信息不对称条件下非国有企业的资金供给(一)

1、信息不对称条件下非国有企业的资金供给(一)在政府放松对非国有企业进入国有金融部门融资管制的情况下，非国有企业无论是向非国有金融部门，还是国有金融部门融资，都遇到与资金供给者之间信息不对称造成的融资障碍。也就是说，企业的逆向选择和道德风险行为会导致企业预算软约束，从而给资金供给者权益造成损失。而资金供给老为了维护自身权益，势必想方设法给企业设置各种标准和限制，或者需要第三方提供有效的制度和实施，以识别“好”企业和约束 “坏”企业的道德风险行为。 因此，非国有企业资金供给问题就是如何降低企业与资金供给者之间的信息不对称，实现激励相容。考虑到金融结构的变化实际上是信息不完全和信息不对称程度的缓解，所

2、以，本文除了从各种不同类型的非国有企业在融资能力上差异这个角度，分析非国有与国有金融部门之间不同的资金供给状况之外，还从融资关系的角度，分析金融结构与非国有企业资金供给的关系。一、融资能力、成长周期与非国有企业资金供给从信息不对称的角度，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力又可以用企业规模、企业存续时间、企业财务状况、企业拥有可抵押或质押的财富水平和企业能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。总体上看，非国有企业成长是凭着自身的融资能力逐步增强，不断突破资金管制而获得资金的过程。借助这些指标，不仅能够反映出非国有企业融资能力的变化

3、过程，而且能够解释外资企业、股份制企业、私营企业与集体企业之间因融资能力不同导致的资金供给上的差异。在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性的要求形式不一样，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的特定的金融结构和金融发展程度，企业要顺利从一个阶段过渡到更高级阶

4、段，必须依赖于金融结构的转型和金融发展程度的提高。对干企业成长与融资结构变迁过程（如图 1 所示），根据资金供给者对企业在不同成长阶段的信息透明度从低到高，或者按照企业规模从小到大，企业存续时间从短到长（对于一个经济来说，这四个阶段是现实存在着的，所以分别用实线表示） ，分成四个阶段。第一阶段是企业的创立阶段。在熊彼特看来，企业创始人不必是资本家， 需要资金支持。但是，企业创始人通常是根据一个判断性决策创办企业的，其生产和经营活动具有高度的不确定性，所以，这就使得（外部）资金所有者无法准确判断对其投资的收益率，在向贷款者融资时存在着严重的逆向选择。因此，在创立阶段，企业既没有抵押能力， 又没有

5、信贷记录，只能依赖于内源融资和有限范围内的直接融资。非国有企业在创立阶段，利用各种关系构成的社会网络，可以得到直接融资和一部分间接融资。然而与内资的非国有企业相比，外资企业依赖于海外直接或间接投资，无论在内源融资上，还是向国内金融机构抵押获得的贷款数量都较高。同理，股份制企业在创立阶段的内源融资、直接融资和国内贷款都要比私营企业高。 这些差异在非国有企业成长的早期阶段（对应图 1 中第二、三阶段）可能会持续存在。直到私营企业成长为大企业，这些差异才会消失。原因是在大企业阶段（图1 中第四阶段），企业有了充分的信贷记录（如果得到贷款的话），并能提供足够的有效抵押（或质押）品。除此之外，更为重要的

6、原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。企业在创立阶段的融资结构还有一个重要组成部分，即企业之间相互提供的商业信用。这是一种短期外源融资，是对企业从传统渠道（银行、“关系网 ”）融资不足的补充。供应商通过与企业进行商品交换， 可以比贷款者、“关系网 ”成员以更低的成本了解到企业生产经营能力的内部信息和产品质量，评价和监督其经营风险。不仅如此，供应商还能更有效地约束企业的道德风险行为，即供应商对企业有较强的清算能力，两者的交易关系影响到企业未来长期的发展（ Peterson，Rajan，1996）。非国有企业在创立阶段生产规模较小，经营活动主要集中在当

7、地某个局域，如果要在局域以外进行交易，就要付出搜寻成本。在现阶段有关合约的法律和实施效率较低的情况下，这种搜寻成本就变得相对高昂，非国有企业（尤其是乡镇企业）的商业信用在一定程度上与融资的社会网络有互补的关系。在社会网络中，非国有企业总是处于一系列 “关系网 ”的结点上，其商业信用不仅受供应商的约束， 同时还有来自同类企业或其他相关企业实施的声誉约束。企业的交易行为无论是诚实的，还是欺骗性的，其行为信息都能够在社会网络中非正式地交流和传播，企业一时欺骗的短期收益，弥补不了局域内相关企业对其不信任的长期损失。因此，在局域内，非国有企业商业信用的形成和存续，不仅依赖于企业与供应商之间形成双边声誉约

8、束机制，而且要依赖社会网络中的多边声誉约束机制，形成一种比较稳定均衡的状态（ Grief，1993，McMillan ，Woodruff ，1998）。然而，非国有企业以社会网络为基础的商业信用和直接融资也是有成本的， 如上文所说，如果融资渠道没有增加， 非国有企业直接融资出现 “瓶颈 ”、商业信用的机会成本可能会增加，从而使企业失去潜在的成长机会。随着企业规模的扩大和存续时间的延长，进入了图 1 中成长的第二、三阶段，企业与供应商的关系可能因需求方的竞争而发生变化，商业信用可能有了新的功能，如对不同需求者实施价格歧视，这使得企业的商业信用的成本上升。与此同时，企业有了抵押能力和信贷记录，企业

9、的内部信息和隐藏行为在与银行发生借贷关系之后，逐步变得透明，在银行掌握了企业的有效抵押品和信贷记录后，企业的后续贷款不再受到信贷配给的限制，使得企业有能力偿还应付账款，另一方面贷款手续也变得程序化，贷款成本有可能低于商业信用的成本。因此，企业在该阶段银行贷款与商业信用可能是互相替代的关系。然而，非国有企业在该阶段中获得的银行贷款与商业信用关系却可能是另一种情况，即当政府放松对非国有企业从国有银行贷款的限制时，除了一部分短期贷款以外，众多中小型非国有企业需要增加的贷款主要是对中长期贷款。而国有银行在面对非国有企业贷款申请时，发现没有足够的信贷记录，并且为中小企业提供信用担保的机构较少，担保基金的

10、种类和数量都远不能满足需要，其经营机制又不合理，无法在企业、银行和担保基金之间形成激励相容。因此，国有银行无法确定企业的信用状况。再考虑到对中小企业贷款规模不经济的因素，非国有企业从国有银行贷款的状况在短期内难以有明显的改善。商业信用继续是非国有企业资金供给的主要来源之一。从总体上看，银行贷款和商业信用之间关系不明确。但那些利用政府权力和各种非正式的的政治、社会关系从国有银行获得贷款的非国有企业，在这两者之间存在着互补的关系。原因是，只要这些非国有企业利用这些正式和非正式政治和社会关系还能够从国有银行获得贷款，接收这些非国有企业商业信用的其他非国有企业就会形成这样一种预期， 即从国有银行获得的

11、贷款越多，提供商业信用的能力越强。博弈的结果是，接收商业信用的非国有企业，倒逼提供商业信用的非国有企业对其软约束，而提供商业信用的非国有企业倒逼国有银行对其软约束。如果不对国有银行体制的制度基础和经营机制进行改革，各方就商业信用与银行贷款关系进行博弈的支付结构就不会发生变化，那么倒逼形成的软约束仍然是一种稳定的纳什均衡状态。当企业成长到了第四阶段时，企业从中小型变成了大型企业，企业的生产经营活动所面临的不确定性程度较低，有了丰富的信贷记录，有较高的信息透明度，银行可以对其提供中长期信用贷款。同时在直接融资上，企业能够承担在公开市场发行股票和债券的成本，或者说，企业公开发行股票和债券能有规模经济

12、效应。相比之下，企业在中小型时，只能在非公开市场上发行证券（如果存在这种非公开的资本市场的话） 。但是这并不意味着，大企业也只能在公开市场上融资。事实上在大企业阶段，企业还经常从非公开市场融资，与银行贷款和证券发行相比，内源融资和商业信用在该阶段企业的融资结构中的比重相对于中小企业较低。就各融资方式之间关系而言，银行贷款与证券发行之间的关系较为突出。一般认为两者是互补的关系，原因是，银行愿意对大企业贷款，显示了银行对企业经营状况有良好的判断，这个信号对证券市场上的投资者也是一个利好信息，降低了投资者的信息搜寻成本，从而企业能获得较高的证券发行收入，反之亦然。但是，对非国有企业来说，情况不尽然。

13、本文区分三种类型，一是那些通过买壳上市的非国有企业，由于有较好的经营业绩和充足的资本用于抵押，因而从国有银行获得的贷款也较为容易。二是从在中小企业阶段依赖国有银行贷款成长起来的大企业，这些成长的历程本身意味着有良好的经营能力和雄厚的实力，仅凭这一点就可以继续得到国有银行的贷款，但还不能凭这一点向股票市场投资者增加其信息透明度，原因是，这类企业还可能继续利用政府关系与银行博李，如果这些非国有企业的经营状况直接关系到当地政府的财政收入增减，那么在向国有银行申请贷款时，两者有合谋的倾向，而这些贷款信息的合谋行为对股票市场的投资者是完全不透明的。在这种情况下，银行贷款与股票市场关系不明确，而银行贷款与

14、商业信用的关系可能继续保持着上一阶段的特征。第三种情况是，这类企业在成长过程中有良好的信贷记录，其后续贷款可以与其在股票市场 L 融资形成互补关系。如果将非国有企业成长中融资结构选择和变化与美国企业相比，就会发现，在非国有企业的成长初期，没有一个非排他性的社会网络支持融资；在中小企业阶段，又缺乏风险资本的支持和一个非公开的资本市场。尽管非国有企业成长的制度环境和产业特征与美国企业不一样，不能对两者的融资结构作优劣之分，但说明了随着非国有企业发展的制度环境的变化和产业结构的升级，应对现有的融资结构进行补充完善，扩大非国有企业融资渠道的选择空间。二、融资关系与非国有企业资金供给金融结构演变是信息不

15、完全和信息不对称程度的缓解，必将反作用于企业成长。即在信息不对称的另一端，资金供给者的结构和权利实施将影响到与企业之间的信息不对称问题的解决，进而关系到企业成长的未来。我国金融结构的主要特征是直接金融规模较小，结构不健全，只有一个对大企业有规模经济的公开市场，没有形成多层次的资本市场，如图 1 所示，当企业成长进入第二、三阶段时，其短期资金主要由银行提供。由于银行贷款倾向是风险规避型的，即银行是根据企业信息透明度作出贷款决策的，愿意对盈利较为稳定的企业提供贷款，处于不确定性较大的、具有高成长性的企业无法从银行获得长期贷款。所以，企业的长期资金除了部分由内部留利转化而来，更需要非银行的债权投资者和与其共担风险的股权投资者提供。我国现阶段对非公开证券市场建立和发展的管制，使得企业发展缺乏外部长期资