了解中资美元债

1、近年来中资美元债规模快速增长，中资美元债以其具有竞争力的收益回报率吸引了越来越多的境内投资者，中资资金在中资美元债市场上的参与度也越来高。本文对中资美元债发行制度、交易制度与参与方式进行了梳理，以供投资者参考。一、快速发展的中资美元债市场1、中资美元债市场概况中资美元债一般指中国金融机构和企业在中国香港或境外市场发行的以美元计价的债券，是全球美元债市场上仅次于美国境内美元债的第二大美元债品种。截至目前（2022 年 2 月 14 日，下同），中资美元债本金存量金额约9608.34 亿美元，存量债券 2395 只。中资美元债的发行主体主要集中在金融1、地产、城投板块，存量规模分别有 2707.8

2、7 亿美元、2187.26 亿美元和 816.91 亿美元，占比分别是 28.18%、22.76%、8.5%。中资美元债中无评级债券占比较高，已评级债券中以投资级2为主。目前存量中资美元债中无评级占比 46.96%，投资级占比 36.62%，高收益级占比 16.42%。其中无评级债券占比较高可能是公司为了避免公开低评级发行，或是不希望对外披露较多的信息。 图表 1：中资美元债行业分布（%） 图表 2：中资美元债评级分布（%）城投房地产金融其他投资级高收益级无评级城投, 8.50其他40.55房地产22.76无评级46.96投资级36.62金融, 28.18Bloomberg，Bloomberg

3、，高收益级16.422、中资美元债的发展阶段中资美元债市场的发展伴随着中国资本市场和外汇市场的对外开放进程，也会受到相关监管政策的推动和规范。中资美元债的国内监管机构主要包括国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行等部委。1 金融板块包括金融服务、商业金融、消费金融、银行、保险等行业。2 BBB 及以上级别。随着相关监管政策的出台和完善，中资美元债市场的发展主要经历了五个阶段3。图表 3：1993-2021 年中资美元债发行量（亿美元）地产城投金融其他45004000350030002500200015001000500202120202019201820172016201520142

4、013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419930来源：Bloomberg、DM，n 中资美元债起步期（1993-2000 年）该阶段中国资本市场正处于起步期，中资企业尚未大规模通过境外融资。只有中国银行、中国石油公司等有境外业务的公司在境外进行美元融资。在此阶段中资美元债的监管政策尚未形成清晰的文件。n 中资美元债缓慢摸索期（2000-2013 年）随着中资美元债在境外发行逐步展开，以及 1997 年亚洲金融危机暴露的一些外债风险，监管机构开始对国内企业的境外发债进行制度规范

5、。2000 年 3 月 10 日，国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（国办发200023 号）4确立了对外发债资格审核批准制，要求境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批，且地方政府不得对外举债， 对于境内机构的发债资格每两年评审一次。在此阶段企业境外发债的数量仍然不多，中资美元债市场发展缓慢。n 中资美元债快速增长期（2013-2015 年）2013 年 4 月 28 日，国家外汇管理局发布的外债登记管理办法（汇发201319 号）5深化外汇管理体制改革，简化行

6、政审批程序，改进外债登记管理方式，并且取消了部分外债管理审批事项。从 2013 年开始，中资美元债发行量增长速度加快，城投美元债开始崭露头角。2014年中资美元债发行规模达到 1569.78 亿美元，较 2013 年增长 73.74%，3 参考资料：王龙美元债投资实战M北京：机械工业出版社，2020 年4 资料来源：5 资料来源：其中金融美元债的增长速度达到了 429.29%，占比达到 34.67%。n 中资美元债爆发式发展期（2015-2017 年）2015 年 9 月 14 日，国家发展改革委员会发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资20152044 号）6，取消了对企

7、业发行的用于向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的 1 年期以上债务工具的额度审批，实行备案登记制管理。国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业根据需要分期分批完成发行，简化了企业发行外债备案登记程序。关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知是中资美元债市场上最重要的转折性文件，它将原来的资格审核批准制转化为备案登记制度，大幅简化了中资美元债的发行流程。2016 年 4 月 30 日，中国人民银行发布关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（银发2016132 号）7指出，中国人民银行、国家外汇管理局不再实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。中

8、国人民银行实现本币一体化管理，将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围。跨境融资杠杆率方面， 企业和非银行金融机构为 1 倍净融资，银行类金融机构为 0.8 倍净融资。国内企业（不包括政府融资平台和房地产企业）和金融机构都可以通过“全口径”模式实现跨境融资，进一步放松境外发债。2016 年 6 月 7 日，发展改革委部署 2016 年度企业外债规模管理改革试点工作8的通知指出，发改委选择了 21 家企业开展外债规模管理改革试点，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息。并且鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分

9、支机构和子公司发行外债，同时鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。6 月 9 日，国家外汇管理局发布关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（汇发201616 号）9指出，在全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革，境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续，再次放松对于企业发行外债的监管。2017 年 1 月 12 日，中国人民银行发布关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发20179 号）10指出，要进一步放松企业和银行跨境融资政策，跨境融资杠杆率方面，企业由 1 倍提高为 2 倍净融资，非银行法人金融机构为

10、 1 倍净融资，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为 0.8 倍净融资。1 月 26 日，国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（汇发20173 号），扩大了境内外汇贷款结汇范围，并且允许内保外贷项下资金调回境内使6 资料来源：7 资料8 资料来源：9 资料10 资料来源：用，进一步便利了企业跨境投资。随着 2015-2017 年监管政策的放松，中资美元债迎来了爆发式发展。2015 年后中资美元债发行量快速增长，目前已成为除美国境内美元债外，全球最大的美元债品种。2017 年是中国国内金融去杠杆和严监管的一年，各项监管政策密集出台，国内的融资环境收紧，再加上国内对中

11、资美元债的监管放松，更多的企业开始向境外寻求融资，中资美元债规模大幅增长。2017 年首次超过了 2000 亿，其中房地产美元债增长速度最快，增速约 200%，占比也由 2015 年的 7.9%快速增长为 18.46%。n 中资美元债规范调整期（2017-2019 年）2017 年 6 月 12 日，国家发改委发布企业境外发行债券风险提示11指出，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。企业境外发债政策边际收紧。2018 年 5 月 11 号，国家发展改革委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知（发改外资201

12、8706号）12指出，严禁拟举借中长期外债企业（含金融机构）以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。并且企业要规范信息披露，在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并在相关文件中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担责任，相关举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还。有关信用评级机构不得将企业信用与地方政府信用挂钩。2019 年 6 月 6 日，国家发改委发布关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发

13、改办外资2019666 号）13要求，所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债， 需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。且地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年。地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保。承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。地方国有企业发行外债应加强信息披露，在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。2019 年 7 月 9 日，国家发改委发布关于对房地产企业发行外债

14、申请备案登记有关要求的通知（发改办外资2019778 号）14，要求房地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务。房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟臵换境外债务的详细信息。11 资料来源：12 资料来源：13 资料来源：14 资料来源：房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。2018 年延续去杠杆化政策，严控金融风险，中资美元债监管政策开始收紧，再加上美联储加息等事件，使市场避险情绪增加，中资美元债的发行量有所下滑。2019 年美联储连续降息，中资美元债融资环境边际改善， 发行量快速回升。2020 年中资美元债发行量继续上升，但到 2

15、021 年美元债信用风险集中爆发，多家企业美元债实质性违约，中资美元债市场经历大幅动荡，发行量随之下降。值得注意的是，2019 年国家发改委对于地方国有企业和房地产发行外债监管加强之后，房地产中资美元债与城投中资美元债的发行量有所下降。图表 4：中资美元债监管政策一览2000-03-10关于进一步加强对外发债管理意见（国办发200023 号）国家计委、人民银行，国务院办公厅转发1） 对外发债实行资格审核批准制；2）境内机构(财政部除外)对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。2013-04-28外债登记管理办法（汇发201319 号）国家外汇管理局1）改进外债登记管理方式，

16、简化行政审批程序，强化外债统计监测；2）取消了部分外债管理审批事项。关于推进企业发行外债备案登1）通知适用于向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的 1 年期以上债务工具；2）取消企业发行外债的额度审批，2015-09-14记制管理改革的通知（发改外资20152044 号）国家发改委实行备案登记制管理；3）企业发外债需事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后 10 个工作日内，向发改委报送发行信息；4）简化企业发行外债备案登记。关于在全国范围内实施全口径1）中国人民银行、国家外汇管理局不再实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。2）中国人民银2016-

17、04-30跨境融资宏观审慎管理的通知（银发2016132 号）中国人民银行行实现本币一体化管理，将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围。3）跨境融资杠杆率：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为 0.8。1）选择 21 家企业开展外债规模管理改革试点，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行2016-06-07发展改革委部署 2016 年度企业外债规模管理改革试点工作国家发改委事前登记，待发行完成后及时报送发行信息；2）鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债；3）鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。

18、关于改革和规范资本项目结汇全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革，境内企业（包2016-06-09管理政策的通知（汇发2016国家外汇管理局括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照16 号）意愿结汇方式办理结汇手续。2017-01-12关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发中国人民银行跨境融资杠杆率：企业为 2，,非银行法人金融机构为 1，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为 0.8。20179 号）2017-01-26关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（汇国家外汇管理局1）扩大境内外汇贷款结汇范围；2）允许内保外贷项下资金调回境内使用。发20

19、173 号）2017-06-12企业境外发行债券风险提示国家发改委对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。1）完善市场约束机制，切实有效防范中长期外债风险和地方债2018-05-112019-06-06关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知（发改外资2018706 号）关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资2019666 号）国家发改委、财政部国家发改委务风险；2）拟举借中长期外债企业（含金融机构，下同）要实现实体化运营；3）严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担

20、保或承担偿债责任。4） 严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并且在相关文件中明确。1）所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记；2） 地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；3）承担地方政府融资职能的时间政策文件发布机构主要条款地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。2019-07-09关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资2019778 号）国家发改委1）房地产企业发行外债只能用于置换未来

21、一年内到期的中长期境外债务；2）房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息；3）房地产企业发行外债要加强信息披露。来源：发改委、央行、国家外汇管理局，二、中资美元债发行制度1、境外监管制度中资美元债受到国内监管与国际监管双重监管。对比国内相对严格的监管政策来说，美元债的境外监管相对宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。中资美元债的发行可以申请适用于美国证监会注册（SEC）、144A、 Regulation S（Reg S）三种条例中的任何一种条例，也可以申请同时适用于 144A 和Reg S 条例。SEC 注册发行为公开发行，其余两种为非公开发行。

22、144A 条例是根据美国证监会1933 年证券法的 Rule 144 修订而来，主要是针对非美企业在美国境内发行美元债的监管豁免条例。Reg S 条例则是从1933 年证券法的第五条例修订而来，主要是针对非美企业在美国境外发行美元债的监管豁免条例。使用SEC 条例注册发行的美元债募集规模最高，一般在 5-60 亿美元， 且债券面向全球范围内的投资者，流动性最好，但该条例的发行要求高、发行难度较大，且监管最为严格。使用 144A 条例注册发行的美元债募集规模一般在 5-30 亿美元，主要面对美国合格机构投资者（QIBs），监管力度与介于 SEC 与 Regs 之间，债券流动性较好。使用 Reg

23、S 条例注册发行的美元债募集规模一般在 5 亿美元以下，最高可达 10 亿美元， 该条例监管要求最为宽松，且发行流程较简单，是目前最为主要的注册发行方式，但 Reg S 注册发行方式排除了美国境内投资者，且债券流动性较低，发行成本较高。图表 5：中资美元债境外监管规则SEC144AReg S定义符合美国证监会 1933 证券法规定的公开符合美国证券法 144A 条款，根据SEC符合SEC 第五条例的发行方式发行债券条款的 Rule 144 修订而来性质公开发行非公开发行非公开发行评级2 个评级机构2 个评级机构1-2 个评级机构发行规模5-60 亿美元5-30 亿美元2-10 亿，一般在 5

24、亿以下交易时间6-10 周5-7 周适用法律适用于美国法律适用于美国法律可适用于中国香港、英国或美国法律投资者美国合格机构投资者（QIBs)与个人投资者、亚洲及欧洲投资者美国合格机构投资者（QIBs)、亚洲及欧洲投资者美国境外投资者发行区域美国境内美国境内美国境外会计报表要求需列本地准则与美国准则的重大不同需列本地准则与美国准则的重大不同；需要SAS72 的反面保证的安慰函不需列本地准则与美国准则的不同； 可选择是否需要SAS72 的反面保证的安慰函信息披露最严格，遵守SEC 规定的持续性披露义务介于两者之间，需要 10b-5 法律意见最宽松，较为容易的披露要求来源：公开资料、Bloomber

25、g、美国证监会，2、发行结构中资美元债发行结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等。n 直接发行直接发行（Direct Issuance）主要指境内公司直接在境外发债的方式， 这种发行方式最简单，但需缴纳 10%的预提税。直接发行方式不要求境内发行人在境外注册公司，发行结构简单，也不需要跨境担保。且采取直接发行方式的美元债信用度较高，发行利率较低。但直接发行的监管要求较高，且利息部分需缴纳 10%预提所得税。 图表 6：直接发行方式境内公司境内境外直接发行美元债来源：公开资料、Bloomberg，n 担保发行担保发行主要分为境内母公司担保（On

26、shore Parent Guarantee）和银行提供备用信用证（SBLC）担保。境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或 SPV（特殊目的机构或公司，一般都由母公司控股 100%），提供直接跨境担保。银行提供的备用信用证（SBLC），一般指银行为给某公司发行美元债的未来偿付进行担保而开具的信用证，其可信度与担保发行基本一致。境内母公司担保的发行方式一般首先会在境外设立 SPV，其注册地多为BVI（英属维京群岛），然后由该 SPV 发行美元债。但 SPV 一般没有资产或者只拥有少量资产，且发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人。因此，母公司为该 SPV

27、 发行的债券提供直接担保具有较强的增信力，能有效降低融资成本，并且母公司直接担保在间接发行中结构较为简单，准备时间较短。值得注意的是，根据国家外汇管理局 2014 年 5 月 12 日发布的跨境担保外汇管理规定（汇发境外子公司或其下设SPV发行美元债201429 号）15，跨境担保属于内保外贷，必须在外管局备案，并遵守内保外贷相关规定。采用母公司担保发行方式的美元债的发行利率会受到母公司信用评级的影响，若母公司信用评级不高，那美元债的发行利率可能会比较高。图表 7：境内母公司担保发行方式境内境外100 控股跨境担保境内母公司公开资料、Bloomberg，银行备用信用证（SBLC）发行方式与境内

28、母公司担保发行方式类似， 发行主体为境外有业务子公司或 SPV，担保人为境内银行或其境外分行。采用银行备用信用证发行方式的美元债信用评级受提供备用信用证的银行信用评级的影响，可有效提高美元债的信用评级，降低其发行利率。并且根据跨境担保外汇管理规定，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准，发行难度降低。但是银行提供备用信用证会收取一定的费用，会提高公司综合融资成本，而且会占用公司在银行的授信额度。图表 8：银行备用信用证发行方式境内境外100 控股 外分行境外子公司或其下设SPV备用信用证发行境内银行或其境美元债境内母公司来源：公开资料、Bloomberg，15 资料来源：境

29、外子公司或其下设SPV发行美元债n 维好协议维好协议（Keepwell）主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV 提供维好协议，母公司承诺在未来境外子公司或 SPV 出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。维好协议下母公司不是偿债主体，债权人不能直接要求母公司偿债，因此一般会增加股权回购协议承诺（EIPU）或流动性支持承诺来增强效力。维好协议不需要境内监管审批，只需要登记备案，避免了跨境担保限额。维好协议不属于内保外贷，因此不受内保外贷要求限制，资金可以更加灵活地调回境内。同时，维好协议也不具有强担保责任，所以债权人不能直强制要求维好人履约，维好人也不具有对债权人的支付

30、义务。维好协议的增信效力较弱，所以采取此发行方式的美元债发行利率较高，且维好协议发行结构较为复杂。在内保外贷资金回流限制放宽后，该发行方式资金的灵活回流优势开始减弱。图表 9：维好协议发行方式境内境外100 控股维好协议+股权回购协议境内母公司公开资料、Bloomberg，n 安慰函安慰函（Comfort Letter）主要指境内母公司给境外子公司提供安慰的一种担保形式，该担保形式同样不具有法律效力，其安全性比维好协议更弱。因此，安慰函一般也会附带股权回购协议来增强效力。安慰函与维好协议相似，不需要境内监管审批，只需要登记备案，避免了跨境担保限额，且安慰函同样不属于内保外贷，资金可以更加灵活地

31、调回境内。安慰函在投资者评估中一般不会作为最终信用主体，其增信效果比维好协议更弱，因此美元债发行利率较高。境内境外100 控股安慰函+股权回购协议境内母公司境外子公司或其下设SPV发行美元债 图表 10：安慰函发行方式来源：公开资料、Bloomberg，n 红筹架构红筹架构一般先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（SPV），然后利用这家离岸公司通过各种方式控制境内权益，最后以该离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该离岸公司的海外上市。当发行人为境外控股母公司（ Holding Company ），通常会增加子公司担保（ Subsid

32、iary Guarantee）。由于内保外贷限制，境内经营主体直接提供上行担保（Upstream Guarantee）较少，一般由境外子公司以其自有资产和持有的境内经营主体股权对发行人进行担保。红筹架构在房地产中资美元债中较为常见。红筹架构公司发行美元债一般不涉及境内担保，避免了跨境担保限额， 并且发行人为境外母公司，发行美元债较为方便。但红筹架构的发行结构较为复杂，债券发行人为境外母公司，但其主要资产与业务都在境内， 导致债权人难以直接追溯到境内经营主体的情况。境内控股境外境内经营主体 图表 11：红筹架构发行方式境外子公司控股境外控股母公司（SPV、上市公司）担保发行美元债来源：公开资料、

33、Bloomberg，3、发行流程中资美元债的发行流程一般包括备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演、定价发行与簿记等 6 个阶段。2015 年 9 月 14 日发改委发布了国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资20152044 号），取消了发债审批机制，实行登记制度管理。在新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需经历办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节，因此发行中资美元债首先需要到发改委办理备案登记手续。在债券发行的第 1 周，发行人需选定债券发行所需的中介机构，一般包括审计师、律师、承销商、评级机构、信托银

34、行和印刷商等。接着发行人需要召开启动大会，完成各方面的尽职调查，并且联系评级机构进行评级。然后发行人需准备发行所需各种文件以及路演演示材料。准备好文件和材料后，发行人就可以举办路演及投资者会议，了解投资者认购需求与意向价格，确定定价策略。路演与投资者会议后，发行人确定最终发行价格，发行债券并簿记建档。在投资者根据需要认购后，进行分配投标量并完成交割。债券发行完成后，发行人需要向发改委报送发行信息并在外管局登机外债。备案登记指定中介机构启动项目准备发行文件路演定价发行簿记表 12：中资美元债发行流程向发改委办理备案登记包括：审计师、承销商、国际发行人律师、国际承销律师、中国发行人律师、中国承销商

35、律师等召开启动大会， 完成法律、业务、财务方面的尽职调查，并联系评级机构评级包括：评级机构出具的评级文件、募集说明书、法律意见书、代理协议、认购协议、路演材料等举办路演及投资者会议，了解投资者认购需求与意向价格，公布交易前尽职调查、定价策略等最终定价发行及簿记建档；分配投标量并完成交割；向发改委报送发行信息；在外管局登机外债公开资料，三、中资美元债交易制度1、交易流程境外美元债交易以 OTC 为主， 投资者通过电子交易平台（ 例如Bloomberg，Tradeweb 等）与做市商进行双边谈判成交，做市商为投资者的直接对手方。美元债交易一般分为开户、询价、报价、成交、交割清算 5 个阶段。投资者

36、在境外交易商开户后，可以通过彭博客户端参考报价或联系交易商询价、询量。交易商报价后，交易双方可在价格与数量方面协商，达成一致后形成初步协议。之后通过其他媒介（例如邮件等）再次确认交易，然后交易商分配账户进行交易。美元债交割清算时间一般在T+0 到 T+5，标准结算周期为T+2。图表 13：美元债一般交易流程开户 询价 报价 成交在境外交易商开户， 签署相关协议，交易商衡量对手方风险，决定是否能开户。开户后双方即为交易对手方。可在通过彭博客户端参考报价或向交易商询价、询量交易商报价后，双方协定价格与数量后达成初步协议交割清算一般会通过其他媒介（例如邮件等） 再次确认交易，然后分配账户进行交易标准

37、结算周期一般为T+2 公开资料、Bloomberg、美国证券交易委员会，2、报价方式针对不同评级的美元债，买卖双方的报价方式不同。投资级美元债采用信用利差报价，高收益美元债采用净价方式报价，还有一些美元债采取收益率报价。投资级美元债一般采用信用利差报价，信用利差通常分为名义利差（Normal Spread，也称 G-Spread）、插值利差（Interpolated Spread，也称 I-Spread）、零波动利差（Zero-Volatility Spread，也称 Z-Spread）、 OAS 期权调整利差（Option Adjusted Spread）四类。美元债信用利差报价一般采用 G

38、-Spread。而高收益级美元债则一般采用净价报价，其中净价不包括该债券应计利息。该报价方式报可以采取单边报价或双边标价，单边报价一般会在报价中标明Bid 或 Offer。Bid 为做市商买入价， Offer 为做市商卖出价。双边报价一般采用 Bid/Offer 形式报价。还有一些资产管理机构采用资产负债管理办法，投资者进行投资更看重收益率能够覆盖负债成本，所以可能会要求卖方交易员采取收益率报价方式。3、估值方式境外美元债主要有 CBBT、BVAL、BMRK、BGN、MSG、TRAC 六种估值方式。一般采用 CBBT 或 BGN 价格作为日内价格变动参考，若没有上述两种价格，可采用 BVAL、

39、BMAK 价格参考。BVAL 和 BMAK 多用于中长期价格分析。从报价来源上看 CBBT、BGN、BVAL 价格使用较多。从估值效率和准确性方面排序，MSG>CBBT>BGN>BMAK/BVAL，其中 MSG、CBBT、BGN、BMAK 都是实时估价，BVAL 的估值频率最高。图表 14：美元债主要估值方式估值模型方式CBBT可执行成交价汇总，CBBT 估值模型采用最近执行的交易价格或可执行价格综合计算的模型，以彭博 FIT 固定收益交易平台最相关的可执行报价为基础确定的综合价格。BVAL彭博综合估价，BVAL 估值模型主要收集重要市场提供商的价格数据资料，BVAL 报价不

40、是最实时报价，需要等每日结束根据各种资料来源价格数据计算得到，因此流动性差的债券也有BVAL 估值价格，可以提供连续估价。BMRK彭博基准价格线，BMRK 估值模型基于最新市场数据、波动性和价格驱动因建立的价格模型，可以在交易前为投资者提供价格参考。一般没有成交的美元债也会有BMARK 估值。BGN彭博通用价格，BGN 估值模型是根据电子交易商数据生成的单一证券综合价格，这个模型采用实际可执行报价或意向报价。其价格来源比 CBBT 丰富，但意向报价可能无法执行，因此该价格的精确性低于 CBBT。已执行成交报价，债券达成交易后，美国交易商有义务向 TRACE 系统提供交易信息，美国金融业监管局（

41、FINRA）会选择性披露公募债的品种、交易价格和数量等基础信息。TRACEMSG消息报价，MSG 估值模型基于卖方在彭博或者以邮件形式发买方投资者报价内容而抓取的美元债报价，一般来说 MSG 价格是最及时的报价，但没有成交或成交意向的美元债没有 MSG 报价。公开资料、Bloomberg、美国金融业监管局，4、主要投资者从地域结构上看，中资美元债投资包括全球资本，亚太地区、欧洲、北美、中东等等地区的资本都有参与其中。近年来中资资金成为主要的投资者，大约占市场份额的 70-80%，取代了之前欧洲投资者的主导地位16。从投资者类型来看，主要包括机构投资者与零售投资者，机构投资者包括银行、保险、基金

42、、资管、券商等。其中资管机构占比最高，其次是银行，然后是保险，基金、券商等占比相对较少。不同投资者因其资质不同、投资能力不同，对应的参与方式亦有不同。银行、保险、基金等16 资料来源：一般采取直接参与方式，而资管、散户等一般采取间接参与方式。四、境内投资者参与方式境内机构投资者可以通过其在境外的分支机构，利用自营资金或发行产品募集资金投资中资美元债。境内资金出境投资中资美元债可以通过QDII、收益互换或南向通等渠道。1、QDII 模式合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII），是经中国证监会批准在中华人民共和国境内募集

43、资金，运用所募集的部分或者全部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理的金融机构，QDII 额度由外管局审批。目前，商业银行、信托、证券、基金、保险等金融机构均可以申请成为合格境内机构投资者。具有 QDII 资格的境内投资机构发行 QDII 产品，投资者可以在国内用人民币购买 QDII 产品， 通过 QDII 产品投资美元债。图表 15：QDII 模式主要参与途径客户分类参与途径个人投资者散户购买公募 QDII 基金银行自营不受限制，可直接在境外购买美元债银行资管根据外管局审批的 QDII 额度发行QDII 产品；购买其他机构 QDII 产品机构投资者公开资料、外管局，信托机构根据外管局审批的 QDII 额度发行 QDII 产品；购买其他机构 QDII 产品券商资管、QDII 机构根据外管局审批的 QDII 额度进行境外投资；购买其他机构 QDII 产