中美政策周期错位下A股市场的复盘与展望

1、1. 2010 年以来中美货币政策的背离和权益市场表现2010 年以来，中美两国货币政策出现了三次明显的背离，分别发生在 2010年 4 月-2011 年 6 月，2014 年 11 月至 2016 年 3 月和 2018 年 1 月至 12 月。2010 年 4 月至 2011 年 6 月，世界主要央行仍处于 QE2 阶段，而国内货币政策则根据经济周期开启调节转向。国内经济从 2009 年下半年开始由复苏转向过热，2009 年三季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，锚定于“四万亿”刺激后的经济过热和高通胀。2011 年 11 月初，经济边际衰退的特征显现，狭义和广义流动性开启同步宽松，与

2、海外政策周期同步。2014 年 11 月至 2016 年 3 月和2018 年 1 月至 12 月期间，美联储开启货币政策正常化，货币政策相对紧缩，而我国货币政策则根据国内经济状况适时调节，货币政策相对宽松，中美货币政策在此期间有所背离。1.1. 货币政策背离的关键因素是通胀吗？从引发货币政策变化的因素来看，经济下行和外部冲击通常是宽松的关键， 而经济过热、杠杆风险通常是收紧的关键。外生因素引发的政策变化往往强度较大，周期较短，见效较快；内生因素引发的政策变化则更强调精准、灵活适度，政策调控的周期较长。一直以来，通胀被认为是货币政策最主要的“锚”，但 2010年至今，中美经济周期时有背离，即使

3、国内 CPI、美国 PCE 通胀周期同步，中美货币政策也不同步。我们通过观察近几年货币政策变化的线索发现，国内通胀的结构性变化并不反映经济周期的变化，2016 年起 CPI 与核心 CPI 的变化就已经出现不同步。在 2020 年疫情发生之后，国内外应对经济问题的方式分别对应供给和需求两个不同的方向，因此，国内需求疲弱，海外需求旺盛，全球货币宽松引起通胀快速上行期内，国内货币政策调整的节奏与 CPI 变化的节奏逐渐脱钩，与经济周期相关性增强，而海外货币政策调整的节奏与通胀相关性较高，因为海外通胀反映了需求的全面上行。我们在2022 年，通胀会成为主要矛盾吗？宏观年度展望之价格篇中阐述了国内通胀

4、和货币政策可能的边际变化方向，我们认为，需求的疲弱抑制了核心 CPI 的上行空间，2022 年国内的货币政策大概率不会因为 CPI 结构性上行而开始收紧。由此可见，货币政策锚定的根本因素主要是经济增长（或者增长预期），中美之间的货币政策是否同步也主要取决于经济周期是否同步，并不完全由表观通胀驱动。短期来看，货币政策的错位体现的是两国经济周期的错位，长期来看，错位是货币政策自主性和发展趋势的体现。图 1：2010 年以来中美经济增长错位（2011-2012，2013-2015，2016-2018）（%）6.004.002.000.00-2.00-4.00美国:GDP:不变价:同比中国:GDP:不

5、变价:同比（右轴）（%）11.009.007.005.003.001.00-1.00wind，图 2：中美通胀周期同步但货币政策反向（2011，2015，2018）（%）7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08-2.00美国:PC

6、E:当月同比中国:CPI:当月同比（右轴）（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00wind，图 3：中美货币政策背离的主要时间段（黄色：内紧外松，红色：内松外紧；单位：%）国内： 2018年央行3次降准海外：2018加息周期的末尾国内： 紧缩至2011.06，开始宽货币，2011.11开始全面宽松海外：QE2 进程中国内： 宽松，2014 年11 月开始降息海外： 2014 年 10 月 QE3结束25.007620.00515.00410.00325.0010.000人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月):周联邦基金利率下限贷款市场报价利率(LPR

7、):1年（右轴）wind，bloomberg，1.2. 货币政策背离期间的资产价格表现由于本轮中美货币政策的背离是海外收紧、国内宽松的组合，我们重点讨论2014-2016 年和 2018 年两轮政策背离的资产价格表现。在此期间，债券收益率均下行，美元指数走强，人民币相对贬值，但大宗商品价格在 2014 年至 2016 年间持续下行，2018 年在高位震荡；A 股市场在 2014 年至 2016 年间大涨后快速下跌，2018 年持续走低，美股市场则在 2014 年至 2016 年间持续上行，2018 年小幅震荡上行后趋势下行。我们在此篇文章中主要讨论国内权益市场的表现。图 4：政策背离期间债券收

8、益率均下行（单位：%）图 5：政策背离期间美元指数走强，人民币贬值105100959085807570中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:2年5.004.003.002.001.000.00 美元指数中间价:美元兑人民币（右轴）wind，wind，7.207.006.806.606.406.206.00图 6：政策背离期间南华价格指数表现不一（单位：点）图 7：政策背离期间股市表现不一16001400120010008006007000600050004000300020001000350030002500200015001000万得全A美国:标准普尔500指数（右轴）wind，wi

9、nd，1.2.1. 2014 年-2016 年中美政策周期背离期间的 A 股权益市场表现2014 年底至 2016 年的中美货币政策周期错位历时 16 个月。2014 年-2016 年，中国经济增长逐级下台阶，2013 年起，A 股盈利水平持续下行，净利润增速和 ROE 同时逐季下行，万得全 A 的 ROE 水平至 2016 年 12 月见底，而市场行情自 2014 年中开始启动。根据市场定价的基本模型，这一轮市场上行并非由分子端盈利水平驱动，重点在分母端的无风险利率下行和风险溢价的上行。2014 年 7 月，国内制造业 PMI 见顶。为了缓解经济下行的压力，2014 年 11 月，中国央行时

10、隔两年后首次下调存贷款基准利率，创造了市场流动性宽松的基础；而 2014 年 10 月，美联储刚刚结束 taper，在酝酿下一轮的加息，海外流动性收紧的预期加剧。2015 年，国内宏观经济仍然疲软，2015 年第一季度GDP 同比增长 7.0%，增速创 2009 年以来 6 年新低，2015 年第二季度的GDP 增幅仍为7.0%。随后央行在 2015 年内继续宽松，进行了 5 次降息、5 次降准，基准利率共调降 1.5 个百分点。在此期间，金融创新的快速推进和监管的放松导致了中国股市的杠杆率急升，市场风险偏好快速提升，风险溢价急剧上行，带动 2015 年上半年沪指从 3200 点上涨到 517

11、8 点，突破 7 年高位。2015 年 12 月，美联储开始加息，市场担忧人民币贬值风险，同时，为了打击杠杆资金，熔断机制的推出放大了市场恐慌情绪，市场风险偏好和流动性同时收紧，严监管叠加新汇改措施管控之下，市场迅速下跌，形成短期可比的底部，至 2016 年 3 月，国内宣布周期内最后一次降准，同时美联储也宣布暂停加息，历经 16 个月，中美货币政策的分化开始收敛，股市也开始逐渐从大跌中恢复。从行业风格来看， 2014 年 3 月至 2015 年 1 月，传统价值相对占优，而 2015年 1 月至 6 月，成长相对占优，随后市场开始下跌，下跌期间传统价值板块相对抗跌。2013 年经历过大涨的

12、TMT 行业在 2014 年 3 月后开始消化高估值，而低估值板块的价值股在流动性转向全面宽松的期间逐渐开始表现。从驱动因素来看， 对于并购重组和产业整合的预期带动价值股业绩上行的逻辑驱动分子端的盈利预期上行，分母端来看，“一带一路”、高端制造业的提出也扩大了建筑、钢铁等中国具有比较优势的行业的想象空间，驱动行业的风险偏好上行，流动性宽松也驱动无风险利率下行，价值行业走出估值修复的行情。因此 2014 年-2015 年，价值风格相对占优。但终端需求仍然低迷，未能良好地承接宏观流动性的传导，在一定程度上导致资金在金融体系内空转，场外配资的监管规则未能完全跟随金融创新的脚步，因此，2015 年杠杆

13、资金规模快速扩张，大量杠杆资金进场推动全面牛市的形成，导致弹性更高的成长股在 2015 年 1 月至 2015 年 6 月期间表现再次超越价值股。杠杆资金的狂欢终结于 2015 年 6 月监管层严查配资和杠杆资金入市，市场流动性快速收紧而爆发“股灾”，2015 年 9 月至 12 月出现一轮短暂的反弹，2016 年初因“熔断”再次开启下跌，直到 2016 年 1 月 24 日完全触底。表 1：2014 年底起的政策背离期，国内的货币政策极度宽松时间美国加息政策国内降息政策国内降准政策2014.11.22非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，其中金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百

14、分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25 个百分点至 2.75%；2015.2.5降准 0.5 个百分点，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降准0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降准 4 个百分点；2015.3.1下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 0.25 个百分点；2015.4.20降准 1 个百分点，同时定向降准，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降准 1 个百分点，对中国农业发展银行额外降准 2 个百分点；2015.5.11下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 0.25 个百分点；2015.6.28下调金融机构人民币贷款和存款基准利

15、率 0.25 个百分点；定向降准，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降准 0.5 个百分点， 对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降准 0.5 个百分点，降低财务公司存款准备金率 3个百分点；2015.8.26下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 0.25 个百分点，同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变；2015.9.6降准 0.5 个百分点，同时定向降准， 额外对县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村降准 0.5 个百分点

16、，额外下调金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率3 个百分点；的金融机构额外降准 0.5 个百分点；2015.12.17将联邦基金利率上调 25 个基点；2016.3.1全面降准 0.5 个百分点；2016.12.15联邦基金利率将从 0.25-0.5 调升到 0.5-0.75 ；2015.10.24降准 0.5 个百分点。同时对符合标准中国人民银行，美联储，整理图 8：2014 年 7 月中国 PMI 见顶61.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.502013-012013-04

17、2013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-0148.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国制造业PMI（右轴）wind，图 9：2014-2016 年期间市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优）98,00087,00076,00065,00054,000433,00022,00011,000002014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01wind，创业板/沪深300（PE

18、）万得全A收盘价（右轴）图 10：2014 年-2016 年盈利增速持续下行，ROE 见底晚于净利润增速302520151050-5-1014.51413.51312.51211.51110.52013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/0910万得全A净利润增速（%）万得全A ROE（%，右轴）wind，1.2.2. 2018 年中美政策周期背离期间的 A 股权益市场表现201

19、8 年中美贸易冲突期间，中美货币政策周期再次出现背离，共经历约 12 个月的时间。2018 年，中国制造业 PMI 在 5 月见顶， 2017 年起，在去杠杆的背景下，GDP 增速逐级下台阶，A 股净利润增速水平持续下行，ROE 在 18 年二季度达到高点后，受到净利率的拖累也开始下行，于 2018 年 12 月见底。本轮宽松期间 A 股市场经历了持续下跌的一年，尽管分母端的无风险利率有所改善，但贸易冲突引发的风险溢价的下行和分子端盈利水平的下行共同驱动市场在这一年间持续调整。在经历了 2016 年-2017 年的金融去杠杆之后，2018 年国内经济面临实体经济下行压力增大和中美贸易冲突对于高

20、端制造业的双重冲击，2018 年 1 月货币政策开始进入宽松周期，随后央行开始采取定向降准、再贷款、再贴现等方式逐渐加码宽松。央行的宽松措施相对上一轮更加温和，也并未出现全面降息的宽松政策。而 2018 年的美国经济“一枝独秀”，PMI 持续处于扩张区间，2018 年 8 月制造业 PMI 突破 60，全年美国连续 4 次加息，同时伴随着缩表。至 2019 年 1 月， 国内央行宣布最后一次降准，随后，2019 年 7 月美联储宣布降息并停止缩表，中美货币政策开始趋同，历经 12 个月的错位最终落幕。与前一轮周期错位相比，2014 年中国宽松时，美国增长已经见顶回落；但 2018 年中国宽松时

21、，美国增长还在继续扩张，终结 2018 年这一轮错位的原因主要是 2019 年美国经济增长动能的回落。从行业风格来看，1 月春季躁动风格主要由通胀驱动，市场领涨板块由周期轮动至大金融，低估值蓝筹股带动价值表现好于成长，2 月初受美股暴跌等外部因素和中小创业绩暴雷的内部因素影响，A 股市场有所调整，但海外因素弱化后，“两会”政策反复讨论独角兽与 CDR 创新驱动成长股超跌反弹，成长相对价值表现占优。3 月底开始，受贸易冲突影响，市场短期内有所调整，对于贸易冲突的持续性没有形成一致预期，政策层面释放偏积极信号，对鼓励创新暖风频吹，定向降准政策开启宽松，一定程度缓解了外部扰动加大的担忧，北上资金加速

22、流入 A 股， 成长相对表现较强，但综合指数已经开始反应经济下行和贸易冲突的预期。随后， 信用风险爆发、信用利差大幅上行，叠加美国正式宣布对中国加征关税，同时人民币汇率在 6 月下半年出现了急贬，加大了股市的下行压力，市场情绪大幅受挫， 股价下跌过程中，股权质押爆仓风险又加剧了市场的负反馈螺旋，指数连续下跌， 价值相对抗跌。7 月，货币宽松的预期有所释放，前期急跌的成长股短期迎来反弹，短暂表现占优，但在贸易冲突继续加码的情况下，成长占优的格局并未持续， 市场反弹结束后在对内外交困的环境的担忧中继续下跌，防御板块相对表现较好， 价值板块占优直至 2018 年末。表 2：2018 年货币政策背离期

23、，2018 年 1 月国内开启货币政策宽松周期，美国四次加息时间美国紧缩政策国内宽松政策2018 年 1 月 25 日定向降准全面实施；2018 年 3 月 22 日加息 25 个基点，将联邦基金利率推升到 1.50至 1.75的区间；2018 年 4 月 25 日下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点以置换中期借贷便利；2018 年 6 月 14 日加息 25 个基点，将联邦基金目标利率区间上调至 1.75-2.0 ；2018 年 7 月 5 日下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人

24、民币存款准备金率 0.5 个百分点；2018 年 9 月 27 日上调联邦基金利率 25 个基点至2.00 -2.25 ；2018 年 10 月 15 日下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，置换 MLF；2018 年 12 月 19 日从 2019 年 1 月起增设定向中期借贷便利（TMLF）工具，鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域；2018 年 12 月 20 日加息 25 个基点，将联邦基金目标利率区间上修至 2.252.5；2019 年 1 月 4 日中国人民银行宣

25、布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点；中国人民银行，美联储，整理图 11：2018 年 5 月中国 PMI 见顶，12 月落入收缩区间63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0053.0052.0051.0050.0049.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11

26、2020-012020-032020-0548.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI容枯线（美国）中国制造业PMI（右轴）容枯线（中国，右轴）wind，图 12：2018 年 A 股市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优）43.83.63.43.232.82.62.42.225,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000 创业板/沪深300（PE）万得全A收盘价（右轴）wind，图 13：2018 年年中 ROE 见顶，盈利增长从 17 年 3 月开始下滑，四季度均见底22171272-3-8万得全A净利润

27、增速（%）万得全A ROE（%，右轴）1211.51110.5109.59wind，1.2.3. A 股权益市场具有相对独立性从 2014 年-2016 年和 2018 年两轮权益市场表现来看，A 股市场与海外市场确实存在联动性，在海外加息周期的前期，权益市场的情绪容易受到海外紧缩预期的影响，对于资金撤出的担忧会抑制市场的风险偏好，导致估值驱动的板块行情会产生较大的影响，结构上驱动市场风格发生变化，高估值下跌驱动资金向低估值板块流动，但并不一定带来整个市场的快速下跌。实质上的汇率波动引发的资金流出更有可能会引发整体性的资金出逃，带来市场整体的下跌。市场的基本面，尤其是无风险利率的变化更多地受到

28、国内货币政策的影响，风险溢价是海外货币政策变化对 A 股市场传导的主要方式，二者的效应强弱取决于当时资金筹码内生的调整需求，情绪释放后市场仍会回归于国内的基本面，即在短期内 A 股市场与海外预期的联动性较强，但情绪释放后，A 股市场仍然拥有相对独立性。图 14：无风险利率在政策错位期间跟随各国货币政策变化43.83.63.43.232.82.63.503.002.502.001.502.41.00中债国债到期收益率:10年（）美国:国债收益率:10年 （右轴，）wind，图 15：实质上的汇率波动更有可能会引发整体性的资金出逃800070006000500040003000200076.96.

29、86.76.66.56.46.36.26.16万得全A中间价:美元兑人民币（右轴）wind，2. 本轮中美货币政策背离的演化2.1. 本轮分化仍然由经济错位产生2020 年疫情冲击下，中国经济恢复的节奏明显快于美国，在强防控叠加生产端快速复工的刺激下， 2020 年二季度中国经济已经开始一轮由生产驱动的复苏， 为了预留更多的政策空间，二季度央行开始边际收紧货币政策；与此同时，美国采取了相对宽松的防控政策，经济恢复偏慢，财政政策刺激也偏向需求端，复工复产节奏落后国内一至两个季度，直到 2020 年下半年，美国经济才开始逐渐好转，在此期间美联储始终保持货币宽松的基调不变。2021 年二季度，国内经

30、济下行的压力增大，央行于 2021 年三季度转向重新宽松，并在四季度开始逐渐加码宽松政策；美国由于供应链问题迟迟未能解决，通胀数据持续高企，美联储在四季度开始释放鹰派的信号，2022 年，国内由于地产投资增速可能出现的快速下行风险下经济下行的压力较大，央行开始实施大规模的宽松政策，而美联储则由于通胀预期的高企预计在上半年开启加息的进程。尽管本轮货币政策的分化仍然由经济周期错位产生，但与前几轮错位不同的是，在前几轮错位中，美国的经济增长往往领先于中国，而本轮中美周期错位的特征是中国的经济周期、货币政策周期领先于美国经济。表 3：2021 年三季度以来央行的货币政策调整时间政策调整2021.7.9

31、于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）2021.12.6于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)2021.12.201 年期 LPR 报价下调 5bp，5 年期以上 LPR 保持 4.65%2022.1.17MLF 和 OMO 操作利率下调 10bp2022.1.201 年期 LPR 最新报价 3.7%，下调 10bp；5 年期以上 LPR4.6%，下降5bp中国人民银行，2.2. 本轮中美货币政策的分化将如何演绎2.2.1. 货币政策

32、的背离将持续多久：中美经济的关键因素上两轮政策“内松外紧”的历史周期持续时间在 15-16 个月的时间，而本轮“内松外紧”的政策始于去年三四季度，从政策实施到实际发挥效用仍然存在一定时滞，因此，政策的背离可能持续的时间至少需要能明显看到关键因素的变化。从国内的角度来看，关键因素在于宽信用的传导是否持续顺畅，经济增长的目标是否能够实现，从目前的政策体系来看，宽信用的持续性更多地仍然有可能需要依赖基建以外的调控政策，货币宽松的格局至少能延续到今年三季度。从美国的角度来看，关键因素在于通胀压力和就业，目前来看通胀下行的确定性较高，但根源的供应链问题至少需要半年以上的时间得到解决，当前加息对于通胀压力

33、缓解的作用仅在于打消通胀的“自螺旋”问题，在上半年的时间窗口内快速加息隐含着对于下半年经济增长的担忧和对于中期选举的政治诉求，因此，至少在今年上半年我们仍然能看到明显的政策背离。随着国内“稳增长”政策逐步发力，海外供应链瓶颈逐步缓解，我们能看到关键因素的波动性逐渐降低之后，大概率在今年四季度至明年一季度，国内外的经济周期将趋向一致，政策背离将逐渐收敛。2.2.2. 当前货币政策背离对权益市场的影响：市场流动性为何不足自 2022 年 1 月份以来，市场经历了大幅度的调整，与宏观政策托底的宏观流动性宽松格局形成鲜明的对比。在 1 月初市场分歧巨大导致成交额大量释放之后，基金仓位整体下降，流动性撤

34、出、成交额收缩，市场整体下跌，避险情绪明显。我们在春节前发布的报告风险因素消退后市场仍可为中提出，节前的市场波动大概率是宏观预期变动下风险溢价的上行所引导，风险因素基本释放之下， 市场的脆弱情绪可能会逐渐缓解，市场在交易风格上会沿着稳增长宽信用的方向逐渐形成共识，价值板块/防御板块的胜率高于成长板块。春节之后一周，市场整体成交仍然平淡，稳增长板块驱动上证 50/上证综指上行，以创业板为代表的成长股开始大幅杀估值，前期涨幅居前的“优质赛道”大幅调整。我们在市场流动性短缺和分歧引发行业轮动中曾讨论过宏观流动性向 A 股市场传导的机制，市场对于当前宏观流动性宽松的共识和未来宏观流动性宽松的预期都较为

35、一致，但从目前权益市场交易的反馈来看，宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅，一方面从信用派生的角度，市场对于未来盈利的改善预期并没有形成绝对的一致，宽信用的传导在目前的政策框架之下不具备带来全面牛市的强推动条件；另一方面，也是当前市场仍然存在担忧的更重要的一个层面，即流动性环境的变化并没有带来权益市场风险偏好预期的改变，情绪层面的压制没有得到释放，其他因素对于风险溢价的影响大于宏观流动性宽松带来的影响。风险溢价/风险偏好的变化在近期有几个较为明显的因素驱动，我们需要剔除近期的“信息噪声”去寻找最本质的因素变化。这一轮风险偏好压制的触发因素是四季度美联储态度转鹰，美债利率快速上行之后，以赛道股为

36、代表的高估值成长股开始快速杀跌，在风险因素消退后市场仍可为中，我们讨论过美债向 A 股市场的传导机制是通过风险溢价，即更多通过情绪面向 A 股市场传导，而非影响国内的无风险利率和盈利基本面，我们在前期已经剔除了“美债定价高估值” 的逻辑错误。另外，从汇率和北上资金变化的角度来看，本轮汇率由于出口强势， 人民币仍然处于较强的位置，加息预期的转鹰也并没有引发明显的资金出逃，北上资金的配置盘仍然在长期配置 A 股权益市场，交易盘在节前有波动，春节之后也没有出现明显的大规模变化。同期，对比其他可能受到加息影响导致资本外流的新兴市场的表现，我们发现，世界范围内并非所有新兴市场都出现了相同幅度的调整和风格

37、的变化。因此，加息预期对于资金面的影响更多在于高估值赛道股自身的筹码拥挤带来的内生的调整需求和调整开始后场外增量资金无法看到赚钱效应所带来的下跌负反馈的加强，加息预期更类似“导火索”而非引发调整的内 在因素，而情绪何时够得到修复才是这次赛道股调整何时结束的关键。400陆股通:当日买入成交净额(人民币)17000陆股通:累计买入成交净额(人民币（) 右轴）20016000015000-20014000万得全A5900中间价:美元兑人民币（右轴）6.66.554006.449006.3图 16：人民币汇率仍强势图 17：春节后的北上资金波动不大（单位：亿元）2021-01-012021-02-01

38、2021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-01wind，表 4：今年以来成长/赛道股明显调整，本周略有反弹（涨跌幅按从高到低排序，%，wind 分类）-3.66地产指数-7.78新能源-20.51军工指数-2.25银行指数-5.88创业板指-14.68半导体指数-1.88煤炭指数-4.98半导体指数-14.59新能源0.15上证指数-1.50医药指数-14.53创业板指2.23军工指数-1.33军工指数

39、-13.17医药指数2.64医药指数0.97上证指数-4.72上证指数3.40创业板指1.14地产指数1.70地产指数3.85半导体指数2.93银行指数5.94银行指数5.05新能源10.75煤炭指数11.36煤炭指数2022/2/13-2022/2/172022/2/8-2022/2/112022/1/1-2022/2/18wind，表 5：同期新兴市场调整变化规律不明显（按 1 月 1 日至 2 月 17 日价值-成长区间涨跌幅排序）MSCI 成长指数MSCI 价值指数MSCI 指数价值-成长韩国-11%-2%-7%8.76%墨西哥-2.59%3.85%0.38%6.44%中国-2.50%

40、3.17%0.24%5.68%巴西17.44%21.34%19.50%3.91%马来西亚0.11%3.43%1.18%3.32%香港5%8%6%2.54%泰国7.06%6.95%7.01%-0.10%印度-1.91%-3.18%-2.53%-1.27%印尼7.02%4.30%5.66%-2.72%土耳其10.17%5.64%7.79%-4.53%wind，2.2.3. 货币政策背离的后续演绎仍将影响权益市场情绪变化我们在上一部分通过复盘认为，A 股市场仍然更多地受到国内货币政策的影响，A 股市场在情绪释放后仍然能相对保持独立性，但情绪完全释放的时间点的是市场需要观察的重点。目前仍然处于海外加息的前期阶段，从历史上来看，在这段时间内海外加息对于 A 股的情绪影响与超预期加息的相关性