中金行研培训融资融券业务分析

1、证券行业2008 年 6 月 2 日融资融券研究对证券市场和证券行业短期影响有限中金公司研究部分析员：wangsb(8610) 6505 1166要点: 融资融券对证券市场额有一定的放大效应。融资融券额的放大比例在 10%20%之间；而对对额的放大比例在20%50%之间，由于证券金融公司的市场化程度和投资者融资方式丰富程度不同是导致放大的比例不同的主要。融资融券收入对证券行业的重要性高度取决于融资融券模式。融资融券收入在证券行业收入中的在 0.5%2.5%之间；而的融资融券收入在证券行业收入中的在 3%11%之间，不同的融资融券模式是导致融资融券收入差别较大的主要。 目前国际证券市场融资融券模

2、式分为以为代表的市场化模式和以日、韩、代表的专业化模式。在市场化的 融资融券模式下，融资融券的中介功能完全由证券公司来实现；在专业化的融资融券模式下，向投资者融资融券的功能仍然由证券公司来实现，但转融通功能由带有性质的证券金融公司来实现。证券公司监督管理条例规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由决定。以此推断，融资融券的基本模式采取以、韩国和为代表的专业化模式的可能性较高。我们推测融资融券的开展有可能分为两个阶段：第一阶段：首先由试点证券公司以自有资金和自有证券开展对投资者的融资融券业务，并逐步推广到整个证券行业；第二阶段：在证

3、券金融公司设立并正常之后，择机开展证券金融公司对证券公司的转融通。 在第一阶段，由于证券公司的自有资金和自有证券有限，可供融资融券的证券和资金也十分有限。与此同时，证券 公司开展融券业务必须以自有证券借出给投资者，而借出股票将使证券公司较大的系统性风险，预计证券公司 开展融资业务的动机将远高于开展融券业务。而且，以基金为代表的机构投资者的融通相对较多，在参与融资 融券业务方面有可能受到上的限制，个人投资者有可能成为融资融券业务的主要参与群体。 我们对第一阶段融资融券规模、额放大比例和融资融券利息收入做了简单的敏感性分析。截至 2007 年，创新类证券公司和证券行业的自有资金和自有证券分别为 1

4、556 亿元和 1226 亿元、2374 亿元和 1545 亿元。假设融资融券2008 年下半年推出，根据敏感性分析，即使按照创新类证券公司或证券行业开展融资融券的最乐观预期，融资融券短期规模也超过 1700 亿元或 2500 亿元；融资融券对 2008 年股票额短期放大比例也仅有 1.76%或 2.52%；创新类和全部证券公司和证券行业半年分别能获得 70 亿元和 103 亿元的利息收入，但是其他业务收入将随融资融券规模的增加而减少。从长期来看，在证券金融公司设立后，证券公司转融通被打通，融资融券的规模将有所提升，而融资融券对股票额的放大比例也将有所提高；但是由于证券金融公司会收取一定的转融

5、通利息，证券 公司融资融券业务将只能获得投资者融资融券利息和证券金融公司转融通利息之间的利差，率水平将明显下降。 敏感性分析显示融资融券业务对证券公司短期总收入影响有限，而考虑到融资融券推出时间以及具体细节仍有较多 不确定性，我们暂时维持对上市证券公司的资评级。，和对中信证券“审慎推荐”和其他 5 家证券公司“中性”的 投本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融

6、证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。融资融券研究目录融资融券的融资融券的框架4功能4融资融券的基本模式4融资融券的制度设计8融资融券对证券市场和证券行业的影响10融资融券对证券市场的影响10融资融券对证券行业的影响12开展融资融券的前景分析14融资融券的基本模式14融资融券的制度设计14开展融资融券的可能路径15开展融资融券对证券市场的影响15开展融资融券对证券行业的影响17融资融券对上市证券公司的影响182本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的

7、证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。对证券市场和证券行业短期影响有限插图图 1： 图 2：融资融券模式5融资融券模式6图 3：韩国融资融券模式7图 4： 图 5： 图 6： 图 7：融资融券模式7TSE 融资融券TSE 融资融券OTC 融资融券额占证券现货额占证券现货额占证券现货额比例10额比例10额比例11图 8：韩国 KRX 融资融券余额占市价总值比例11图 9： 图 10： 图 11： 图 12： 图 13：TSE 融资融券余额占市价总值比例11OTC 融资余额占市价总值比

8、例12融资融券余额占市价总值比例12融资业务占证券行业净收入比例13融资业务占证券行业净收入比例13表格表 1： 表 2：、韩国、和融资融券的制度比较9融资融券的法律框架14表 3：第一阶段情景： 表 4：第一阶段情景： 表 5：第一阶段情景：融资融券规模敏感性分析16融资融券对股票额放大比例敏感性分析（单边）16证券公司融资融券收入敏感性分析17表 6：上市证券公司基本情况18表 7：中信证券融资融券规模敏感性分析19表 8：中信证券融资融券手续费收入敏感性分析19表 9：中信证券融资融券利息收入敏感性分析19表 10：上市证券公司估值203本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确

9、性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。融资融券研究融资融券的框架融资融券的证券融资融券功能是一种证券信用，是相对于证券现货而言的。证券融资融券是指投资者在部分完成证券证券时，向证券公司支付一定比例的保证金（现金或证券），并由证券公司提供剩余 的行为。 证券融资：是指投资者预期未来证券价格将上涨，在买入证券时，向证券公司支付一定比例的保证金，由证券公司垫付剩余部分买入证

10、券的一种信用方式。 证券融券：是指投资者预期未来证券价格将下跌，在卖出证券时，向证券公司支付一定比例的保证金，由证券公司垫付剩余部分卖出证券的一种信用方式。相对于传统的证券现货，证券融资融券给证券市场以及参与者带来以下几方面的影响： 对证券市场：一方面，由于证券融资融券使得投资者不再需要全额支付，因此具有放大证券市场未来走势的效应；另一方面，由于证券融资融券使得投资者可以根据对证券价格的进行信用，因此有助于提升证券市场的定价效率。 对投资者：一方面，由于证券融资融券使得证券不再需要全额支付，因此具有放大使投资者可以根据对证券价格未来走势/亏损的效应；另一方面，由于证券融资融券的进行信用而不需要

11、全额支付，从而达到了对证券的和卖空。 对证券公司：一方面，由于投资者进行证券融资融券放大了自身的，使得证券公司需要向证券公司可以获得的手续费收入；另一方面，由于投资者进行证券融资融券借入现金或者证券，使得证券公司可以获得融资融券利息收入。融资融券的基本模式由于证券融资融券主要因素。从信用信用两种。是一种信用，因此各个参与主体的信用等级成为融资融券影响模式的的参与者角度看，证券融资融券的信用来源可以分为内部信用和外部 内部信用是指在证券融资融券中资券借出券借入方的信用。在证券融资融券中，由于资券借出方不违约风险，其信用等级对融资融券运行机制的影响不大；而资券借入方由于违约风险，其信用等级成为影响

12、融资融券运行机制的重要影响因素。而资券借入方（投资者）往往由机构投资者、个人投资者等不同类型组成，而个人投资者由于缺乏其他资券融通，往往成为证券融资融券中的重要组成部分，但个人投资者信用等级往往难以准确甄别。 外部信用是指在证券融资融券中第的信用，即证券融资融券中介，主要是证券公司或者证券金融公司。在资券借入方（投资者）信用等级难以甄别的情况下，由信用等级较高的第作为中介完成证券融资融券能够大大降低证券融资融券的信用风险。但是在证券公司信用等级相对较低的情况下，建立信用等级更高的证券金融公司并作为资券借出证券公司的中介成为很多信用体系善的选择。4本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准

13、确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。对证券市场和证券行业短期影响有限目前国际证券市场融资融券模式普遍采取了外部信用的模式，即利用证券公司或者证券金融公司作为资券借出 以下两种模式：券借入方的中介，进行证券融资融券的模式。这其中，又进一步细分为 以为代表的市场化融资融券模式。作为全球最发达的，的信用体系十分完善、证券市场历史悠久且十分发达，这使得证券公司拥有

14、较高的信用等级，许多证券公司的信用等级与商业银行相同，这给采取市场化融资融券模式提供了坚实的基础。 以日、韩、代表的专业化融资融券模式。与的情况有所区别，、韩国和等，和地区的资本市场历史远远落后于银行体系，同时，信用体系的完善程度也落后于这导致证券公司的信用等级相对较低。因此，、韩国和采取了专业化融资融券模式，即建立带有性质的证券金融公司，并由其专门负责对融资融券的转融通环节，证券公司仅仅负责对投资者融资融券的环节。通过比较、韩国和的融资融券模式，我们发现市场化模式是融资融券发展的最终方向，但是在信用体系建设有待完善、资本市场发达程度有待提高的前提下，专业化模式是较为现实的选择，是向市场化模式

15、的过渡。融资融券模式融资融券的中介功能完全通过证券公司来实现。在进行证券融资融券时，投资者向证券公司申请融资融券，证券公司将资金或证券借出给投资者，并获取相应的利息或手续费；当证券公司自有资金或自有证券不足时，证券公司可以通过或证券市场融通并取得相应的资金或证券，券借出方支付相应的利息或手续费，之后将取得的资金或证券借出给投资者。图 1：融资融券模式资料来源：我国开展融资融券问题研究、中金公司研究部5本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能

16、为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。投资者非银行金融机构交易所、清算公司证券公司（自营、借贷）商业银行现金贷款证券、证券抵押现金证券证券现金证券 保证金转融通融资融券保证金融资融券融资融券研究日、韩、台融资融券模式日、韩、台融资融券的中介功能通过证券公司和证券金融公司来实现。 在证券公司向投资者融资融券的环节，日、韩、台融资融券模式与融资融券模式相同，投资者向证券公司申请融资融券，证券公司将资金或证券借出给投资者，并获取相应的利息 或手续费。在证券公司转融通的环节，日、韩、台融资融券模式与模式差别，当证券公司

17、自有资金或自有证券不足时，证券公司必须通过证券金融公司融通并取得相应的资金或证券，向 证券金融公司支付相应的利息或手续费，之后将取得的资金或证券借出给投资者。因此，日、韩的转融通环节由证券金融公司。融资融券模式与、韩国融资融券模式一定的差别。在、韩国和当中，融资融券模式形成的最晚，因此，的融资融券模式借鉴了、和韩国的经验，并建立带有自身特色的融资融券模式。投资者不仅可以通过证券公司进行融资融券，还可以 直接通过证券金融公司进行融资融券。有融资融券业务资格的证券公司才可以给投资者提供融资融券服务；没有融资融券业务资格的证券公司只能接受客户的委托，客户融资融券的申请。因此，的转融通环节证券公司与证

18、券金融公司之间一定程度的竞争。图 2：融资融券模式TSE算机构所 清指令执行融券短期拆借长期贷款回购融资资金贷款资料来源：我国开展融资融券问题研究、东京证券所、证券金融公司、中金公司研究部6本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。平准基金股东权益银行非银行金融机构证券金融公司（三家）融资融券利息保证金抵押证券融资

19、融券贷款证券公司（ 自有、借贷）融资融券利息保证金抵押证券融资融券投资者对证券市场和证券行业短期影响有限图 3：韩国融资融券模式KR所执行日常融券贷款融资资金短期融资资金资料来源：我国开展融资融券问题研究、韩国证券金融公司、中金公司研究部图 4：融资融券模式短期融资、贷款融资贷款融资短期融资资金资料来源：我国开展融资融券问题研究、中金公司研究部7本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能国际金融()和/或国际金融证券会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投

20、资银行业务服务。本报告亦可由于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。证券金融公司（四家）股东权益银行转融资转融券抵押担保现金证券委托融资融券转融通有融资许可的证券公司融资融券抵押担保现金证券无融资许可的证券公司融资融券抵押担保现金证券融资融券融资融券投资者股东权益出售待回购债券客户存款银行社保基金、托管银行、商业银行、保险公司、基金管理公司证券金融公司（一家）融资融券利息保证金抵押证券融资融券贷款证券公司（ 自有、借贷）融资融券利息保证金抵押证券融资融券投资者融资融券研究融资融券的制度设计从国际融资融券的制度来看，无论是以为代表的市场化模式还是以、韩国和为代表的专业化模式，保证金比例 1、维持担

21、保比例 2、保证金折算比例 3 等 3 项指标都是融资融券制度中 最重要的指标（表 1）。 融资融券制度的开始/规范以相关的实施/证券金融公司成立为主要标志。融资融券制度产生时间最长，并通过1933 年证券法案和1934 年证券法案得以规范；和韩国融资融券制度规范时间次之，分别为 1951 年和，以证券金融公司的成立/转型为主要标志； 标志。融资融券制度规范时间最晚，以 1979 年证券金融公司的成立为主要 融资融券最低保证金比例绝大多数都在 50%以下。从最低保证金比例的规定来看，除了融券最低保证金比例高达 90%之外，多数和地区的最低保证金比例都在 50%以下，这也是导致的融资和融券差距异

22、常巨大的重要之一。在不低于最低保证金比例的前提下，证券公司可以自定对投资者的保证金比例。在投资者申请融资融券时，证券公司 实际要求投资者的保证金比例通常高于最低保证金比例。 融资融券最低维持担保比例全都在 15%30%之间。从最低维持担保比例的规定来看，所有的地区的最低维持担保比例都在 20%30%之间。的最低维持担保比例最高（融资为 25%、融券为 30%）；的最低维持担保比例最低，为 17%。与最低保证金比例的情况相同，在不低于最低保证金比例的前提下，证券公司可以自定对投资者的维持担保比例。在 投资者进行融资融券过程中，证券公司实际要求投资者的保证金比例通常高于最低维持担保 比例。 证券的

23、保证金折算比例随着证券风险水平的上升而同步下降。从证券的保证金折算比例规定来看，除了不对充抵现金保证金的证券进行折算，其他所有和地区都对充抵现金保证金的证券进行一定比例的折算。所有证券品种中，股票的折算比例最低，国债的折算比例 最高。与最低保证金比例、最低维持担保比例相类似，在不高于保证金折算比例的前提下， 证券公司可以自定对投资者的保证金折算比例。 多数和地区对融资融券（尤其是融券）的利率水平没有硬性规定。、和韩国对融资融券的利率水平没有硬性的规定，而也仅仅对最低融资利率水平进行了规定。在与投资者签订融资融券和同时，证券公司可以自定融资融券的利率水平。 融资融券期限多数都在 6之内。除了对融

24、资融券的期限没有明确的限制之外，其他和地区都对融资融券期限进行了限制，融资融券的期限都在6之内。融资融券的期限和协议融资融券的期限都通过证券公司和投资者协议确定。1 保证金比例是指投资者融资买入或者融券卖出时交付的保证金与融资比例。2 维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。3 保证金折算比例是指用于充抵保证金的有价证券在折算成保证金金额时以证券市值按一定比例进行折算。金额或者融券金额的8本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，

25、还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。对证券市场和证券行业短期影响有限表 1：、韩国、和融资融券的制度比较资料来源：我国开展融资融券问题研究、纽约证交所、东京证交所、韩国证交所、证交所、证券柜台中心、上交所、深交所、证券金融公司、和韩国维持韩国证券金融公司、金控、韩国证券业、中金公司研究部；注：*不同、地区维持担保比例计算公式有所差别，维持担保比例1）/维持担保比例 4，*证券融资业务担保比例（证券承销贷款、融资融券贷款、证券担保贷款、证券借入借出经纪4维持担保比例计算公司与相同： 维持担保比例（

26、现金信用证券账户内证券市值）/（融资买入部分金额融券卖出部分金额利息 及费用）9本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。（NYSE、NASDAQ）（TSE）韩国（KRX、KOSDAQ）（TSE、柜台）（上交所、深交所）融资融券制度开始/规范时间1933 年、1934 年1951 年1979 年尚未开始投资者限制未规定未规

27、定个人投资者个人投资者未规定证券金融公司无证券金融公司大阪证券金融公司中部证券金融公司韩国证券金融公司复华证券金融公司环华证券金融公司安泰证券金融公司富邦证券金融公司尚无证券金融公司业务范围无标准融资融券贷款 协议融资融券贷款 债券回购和借入借出 一般股票借出 债券融资和日常贷款 个人和公司投资者证券担保贷款证券融资业务* 客户存款管理ESOP 支持 一般客户融资融资融券转融通 认股融资证券承销商承销融资有价证券交割款项融资尚无保证金比例融资最低50%最低30%或30 万日元证券公司自定TSE 最低40%柜台最低50%最低50%融券TSE 最低90%柜台最低90%最低50%维持担保比例*融资最

28、低25%最低20%证券公司自定最低120%（相当于美、日、韩 的17%）最低130%（相当于美、日、韩的23%）融券股票：5：最低100%或2 5/股股票：5：最低 30%或 5/股债券：本金5%或市值20%保证金折算比例无现金100%NA现金100%现金100%股票70%TSE 股票70%股票上证 180：70% 深证 100：70% 其他：65%基金债券类：85% 其他：70%柜台股票60%基金ETF：90% LOF：90%其他：80%债券国债：95% 地方债：85% 公司债：85% 可转债：80%国债90%债券国债：95% 其他：80%融资融券类型证券公司自定标准协议证券公司自定标准标准

29、利率融资证券公司自定证券公司自定证券公司自定年化利率6 9%不低于同期贷款基准利率融券未规定未规定融资融券期限未规定6协议不超过150 天6不超过6标的证券标准NYSE 股票 NASDAQ 股票TSE 指定所有股票KRX 股票KOSDAQ 股票TSE、柜台：股票股票上市时间6上市时间3成立时间5 年流通股本融资：1 亿股融券：2 亿股实收资本5 亿元新台币流通市值融资：5 亿元融券：8 亿元最近1 年股东人数4000 人价格高于票面日均换手率基准指数20%EBT/实缴资本大于3%日均张跌幅基准指数4%TSE、柜台：基金波动幅度基准指数500%基金上市时间6完成股权分置债券基金ETF无累积亏损基

30、金权证债券债券上市数额6000 万份债券融资融券研究融资融券对证券市场和证券行业的影响融资融券对证券市场的影响融资融券对证券市场额有一定的放大效应。从和融资融券额占证券现货额额的放大比例相对较低，在 10%20%的比例可以发现： 之间（图 5）；融资融券融资融券对东京证券所对额的放大比例相对较高，证券所和证券柜台中心在 20%50%之间（图 6、图 7）。从韩国、和融资融券余额占市价总值比例可以发现：韩国投资者融资融券活动相对所融资融券余额占市价总值的比例不到 0.5%（图 8）；而较小，韩国证券投资者融资融券活动较为活跃，证券所融资融券余额占市价总值的比例保持在 1.5%以上（图 9），但是

31、呈现出逐年下降趋势，证券柜台中心融资余额占市价总值的比例超过 3.5%（图 10），且呈现出逐年上升的趋势；融资融券余额占市价总值的比例介于韩国和之间（图 11）。融资融券的活跃程度高于、韩国和，主要是由于：1、投资者的融资方式个人投资者的相对较为单一；2、证券金融公司的市场化程度高于和韩国；3、相对。图 5：TSE 融资融券额占证券现货额比例融资融券 占证券现货额(左)18.5%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-19181716151413121110额比例(右)17.116.416.316.

32、015.915.715.014.514.213.812.119941995199619971998199920002001200220032004200520062007资料来源：东京证券所、中金公司研究部图 6：TSE 融资融券额占证券现货额比例融资融券额(左)%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-5045403530252045.543.4占证券现货额的比例(右)41.238.036.734.932.729.826.824.124.189101112131415资料来源：证券所、中金公司研究部10 本报告中的均来

33、源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。NTD bnJPY bn23.336.129.641.213.014.6对证券市场和证券行业短期影响有限图 7：OTC 融资融券额占证券现货额比例融资融券%3,5003,0002,50050454035302520151044.4占证券现货额的比例(右)39.02,0001,5001,0

34、00500-28.727.821.121.52000200120022003200420052006资料来源：证券中心、中金公司研究部图 8：韩国 KRX 融资融券余额占市价总值比例%融券余额(左)融资余额(左)0 480 430 380 330 280 230650占股票总市值比例(右)5504503500.070.072500.060.060.042004200520062007资料来源：韩国证券所、中金公司研究部图 9：TSE 融资融券余额占市价总值比例5.5融券余额(左)%6 00500融资余额(左)4.45 004.1占股票总市值比例(右)4.14003.84 003.02.92.8

35、3002.63 002.32.32.22.11.72001.62 001001 00-0 00199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006资料来源：证券所、中金公司研究部的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 11 和/或国际金融证券本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。KRW,bnNTD,bnNT

36、D bn22.70.42融资融券研究图 10：OTC 融资余额占市价总值比例3.8融资余额(左)704 03 53 02 52 01 51 00 5-3.2融资余额占股票总市值比例(右)602.650401.81.6300.920100.702000200120022003200420052006资料来源：证券中心、中金公司研究部图 11：融资融券余额占市价总值比例融资融券余额(左)%230200占股票总市值比例(右)1 40481.151.15431 21.101.111.091.05420.971 00.920.870.8450200 819891990 1991 1992 1993 19

37、94 199519961997 1998 1999 200020012002200320042005资料来源：证券业、中金公司研究部融资融券对证券行业的影响融资融券收入对证券行业的重要性在不同的收入占证券行业收入的比例可以发现：和地区差别较大。通过比较和融资融券较低，在的融资融券收入在证券行业收入中的0.5%2.5%之间（图 12）；而（图 13）。的融资融券收入在证券行业收入中的较高，在 3%11%之间融资融券收入在证券行业收入中的远高于的主要是由于的融资融券业务采取市场化模式，证券公司在开展融资融券时可以完全定价，使融资融券利率的市场化程度极高，这也是融资融券收入在证券行业收入中波动幅度较

38、大的；相比之下，的融资融券业务采取专业化模式，证券公司在开展融资融券业务时需要向处于地位的证券金融公司进行转融通，使得融资融券利率的市场化程度低于，同时证券金融公司的也降低了证券公司融资融券业务的能力。12 本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。NTD,bnUSD bn1.01.01.11.21.11.11.3

39、对证券市场和证券行业短期影响有限图 12：融资业务占证券行业净收入比例%证券公司融资融券净收入(左)100908070605040302010-3 0占净收入比例(右)2 52 01.61 51.10.91 00.70.60 50 02001 32002 32003 32004 32005 32006 32007 3资料来源：东京证券所、中金公司研究部图 13：融资业务占证券行业净收入比例%融券融券净收入(左)25,0001412108642-占净收入的比例(右)20,0007.915,0007.110,0004.13.93.15,000-200120022003200420052006资料来

40、源：证券业、中金公司研究部的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 13 和/或国际金融证券本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券国际金融()会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由于提供。仅为我，和个人不得以、刊登、。JPY bnUSD mn10.81.82.3融资融券研究开展融资融券的前景分析目前融资融券的法律框架主要由以下 8 个法规、条例和规范文件组成。从法律框架上来看，随着证券公司监督管理条例的发布，开展融资融券的法律框架已经基本成形。（表 2）表 2：

41、融资融券的法律框架证券公司监督管理条例证券公司融资融券业务试点管理办法2008 年6 月1 日2006 年8 月1 日2006 年8 月1 日2006 年8 月21 日2006 年8 月21 日2006 年8 月29 日2006 年9 月5 日2006 年9 月5 日证券公司融资融券业务试点内部指引上海证券所融资融券所融资融券试点实施细则试点实施细则公司融资融券试点登记结算业务实施细则上交所深交所 中登公司证券业证券业证券证券登记结算融资融券合同必备条款融资融券风险揭示书必备条款资料来源：中金公司研究部融资融券的基本模式融资融券采取专业化模式的可能性较高。证券公司监督管理条例中规定，证券公司从

42、事 融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由决定。以此推断，融资融券的模式采取以、韩国和为代表的专业化模式的可能性较高。这意味着在现阶段证券公司向投资者融资融券的环节已经没有操作；而在证券公司转融通的环节，则需要证券金融公司成立之后才能够解决现有的操作。融资融券的制度设计融资融券的制度设计与、韩国和较为接近。根据证券公司融资融券业务试点管理办法、上海证券实施细则，所融资融券试点实施细则以及证券所融资融券试点融资融券的制度设计与、韩国和的制度设计做了简单的比较（表 1），从最重要的 3 项指标比较的结果来看：的融资融券最低保证金比例为 50%，与其他

43、和地区相比属于比较高的水平；的融资融券最低维持担保比例为 27%，高于其他的地区的水平；的证券保证金折算比例与其他和地区相比基本相当。14 本报告中的均来源于已公开的资料，我公司对这些的准确性及完整性不作任何保证。报告中的或所表达的意见并不所述证券的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的证券头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由国际金融()和/或国际金融证券于提供。本报告的仅为我，和个人不得以、刊登、。法规、条例和规范文件发布机构生效时间对证券市场和证券行业短期影响有限开展融资融券的可能路径根据目前的实际情况，我们推测融资融券的开展有

44、可能分为两个阶段：第一阶段：首先由试点证券公司以自有资金和证券开展对投资者的融资融券业务，并逐步推广到 整个证券行业。在这一阶段，首先选定几家试点证券公司以自有资金和证券开展对投资者的融资 融券业务，并逐步将试点范围扩大到 29 家创新类证券公司；待时机成熟后，再将融资融券业务向整个证券行业推广。在这一阶段，由于证券公司无法进行转融通，因此，融资融券对证券市场的 放大作用将十分有限，而融资融券的规模也将受制于证券公司的自有资金和证券。第二阶段：在证券金融公司设立并正常之后，择机开展证券金融公司对证券公司的转融通。在这一阶段，证券公司以自有资金和证券开展对投资者的融资融券业务模式已经基本成熟，此

45、时 放开证券公司的转融通，在真正意义上实现融资融券的机制。在这一阶段，融资融券对证券市场将产生明显的放大作用，证券公司融资融券的规模和将有所提升。开展融资融券对证券市场的影响短期影响按照我们开展融资融券可能分为两个阶段的推测，在第一阶段，由于证券公司的自有资金和自有证券有限，可供融资融券的证券和资金也十分有限。与此同时，证券公司开展融券业务必须 以自有证券借出给投资者，而借出股票将使证券公司较大的系统性风险，预计证券公司开展融资业务的动机将远高于开展融券业务。而且，以基金为代表的机构投资者的融通相对较多，在参与融资融券业务方面有可能受到参与群体。上的限制，个人投资者有可能成为融资融券业务的主要

46、截止到 2007 年，整个证券行业的自有资金和自有证券分别为 2374 亿元和 1545 亿元，创新类证券公司的自有资金和自有证券分别为 1556 亿元和 1226 亿元。根据证券公司的自有资金和自有证券规模，我们对第一阶段融资融券可能的规模以及证券市场的影响做了简单的敏感性分析。即使按照最乐观预期，融资融券短期规模也不超过 2500 亿元（表 3）。 如果第一阶段开展融资融券业务仅限于创新类证券公司，即使在创新类证券公司将70%自有 资金、50%自营证券用于融资融券的乐观假设下，融资融券的规模也只有 1702 亿元； 如果所有证券公司全部开展融资融券业务，在证券公司将 70%自有资金、50%自营证券用于融资融券的乐观假设下，融资融券的规模也只有 2435 亿元。即使按照最乐观预期，融资融券对全年股票额短期放大比例也仅有 5.03%（表 4）。 在乐观的假设采用融资融券的投资者换手率为 800%的情况下，如果第一阶段开展融资融券业务仅限于创新类证券公司，即使在创新类证券公司将其 70%自有资金、50%自营证券用于融资融券的乐观假设下，融资融券对股票额的放大比例也仅有 3.52%； 假