私募股权基金文献综述

1、论坛私募股权基金文献综述内容提要： 私募股权基金首先在， 其次在欧洲大陆和英国， 得到了充分的发展。因此对和欧洲大陆私募股权基金市场的研究给亚洲新兴体，尤其是PE 产业的发展提供了参考依据。 本文首先界定私募股权基金的定义，然后从影响私募股权基金发展的因素、委托人-人风险模式这三个层面对国内外文献进行梳理， 最后、对该如何培养有利于私募股权基金发展的外部环境提出了几点建议。私募股权基金号： F830委托人-人风险机制：文献标识码： A私募股权基金起源于并在该国得到了和也是在设计结构时可能用到的工充分发展， 随后迅速扩展到欧洲大陆、 英国以具。 不过， 无论是哪种金融工具， 最终都会涉及亚洲地区

2、。无论是从市场的完善程度还是从及到被投资企业的股权， 从这个角度看， 以把 Equity 译为股权。国际上关于私募股权基金的定义也可历史业绩来比较，私募股权基金产业的成和品牌在世界处于领先水平。 不少学很多者以究对象， 资活动，和欧洲大陆的私募股权基金产业为研从多种视角研究了私募股权基金的融见解。 在欧洲大陆， PE 基金等同于风险资本（Venture Capital， VC）。 VC 通常是指机构、企比如委托风险、机制，这些业或富裕个人对发展阶段处于早期或是扩张阶研究对私募股权基金产业的发展起到了一定的段的新兴企业的股权投资。欧洲私募股权和创指导作用。 相比之下，私募股权基金产业业资本EVC

3、A （the European Private Equity还处在“小马驹过河” 阶段。为了更好地理解and Venture Capital Association） （2001） 把 VC定义为投资于企业早期 （期和创业期） 和私募股权基金， 本文对国内外文献进行了梳理， 在评述这些文献之前，股权基金的定义。本文首先界定私募扩展期的专业的股权投资基金。合作和发展组织（OECD） 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技和知识为基础， 生产与经营技术密集一私募股权基金定义的界定、型的创新或服务的投资都可视为风险投资。 英国风险投资的官方资料（BVCA）国内关于 Private Equity Fund

4、（ PE）的翻中， VC 也被看做是 PE 基金的替代名词，即译有很多种， 比如私人股权基金、私募股权基提供长期的承诺股权资本帮助未上市企业成长的投资基金。风险投资以金。 从 PE 基金在国外发展的历史来看， Pri- vate 实际上是与 Public （ 公共的） 相对应的， 在国外资本市场中主要是指基金面向特定的对象募集， 因此译为 “私募” 比较妥当。 其次将（NVCA）及两家最重要的研究机构Venture Eco-与将基金的概念分为所有的风险投资nomicsVenture OnePE狭义，广义的定义Equity 译为 “股权”。 实际上，PE 基金的投资基金、收购基金（Managem

5、ent Buyout， MBO）、以及夹层投资基金基方式是权益类投资，普通股、可转换优先（Mezzanine investment）、股、 参加优先股、可赎回优先股， 此外， 权证金的基金和二级投资基（fund of funds， FOF）作者简介：， 南开大学、 渤海联合培养博士后。88国际金融研究 /2009.3论坛金等，狭义的定义则不风险投资基金。私募股权基金对非关于私募股权基金的文献可谓是琳琅满国内外学者从多种角度研究了私募股权基比如资金来源、 企业和项目的筛选机制、认为，目，金，（2003）上市企业进行权益性投资， 并通过获利。他对私募股权基金的定义也分为狭义和广义，结构的设计、风险

6、机制，此外、广义的概念是指对期、 初创期、 发展期、还有对私募股权基金投资业绩和风险的实证研扩展期、成熟期和 Pre-IPO 等各个时期的非上究等等。从研究层次来看，这些文献主要集中在三个方面：二是委托人-一是影响 PE 产业发展的因素；市企业所进行的私募权益投资基金； 狭义的定义则是指对已经形成一定的规模并产生现人风险问题； 三是 PE金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基产业的机制， 本文就此依次展开述评。金。指出私募股权基金风险（2007）二、国外文献综述投资基金、 收购基金夹层基金（ Buyout） 、房地产基金财（ Mezzanine） 、（ Real Estate） 、务困境基金c

7、ilities)。基础设施基金（一）影响 PE 产业发展的因素(Distreesed)、(Fa-的这种定义实际上混合了两种分指出宏观因Acs & Audretsch （1994）类， 一是按投资阶段划分，PE 可以分为素的变动对企业的创业活动有着深刻的影响，比如 GDP 和贷款利率。 GDP 的增长不仅提高风险投资基金、 收购基金、 夹层基金等； 二是按投资行业划分， PE 基金可以投资于任何能了对创业资本的需求，而且给企业提供了创造高的行业， 比如农业、业、房地这种并没的融资给投资者创造了更投资环，产业、 制药、 教育和卫生等行业。 因此，定义只是粗略地说明了 PE 的投资活动， 有完整表述

8、 PE 基金的本质。境， 这些都促使创业资本金供给的增加。 从这个角度讲，正相关的GDP 的增长和 PE 产业的发展具有。 此外， 贷款利率反映了债务市在 2007 年 6 月并购年会暨首场的广度和深度以及内在的风险溢价。高利率届企业国际融资洽谈会上的中把私募意味着借贷环境风险较高，贷款有限，创较股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金， 比如渤海产业投资基金。 根据我国 产业投资基金管业企业通过债权市场获取投资资金的少，企业着较高的风险溢价。一国的实际贷款利率反映了持有货币的机会成本和获得资金的实际成本。 较高的贷款利率意味着提供资理暂行办法 第一章第二条，产

9、业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营本的机会成本较高， 因此，无论是机构投资者管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制还是个人投资者， 都会尽量避免承担创业资本的投资风险， 从而导致创业资本供给的减少。度， 主要从事创业投资、企业重组投资和基础设 施 投 资 等 实 业 投 资 。通过研究PE 基、Gompers & Lerner （1998）（ 2008） 指出产业投资基金与 PE 基金相比，金的融资过程， 指出影响 PE 产业发展的因素具有三个显著的特点， 即主导性、 投资区有资本税、基金规模、 GDP 增长率、 研发支出、 公司业绩和域性和非性， 因此产业投资基金不是原始

10、率、 股票市场意义上的 PE 基金。 从上述观点中可以看出 PE基金至少具备以下几个特点： 一是基金来源于声誉等。 其中 GDP 增长率对 VC 产业的影响很大，而 IPO 对 PE 的影响并不明显。此外，一特定的机构和个人；二是采用权益类方式投国的& Wells状况也会影响 PE 市场的发展。 Jeng资；三是过程表现为筛选项目投资退（ 2000） 以 21 个10 年内的面板出。 对此， 笔者将 PE 基金定义为对非上市企数据为样本，对影响 PE 产业发展的因素进行业采取权益类方式投资的私募基金，市场投资了实证分析， 比如性、 财务报告标准、劳动力市场的基金、 GDP 增等。 市场资IPO

11、、私人主体在投资决策前会谨慎筛选并在投资后通过实现权益价值增值。长率、 市场资本化程度、国际金融研究 /2009.389论坛本化程度反映了股权资本市场的综合广度、深降低，减少的融资价格会鼓励企业家和基金管度以及性， 市场资本化程度的提高意味着理者寻找49 个的外部融资的股票市场规模、。 作者通过比较上市公司的数量、市场性的增强和投资综合环境的， 而股权市场资本化的提高则表明 PE 资金供给量以 IPO 模式的企业数量以及债权规模，发的增加， 从这个角度讲， 资本市场的性影现对投资者利益保护程度高的场的广度和深度也更大。 La Porta， 其金融市响了 PE 产业的发展，业 提 供 的 融 资

12、性较差的市场给企从（1999b）也 较 少 。 与27 个富裕选取了企业样本，研究结果表Gompers&的结论相 的是， Jeng明对投资者利益的保护程度越高， 则托滨 QLerner （ 1998）Wells 指出 IPO的主要动力， 在监管和投资模式是推动创业投资活动对 PE 的影响主要体现指数越大。 此外，所和企业估值价值之间比较明显， 反之的相关度在保护程度差的上。GDP 增长率和市场资本在富裕并不明显。化以及财务报告标准对 PE 产业的影响并不显著。从企业层面来看，影响 PE 产业发展的因素可以分为内部因素和外部因素。 内部因素主值得注意的是，不少学者探讨了法律对要有创业企业的专有特

13、性、创新能力和研发支PE 产业发展的影响。 Megginson （ 2004）提出出、 历史业绩和业内声誉， 外部因素则主要是PE 产业的发展取决于一国基础制度，比如政指一国的综合环境，法律和金融体系、社治制度、 创新环境、体系等，其中法律体& MacIn-会制度和， 其中，法律是否完善直接影响系对 PE 的影响更为显著。了 PE 产业的发展。（二） 委托人-Cum认为，在比较完善的国人问题等因素导致了综合环境的风险以及采用的风tosh家， 业，（2002）基而且在更喜欢投资于高科技中小企制度、和时更倾向于选择 IPO 模式，以的差异， 因此各国所获得较高的步研究了等人进一险模式也会不同。指出

14、风险。 Cum（2004）Ried （1998）对治理结构的影响。在法律资本投资中最大的风险莫过于委托人-人委体系相对完善的市场中，融资资金能快速获风险。托人-Can Kut 等人 （Can Kut et al， 2007）得， 从 而 也 相 应 缩 短 了 筛 选 项 目 的 周 期 。人问题实际上是因为基金管理者和认为在更倾向企业经理人之间缺乏致。 为了解决这个问题，和不对称所Lerner & Schoar （2005）善的环境下，基被投资企基金管理者选择最优业控股。 这说明人和被投资企业在 Kaplan 等人 （2003）直接影响了基金管理契约中的股权配置。以投资者和被投资企业的契约以

15、保证人和委托人利益一致性。CanKut 等人将 PE 融资过可能遇到的风险分为 5 种， 即投资前评估风险、 委托-风险、被投资企业内部风险、 投资组合风险、 宏观风契约为研究对象， 发现现金流 权权、的改变而改（ the以及其他险等。 对于基金管理者而言，三种类型的风险rights over cash flows）性和董事会席位都会随着尤为重要， 即不对称所导致的风险、其中信的关于指出信差距变。 作者发现，的各类融资契约结构在不证券投资组合管理风险和宏观类风险。同的制度环境下都表现出了一定的有效性。息不对称是指人比委托人拥有Promio & Wright （2004）法律制度是指有利于经企业

16、的Djankov （ 2003）。济增长并且能保护知识产权的体系的善常常导致私人盗用或者法形式 “ 巧取豪夺” 企业的专利。法律以合Porta息不对称主要表现在三个方面：一是。（ 无论是否影响基金管理者和企业家的决策）；二是对企业经理人有利的不对称； 三是对La认为法律对投资者利益的保护程度也基金管理者有利的Gompers （ 1995）不对称。认为三种机制可以降低（1999a）影响了企业外部融资的广度和深度。 如果一国能够很好地保护投资者的利益， 则融资价格会融资过的委托人-人风险： 一是融资90国际金融研究 /2009.3论坛契约二是加投资项目的观察期，握可以减少对每阶段的融资项目的掌认为

17、，（ finng contract） ；三是分阶段融资 成本。（ syndication of investment） ；Sahlman （1990）分阶段投资是最有效的一种监督机制， Gom-（ incremental finng/stagefinng） 。 Gom-根据“ 契约成本”理论pers （1995） 认为，基金管理者会权衡潜在的pers & Lerner （1996）试图找出影响设计融资结构的决定因素。成本、 监管成本和成本。 潜在的根据该理论，投资者需衡谈判成本、执行成本越高， 监管力度越大越有效，缩短融资周成本以及限制机会主义成本。 只有当限制机会主义的利益高于成本时， 双方

18、才会制定相应的期的可能性越大， 从而能有效防止企业家投资于注定要失败的项目。 根据成本理论， 一限制条款。通过比些因素会影响性。 资产成本。性价值一是企业资产的特（ Liquidation value ofGompers & Lerner （1996）较分析 140 份契约协议，发现企业所处的发展阶段、 企业类型、 基金规模、企业支出对业绩有 形 资 产 占 总 资 产 的 比 重 assets），的弹性等因素都影响了成本。 企业的发展占比越大意味着成本（Williamson,1988），阶段越处于早期，不对称程度越高， 委越高。 资产专有性 （ asset specificity）托-风险越

19、大。此外，随着基金规模和支成本也会提高。结构中的制约条利 用 研 发 密 集 度 指 标 来 衡 量 （ Williamson,成本也越低。出对业绩敏感度的提高，Gompers 等人的研究表明资产专有性越低， 则1975）。企业价值对增长的依赖度市场预定比例款可以降低成本。研究了市场预定比率越高意味William （2001）（ book-market ratio） ，企业经理人和基金管理者在契约中如何配置风着成本越高。 二是企业的经营历史。 经营险、以及股权，他认为权和责任的分一是企业家的经三是公司的发展历史越长，者能更所提供的越多，因此基金管理成本也许会相在企业的早期配主要取决于以下几个因

20、素：验和声誉； 二是投资吸引力；投资前景，应降低。 三是企业的发展阶段。阶段； 四是契约双方的投资技巧；本市场的总体情况。五是风险资发展阶段，高， 而且比如期和初创期，不确定性较较少， 因此不对称问题比较加投资是风险资本家常用的另外一种严重， 到了后期，随着基金管理者所拥有的信风险机制息增加，成本会降低。基金管理者（Gompers， 1995）。Gompers （ 1995）通过和其他投资者联合投资， 分散投资风险，从数据库中随即选取了从Venture Economics从而减少了不对称所引起的逆向选择问年月至年月的只风险基1961119927794题。种格。参与企业日常经营管理的投资者会利用

21、这金， 运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验， 结果发现除了企业的发展阶段以外， 上优势，高估企业在下一轮融资中的价认为防止领导述因素都对企业的融资周期有影响。这个实证Admati & Pfeiderer （1994）投资者机会主义行为的惟一方式就是限制他们结果进一步证明了分阶段融资可以有效理成本。代对被投资企业的持为当风险资本融资过额。认Lerner （1994）不对称程度较高认为，将被投资企业的Gompers所和（ 1997）时，加可能有效。由此可见，加也是权相分离， 也可以降低成一个减少逆向选择问题的本。基金管理者经常一个困境：利用股权。第三种风险工具是分阶段融资。 分阶激励企业经理

22、人的同时， 企业经理人凭借持有段融资是指将资本分期投入创业企业，只有当的股权和在企业内部的位置隐瞒的可企业的前期业绩达到预期目标时， 资金管理者才会考虑下一阶段的投资。 分期投资意味着投能。 为了解决这个问题， 定契约制约经理人的： 董事会席位、基金管理者通常会制权。 这些决策表决权、权通常资支出限资者在初期投入资本较少，随后根据企业前期的经营业绩逐步增加融资额。产出售、制、权转让的限制、企业Duffner （ 2003）指出分阶段融资延长了基金管理者对企业融资新证券的限制、 强制赎回等权利。有国际金融研究 /2009.391论坛了这些限制条款以后，企业家做出任何决出尤其是对于初级股权市场而言

23、阻碍了策都要经过基金管理者的监督和同意。 不过，PE 产业的发展。Ritter （ 1998） 研究 IPO如果基金管理者比如能通过 IPO企业将会达到预期目标，模式对于促合约中也添加进创业资本发展的作用，他认为风险资本家之，这些限制条款。 可见所和权分离机制所以喜欢对企业投资， 是因过 IPO认为退市场上不仅创造了利益，而且也充当了一种筛选出能获得较高回报。Ritter机制。企业经理人基能力的自我肯定IPO 的空间很大，企业提供资金。有助于培养创业企业并且给会接受这些限制条款， 反之， 能力较差的企业通过发现Black & Gilson （ 1998）经理人会缺乏自信而拒绝签订这些条款。如果

24、检验是否德国和的资本市场结构，、权能有效降低成本， 则成本较高一个积极的 IPO 市场对于风险资本产的企业会选择这种机制。合约条款的谈判和实业的成长非常关键，IPO 给投资者提供了一条施的成本比较大， 条款所带来的者才会予以考虑因此只有当签订并执行这些利益超过成本时， 资金管理（ Williamson， 1985） 。 Gom-快速的高的。 此外，他们权的收回是企业家支持 IPO 方式的一条主要。 因为 IPO 分散了企业的股权，企业家对PE 产业因方式与同样， 日pers （1997） 对哈佛管理公司的附属公司 Ae-企业的权得到了保障。 在德国，neas 集团的 50份风险资本契约研究证实

25、了的融资资金主要来源于银行贷款，Williamson 等人的假设。私募股权基金融资过此限于股权回购和并购，这两种较少。的风险主要表现IPO 相比，投资者获得的在委托人-所和人上。 国外有学者认为，分离本的大部分融资都是银行，和德国一样面权、 分阶段融资、 订立融资契约临着英国受限和权配置的问题。 由于以及险。加投资都可以有效降低委托风爱尔兰企业在英国股票市场上选国外目前已经形成了 IPO、并购、次级销择 IPO 方式促使了爱尔兰创业产业的兴，售、 柜台、 产权、 资产证券化和内部起。 同样， 以色列创业产业的形成也得益于美市场等无缝连接的资本市场，为 PE 产业的发国NASDAQ 市场对创业企

26、业设置的低门槛。展提供了健全的不过值得注意的通过对这几个的比较分析， 他们认为，依。是， 这些机制在实际运用时仍然会一些问靠成熟的 IPO 市场有助于提高一国创业资本产题。 比如，所和权如何才能做到最优业。Jeng & Wells （ 2000） 认为，机制对分配， 分阶段融资促使企业经理人实现预期目于 PE 产业的发展IPO 是投资者考，标，减少了不对称，但是同时延缓了企业虑的首选模式，因为并购则意味着权的发展进程。 事实上，双重委托在私募股权基金融资过问题， 一是投资者和私的丧失。Armin （ 2001）引入市场分析其对风募股权基基之间的委托问题；二是险资本的融资契约和战略的影响。当新产

27、和被投资企业经理人之间的委托代品完全是创新时， 上市比并购可获取理问题。 从目前的文献来看，大部分学者主要的。 如果企业家在风险资本家后热衷研究了基和企业经理人之间的委托代于做一个的经理人以获得的个人利理风险， 少数学者探讨到投资者和风险资本家益， 企业家会扭曲创新战略迫使风险资本以的委托（三）问题。机制模 式等选 取 了IPO。 Kaplan（ 2003）19802000 年期间 23208 家接受私募股权基金融资的企业作为检验样本， 这些企业的融资次创业资本市场的快速发展还在一性个的和高利润的机制。在一个数达到 52322 次，计算了概率、时较强的市场， 投资者的越多， 投资动机、乘数以及

28、私募股权基金投资的预期收力就越大，PE 产业发展的更加迅速。缺乏退益。 计算结果显示预期最低时是 1.12 （融92国际金融研究 /2009.3论坛资阶段为企业发展后期） ，最高时达到段。 一些学者探讨了 PE 产业发展对我国5.12（融资阶段为企业发展早期）， 私募股权基金的的影响。方面况。等从发展形势、 意义（2007）预期取决于企业类型、 企业融资阶段、 融了国内私募股权投资基金的发展状资时企业的估计价值以及当时的市场环境。认为，外资并购对我国造（2008）比较分析美成了品牌消灭、 行业、 短期效益等消极影Cum国和& Maclntosh创业资本的（2002）机制，IPO 是发现的响，与

29、克服这些效应可以从具体个案、法律国内的创业市场更具有性，、 市场基础三个层面着手。 此外，最高的退出模式， 其次是收购。作者指出全部 其他学者对我国 PE 产业的发展表达了（full exit， 比如风险投资者在 IPO 后一年内退见解， 在此就不再赘述。从国内文献的研究范出， 或者是并购和次级销售） 的绩效不一畴来看， 我国学者对私募股权基金的研究主要集中在以下三个层面。（一）到目前为止， 国内目前还没有制定一部直定比部分到 5 年内比如在后（ partial exit，IPO3） 的高。当创业投资者（ 内部人） 和购买者 （外部人）之间的严重不对称时，创业者为了降低不对称的程度会选接规范私

30、募股权投资的法律，关于私募股权基择部分的研究金的法条只能在其他法律中找到， 比如 公司法、证券法、合伙企业法、产业投。Andreas &Uwe （ 2001）集中在两个方面， 一是如何在 IPO 和并购之间有效选择；二是企业经理人和风险资本家之间资基金管理暂行办法 等。法律的缺位导致外如何设计融资契约。险资本家之间的分配， 更重要的是模式也影响两者的作者指出企业经理人和风资私募股权基金在国内投资时常常利用法律漏不仅在于直接模式的选择， 利益。 作者利益的因为以使洞， 逃避国内监管。运用案例分（2008）析法， 对境外私募股权基金如何对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管用可转换证券免这些利益

31、避制进行了剖析，指出行业管制和资本项目管制（Convertible Securities，。CS）并没有发挥有效作用，意义上的战略性行业的管制， 放松对资本流出的管制。应该加强真正尤其是不要轻易上述学者的观点表明影响私募股权基金投资的因素是机制，因为不同的退不同。 私募股认（ 2008）出模式意味着投资者获得的为，章，对外资并购投资的规范性文件仅是部门规权 基 金 的 （ Initial Public方 式 主 要 有 以 下 几 种 ：效率低下， 应该上升到法律层面。舵IPO并购认为，国内目前对于发展私募股权基Offering） 、（ Acquisition） 、（2007）次级销售回购金的

32、鼓励性不多，性较多，比如（Secondary Sale）、（Buyback）、双重征税的问题还没有彻底解决，商业银行（ Write Off）2002）。 PE 产业的（ Cum& MacIntosh，问题主要涉及到程度等几方面。模法保险法和限制金融资本进入私募股权式、时机以及遗憾的基金市场；金融分业经营也使得许多成熟是到目前为止， 从国外学者的理论和的资金不能进入这一领域。年私募股本市场国际研讨会上的（ 在 2007来看，目前关于 PE 产业模式的研究主要认）集中在 IPO 模式上，出模式， 比如并购、很少有学者研究其他的退为，目前制约PE 产业的因素主要有以下等， 而且关于时几个： 一是监管

33、，监管主要表现在三机和程度的研究并不多见。个方面， 即投资人资格、监管； 二是双重征税问题；以及大额的三是 PE 产业的退三、国内文献综述出有限； 四是企业的股权登记托管。 而这4 个问题能否解决还要依靠来规范。通过制定法律与国外学者的研究相比，国内学者关于中国私募股权基金产业的研究还停留在初级阶（二）委托人-人国际金融研究 /2009.393论坛研究私募股权基私募股权基金的定义还没有一个权威的说法。（2007）和被投资企业经理人之间的理人与企业经理人之间双向认为基金管特征， 指作为代可能会给和欧洲都成立了投资者权基金的定义给出了相应解释， 并对私募股尽管也成，出创业企业家作为委托人、基立了投

34、资但是并没有对私募股权基金的，理人这种反向中基定义及其特性做一个比较权威的诠释。 由于中创业企业家带来的各种道德风险和逆向选择，并对投资契约、 声誉市场、 联合投资等治理机英文语言习惯和翻译时的差异，国内关于私募股权基金的很多误区。通常将其与制进行了研究。 如前所述，委托人-人问风险投资、 私募证券基金、 公共基金、天使资题产生的根本是不对称。与基金管理本等专有名词。 定义是根本，如果一个市人相比， 企业经理人对本企业和项目掌握的信场内关于 PE 产业的定义都没有形成规范的说息更丰富， 因此在没有机制约束的情况下，会法， 恐怕学术研究和实务操作会更加混乱。三利用这种优势谋求个人或企业的私利。

35、从是国内学者对 PE 产业的研究应该以本国市场为立足点。 国内的文献很多都是停留在对美国、 欧洲或者英国等 PE 产业市场的比较分析上。 无可厚非， 研究先行者的发展路径对于后来人具有积极的借鉴意义， 但是在借鉴后还要进一步检验这些路径到底是否符合本土市场，这个角度讲， 只有尽量降低不对称的程从国内学者的研度，才能减少这种成本。究来看， 主要还是集中在对国外文献的讨论，对我国私募股权基金在实际操作中的风险问题则很少进行。（三）机制（ 2002）遗憾的是， 目前还没有什么文献研究国内通过对浙江、上海、广PE 产业市场的发展状况。将来国内学者的研东、等省、市 30 家风险投资公司的 90 位究应该

36、更加关注本土 PE 产业的发展。四是研高管进行问卷调研， 结果发现与国外 IPO 为主究角度缺乏多元化。国内研究主要集中在委托流模式相反，我国风险投资最为现实的退人-人风险以及模式上， 忽略了 PE出方式首先是企业并购， 其次是创业板产业融资过的其他重要问题。 实际上， 西、回购和买壳上市。这与我国目前多层级的资本方学者关于这两个问题的研究可以说比较成熟市场发育不够、 企业市场门槛高、产权不私国内了， 间。题，没有必要在理论上对此问题过度花费时活跃等因素有关。（ 在 2007 年在 PE 产业融资过还有很多重要的问募股本市场国际研讨会上的） 认为，比如 PE 产业实际操作中会遇到哪些法律很多私

37、募股权基金投资的企业绕到海外上市的问题、PE 产业如何设立与被投资企业的动机是国内有限。 她开出了三药方：结构、如何决定时机和程度、 国内一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投券商如何发展 PE 产业业务等，这些都是国内资人的场外市场； 三是尝试制定鼓励中资投资学者可以结合本国国情进一步充实的地方。 当企业股权协议转让的外汇然， 学术研究和实务发展相辅相成，国内研究。与国外文献相比， 国内关于私募股权基金水平总体不高的状态与国内私募股权基金只是的研究还很多不足。 从研究角度看， 国内刚刚起步也有。的研究大多还停留在理论阶段， 基金融资实证的研究少之又少，乏统计数据和案例。 目前国内，关于私募

38、股权私募股权基金融资过程有以下几个关键问主要是缺题： 一是基进行评估；如何对潜在的被投资企业只有一家商业创业投资二是基如何投资过程调查机构清科研究中心和中的委托人-人风险；三是私募股权基金网能对外提供部分数据， 企业出于商业的公司如何与被投资企业设计结构； 四是私要求通常会拒绝调研和提供相关数据，即使依虚募股权基金投资到模式、后如何程度和又涉及，照投资的要求上报数据时， 也可能时机的选择问报谎报的情况。 其次， 到目前为止，国内关于题。国外文献在关于影响私募股权基金发展的94国际金融研究 /2009.3论坛因素、委托人-人风险以及模式的研立公平公正的司法、 审慎严格的会计制度、以究比较成熟，

39、但是对于结构和机制的保护投资者利益为先的金融监管缺失、 道德沦丧等等。 由于种种业和个人知识产权保护意识薄弱，善、 信用， 我国企要么不懂得研究还可以充实， 而且， 绝大多数西方学者都是以和欧洲市场为主要研究对象，几乎没有什么学者对亚洲地区尤其是PE 产业市保护的知识产权， 要么了他人的知识场作为研究对象。无论是西方学者还是国内学产权而无意识，从而导致整个的创新动力者，对 PE 产业的研究主要集中在风险投资， 可能有二： 一是风险投资在私募股权基金不足。 知识产权保护是创新的基础。只有完善的知识产权保护机制才能促进创新机制的形投资中所占的份额最大，二是 VC 的模式成。 此外， 司法、待进一步

40、完善。会计制度以及金融体制也有可以被运用到其他 PE 产业投资业务中。不过，随着全球市场的变化，许多比较成熟其次，制定鼓励应该根据融资阶段和融资对象可以通过财政鼓励创的企业对资金的需求也逐渐增大， VC 以外的其他私募股权基金也开始增长， 虽然可以透过VC 看 PE 产业， 但是不同投资阶段的 PE 产业。业企业选择股权融资。 比如降低资本税或者给被融资企业提供补贴，但是这些财还是会一些差异， 这也是将来国内外学者政补贴应当尽量避免趋同， 这样才有利于投资的研究可以深化之处。者和创业企业。通常创业企业的发展阶段大致可以分为以下 5 个阶段：期初（ seed）、四对我国发展 PE产业的启示创期扩

41、展期夹层、（ start-up） 、（ expansion） 、期收购期不（ mezzanine/bridge） 、（ buyout） ，迄今为止， 私募股权基金对一国发展同的融资阶段所的风险和也会不同。的积极作用已经得到了许多的认可。此外， 融资企业除了行业类别差异之外， 企业普遍被认为是风险资本市场的典范，他拥有一定规模的风险资本产业的但是和其相比较业绩也良莠不齐。如果给予那些注定要失败的企业提供股权融资补贴， 不仅会成本来看，这些比如之间在、 以色列、 英国和瑞典等，损失， 而且会把有潜力的创业企业挤出市场。三是进一步完善股票市场。 投资者在进行股权投资时考虑的一个最主要的问题是如何退出

42、。 在前面的文献中曾经提到， IPO 因其回报率最高， 并且分散了创业企业的权， 是私和上有一、些相似的地方： 具有敢于创业和承担风险的文化传统；健全的能很好保护投资者，和创业企业的利益；拥有支持型而不是干预型的可发队伍，拥有充裕的高技术； 宽松的税收体制；劳动力市场募股权基金最理想的， 但是能否以；，拥有较强的研IPO 模式善。还取决于一国的资本市场是否完比如高校或研究机构；IPO 市场传统的创业市场 NASDAQ 比较这渠，活跃。尽管在制度、较大的差异，和为投资者采用 IPO 模式道。 与相比， 欧洲以及提供了良上， 中西方都不过这并不妨、 欧洲大陆的公开市场碍对欧美发展经验的借鉴。 从因

43、为缺乏性， 投资者不得不选择其他私募股权基金产业的发展路径来看，对模式。我国创业板市场的迟迟不能成立成为制PE 产业的发展所起到的激励和扶持作用是无约 PE 产业发展的一个因素。 此外，受到可替代的， 比如基础体系的建设。就我国而次贷的影响，模式显然已经风光IPO言， 今后的作用应该是支持和引导型的，不再， 因此，探讨其他模式比如并购、回而不是干预型的。 建议对于PE 产业购等更有现实意义。国外学者对 PE 产业研究的主要贡献之一的宏观环境可以从以下几个方面着手：一是加强法律基础建设。 我国基础的就是给也制定者提供了参考依据。 尽管我国外部环境对 PE 产业市场发薄弱体现在很多方面， 例如知识

44、产权保护、独国际金融研究 /2009.395论坛展的重要性，定相应的但是市场环境不仅仅只是制过，这显然又牵涉到作为人的问题，就能解决的，所的最主。 在执行过在此不再赘述。要的问题是如何有效执行战略某些也可能为了个人利益比如前途而道德风险。 不（责任编辑：杰），利益和个人参考文献：12345678. 论外资并购与本土私募股权投资的发展J. 特区， 2008 （3） .舵.私募股权基金发展的问题与对策J. 现代企业教育， 2007 （13） . 我国风险投资机制的J. 上海交通大学学报社科版， 2002 （3） .问题研究J. 现代管理科学， 2007 （12） . 私募股权基金治理中的反向. 私

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