世界银行1999年2月

1、21252世界银行1999年2月第17期减贫和经管评论 经济政策债务管理重要吗？是的一个全面的债务管理战略可以缓解国际资本市场的波动对发展中国家的影响。阿根廷的战略提供了一个值得借鉴的模式。东亚最近的金融危机是90年代规模最大，范围最广的危机。为了帮助面临严重国际收支危机困难的国家，在几个月甚至几周的时间里就制订出了一些援助一揽子计划，有的为100亿美元，有的为500亿美元。在银行和其他借款人忙于应付支付的时候，该地区的贬值暴露了国内金融部门严重的弱点。东亚危机一个明显的特点是，脆弱性主要源于巨大的短期债务存量，而不是象财政赤字这样更为传统的缺现。短期公、私债务的偿还比预想得要难得多。评级机构

2、和其他分析家们对此都猝不及防，因为他们都过于注重那些显示财政和债务可持续性问题信号的指标上了（如债务与出口比），而忽视了显示金融不平衡的那些指标（如短期债务对国际储备比；参见减贫和经管评论第16期）。事实上，该地区大多数问题都是由本币和外币短期债务的困难以及银行系统中突发性困难引起的。政府怎样才能控制由于市场情绪的突然变化带来的巨大的资本外流？减少资本外流脆弱性努力须包括制订一个债务管理战略，建立一个得到妥善和充分监管的稳固的银行系统。债务管理在通过限制流动性和延展风险减少金融脆弱性方面，可以起到十分重要的作用。为何这点很重要呢？因为如果投资人突然拒绝对债务进行延展，政府就须支付较高的利息来吸

3、引投资。而且，如果流动性紧缩延续的时间足够长，较高利率就会损害财政帐户，并可能会转化为清偿力问题，从而增加国家风险（即该国对资金支付的无风险利率之上的利差）和借款成本。政府的清偿力越低，融资的成本就越高。本评论将讨论政府在债务管理方面可以做些什么并对阿根廷的战略进行考察。阿根廷的债务管理战略阿根廷债务管理的最终目标是改善该国的信用评级为投资级。阿根廷的债务仍被视作为投机性的，因此，它比投资级国家支付较高的资金价格。为了减轻其负担，债务管理战略试图最大程度地减少长期借款成本、确保可以随时进入国内和国际资本市场以及限制国际市场冲击的影响。此战略有五个主要内容。第一个内容是为长期债务制订一个稳健的分

4、期支付结构，以避免本金的支付集中于某一年度，从而限制再融资的风险。为了实现此目标，政府发行大多数新的债务的期限都较长（五年以上），以利用较长的期间来减轻偿还期间的负担。这样一来，长期债务年度分期支付额每年则为100亿美元，相当长期债务总额的10（图1）。第二个内容是采取积极措施限制国际资本市场高波动时期的短期债务。如前所述，近年中，出现了许多这样的例子（包括80年代后期阿根廷的一些例子），对短期债务进行再融资的困难影响了国内金融市场的稳定性。在利率的波动性增加（尤其是担心会贬值或通胀的大幅上升会影响本币债务的真实价值）情况下，此问题对于本币债务尤为明显。阿根廷在国内市场上发行的所有短期债务都采

5、用比索和美元两种标值。短期债务只占总债务的3，或是低于国内生产总值的1，这种负担是很小的，尤其是相对其他新兴市场而言。战略的第三个内容是国库保持一个流动性缓冲库存，相当于年度财政规定的四分之一，以在交易的时间安排上保持灵活性，避免在波动性较大或利率较高的期间发行债务。对于由持有国际储备的中央银行来提供这种缓冲的国家，也许不需要这种机制。但是，在实行货币局制度的阿根廷，国际储备是用于支持货币基础的，而谨慎的中央银行不允许向国库提供融资的。因此，除了中央银行的储备之外，国库还需有自己的储备。第四个内容对资金来源进行多元化，扩大持有阿根廷债务的国内、外投资人的数量，从而改善任何时候对市场进行充分利用

6、的机会。即使是在国际市场中，对于不同的货币和不同的投资人，融资渠道也会是不同的。养老基金通常倾向于具有资本增值潜力的长期工具，而资金市场基金则会向价格波动性较小的债务工具倾斜，并将优先放在短期工具上。此外，经验表明：在欧洲货币、美元和日元间存在不完全的套利，这也许是由于交易成本和信用限制的原因。因此，发行人往往可以发现一些具有吸引力的机会，即用一种货币比用另一种货币发行更具有成本有效性。阿根廷已经充分利用了这些机会，并对其发行货币进行了多元化（图2）。政府有着很好的美元和欧洲货币收益曲线，从而可以对不同到期和不同货币的成本进行比较。这些收益曲线还使得政府可以进行结构性的交易，即使用收益曲线作价

7、但对不同的投资人则具有不同特点的交易，如拆入、拆出或调整利差，从而可以扩大投资人的基础。债务管理战略的最后一项内容是寻求发展国内国库券市场，包括，长、短期比索和美元国库券。用两种货币标值的工具是阿根廷市场的一个特点，体现了其经济的双重汇币性质，其资本市场的长期部分主要是以美元工具进行运行的。发行长、短期国库券是为了适应近来随着四类机构投资人（养老基金、共同基金、保险公司和银行）成为固定收入工具主要玩家，国内资本市场上出现的增长需要。阿根廷国库券市场的发展是基于象法国、意大利、西班牙和美国等工业化国家的成功经验。这些工具都是通过荷兰式拍买来发行的，而且大多数投标都是通过作为主要经销商和做市商的1

8、2家银行进行的。这些银行通过确保充分多投标的提交以满足拍卖的规模需要来保证拍卖的成功。它们还向这些证券提供充分的流动性，吸引投资人。此外，政府还对金融基础设施进行了调整，以将结算风险降低到最低程度，并正在采取措施提高交易的透明度，减少二级市场上询报盘的价差。经验教训债务管理十分重要，而且有助于减少一个国家的脆弱性。阿根廷的经验表明：限制短期债务的规模、作出稳健的长期债务的分期偿还安排会大大地减少延展风险。这些措施还帮助阿根廷即使是在东亚危机最为糟糕的情况下进入金融市场。正是由于采取了此项战略，阿根廷的总体（对外和对内）再融资需要，一直比巴西、俄罗斯或其他新兴市场国家的要小。亚洲危机的一个重要的

9、经验教训是，在今天的全球化市场上，本币债务的再融资风险比外币债务的风险更大。危机发生以来，本币债务再融资的成本已经增加了八倍，形成了本币债务陷井，对财政帐户构成了威胁。随着对短期债务担心的增加，一些经济学家都支持实行资本管制。但是，阿根廷的经验表明：可以通过银行部门的审慎管理和资本市场总体稳健政策对流动的波动性进行控制。阿根廷中央银行对银行实行的审慎监管比国际标准要严格，并确保它有充分的流动性，并通过与国际银行谈判达成备用借款安排，充当银行系统最后贷款人（专栏1）。避免将私人债务转成公共债务也有助于阿根廷渡过危机。在199495年间的托奎拉危机期间，尽管存在来自投资人持续的压力，政府始终没有卷

10、入私人合同。私人和省（市）级政府的债务偿还须由有关当事方解决，联邦政府不参与。这种方法有助于形成纪律，避免造成损失，因而道德危害较小，而且私人借款人的行为也更为谨慎。今后，最大的挑战也许是建立新的金融脆弱性指标。这些新的指标应更加侧重于债务的存量和其他金融资产，而不是象经常帐户赤字这样的流动指标。本币和外币债务已变得更具互换性（尤其是在固定汇率制度下），而且银行系统的债务需加以更为严密的监管，从而使得它们不会在危机中变成公共部门的债务。从这个角度来看，令人惊奇的是，许多负责评估国别风险的官员都未对本币债务或公共部门的或有债务进行很好的诊断；而是坚持使用一些作用十分值得怀疑的指标，如债务对出口比

11、率。本评论由Miguel A. Kiguel（阿根廷经济和公共工程和服务部副部长兼部长顾问办公室主任）撰写。如果你对类似的问题感兴趣，可考虑加入资本流动波动性管理专题组或战略债务管理专题组。联系人Sara Calvo，分机号：36337，或点击PREMnet中的专题组一词。(side headings)债务管理可以通过限制流动性和延展风险减少金融脆弱性（p. 1）阿根廷的战略提供了灵活性、流动性和机会（p. 2）本币债务的再融资风险可能大于外币债务（p. 3）(figures)图1阿根廷公债的到期结构(p. 2)本金偿还，单位：10亿美元图2阿根廷的国际资金来源，1996 (p. 3)阿根廷比

12、索里尔日元美元德国马克欧元其他(boxes)专栏1阿根廷中央银行的回购贷款 (p. 4)1996年，阿根廷中央银行与顶级国际银行谈判了一个或有回购计划。此信贷额目的在于增加对银行系统的系统性流动性，同时保持中央银行作为最后贷款人的能力。此信贷额最初约为存款的10，并随着银行系统存款的增加一直在增加。根据此计划，中央银行可以选择出售回购协议包括的美元标值债券。此计划持续25年，具体取决于银行的需要。此计划为每三个月按同样的条件延展一次，以确保可在较长的一段时间里取得信贷。根据不同的证券，此回购有2028伸缩性。保证金根据具体的市场情况来定，而且中央银行须提供进一步的保证金（或是证券或是美元）。如果金融工具的价格下跌了5，中央银行将会提供充分的保证金（为交易额的125140）。回购计划成本为72亿美元，其中67亿美元来自于政府债券，另有5亿美元来自于抵押贷款支持的证券。(footers)发展经济学副主任单位和减贫和经管网络主办（p. 1）减贫和经管评论第17期（p. 2）1999年12月（p. 3）_(logo translation:减贫和经管网络) (p.