上市公司可持续发展问题研究

1、上市公司可持续发展问题研究课题研究人：姚禄仕 蔡咏 陈燕 聂瑞选送单位：国元证券有限责任公司内容摘要课题组总结了国内外有关企业可持续发展的观点，以及国内外关于上市公司可持续发展的研究成果，将上市公司经营的稳定性、业绩的成长性和发展的持续性界定为可持续发展。在此基础上，课题组筛选出123家可持续发展能力不足和11家具有较强可持续发展能力的两类上市公司，通过实地调研以及查阅上市公司的财务报告等获取了大量第一手资料，对影响上市公司可持续发展的因素进行了的分析和归纳，运用回归及相关分析的方法对这些因素与可持续发展之间的关系进行了实证研究。 课题组通过比较分析和案例研究，得出了以下基本结论： （1）大股

2、东掏空上市公司、违规担保和委托理财、盲目进行不相关多元化投资、欺诈上市是导致上市公司难以持续经营的主要原因；专注主业、善于资本经营，品牌、创新和管理优势是实现上市公司可持续发展的关键因素。（2）完善的公司治理是可持续发展的基础。上市公司股权结构安排对上市公司可持续发展能力的影响具有较大的不确定性，股权结构安排的效率受到国家相关法律法规及其执行力、社会人文氛围的显著影响；董事会和独立董事对公司治理是有影响作用的，合理的董事会结构和一定数量的独立董事能够为上市公司的经营发展作出贡献；上市公司对高管人员实施长期激励有利于上市公司的可持续发展。（3）行业背景及其景气度影响上市公司的可持续发展。由于我国

3、证券市场上上市公司结构不合理，传统产业比例过高而且缺乏核心的技术和竞争力决定了大部分传统行业上市公司出现了产能过剩、竞争加剧、利润率下降的态势；另一方面，上市公司产业转型的高风险和不确定性，使得许多上市公司产业转型失败，从而越来越多的上市公司面临着可持续发展能力不足和生存危机。（4）企业文化是上市公司可持续发展的内在要求。由于我国上市公司都处于发展阶段，企业文化凝练不足，缺乏核心竞争力，从而导致部分上市公司可持续发展能力不足。（5）实证研究表明：不相关多元化程度与上市公司可持续发展能力存在着显著的负相关关系。上市公司进行相关多元化经营是可持续发展能力提高的有效途径之一，不相关多元化会导致上市公

4、司可持续发展能力的下降；专业化经营受行业景气度的影响较大，承担着较高的经营风险。目 录1 引 言12上市公司可持续发展现状分析12.1基于持续发展能力不足的上市公司分析12.1.1 大股东掏空上市公司22.1.2股东之间意见不合，大股东更换频繁32.1.3 盲目进行不相关多元化投资42.1.4 上市公司所属行业的景气程度及行业政策的变化52.2 基于可持续发展能力较强的上市公司分析62.2.1 集中优质资源，做大做强主业82.2.2重视研发投入，创新能力强92.2.3 强化企业管理，凝练企业文化103 上市公司治理与可持续发展113.1 股权结构与上市公司可持续发展113.2 董事会机制与上市

5、公司可持续发展133.3 管理层激励与可持续发展154 多元化与上市公司可持续发展154.1 样本选择164.2 多元化与上市公司可持续发展的关系研究164.2.1 指标体系设计164.2.2 比较分析174.2.3 相关分析195 上市公司所属行业景气度与可持续发展226 企业文化与上市公司的可持续发展247 主要结论2541 引 言上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。经过十多年的培育，上市公司不断发展壮大、运作日趋规范、质量逐步提高，已经成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。但是，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在法人治理结构、

6、规范运作等方面还存在一些问题，盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。随着社会主义市场经济体制的不断完善和资本市场改革的不断深入，提高上市公司质量、强化上市公司竞争优势、实现可持续发展已经成为当前和今后一个时期推进资本市场健康发展的一项重要任务。实现上市公司可持续发展是夯实资本市场基础、促进资本市场健康稳定发展的根本，是增强资本市场吸引力和活力、充分发挥资本市场优化资源配置功能的关键。2上市公司可持续发展现状分析2.1基于持续发展能力不足的上市公司分析ST公司板块是证券市场中运作不规范、发展存在问题的一族，能够反映我国上市公司在经营和可持续发展等各

7、个不同层面的一些问题。根据课题组统计【1】 数据根据国元证券统一资讯平台整理。，截至2005年4月底，沪、深两市共有ST公司123家，其中：ST公司有57家，连续两年亏损而被*ST的有44家，另有22家暂停上市公司。表1 123家ST公司近三年（20022004）总体平均可持续发展指标值净资产收益率(%)销售净利率(%)每股收益(元)应收账款周转率(次)存货周转率(次)总资产周转率(次)流动比率(倍)速动比率(倍)资产负债率(%)主营收入增长率(%)净利润增长率(%)总资产增长率(%)净资产增长率(%)-140.6-1342.5-0.534.423.560.330.870.6394-5.44-

8、567.4-8.76-47.8数据来源：根据各家公司20022004年年报整理。从表1来看，ST公司资产负债率高达94%，净资产收益率为140.6%，各项增长率指标均为负值。说明ST公司由于债务负担沉重、缺乏盈利能力，不具备可持续发展能力。为了深入地分析ST公司可持续发展的影响因素，我们对123家ST公司进行了逐一的研究，并归纳出影响其持续发展的主要因素。见表2表2 123家ST公司问题统计大股东掏空违规担保股东之间意见不合，大股东更换高管弄虚作假，经营管理混乱违规委托理财历史遗留问题家数282622381117所占比例（%）22.7621.1417.8930.908.9413.82资料来源:

9、中国证监会网站，巨潮资讯。2.1.1 大股东掏空上市公司上市公司大股东凭借其控股地位肆意占款、侵占上市公司资金，导致上市公司资金链断裂，不能进行正常的生产经营活动。如*ST猴王，其大股东猴王集团从上市公司掏走近8亿元资金，ST猴王沦为猴王集团圈钱的工具，四次重组仍没有挽回退市的命运；ST春都大股东春都集团在春都上市仅三个月就抽走了1.8亿元的募股资金，两年多下来，大股东占用资金达到2.25亿元，加上其他关联企业占用的资金，春都股份被占用资金高达3.3亿元，相当于全部募集资金的80%，致使春都股份募股时所承诺的投资项目不能实现，为其以后的亏损和被ST埋下了伏笔；ST丰华前任大股东汉骐集团欠ST丰

10、华2.11亿元，到最后的神秘“蒸发”；ST江纸的大股东江纸集团占用上市公司的资金达9亿多元，是该上市公司净资产的3倍；*ST金荔的大股东及其关联方通过往来占用金荔科技资金3898.37万元，并以金荔科技名义为其他单位提供担保直接占用4750万元的资金，使金荔科技形成了约计4750万元的帐外负债；ST宁窖大股东宁城县国资局及其控制的宁城集团，占用ST宁窖资金高达5亿多元，超过公司发行新股加上配股募集到的全部资金；还有ST中鲁B、ST幸福、ST仪表等许多ST公司都存在大股东及关联方侵占上市公司资金，是引发上市公司亏损的重要原因。2.1.2股东之间意见不合，大股东更换频繁股东之间意见不合，大股东更换

11、频繁，致使这些上市公司的经营不稳定。ST大江原第二大股东正大上海不断减持外资股，股东外资方和中资方之间的矛盾在很大程度上影响了公司发展，连续两年亏损沦落至ST的地步；ST东源两大股东北京泛华和重钢集团在重庆东源的资产重组事宜上发生了矛盾，且因此打了一年半的官司，严重影响了公司的正常经营；*ST云大大股东天津泰达和三股东和平投资之间的控制权之争长达三年，2003年和2004年连续亏损，使得公司经营大受影响。所以，上市公司要想实现持续健康发展，股东之间的协调应该说是不可缺少的。ST湖山大股东变更次数之多之频繁创下了中国上市公司的最高纪录，六年五易其主，每任大股东的在位时间平均为14.5个月，其中最

12、短的仅三个多月；ST万鸿近年来，该公司不断变更大股东，从诚成文化到奥园发展再到万鸿集团，已经历几次易主；ST纵横的股权三番五次拍卖，经历了*ST纵横、南通机床、ST通机、南通机床、纵横国际、ST纵横一系列的名称变化；ST长控一上市就历经劫难，亏损后被ST，重组后摘帽，不久再次被ST，且与与其重组单位的纠纷不断。2.1.3 盲目进行不相关多元化投资大部分ST公司筹集到巨额资金之后，偏离主业盲目进行扩展规模和投资不熟悉的领域，使资金使用效益出现下滑，造成上市公司巨额亏损而被ST。*ST闽电在募集资金到位后，没有把大量资金投入水电主业，而是进行随意更改肆意变更募集资金使用范围，大举投资房地产、火力发

13、电、钢铁、公路建设、船舶制造、酒店建设经营和农产品加工等数个陌生领域，多元化经营耗费了公司上市募集的11亿元资金，却未能给公司带来相应的效益；*ST仪表自上市至今累计从证券市场融资近5.5亿元，先后将巨资投入美国ROBINSON生物工程技术有限公司、润世生物工程有限公司与珠海亚利生物工程有限公司等高科技项目，却未产生投资收益；*ST多佳投资的“多品种化纤项目”以及对下属教育类公司等多个项目都没有为公司带来预期的收益，一步一步走到了退市的边缘。为进一步展开定量研究。我们根据上市公司行业分类指引，对沪深两市123家ST公司进行分类，其中106家公司属于多元化经营的公司（多元化经营中又有47家属于相

14、关多元化经营、59家属于不相关多元化经营），17家公司属于专业化经营的公司。从图1可以看出，多元化的ST公司占绝大比例，其中多元化中不相关多元化又占大部分。图1 各类ST公司占总的ST公司比例数据来源：根据国元统一资讯平台和国元证券行情分析软件整理。值得我们注意的是，更多的是上市公司大股东利用上市公司的资金进行大规模扩展、多元化投资，当遇到债务危机时牵连上市公司，如ST轻骑大股东轻骑集团在90年代初期的生产规模、品牌影响等方面都达到鼎盛，之后就进行了大规模多元化投资，还并购多达30多家企业，形成了上百家子孙公司，然而不久之后，一些并购公司债务危机便陆续爆发，导致ST轻骑被拖垮；*ST古井A大股

15、东古井集团涉及房地产开发、酒店管理、烟酒销售等好几个行业；德隆系上市公司在重汽、园林电动工具以及番茄酱等所谓“三大支柱产业”上的整合，结果使德隆的产业庞大无比，过重的金融包袱拖累德隆系上市公司等。2.1.4 上市公司所属行业的景气程度及行业政策的变化我国证券市场传统产业的上市公司比例过高，企业间产品雷同、竞争激烈，受行业周期的影响较大。由于大多数企业规模较小，抗风险能力差，在行业处于低景气度时，这些企业经营活动便出现了极大的困难。ST宁窖、ST陈香、*ST古井A、*ST金牛等都有一个共同的特征属于酒类产品的生产公司，这五家公司基本上都在19961998年上市，当时由于酒类市场利润可观，因此酒类

16、企业上市的比较多。随着酒类市场上竞争者的增多、产品的饱和，以及国家对白酒类企业税负的上调（2001年5月1日起白酒企业每斤白酒消费税上调0.5元），使得2002年以后酒类公司基本上处于亏损的边缘；*ST中华A、ST珠峰、ST轻骑、*ST巨力、*ST飞彩均属于摩托车、自行车和农用车制造行业，随着我国经济的快速发展，该行业的衰退现象近几年是很明显的，因此此类行业的上市公司中存在较多的ST公司绝对不是一个偶然的现象；ST吉轻工、ST兴业、*ST昌源、ST金帝、ST珠江、*ST运盛等由于原产业的衰退进行产业转换，目前均经营房地产业务，但是近两年房地产业也受到国家宏观调控，又给这些公司的经营带来很大的压

17、力，于是一大批房地产业的上市公司出现在ST公司行列中；还有许多由于产业的衰退进行产业转型，结构转型失败更加导致了其艰难的困境，无法持续发展。2.2 基于可持续发展能力较强的上市公司分析根据“中证亚商中国最具发展力上市公司50强” 评选结果，连续七年入选的上市公司有11家，它们分别是G广控、上海汽车、同仁堂、复星医药、东阿阿胶、佛山照明、上海机场、盐湖钾肥、伊利股份、中集集团和中兴通讯，课题组认为，它们是持续发展能力较强的上市公司的代表。表3 11家公司近七年（19982004）平均可持续发展指标值中集集团中兴通讯东阿阿胶佛山照明盐湖钾肥上海机场同仁堂G广控上海汽车伊利股份复星医药平均值净资产收

18、益率（%）19.4216.9311.8910.7811.8413.3916.1616.8314.9411.5712.0914.17销售净利率（%）5.967.4017.1023.3125.7959.0113.7421.5426.625.1016.6020.2每股收益（元）1.331.000.350.410.300.450.580.610.360.500.200.55应收账款周转率（次）4.818.099.099.4810.017.0510.0823.8122.2841.136.0613.81存货周转率（次）6.321.472.375.122.2019.321.1416.525.687.633.

19、936.52总资产周转率（次）1.341.080.620.410.280.220.780.400.481.630.530.71流动比率（倍）1.321.773.454.351.704.242.321.562.161.642.342.44速动比率（倍）0.900.982.793.951.384.151.081.481.781.202.001.97资产负债率（）556019153617323623373533主营业务收入增长率（%）35.2675.7825.1815.5241.0923.8022.2913.6423.9440.9846.9333.13净利润增长率（%）58.5346.0525.54

20、8.2540.5126.9017.1214.5723.8720.5732.2228.56总资产增长率（%）25.5248.9920.719.9035.2449.1720.446.3019.9736.8354.3629.77净资产增长率（%）30.9347.9228.2412.2920.0652.0721.2522.0422.5031.1483.1533.78数据来源：根据各上市公司19982004年年报整理。从表3可以看出，11家公司资产负债率仅为33%，净资产收益率达14.17%，各项增长率指标均在30%左右。这表明这些公司财务状况良好，盈利能力强、业务增长强劲，都具有较强的可持续发展能力。

21、因此，课题组将这11家公司作为样本。通过详细分析，它们持续发展的原因可归纳为以下几个方面。2.2.1 集中优质资源，做大做强主业课题组根据11家公司2004年年报对其主营业务的比例进行了计算，结果见表4。从表4可以看出，除G广控外，其余10家上市公司的主营业务占总收入的比例均在90%以上，说明这些公司都十分注重其主业的经营。表4 11家具有较强可持续发展能力上市公司主营业务比例中集集团中兴通讯东阿阿胶佛山照明盐湖钾肥上海机场同仁堂G广控上海汽车伊利股份复星医药主营业务集装箱通信设备医药航空服务化学肥料照明器具医药电力汽车及零部件制造乳制品医药主营业务占主营业务收入比例（%）92.0610093

22、.3794.3410010010059.3810095.63100数据来源：根据各上市公司2004年年报整理。11家上市公司的投资方面均没有脱离主业，也有一些公司曾经进行了不相关多元化的投资，但是当投资收益并不理想时，这些公司适时进行了业务调整。佛山照明曾投资过金融、地产以期保值，但效果并不好，后来佛山照明投资重心就再没有脱离过主业，而是踏踏实实地立足电光源主业，通过稳健经营，在保持现有盈利能力的同时逐步扩大市场占有率，使自己成为行业中的佼佼者，确保了企业效益的稳步增长；复星主营业务范围广泛，包括医药工业、医药商业、医疗器械和诊断试剂等，2003年以前复星医药业绩以投资收益为主，主营业务实际上

23、呈现下降趋势，当随后投资收益减少时，公司改变策略更加注重公司医药类主营业务或者相关医药的业务，且由“复星实业”更名为“复星医药”，更体现了公司发展相关主营业务的决心；伊利股份多年以来在经营上没有赶时髦，而是紧紧围绕乳制品为中心来进行产业结构调整，形成以冰淇淋、奶粉、液态奶等多种产品为主业，特色十分鲜明；而上海汽车、同仁堂、东阿阿胶、上海机场、盐湖钾肥等则更是致力于主业的扩张和专业化的经营。2.2.2重视研发投入，创新能力强公司对产品研发的重视程度直接影响了公司的创新能力，从而影响了公司产品的竞争力。在市场日趋激烈的今天，产品的技术含量直接决定了产品在市场中的命运，也决定了企业的发展能力。竞争越

24、激烈，对研发能力、创新能力的要求越高。通过研究分析，我们发现：11家上市公司都十分注重创新能力的培养。如中兴通讯一直坚持以自主研发为主，每年投入的科研经费占销售总额的10%以上，由美国硅谷实验室一一深圳技术开发中心和 T12TE DSP联合实际室上海第一、二研究所和南京研究所这三个层次，共同构成研究与开发体系；复星医药在研发上的投入比例在销售收入5%到7%之间，在国内制药企业中属于较高的比例，除了各子公司自身的研发机构外，复星还拥有两大实力均居全国前列的独立研发机构，设有博士后工作站，是国家科技部认定的上海医药行业唯一的国家863计划成果产业化基地，截止到2004年底，已完成科研开发项目200

25、余项；东阿阿胶2002年与浙江大学合作开展的一个中药现代化项目，又在北京设立了北京研究中心，该中心将重点整合北京地区的医药研究力量，2004年又联手北京大学，将控股筹建北大东阿阿胶科技开发有限公司，加强中药的现代化研究，阿胶由手工作坊式生产带入工业化生产阶段，并因此形成了15项阿胶生产国家级保密工艺和30项专有技术。2.2.3 强化企业管理，凝练企业文化企业管理优势是上市公司竞争优势中最突出的优势，对公司发展起到决定性作用，企业文化是管理优势形成的基础，是上市公司可持续发展的力量源泉。中集集团形成的以麦伯良为首的稳定、高素质的管理团队在很大程度上保证了公司中长期规划和经营思想的一致性和连续性。

26、公司将在内部管理上实施内涵优化、发挥好集团化经营的战略协同效果，大力推进绩效看板、资源共享等工作。以此为基础，以现代信息技术为依托，逐步建立起“以客户为中心、持续改进”的集团一体化质量管理体系，以精益化为原则并能够持续改进的经营管理平台和在采购、技术、工艺装备、人力资源等方面能够提高资源利用效率和效果的信息共享平台。重视投资者关系，具有较高的诚信度,推崇简单、果断和进取的管理等，这样不仅在企业业务和管理上取得辉煌成绩，而且形成了独特的业绩文化、做实文化和协同文化。同仁堂完善的人才培训体系和“同心同德，仁术仁风”的“人力资源政策”，其“济世养生”的经营理念及“诚信经营”的职业道德大大提升了企业在

27、消费者心中的地位，古自今传颂的企业文化也构成了品牌的一部分；佛山照明有着董事长钟信才先生及其领导下的优秀稳定的管理团队，做事的亲力亲为、出了名的“抠门”作风等；复星医药所涉及到的每一个领域都有一个完整的团队，且拥有把企业做大的空间；上海汽车推行的“使人人成为经营者”的特色管理体系和创新管理模式等。 正是由于这些公司有着优秀的管理团队和企业管理经验，它们才都能在行业中保持的龙头地位、突出品牌优势，都重视产品的研发、保证了产品和技术上的行业领先地位，然后不断地追求主营业务的稳定增长，这些都是互相关联的。总之，通过以上分析，我们将影响上市公司可持续发展原因归纳为四个方面，即公司治理、不相关多元化经营

28、、产业背景和企业文化。下面我们将进一步论证四大因素与上市公司可持续发展的关系。3 上市公司治理与可持续发展3.1 股权结构与上市公司可持续发展股权结构是公司治理的核心内容，反映了所有权在公司内的安排。现代企业理论研究表明，作为合约结合体的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司价值和绩效。课题组对可持续发展能力不足的123家ST公司和具有较强可持续发展能力的11家上市公司的股权结构进行了统计，结果见表5、表6。表5 123家ST公司三年（20022004）总体股权结构平均值国有股比例（%）发起人股比例（%）法人股比例（%）内部职工股比例（%）流通A股比例（%）平均值23.948.6224.0

29、40.1937.78数据来源：各家上市公司年报（20022004）。表6 11家上市公司七年（19982004）总体股权结构平均值国有股比例（%）发起人股比例（%）法人股比例（%）内部职工股比例（%）流通A股比例（%）平均值35.79018.460.6735.36数据来源：根据各上市公司年报（19982004）整理。由表5、表6可以看出： ST公司的法人股比例高于11家具有较强可持续发展能力的上市公司，而ST公司的平均国有股比例低于11家具有较强可持续发展的上市公司，两类公司的流通股比例基本相等。这与国内对国有股和法人股比重大对经营业绩、公司价值的影响的研究结论并不一致。从个案角度看，不同股权

30、集中度和股权结构均有优质和劣质上市公司。如ST奥金曼、ST幸福、ST康达以及郑百文（第1大股东只有14%）等，其经营业绩和可持续发展能力并不比国有控股的上市公司好，甚至更差。在国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股等三类股权结构中，分别有中兴通讯、复兴医药和东阿阿胶等名牌优质上市公司，也分别有ST长控、ST一投和第一家退市的水仙电器等业绩差的公司（见表7）。课题组认为：股权结构安排对上市公司可持续发展能力的影响具有较大的不确定性，股权结构安排的效率受到国家相关法律法规及其执行力、社会人文氛围的显著影响。根据上述分析我们可以看出，大股东操纵和大股东掠夺是导致ST公司可持续发展能力不足的主要原

31、因，大股东掠夺行为由于相关法律法规的缺失而未得到有效的制止和相应的惩处，其掠夺行为演变为我国一种特有的经济现象即运作公司上市来致富。表7 11家上市公司七年（19982004）股权结构平均值国有股比例（%）发起人股比例（%）法人股比例（%）内部职工股比例（%）流通A股比例（%）中集集团0018.96018.29中兴通讯60.0704.54033.00东阿阿胶29.63006.0564.32佛山照明23.86012.61037.93盐湖钾肥49.6207.37028.73上海机场64.2400035.76同仁堂0071.30028.70G广控81.3500018.65上海汽车70.0000030

32、.00伊利股份14.91025.730.8556.49复星医药0062.500.4737.03数据来源：各家上市公司年报（19982004）。3.2 董事会机制与上市公司可持续发展在公司治理机制中，董事会机制是一种重要的机制，董事会是直接为股东负责，代表广大股东对管理层实施监督与控制的机构。分析董事会的规模、独立董事的作用等对公司绩效和价值的影响是当前研究的热点。为了分析董事会对上市公司可持续发展的影响，课题组统计了两类样本公司2002年度的董事会治理概况（见表8、表9、表10和表11）。选择2002年，是因为123家ST公司在2002年都不是处于ST状态，这样才能和具有较强可持续发展能力的1

33、1家上市公司的董事会具有同比性。表8 123家ST公司董事会规模董事会规模（人数）13家数574422占样本公司比例（%）4.0760.1634.151.62数据来源：各家上市公司2002年年报。表9 123家ST公司独立董事规模独立董事在董事会中的比例010%20%20%25%25%30%30%家数528542016占样本公司比例（%）4.0722.7643.916.2613.01数据来源：各家上市公司2002年年报。表10 123家ST公司高管状况董事长与总经理兼任高级管理人员持股家数1829占样本公司比例（%）14.6323.58数据来源：各家上市公司2002年年报。表11 11家具有可

34、持续发展能力的上市公司董事会概况董事会规模（人数）董事长与总经理是否兼任独立董事与内部董事比例（%）高级管理人员是否持股是否建立业绩与薪酬相关激励体制中集集团11否27.27是是中兴通讯13否15.38是是东阿阿胶11否27.27是是佛山照明9是22.22是是盐湖钾肥11否18.18否是上海机场8否25.00是是同仁堂11否36.36否是G广控9否33.33是是上海汽车9否22.22是是伊利股份11是18.18是是复星医药7否28.57是是数据来源：各家上市公司2002年年报。从表8和表9可以看出，ST公司董事会规模基本集中在79人之间，占123家样本公司的60.16%；独立董事占董事会人数的

35、比例集中在20%25%之间，占123家样本公司的43.9%；另外有14.63%的ST公司（18家）董事长是和总经理兼任的。从表11可以看出， 11家具有较强可持续发展能力公司董事会人数绝大部分集中913人，董事会规模大于ST公司；11家公司独立董事平均所占董事会人数比例为25%，总体来看11家公司的独立董事规模大于ST公司，且各家公司分布均匀；对于董事长与总经理是否兼任，两类公司中兼任的公司均比较少，不到20%。因此，董事会和独立董事对公司治理是有影响作用的，合理的董事会结构和一定独立董事是能够为上市公司的经营发展作出贡献的。另外，独立董事在维护公司整体利益的力度，很大程度上取决于独立董事个人

36、的素质、道德和专业知识，像媒体曾经披露的“花瓶式的独立董事”不可能推进上市公司治理。3.3 管理层激励与可持续发展公司治理除了股权结构之外，对高层管理人员的激励机制是最为重要的因素。合理的激励机制，可以有效的激发管理层的积极性，努力为公司的发展贡献自己的力量。同时由于作为委托人的股东与作为代理人的管理层之间信息的不对称，合理的激励机制才能激励管理层使自己的行动与股东的利益目标相一致，从而降低道德风险问题。目前国内外在管理层激励对公司业绩和价值的影响的研究结论基本一致。我国上市公司由于特定的股权结构，管理层激励主要是薪酬激励，而股权激励由于制度上的缺失难以在较大范围实施。从ST公司和具有可持续发

37、展能力的11家上市公司的高管人员持股状况来看，123家ST公司只有29家公司高管人员持有公司股票，占总数的23.58%；具有较强可持续发展能力的11家上市公司有9家上市公司高管人员持有公司股票，占总数的80%。高管人员持股的ST公司家数远低于具有较强可持续发展能力的11家上市公司。由此可见公司对高管长期激励是有利于上市公司的可持续发展。4 多元化与上市公司可持续发展多元化经营是当今世界许多大中型企业成长的一种战略选择，理论界对多元化经营的动因进行了大量研究，并提出了各种理论来阐述其经济上的合理性，如市场势力理论、规模经济和范围经济理论、协同理论等。我们认为：上市公司可持续发展就是强调上市公司经

38、营的稳定性、业绩的成长性和发展的持续性，上市公司可持续发展能力不足主要表现在财务状况恶化和经营业绩下降上，如ST类公司等。因此，我们借鉴了国内外众多学者构建的可持续发展指标，提出了五个方面的指标来衡量上市公司可持续发展能力。见表12。4.1 样本选择（1）课题组从2002年2004年间所有发行A股的上市公司中，根据加权净资产收益率这个指标，选取加权净资产收益率三年都为正值的上市公司，共有824家。（2）在824家公司中，我们还剔除了以下公司：2002年2004年主营业务所处的行业发生变更，这样就可以消除由于行业变更引起的业绩变化的影响；2002年2004年多元化类型发生巨大变更，比如由于经营范

39、围的扩大，由2002年的专业化经营变为2003年的多元化经营；数据不全的上市公司，如有些上市公司业务没有按照行业进行披露等。最后，我们得到了551家符合条件的样本公司。4.2 多元化与上市公司可持续发展的关系研究4.2.1 指标体系设计（1）多元化程度指标相关多元化程度（DR）不相关多元化程度（DU）总体多元化程度（DT）：其中：表示第个行业的销售额占总销售额的比例，1，2，n。表示第g个领域的销售额占总销售额的比例，g1，2，m。领域指的是上市公司22个行业，同一个行业间的次类别为S1、S2等。（2）可持续发展指标体系表12 可持续发展能力指标体系可持续发展能力指标盈利能力净资产收益率、销售

40、净利润率、每股收益经营能力应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率偿债能力流动比率、速动比率资本结构资产负债率成长能力主营业务收入增长率、税后利润增长率、总资产增长率、净资产增长率4.2.2 比较分析将这些样本公司按多元化程度的大小归类，比较这些大小程度不一的上市公司的可持续发展表现。（1）根据DR的大小将上市公司进行分类，比较这些公司2004年业绩的差异（主要用平均净资产收益率和平均每股收益衡量）。表13 不同多元化程度样本公司2004年平均业绩状况DR家数2004年平均净资产收益率 2004年平均每股加权收益（元）0 288 8.496%0.289700.562 10.05%0.30420

41、.51115 8.73%0.30261 286 8.628%0.3041 DR=0表明公司的每个行业中只从事一种产品的生产。结论：发现在DR处于00.5之间的公司平均业绩最好，平均净资产收益率达到了10.05%，平均每股加权收益也略高于其他区间的公司，所以公司进行适当的相关多元化对于业绩的提升有着积极的作用。（2）根据DU的大小将上市公司进行分类，比较这些公司2004年平均净资产收益率和平均每股收益的大小。表14 不同DU程度样本公司2004年平均业绩状况DU家数2004年平均净资产收益率 2004年平均每股加权收益（元）0261 9.242%0.314300.5115 9.117%0.332

42、0.51131 7.613%0.2221 244 8.131%0.316DU=0，说明公司只在一个行业中从事经营活动。结论：从每股收益来看，处于00.5之间的上市公司数值最高，最差的是处于0.51之间的公司，每股收益只有0.22元左右，与其他区间的数值相差较远。而从净资产收益率一项来看，DU=0，即只在一个行业内经营的公司对资产的使用效率最高。因此，我们认为，由于只在一个行业内进行经营活动，上市公司对该行业各方面情况都较为熟悉，避免了多行业经营带来的风险，对公司资产的经营效率就最高。而由于目前中国的产品市场不太成熟，在一些行业中还存在着一定的投资机会，因此适当的跨行业经营也确实有利于提升公司的

43、整体业绩。（3）根据DT的大小将上市公司进行分类，比较这些公司2004年平均净资产收益率和平均每股收益的大小表15 不同DT程度样本公司2004年平均业绩状况DT家数2004年平均净资产收益率 2004年平均每股加权收益（元）095 9.19%0.30100.5111 9.69%0.3350.511918.44%0.2711154 8.15%0.297 DT=0，说明公司是专业化公司。结论：我们发现，随着DT增大，多元化程度逐渐增加的同时，经营业绩先提高后快速下降，可以认为是由于过度的跨行业会导致经营风险的加剧。从以上的结论来看，多元化程度与公司经营业绩存在着一定的相关性，会影响到公司的可持续

44、发展能力。下面进行相关分析，试图更精确的说明两者是否存在相关性以及相关性的大小。4.2.3 相关分析在相关分析中，为了使得结果更准确，我们采用三年的可持续发展指标平均值来作为衡量可持续发展大小的依据。采用的相关分析方法主要包括双变量相关分析中的PEARSON相关分析，KENDALL相关分析，SPEARMAN相关分析，分别以DT，DU，DR作为自变量，13个可持续发展指标作为因变量，用软件SPSS12分别进行相关分析。（1）PEARSON相关分析表16 PEARSON相关系数的分析结果XY DRDUDT每股加权收益（元）NONNON-0.096*销售净利率NONNONNON净资产收益率NON-0

45、.108*NON应收帐款周转率NONNONNON存货周转率NONNONNON流动比率NON-0.095*-0.119*速动比率NON-0.103*-0.105*资产负债比率NONNON0.091*主营业务收入增长率NON0.09*NON税后利润增长率NONNONNON净资产增长率-0.118*NON-0.164*总资产增长率-0.142*NON-0.166*（2）KENDALL相关分析表17 KENDALL相关分析结果XY DRDUDT每股加权收益（元）NON-0.071*-0.069*销售净利率NONNONNON净资产收益率NON-0.103*-0.118*应收帐款周转率NON-0.062*

46、NON存货周转率NON-0.089*NON流动比率-0.071*-0.063*-0.102*速动比率NON-0.061-0.08*资产负债比率NON0.082*0.071*主营业务收入增长率NONNONNON税后利润增长率NONNONNON净资产增长率-0.069*-0.073*-0.109*总资产增长率-0.081*NON-0.084*（3）SPEARMAN相关分析表18 SPEARMAN相关分析结果XY DRDUDT每股加权收益（元）NON-0.099*-0.101*销售净利率NONNONNON净资产收益率NON-0.146*-0.173*应收帐款周转率NON-0.086*NON存货周转率

47、NON-0.122*NON流动比率-0.098*-0.087*-0.148*速动比率NON-0.086*-0.117*资产负债比率NON0.114*0.104*主营业务收入增长率NONNONNON税后利润增长率NONNONNON净资产增长率-0.095*-0.101*-0.162*总资产增长率-0.112*NON-0.124*注：*表示a=0.05水平上有显著性意义的相关系数；*表示a=0.01水平上有显著性意义的相关系数；NON表示两者无相关性。我们将这三张表格进行对比，将在a0.05水平上通过两项或两项以上相关性检验的有显著性相关的因素（正相关用“”表示，负相关用“”表示）列出来，结果如下

48、：表19 相关性检验结果（a0.05）XY DRDUDT每股加权收益（元）NON销售净利率NONNONNON净资产收益率NON应收帐款周转率NONNON存货周转率NONNON流动比率速动比率NON资产负债比率NON主营业务收入增长率NONNONNON税后利润增长率NONNONNON净资产增长率总资产增长率NON注：同上。通过对比，我们发现以下几个现象:从相关多元化程度和不相关多元化程度对上市公司可持续发展能力的影响来看，相关多元化只与三项可持续发展指标相关，不相关多元化却与八项可持续发展指标相关，说明不相关多元化对上市公司可持续发展能力的影响要大于相关多元化。从衡量公司可持续发展能力的五大能力

49、：盈利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、成长能力来看，公司的偿债能力和资本结构与多元化程度显著相关，而公司经营能力与多元化程度基本不相关。从相关性的方向和显著性上看，多元化程度除了与资产负债比率存在着一定的正相关性以外，其它全部为负相关，这说明多元化程度与整个可持续发展指标体系存在着负相关关系。综合上述的比较分析和相关分析，我们得出结论：多元化程度与上市公司可持续发展能力存在负相关关系，其中不相关多元化与可持续发展的负相关关系更显著。5 上市公司所属行业景气度与可持续发展理论和实证研究表明，一个企业的成败取决于企业所处的产业吸引力和企业在该产业中的地位。根据证券交易所上市公司行业分类指引的行

50、业分类方法，对123家ST公司按其所属行业进行归类，结果如图2。 数据来源：国元证券统一资讯平台。图2 各个行业ST公司占行业内全部公司的比例制造业的ST公司数量最多，制造业中机械、设备、仪表在ST公司总数中数量最多达到26家，占总数的21.14%，对机械、设备、仪表中26家ST公司详细的分类研究时，我们发现有10家ST公司属于摩托车、自行车或农用车业等；其次是综合类和石油、化学、塑料、塑胶类上市公司，分别有11家和10家；信息技术业类和食品、饮料类均有8家；金属、非金属，造纸、印刷类和房地产类均有7家等。从图2可以看出：木材、造纸和传播行业的上市公司被ST的比例较高，这与我国目前各行业背景是

51、相关的。相比较而言，11家可持续发展能力强的公司都处于优势的行业，如通信、电力、汽车、中医药、交通和其他增长迅速的制造业等，其所属行业保持了较长期间的景气，是他们持续发展能力强的原因之一。表20 2005年中期我国上市公司产业结构（截止2005年6月30日）行业分类数目（%）主营业务利润 （%）总资产所占比例（%）农、林、牧、渔业2.420.640.66食品、饮料4.343.801.87纺织、服装、皮毛4.271.361.57木材、家具0.280.060.05造纸、印刷业2.140.810.91石油、化工、塑料、塑胶10.897.125.28电子3.202.442.14金属、非金属8.8316

52、.4610.49机械、仪表、设备15.739.937.24医药、生物制品7.054.852.50其他制造业0.780.130.17采掘业1.7119.508.36电力、煤气、水的生产供应业4.134.576.22建筑业1.710.641.04交通运输、仓储业4.274.835.32信息技术业6.697.774.35批发、零售贸易业6.194.332.74金融、保险业0.645.3132.27房地产4.702.042.74社会服务业2.781.231.22传播与文化业0.640.150.18综合类6.612.002.68数据来源：上海证券交易所和深圳证券交易所网站，各个公司年报。从表20可以看出：具有高收益、高成长性行业的上市公司比重比较小，如金融、保险业上市公司仅占上市公司总数的0.64%；而传统的行业上市公司比重较大，如机械、仪表、设备类上市公司占上市公司总数的15.73%，石油、化工、塑料、塑胶占10.89%。我国上市公司产业结构相当不合理是造成我国上市公司整体业绩不佳的重要原因之一。总之，行业景气度直接影响到上市公司的发展。中国证券市场由于制度性的缺陷，资源优化配置功能未能实现，大量没有发展前景的衰退产业