如何判断一季度的经济与政策节奏

1、 一季度经济节奏：1-2 月弱，3 月强一季度经济数据在春节效应的影响下可能呈现 1-2 月弱，3 月强的特征。历年春节日期与前一年的错位都会影响到经济活动在 1-2 月和 3 月之间的分配，对 1-2 月和 3 月的同比经济数据形成扰动。若当年的春节日期出现 1 月底或者 2 月初，那么春节假期对 GDP的负面影响常常被 1-2 月消化，3 月会出现显著的同比反弹。若春节日期较晚，出现在 2月中下旬，那么一部分春节的影响会匀到 3 月。过去 10 年，春节日期在 2 月 1 日附近（±4 天以内）时，工业增加值和社会消费品零售总额增速往往 1-2 月略低，3 月略高。比较典型的例子

2、是 2019 年一季度，1-2 月工业增加值增速 5.3%，3 月 8.5%。表 1：过去 10 年春节在 2 月 1 日附近时，经济 1-2 月弱，3 月强（%）年份春节日期月份工业增加值同比1、2 月-3 月社会消费品零售总额同比1、2 月-3 月20112 月 3 日1-2 月14.10-0.7019.908.303 月14.8011.602011 月 31 日1-2 月8.60-0.2011.82-0.4243 月8.8012.242011 月 28 日1-2 月6.30-1.309.50-1.4073 月7.6010.902012 月 5 日1-2 月5.30-3.208.20-0.

3、509W，3 月8.508.70除了春节错位的影响，今年 1-2 月的工业增加值增速还会受到高基数的大幅扰动。由于去年春节期间鼓励“就地过年”，工业增加值形成了比较高的基数，1-2 月的两年平均增速达到 8.1%。由于今年的返乡比例明显高于去年，即便不考虑春节错位的影响，按照去年 12 月的趋势来大致预测今年 1-2 月的工业增加值增速，这个数字将大概率处在 1%-2%之间，其中 1 月份很可能是负增速。因此，在春节错位+去年同期高基数的影响下，工业增加值料将出现一个同比的“深坑”。图 1：2018 年-2019 年工业增加值同比增速（%）图 2：2021 年工业增加值同比增速及 2022 年

4、一季度预测（%）181614121086420-26.88.53.4工业增加值 预测值4.9 4.9-1.26050403020100-102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03-4，（含预测）3 月全面复工后，经济数

5、据有望显著转强。首先，在强力的宏观政策加持下，天量社融、财政支出靠前、基建发力都会提振一季度的 GDP 总量，今年一季度的经济不会弱。春节效应只改变了 1-2 月和 3 月之间 GDP 的分配，如果 1-2 月的经济显得比较弱，那么 3 月份大概率会比较强。其次，可以对标 2019 年一季度。今年一季度的政策环境与春节日期均 2019 年非常相近，而 2019 年一季度经济也呈现出比较显著的 1-2 月弱，3 月强的特征。最后，对标去年四季度，财政、基建都未发力，地产来到至暗时刻，而 GDP 两年平均增速仍然达到了 5.2%，而今年一季度在政策发力、天量社融的背景下，GDP 增速好于四季度的可

6、能性本身就比较大，更不要说去年一季度的 GDP 还是低基数（两年平均 5%）。图 3：春节的错位效应与 2019 年比较像（%）资料来源：绘制不能忽视服务业的好转。服务业 GDP 的大幅回暖是去年四季度 GDP 超预期的主要原因。在去年四季度疫情扩散较为严重的情况下，受到局部疫情冲击较大的行业大类如租赁商服、住宿餐饮以及其他行业（主要包括一些居民服务业，在 GDP 中的占比超过 15%），其 GDP 增速均出现明显改善。这说明在政府日益精准和高效的疫情防控措施下，疫情对服务业的冲击越来越小。图 4：第三产业 GDP 增速（%）图 5：四季度 GDP 边际变化比较显著的几个行业（%）76.676

7、5.665.055 4.244.84.6房地产业建筑业住宿餐饮租赁商服其他行业1050-5-10注：2021 年为两年平均增速注：2021 年为两年平均增速 观往知来：货币和财政政策节奏宏观政策的节奏一方面取决于经济的状况，尤其是在今年强调“稳增长”和靠前发力的情况下，预计经济对政策节奏的影响会更加突出。宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据公布。在货币政策刹车前，债券市场并不会受到太大的冲击。但另一方面， 资产价格、海外市场、债务问题等因素也会对财政货币政策形成不同的约束。从以往的规律来看，随着经济转暖以及一些其他风险的暴露，货币政策刹车往往比较快，而财政政策的惯性比较大，刹车较慢。

8、政策节奏的错位也会导致中期债券市场的调整压力。经济回暖确认前货币难收毋庸置疑，稳增长是今年上半年各个部委的重要任务。且对于央行而言，当前制约积极货币政策的因素也比较少，宽货币的约束比较小。在这些因素发生变化之前，央行可以更好地锁定稳增长目标。通胀可能有潜在的压力，但资产价格没有上行风险，股市、房市反而都是需要呵护的对象。从经验上看，央行对于通胀的重视程度是弱于经济增长的，尤其是二者出现矛盾的时候，比如 2021 年下半年。而且从当前的状况来看，通胀更多的还处在风险层面，相比于 2021 年下半年还是逊色不少。对于资产价格而言，股票市场和房地产价格的大幅上涨也能够触发央行的货币紧缩，比如 201

9、9 年一季度以及 2021 年初，但就目前而言，股市、房市反而都是需要呵护的对象。图 6：70 大中城市二手住宅价格指数同比（%）图 7：超额流动性带来股票市场上涨一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比121086420-220192020202139003700350033003100290027002500上证综合指数创业板指（右轴）2019202020212022370032002700220017001200资金面维持宽松，但没有出现明显的空转现象。过去几轮宽货币退出的前兆之一都是出现了较为严重的资金空转现象。央行投放的基础货币明显超出实体经济的需求，更多的流入了金融市

10、场，典型的特征是隔夜质押式回购利率持续位于 1%以下，银行间债券市场加杠杆，质押式回购日均成交量突破 4 万亿。虽然 2021 年以来债券市场成交量偏高，但隔夜利率却处在偏松但合理的水平，说明至少到现在资金空转的现象并不严重。图 8：央行大幅收紧时资金空转现象已经较为严重（%）图 9：银行间质押式回购成交量（亿元）DR001：MA5DR007：MA5543216000050000400003000020000100000201920202021202202019202020212022人民币汇率在压力测试下表现依旧强势。海外市场变化向国内传导的主要途径是汇率和资本流动。近期英国加息和美联储官员

11、的表态使海外货币收紧的预期达到短期内的顶峰， 人民币汇率在压力测试中保持坚挺，海外资本仍保持流入。在布拉德澄清其表述之后，市 场对于美联储在 3 月议息会议上加息 50bp 的预期也在降温。除了俄乌冲突的不确定性以外，短期内能够导致人民币汇率大幅波动的因素并不多。图 10：人民币汇率维持强势美元指数人民币兑美元即期汇率（右轴）989796959493929190896.606.556.506.456.406.356.30 引导企业贷款利率下行，货币政策仍在宽松通道之中。四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强，要稳增长和宽信用就要从供需两端发力。供给层面包括加大流动性投放增加银行可

12、贷资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等；需求层面包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。四季度货政报告强调引导企业贷款利率下行，表明当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。一季度宽松的流动性环境对于债市短期而言仍然比较温和。财政的惯性较大公共财政和政府性基金齐发力。自去年底的中央经济工作会议之后，一系列的政策信号使得市场对于财政力度的预期从分歧到一致。市场讨论较多的往往是专项债和基建的增速及其关系，但公共财政的作用同样不容忽视。以 2021 年为例，国债发行量比 2.75 万亿元的计划发行量少了 4200

13、亿元，财政支出的下降是导致经济总需求不足的重要原因之一。假设这部分赤字融资能够通过财政支出，即便不考虑财政乘数，也至少能够将全年的 GDP 增速拉高近 0.4 个百分点。比较现实的一个例子同样还是 2019 年一季度，GDP 增速之所以达到全年高点，15%的公共财政支出功不可没。国债的超季节性发行已经显示了公共财政即将发力的信号。图 11：公共财政支出季度同比（%）图 12：基建投资季度增速（%）20151050-5-1010.016.815.07.1 6.56.74.60.12.3-1.5-5.7-5.85.00.05.-5.0-10.0-15.0-20.03.0 3.0 4.2 3.1-1

14、6.48.1 6.4 5.83.0 3.7-0.51.4注：2021 年为两年平均增速注：2021 年为两年平均增速财政存在较强的惯性，启动和刹车均慢于货币，二者错位时可能是债券市场调整的时期。过去几轮政策周期中，由于财政政策发力既需要上传下达，又需要项目和资金到位，导致其从信号出现到见效的过程比货币政策见效所需要长。不仅如此，财政发力启动之后其惯性也相对与货币政策更大。比如在 2020 年中，中央提出“跨周期调节”之后，货币政策行动较快，而财政支出和基建投资增速直到 2021 年才开始慢下来。这种政策节奏的错位可能会导致债券市场中期的调整压力。 债市策略债券进入牛尾行情，博弈加剧，宽货币之下

15、短期仍有做多机会，警惕中期调整。一季度经济节奏或将先弱后强：1-2 月经济数据可能依然欠佳，而 3 月或将偏强，通过数据确认经济回暖需要等到 3 月末乃至 4 月中旬。因此，预计 2-3 月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。对于债市而言，当前 10 年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，10 年国债到期收益率与 1 年期 MLF 利率利差明显收窄，短期利空出尽后可能存在交易机会。二季度才需要防范经济回暖确认后货币紧缩而财政延续发力的政策组合，可能导致债市出现的调整。 资金面市场回顾2022 年 2 月 18 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、2

16、1 天和1 个月分别变动了24.06bps、11.75bps、15.56bps、-9.91bps 和1.11bps 至2.10、2.09 、2.23、2.11和 2.20。国债到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 6.86bp、 0.75bp、2.87bps、1.76bps 至 1.98、2.31 、2.51 、2.80 。2 月 18 日上证综指上涨 0.66至 3,490.76，深证成指上涨 0.27至 13,459.68，创业板指下跌 0.46至 2,826.81。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2 月 18 日开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购

17、操作。该日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，有 200 亿元逆回购和 2000 亿元 1 年期 MLF 到期，当日实现流动性净回笼 2100 亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动

18、性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 13：2020 年 2 月 18 日至 2022 年 2 月 18 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 14：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 2 月 18 日流动性投放和回笼统计（亿元）图 15：2022 年 2 月 18 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 转债市场回顾可转债市场回顾2 月 18 日转债市场，中证转债指数收于 420.74 点，日上涨 0.79%，可转债指数收于1814.49 点，日上涨 0.85%，可转债预案指数收于 1452.64 点，日上涨

19、 0.41%；平均转债价格 143.06 元，平均平价为 111.89 元。388 支上市交易可转债，除英科转债和正元转债停牌，296 支上涨，3 支横盘，87 支下跌。其中宁建转债（24.90%）、佳力转债（12.11%）和华通转债（9.32%）领涨，银河转债（-4.09%）、星帅转债（-3.72%）和盛路转债（-3.57%）领跌。383 支可转债正股，267 支上涨，9 支横盘，107 支下跌。其中奥飞数据（17.36%）、国光股份（10.04%)和华阳国际/华海药业（10.03%）领涨，全筑股份（-6.65%）、川恒股份（-4.45%）和金银河（-4.07%）领跌。可转债市场周观点上周转

20、债指数调整较大，表现明显差于正股。转债估值在上半周迅速且大幅压缩，是转债市场总体表现不佳的主要拖累因素。开年以来，市场估值水平明显背离权益市场总体环境逆势上扬，过去数月我们也在周报中持续提示转债市场高估值背后的风险。历史上，高估值往往会面临一轮快速压缩，但触发因素和时间并不可测。我们认为一方面切勿将转债估值进行长期历史对比，估值是市场情绪、标的结构、无风险利率等多重因素的共同反映，转债市场所处的市场背景不同阶段差异较大，进行长期历史对比未免有刻舟求剑之嫌；另一方面与其预测压缩时点，压缩后估值是否合理更值得关注，未来才是决定胜负的关键阶段。在上周市场估值快速压缩后，股性估值已经回到了 20-25%区间偏下的位置，考虑到当前市场利率水平处于低位、正股波动率放大等因素，我们判断在当前市场环境下，转债估值水平已经趋向合理。进一步股性估值离散度同样快速下降，意味