企业风险投资项目策划评估报告

1、1 / 19 风险投资项目评价系统模型-信息经济学视角 武汉大学技术经济及治理研究所 徐绪松熊保平 “选择正确的投资项目远比经营治理投资项目更重要”， 这是风险投资的经 典原则。 风险投资的对象往往是没有绩效记录的新创企业，技术、市场、财务、治理 各方面都存在不确定性，用传统的投资项目评价方法，无法正确评估其收益 与风险。依靠从实践中学习(learning by doing learning by doing 1 1)、通过分时期投资 猎取项目价值信息，是一条有效的途径，但这种方式猎取项目信息的成本极 高、投资风险专门大。因此，风险投资者十分注重投资前的项目评估与选择， 审慎严密的项目评估能够

2、以较低的成本猎取项目信息、降低不确定性、减少 投资风险。 评估的过程是投资项目的信息搜寻和基于搜寻到的信息进行不确定性决策的 过程，本文从信息经济学的视角，结合风险投资者在项目选择时期的要紧活 动，分析了风险投资中存在的信息不对称问题，指出企业家的素养是项目评 价指标体系的核心，综合国内外高新技术项目评价的指标体系，提出了风险 投资项目评价系统模型。 、风险投资的项目选择活动 1 1 风险投资者在项目选择时期的要紧活动 典型的投资决策过程包括六个时期2 2,即：投资项目起源；风险投资 方向筛选；一般性筛选；第一时期评价；第二时期评价；结束（包 括协议创建和谈判）（图 1 1）。 2 / 19

3、图 1 1 风险投资项目选择过程 第 时期，风险投资家的要紧工作是进展咨询网络， 公布投资指南，以及猎 取潜在项目信息。早期风险投资家大约用 60 60 %左右的时刻去查找投资机会, 现在这一比例已降低到 4040%。 第时期，风险投资家大多通过粗略地扫瞄企业经营打算书而快速舍弃不合 适的投资方案；筛选时期评估的对象差不多是项目打算书本身，并不进行详 细的分析评估；依据的是风险投资公司依照其投资战略和策略制定的项目筛 选标准如投资规模、投资行业、投资时期及投资额度等。 3 / 19 Colin Mason& AmyRogers(1996)Colin Mason& AmyRoge

4、rs(1996)对 1919 位活跃的天使投资者现在期决策过程 的实时分析表明，这一时期，投资家是以批判和怀疑的态度来评估项目的。 换言之，他们侧重于查找不投资的理由，所分析的 3030 个项目中，2424 个当场 被拒绝，另 6 6 个项目，投资者表示要进一步会见企业家，而决策过程平均为 10.710.7 分钟。 第、时期是风险投资项目评估中最重要的时期。这两个时期对通过了方 向性筛选的项目进行详细审查和深入调查。 第 时期，风险投资家详细审查企业家提供的商业打算书， 依照自己的经验, 并借助非正式专家咨询，对项目的逻辑性、可行性作定性分析，选出合格的 项目进入下一轮的评估。 第时期，通常称

5、为审慎调查(due diligenee due diligenee )时期，风险投资者组织评估 小组，深入调 研创业公司和有关部门，多途径收集信息，现在期的要紧活动见表 1 1。4 / 19 表 1 1 第一时期评估过程中风险投资家所做的一系列工作 活动 频数 接见所有的治理人员 100100 查看设施 100100 接触企业家往常的商业合作伙伴 9696 接触已有的外来投资者 9696 接触现有的消费者 9393 接触潜在的消费者 9090 调查类似公司的市场价值 8686 与专家进行关于产品的非正式讨论 8484 与竞争对手接触 7171 与银行家接触 6262 征求治理者对其他组合投向的

6、意见 5656 与供应商接触 5353 征求其他风险投资公司的意见 5252 与会计师接触 4747 与律师接触 4444 进行深入研究 4040 保证正式产品的技术研究 3636 保证正式市场的调杳研究 3131 5 / 19 通过与创业团队多轮座谈，参观创业企业，询问创业方往常的合作者，访问 用户和潜在用户调查其市场前景，向技术、财务、法律专家咨询，风险投资 者猎取企业家、项目、企业的详细信息。这些信息提交由技术、治理、金融 各方面专家组成的评审小组，比照企业家的商业打算书进行专家评估。 一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书，而签约率专门低，如美国 的风险投资公司平均每周处理 202

7、0 多份打算书，一年处理约 10001000 份，年平均 签约率为 1.9%1.9%左右，最终成功机会只有 0.1%0.1%。一般一个投资项目能通过六个 时期决策过程而获得风险投资，平均需要 97.1 97.1 （天）。 2 2.审慎调查的要紧内容 审慎调查时期的要紧工作是收集下列信息： 治理者-企业家的个运气质和综合能力、其它治理人员在各自领域的治理经 验与技能、团队精神。 产品和技术特性-技术和产品的先进性、成熟性和市场性，产品的市场导向 是对技术和产品评价的中心。考虑如下因素：科技含量；产品推入市场的时 刻；竞争优势；产品的市场同意度；是否符合产业政策导向；抗经济周期能 力。 市场-能否

8、制造新市场；市场的成长性；市场容量；市场份额。 财务-风险资本要求风险企业总的资金需求额在能够同意的范围内，能获得 高的回报率和回报额。 退出机制-时机、渠道。 二、企业家素养是投资成功的重要保证 6 / 19 TyebjeeTyebjee- -Bruno Bruno 3 3之后的绝大部分实证分析都证实风险投资家最注重的是 企业家素养和能力。“风险投资成功的第一要素是人，第二要素也是人，第 三要素依旧人。” 传统的分析一般认为风险投资者之因此注重人的因素，是因为企业家的治理 能力对项目的成功十分重要，因而偏重于企业家的背景、经历与行业经验， 工作能力等因素。这种分析隐含的一个假设是投资家可拥有

9、项目本身的完全 信息，忽视了对企业家动机的考察，忽视了投资项目选择评审中的信息不对 称问题和企业家素养对项目成功的重大阻碍。 信息经济学的创始人斯蒂格勒 对传统经济理论的隐含的完全信息假设进行了批判，他认为，经济主体（如 风险投资家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行为面临着极 大的不确定性，而不确定性可能导致经济损失，因此具有经济成本。 从信息经济学视角看，企业家的背景、经历与经验要紧传递的是与企业家能 力相关的信号，然而由于风险投资家不可能比企业家拥有更多有关项目的真 实信息，因而投资家与企业家之间的信息是不对称的。即使是有能力的企业 家也可能利用不对称信息违背投资者意愿去追求个

10、人利益最大化、从而导致 好的项目的失败，因此，企业家的正直老实、勤奋敬业等素养应作为投资项 目评审考虑的最要紧因素。 选择正直老实、素养良好的企业家能够减少投资 家与企业家之间存在的信息不对称，减小投资的不确定性，这种不确定性的 减少确实是一项收益。 1 1 风险投资项目中的托付- -代理人关系 在信息经济学中，非对称信息指的是某一博弈方拥有另一博弈方不拥有的信 息常常将博弈中拥有私人信息的一方称为靛代理人，J 不拥有私人信息的 7 / 19 一方称为“托付人”。在风险投资项目中，风险企业家拥有有关项目和个人 能力、目标等的私人信息，是代理人；风险投资者则不拥有私人信息，是托 付人。二者之间的

11、信息不对称既存在于签约投资前的项目评估时期也存在于 后续投资时期，签约前的事前信息不对称导致的要紧问题是逆向选择问题； 签约后的事后信息不对称导致的要紧问题是道德风险问题4 4。列表如下: 表 2 2 风险投资项目中的托付- -代理人关系 隐藏行动 隐藏信息 问题的处理方法 投资签约前（事 前信息不对称） 逆向选择 信号传递、信息 甄不 投资签约后（事 隐藏行动的道德 隐藏信息的道德 激励机制设计 后信息不对称） 风险 风险 逆向选择：企业家明白自己的能力和目标以及项目的价值，风险投资者不 明白，因而信息是不完全的。在这种情况下，风险投资者通常会使用较高的 折现率，使风险资本成为昂贵的资本，可

12、能导致两个问题：其一、企业家进 行信息欺诈，以虚假项目骗取投资者资金；其二、最有能力的企业家因资金 成本太高将放弃风险投资转而寻求其他资金来源，能力较差的企业家则不无 选择，只有同意风险投资 隐藏行动的道德风险：签约时有关项目价值和企业家能力的信息是对称的， 因而是完全信息；签约后，“自然”选择“状态”（如市场情况、技术水平 进展），企业8 / 19 家选择行动（努力程度、努力方向），企业家的行动和自然状 态决定某些可观测的结果（项目进展），而投资者只能观测到结果，而不能 直接观测到企业家的行动本身，因而是不完全信息。可能导致两个问题：其 一、企业家努力程度低；其二、企业家力图最大化个人回报而使股东获得的 预期回报低。 隐藏信息的道德风险：签约时信息是对称的，因而是完全信息；签约后， “自然”选择“状态”（如 R&DR&D 进展、企业经营中出现的问题），企业家观 测到自然的选择，然后选择行动（如是否如实向投资者报告）；投资者观测 到企业家的行动，但不能观测到自然的选择，因而是不完全信