大可。在违约情况加剧，以及宏观下行的背景下，CDS有望能发生信用债违约成为一项能够对冲信用风险的资产配置:银行：从银行的资产情况来看，商业银行的不良贷款率从2012以来就呈现逐年上涨的态势，且在近期有上涨的趋势。截至2016年上半年，我国商业银行不良贷款率为1.75%，不良贷款总额约1.44万亿元。随着产能过剩行业去产能的进一步实行，未来不良贷款仍然有上涨的可能。图13：2010年以来商业银行不良贷款余额及不良贷款率不良贷款余额(亿元)不良贷款比例%200002150001.510000150000.5002010201120122013201420152016

34、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心基金：对于基金来说，尤其是对于债券基金以及以债券作为保本基础的保本基金来说，在信用债出现违约同样将会承担较大的风险。截至2015年年末，我国市场上债券基金的总规模接近8800亿元；同样，在2015年过后，保本基金也经历了快速的发识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责16 / 24金融工程|专题报告展，当前保本基金总规模超过2600亿元。图14：2011年以来，债券基金规模图15： 2015Q2以来，保本基金规模债券基金规模(亿元)保本基金规模(亿元)10000300080002000600040001000200000201120122013201420

35、152016Q1 2016Q22015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3.2 CDS VS 债转股债转股是指组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。金融资产管理公司实际为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业转让或企业回购形式回收这笔资金。状况好转以后，通过上市、CDS和债转股同为信用风险的工具，在设立

36、目的、发展历史等方面都有着许多的不同。在设立目的方面，CDS解决了信用风险的流通性，使得信用风险能够像其他风险一样流通，进而一定程度上分散信用风险；而债转股旨在降低银行的不良信贷资产，从而防止整个市场发生大规模。从国内发展的历史上来看，对于CDS类，我国只在有2010年以CRMA、以及CRMW的形式进行过小规模的试点；而在1998年已经实行了相当规模的债转股。表7：CDS与债转股比较识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责17 / 24CDS比较项目债转股解决信用风险流通性设立目的降低银行信用不良资产2010年，CRMA、CRMW小规模试点国内历史情况1998年，实行债转股4050亿元信用债主要

37、应用领域商业银行不良贷款鼓励保险公司等机构发展债券违 约保险，探索发展信用违约互换， 转移和分散担保风险。国内当前情况预计3年化解1万亿不良信用资产金融工程|专题报告数据来源：广发证券发展研究中心CDS与债转股相比，长期来看具有优势。首先，债转股的实行对象为商业银行，且转化规模往往有限，对于其他机构的债务，无法通过转换股权的消除短期风险；同时，将不良资产转化为股权并持有短时间内化解了大范围信用违约的威胁，对于整个市场的性并没有显著的影响，并且债务转换的股权也可能在未来产生风险。而CDS则本质上通过信用风险市场化，使得信用风险能够像其他风险一样在市场上进行流通，更加有利于资产配置的多元化以及市场

38、整体性的提升。3.3 国内 CDS 当前问题及未来发展可能在正式指引下发之前，2015年年末，发改委日前正式下发关于简化企业债券申报程序加强风险防范和监管方式的意见，放松了企业债要求，鼓励开展债券再担保业务，并将此作为进一步分解债券偿债风险的措施。该文件最显著的一点是发改委有关发展企业债担保业务的新规。意见中第十四条提到：探索发展债券信用保险。鼓励保险公司等机构发展债券违约保险，探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。这是自2010年以来，国家首次鼓励发展CDS。目前，CDS在我国的发展可能以下几个问题：1.信用类衍生品基本空白我国信用衍生品市场相比成熟市场发展尚处于初级阶段，目前只过类似C

39、DS的信用CRMA以及CRMW。合理利用CDS能够将信用风险资产化，提性，对于CDS的过度使用也可能造成大规模风险。如果监管升整个市场的机构对于CDS的杠杆不加以限制，一旦出现较大规模的违约，CDS的卖方将很有可能爆仓。根据2010年10月29日公布的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引中规定CRMA以及CRMW的上限为标的债1倍或净资产5倍，未来CDS正式实行将可能制定类似的条款。2.丰富CDS线，同时提高市场目前，我国市场上CDS的试点品种CRMA、CRMW都有着品种少、期限短、性差、以及标的债券违约概率较低的特点。CRMA为一对一签订的品种，签订后无法转让，因此并没有为信用风险创造性；

40、而对于CRMW，由于标的债券均为期限较短，且评级较高的债券，对于CRMW买方来说，投资价值较小，因此导致其市场冷清。未来CDS放开之后，通过对于中低评级债券的CDS，提升投资价值以及市场性。3.参与主体多元化识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责18 / 24市场过分投机将可能引起类似08年金融主要风险暂时防止大规模信用风险的爆发，风险可能在未来爆发金融工程|专题报告目前，我国CRM商的47家商中，有34家是银行，11家证券公司，没有一家保险机构及公募基金；30家创设机构中，有22家银行，7家证券公司，而已经进行过CRMW创设的仅有中债增信和5家银行。在成熟市场之中，银行一般为CDS类往往是C

41、DS类的净买方，而保险公司和的净卖方。当前参与主体单一、且以银行为主的局面难以降低银行体系的信用风险，同将信用风险流通化。未来通过增加参与主体，引入保险、公募参与信用无法的和创设，一定程度上能够进一步增加CDS的配置价值。表8：当前国内信用衍生发展现状以及未来发展可能数据来源：广发证券发展研究中心综上，我们认为未来CDS可能通过投资者分层、严格杠杆等规则的限制下进一步放开，并且标的将不再仅限于高评级的债券；同时，关于简化企业债券申报程序加强风险防范和监管方式的意见中直接提及鼓励保险公司发展相关业务，因此保险公司有望成为自银行、券商之后，第三类开展信用类衍生品的机构。四、CDS 定价方式简介4.

42、1 单一公司（Single name）信用违约互换定价单一公司信用违约互换定价的基本模型基于Hull.J和White A.的工作。考虑一份信用违约互换合约，标的债券面值为F，到期时间为T。设保费按季度支付，违约可在CDS到期日之前任何时刻发生，违约发生、贴现率、回收率相互。R-违约发生时债券的期望回收率；r-无风险利率；p(t)-债券公司t时刻生存概率；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责19 / 24现存问题具体表现未来发展可能信用类衍生品基本空白我国信用衍生品市场相比成熟市场发展尚处于初级阶段，目前只过类似CDS的信用CRMA以及CRMW考虑CDS的过度使用可能造成巨大的风险，未来可能通

43、过投资者分层、严格杠杆等规则的限制下，逐步放开CDS投资价值较低试点品种主要高评级债券，且发行规模较小，导致市场成交较为冷清对于中低评级债券的CDS， 提升投资价值以及市场性参与主体单一当前CRM商以银行为主，参与机构与CRM凭证创设过于单一，难以有效降低风险增加参与主体，引入保险、公募参与信用的和创设金融工程|专题报告c-单一公司信用违约互换每年支付保费，即信用违约互换溢价（CDS Sp）；购一公司的信用违约互换所需要支付保费的现值期望为Tò- rscFep(s)ds0设信用违约互换在t时刻违约，买入方得到赔偿的期望现值为：()Tò- rs（1-R）F -e dp(s)0

44、单一公司的信用违约互换价值在初始时刻为0，既有：()TTòò（1-R）F -e dp(s) -cFep(s)ds = 0- rs- rs00则每年应支付的保费为：(-e dp(s)Tò- rsT（1- R）(1- R)(1- ep(T ) - rò ep(s)ds)- rT-rs0c =0TTòò-rs-rsep(s)dsep(s)ds00为求解生存概率，设债券的公司资产遵循几何布朗dVt = (r - q)Vt dt +sVtdWt：其中，V0公司资产的当前价值；Vt公司资产t时刻价值； r无风险利率；q公司股票率；公司资产波动率；

45、Wt标准布朗；设公司边界为L，当公司在某时刻资产价值小于L时，违约发生，即Vt = V0 exp(at +sWt ) < L，其中a=r - q - q / 2s 2可求得无风险生存概率p(t)为p(t) = p(Vs < L, s Î0, t)= p(V0 exp(a s + sWs ) > L)= p(min(a s + sWs ) > ln(L / V0 )= E I (min(Qa s + sW ) > ln(L / V )s00£s£t EQ为风险中性期望，I(A)为示性函数。例 1：单一名称CDS 定价现考虑一个五年期单一

46、公司标准信用违约互换合约，CDS保费按季度支付，无识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责20 / 24金融工程|专题报告风险利率r=5%, 机制V0=100万率q=0，期望回收率R=50%，债券公司股票公司资产初始，违约边界L=50万。分别取公司资产波动率 =0.15、0.2、0.25时，该公司违约概率和合约价格分别如图13和图14所示。图16：信用违约互换违约概率图17：CDS价格与到期时间的（波动率=0.15）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司违约概率与资产波动率有关，资产波动率越大，违约概率越高，越容易在信用违约互换合约期内出现违约行为。

47、并且随着到期时间增加，违约概率随之增加。4.2 一篮子信用违约互换（Basket CDS）定价一篮子违约互换指信用保护卖方在第N次信用标的资产发生违约时才进行支付， 在发生第N-1次信用违约时不需支付费用。现实世界公司运营具有相关性，不同公司因处于同一行业或同一地区生产可相互代替，或公司间为产业上下游，则公司间违约风险相互影响。一篮子信用违约互换计及了多家公司间的违约相关性。一篮子第N次信用违约互换合约主要有三种定价，即条件的违约，信用传染模型及Copula定价流程大致如图16所示。，三种均考虑了公司间违约发生的相关性。其图18：一篮子信用违约互换合约定价计算流程识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责21 / 24金融工程|专题报告计算生存概率计算违约时间确定回收率计算信用价差数据来源：广发证券发展研究中心条件违约模型（Conditionally Independent Defaults，CID）中各公司违约强度均依赖一个公共的状态变量集合以体现公司间的相关性，一旦设立这些状态变量，则各公司间的违约相互。每个企业的违约强度定义为li,t = ai,0 + ai,1 X1,t + ai,J XJ ,t + ei,t其中ei ,t 是企业特有的随机因