寻找具有王者相的零售企业

1、寻找具有“王者相”的零售企业 广发基金研究员：冯永欢从1980年到2000年的20年间，沃尔玛的股价涨了300倍，从1990年到2000年的10年间，Best Buy的股价涨了将近200倍。而且，在快速发展的前期收益率明显高于后期，沃尔玛前10年年均复合收益率近50%，后10年20%左右；Best Buy 前4年年均复合收益率近100%，后6年50%左右。前期的高收益率是低基数效应？还是市场给予的风险溢价（因为企业发展前期的不确定性和风险更大）？图：沃尔玛的股价（1980年7月-2005年3月）图：Best Buy的股价（1986年5月-2005年4月）在中国的零售业中，谁将最终胜出？找到它、

2、并分享其快速发展的前期的高收益是我们的目的。要成为行业的领导者，就必须解决扩张的问题：先是区域内扩张、后是全国性扩张。安于现状、不思进取、拘泥于某个城市或地区的企业是不可能成为行业领导者的（这倒不是说他们肯定不存在投资机会）。从目前来看，超市业的上海联华和北京的华联综超、家电连锁业的国美和苏宁、百货业的大商都在做扩张这件事，下面我们来看重点关注的苏宁和大商。我们不知道苏宁、大商是否会成为最终胜利者，但我们知道他们都有胜出的几率。苏宁和大商通过扩张已经取得了有目共睹的成绩，但也各自遇到了问题。之所以关注这些风险和问题，一方面是因为这很大程度上影响着公司的胜出，另一方面是因为即使如Best Buy

3、这样最终成为了行业领导者，但其成长过程并非一帆风顺，从1987年到2004年的18年间，有6年出现了业绩下滑，也就是说有1/3的时间是不可以投资的。苏宁大商业态家电连锁百货连锁风险或问题1.治理结构风险，张近东个人对公司的发展至关重要；1.自有物业的发展方式占用了大量资金，使得资产流动性较差，使用效率低下；2.高速扩张的风险，包括人才、资金、管理等；2.由于流动资金紧张所以借款较多、负债率较高。3.外地盈利能力较低；4.部分城市（北京、上海等）竞争加剧关注点1.发展战略正确，坚持专业化、避免不相关的多元化；以融资租赁的方式经营？2.正确判断各种电子产品的发展趋势，把握可能的机遇；3.做足准备工

4、作（包括人才储备、管理经验等），掌握快速发展和稳健经营的平衡；4.外地盈利能力能否提升？南京盈利水平会否下降？资金周转方面的问题ROE21.81%7.88%负债率57.81%67.91%总资产周转率4.441.22净利率1.99%2.22%综合毛利率13.54%，增长空间较小20.10%，增长空间较大今后提高ROE的努力方向提高总资产周转率和净利率并重以提高净利率为主，总资产周转率为辅，负债率下降后经营杠杆减弱（一）苏宁：1.快速成长的故事：家电连锁行业处于快速发展时期，公司的收入和利润保持快速增长2.但区域间发展不均衡，华东6省市占了65%的收入，其次是华北、华南，而华中、东北和西部的收入占

5、比不到7%。3.而且，外地盈利能力比较差：2004年，外地门店以78%的收入、贡献了28%的净利润，只有0.80%的净利率，远低于南京地区的6.55%。差异主要在于毛利率，而费用率相差不大。其原因主要有：一、南京地区占据绝对市场份额，近20亿的销售收入，取得的返利比例也就比外地门店高不少，而且还有部分大品牌供应商的返利集中在南京确认；二、在新进入的市场，往往以价格战开拓市场，导致毛利率较低，而南京地区要好得多。注：2001-2003年是利润总额；2004年是净利润（二）大商大商从90年代末开始的扩张，其业绩提升终于在2004年体现，净利润达到1.41亿元，同比增长68.54%，突破了连续4年在

6、8000多万的徘徊。我们预期今后仍将稳定增长，但公司遇到了不同于苏宁的问题：1. 自己持有物业的方式占用了大量资金，固定资产占比过高，资产流动性差，周转率低下。固定资产占到总资产的71%，比大多数百货公司要高；流动资产显得过少，流动比率0.42，明显低于行业平均。2. 负债率比较高由于流动资产显得过少，所以不得不借款，导致较高的负债率。近三年来的负债率一直较高，04年末67.91%。从负债的结构来看，占用供应商货款尚属正常，但短期借款过高，占到了总资产的23%，高于行业平均水平；还有，拖欠工程款几个亿。目前行业景气向上的时候，这些风险未给公司造成太大的问题，但将来行业景气度下降（主要受宏观经济

7、的影响）时，可能会暴露一些问题（主要是资金周转）。我们今后的关注点就是公司将如何解决这些问题，大商国际的成立将如何提高公司的资产流动性。如果这些问题得以解决，大商将步入更快的发展阶段。表：大商的资产负债简表2004年2003 年度2002年2001年 流动资产合计(千元)1,675,728 1,214,915 1,094,484 590,170 固定资产合计(千元)4,527,447 2,989,104 2,698,861 1,748,693 资产总计(千元)6,359,567 4,322,086 3,943,407 2,509,952 流动负债 短期借款(千元)1,462,070 1,072

8、,900 747,307 385,080 应付账款/票据1,317,407 1,073,894 974,191 338,350 其他应付款(千元)898,251 673,784 809,160 445,039 流动负债合计(千元)3,947,718 2,916,723 2,642,080 1,251,779 长期负债371,229 0 0 0 负债合计(千元)4,318,947 2,916,723 2,642,080 1,251,779 股东权益合计(千元)1,788,711 1,359,974 1,266,740 1,227,635 固定资产占比71.19%69.16%68.44%69.67

9、%资产负债率67.91%67.48%67.00%49.87%应付账款（票据）/总资产20.72%24.85%24.70%13.48%短期借款/总资产22.99%24.82%18.95%15.34%长期借款/总资产5.84%0.00%0.00%0.00%（短借+长借）/总资产28.83%24.82%18.95%15.34%流动比率42.45%41.65%41.43%47.15%表：资产负债指标的行业比较固定资产占比资产负债率应付账款（票据）/总资产短期借款/总资产长期借款/总资产（短借+长借）/总资产（所占银行+供应商资金）/总资产流动比率大商71.19%67.91%20.72%22.99%5.

10、84%28.83%49.55%0.42新世界80.58%46.53%7.30%15.75%18.62%34.37%41.67%0.64友谊股份35.75%58.58%28.21%5.03%7.59%12.62%40.83%0.73重庆百货49.71%61.41%31.52%3.27%3.27%6.54%38.06%0.85百联股份58.25%47.11%6%36.86%0%36.86%42.86%0.21王府井23.94%47.05%14%17.57%0%17.57%31.21%1.26西单商场50.79%24.76%6%9.40%0%9.40%15.69%1.66苏宁7.07%57.80%44%0.97%0%0.97%44.97%1.53国美3.47%74.91%74%0.30%0%0.30%74.30%1.11最后，不可不提一下小商品城，虽然它没有苏宁那样的想象空间，不太可能成为我们所要寻找的“王者”，但它也有它的特色和投资机会。（三）小商品城：