货币政策中的泰勒规则(一)

1、货币政策中的泰勒规那么 一 摘要：本文通过对Taylor提出货币政策中的泰勒规那么的讨论，分析发现Taylor规那么拓广了货币理论以及货币政策的研究在实际中的运用， 认为泰勒规那么具有明确的政策含义， 即联邦基 金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。 并指出Taylor规那么对我国的货币政策制订的一些启示。关键词：货币政策 Taylor规那么中介目标引言 货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。McCallum 1983的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指

2、标，因为利率 吸收了货币总量预测能力Litterman&Weiss,1985,Friedman&Kurrner1992通过 VAR检验认为 商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。 这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的 重要性。随后，Taylor 1993提出泰勒规那么，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因 素中， 真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率， 应当成为货币当局的主要操作方式。泰勒规那么提出后， 经济学家们进行了大量的研究， 局部是对实际货币政策进行

3、理论概括， 部 分是对最优政策进行分析。Taylor 1999，McCallum2000采用历史分析法分别使用美国、英国 19621999 年，日本 19721998 年经济数据，对泰勒规那么进行了检验，认为规那么信 息rulesmessages比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler 1997，2000采用反响函数法对泰勒规那么进行了检验，对两类国家G3德国，日本，美国，E3英国，法国，意大利 货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率 目 标 的结 论， 并以 此 为一 种 手段 为货 币政 策 去获 得 一个 名义 锚 Nom

4、inalanchor 。JuddandRudebusch 1998， GerlachandSchnabel 1999， Nelson 2000将历史分析法与 反响函数法结合起来， 在分析货币历史数据的根底上估算中央银行的反响函数。这些研究涉及到美联储， 英格兰银行， 日本银行， 德意志联邦银行， 以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,WielandandWilliams1998 对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当 期产出缺口、 一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反响的规那么， 该规那么在不确定情况下 是稳健的，且一阶差分规那么优于Taylor 1993规那么。Chri

5、stianoandGust1999采用一些国家的经济数据检验了泰勒规那么的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1： 1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。Lawre nceBall2000建立了在开放经济条件下的政策规那么， 通过在泰勒规那么方程中添加汇率变量来决定利率， 央行选择的政策工 具是利率或货币条件指数。 GiannoniandWoodford2002 将工资与价格粘性引入泰勒规那么， 并 考察了 新规那么的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti2003建立了 一个简单 IFBI nflatio n-Forecast

6、-Based规那么，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予 较大的权重，结果说明这种规那么比通常的泰勒规那么表现好。国内学者谢平， 罗雄 2002运用历史分析法与反响函数法首次将中国货币政策运用于检验 泰勒规那么， 得到泰勒规那么可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规那么值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时， 建议泰勒规那么可以作为中国货币 政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到， 利率作为货币政策中介目标是有理论与现 实根底的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规那么， 是中

7、央银行制定和实施货币政策的重要前提条件， 这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规 那么后就可以很好地估计出利率变化对总产出、 货币供给量水平以及物价水平等宏观经济变量 的影响大小 ,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率 市场化下货币政策规那么进行研究。 由于我国市场化改革历史的局限性， 国内在这方面的研究 相对较少。 本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规那么， 为国家实施 有效的宏观经济调控提供科学依据。关于泰勒规那么 二十世纪八十年代以来， 美国联邦储藏银行根本上接受了货币主义的 “单一规那么 ，把确定货 币供给量作为对经济进行宏观调控的主要

8、手段。 进入二十世纪九十年代以后， 美国宏观经济 调控领域发生的最重大事件之一， 就是预算平衡案被通过。 在新的财政运作框架下， 联邦政 府已不再可能通过扩大开支、 减少税收等传统财政政策刺激经济， 从而在相当程度上削弱了 财政政策对经济实施宏观调控的作用。 这样， 货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工 具。面对新的局面， 美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供给量来调控经济运行的货 币政策规那么， 而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。 这就是现在美国金融 界的 “泰勒规那么 TaylorRule，1993。Taylor 1993认为，政策规那么不一定是政策工具的固定设定或

9、一个机械的公式，规那么型行 为是系统地而不是随机地按照某一方案实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规那么来说明政策的制定，即一般的 “泰勒规那么 ，其模型表达式为： 其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值预期通货膨胀率 ；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985 1992年的数据进行了检验，指定=2%,= 2%,而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出那么由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：他的研究发现： 如果经济实现充分就业, 即产出缺口, 且通货膨

10、胀率控制在目标值, 即,那么, 经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。 如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点, 利 率就应当提高 1.5个百分点； 如果实际产出低于潜在产出一个百分点, 那么利率就应该降低 0.5 个百分点。这种规那么与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987 年,当美联储对股灾做出反响时, 规那么值与实际值有一个较大的差距。 因而, 可以说美联储的货币操作是按照泰 勒规那么来进行的。泰勒规那么具有明确的政策含义, 即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化, 以保持实际 均衡利率的稳定性。 如果产出的增长率超过潜在水平,或失业率低于自然失业率, 以及预期通货膨胀率超过目标

11、通货膨胀率, 那么使实际利率偏离实际均衡利率, 货币当局就应运用政策 工具调节名义利率, 使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规那么的指导下, 美国对其货币政策进行了重大的调整, 实行利率平滑货币政策： 货币当局以实际利率作为货币政策中介目 标,并通过控制短期利率, 使之沿同一方向逐步小幅变动, 而只在经济运行情况变化时通过 稍微改变利率的方向,给市场传达明确的政策信号,促使市场自动进行调整。有关启示 在金融学领域中,一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、 物价稳定、 国际收支平衡和金融市场稳定。但是, 上述几个目标往往是有冲突的,货币政策不可 能同时到达这几个目标, 并

12、且, 货币政策对这几个目标的奉献度是不同的。目前, 在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识： 即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定 方面。货币政策中介目标也分五种根本类型,即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通 胀目标与隐性货币政策目标。一般而言,货币政策操作方式中的所谓 “规那么,是指在货币政策予以实施之前,事先确定并 据以操作政策工具的程序或原那么,如弗里德曼主张的 “单一货币增长率规那么 ； “相机抉择 那么 指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原那么的束缚,而是依据经济运行态势 灵活取舍，以图实现货币政策目标。自从 1984 年中国人民银行正式履行中央银行职能

13、以来，我国货币政策操作规那么一直处于不 断摸索的过程中，具有浓厚的 “相机抉择 的色彩，尤其在 1993 年的金融体制改革之前更是 如此。相机治理的货币政策呈 “松紧松的态势，经济运行总是处于 “过冷 或“过热的交 替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。 目前，无论是决策部门还 是研究部门，都渐渐形成了 “不能依靠货币刺激经济增长 的观点，主张货币政策操作按 “规 那么行事。在 “九五 方案中，中国人民银行将货币供给量作为货币政策的中介目标，按季度 公布Ml和M2的增长率，这一货币政策规那么的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实 运作中， 以货币供给量为中介目标出现较多问

14、题。 诸如： 货币供给量与宏观经济指标的相关 性有所降低，货币供给量的可控性降低，货币供给量的统计不完全等问题。面对这种情况， 单一固定规那么显得过于僵化， 固定规那么与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规那么， 对于宏观调控决策者来讲十分重要。 根据国际金融开放的基 本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。笔者认为， 借鉴国际经验， 既对政策工具有规那么约束， 又对当前或预测的经济状况作出反响 的积极政策规那么，应是中国当前的最正确选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币 政策制定者应分析研究货币供给量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问

15、题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供给量为主要中介目标。第二，由于参加 WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性 将大大增加， 制定单一的货币政策目标难度很大， 货币政策目标应该以选择性的区间值， 而 不是固定性的单一值形式给出， 以便应对各种可能的复杂情形。 当预测说明经济运行处于预 定正常区间时， 按照预先制定的正常货币供给政策行事； 如果预测值低于其中之一， 那么按照 预先设定的规那么， 实行适度松动的货币政策； 如果预测值高于其中之一， 那么按照预先设定的 规那么， 实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，防止随意性政 策造成不必要的代价， 又赋予了货币政策一定的灵活性、 应变性， 防止了政策僵化可能造成 的损失。 第三， 随着利率市场化的推进与利率弹性的增大， 中国要适时把利率作为货币政策 中介目标。 可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规那么，比方