建立利率掉期市场克服制约发展瓶颈-戎志平

1、建立利率掉期市场克服制约发展瓶颈(戎志平；2月10日)文章作者：戎志平作者单位：文章出处： 金融时报 2月9日，中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知，这是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展，将对我国金融市场发展产生深远的影响。人民币利率掉期市场的建立，是市场建设迈出的第一步。目前还存在许多制约市场发展的深层次矛盾问题，需要在发展的过程中逐步解决。货币市场利率指数问题。影响利率掉期市场发展的最大问题是没有一个适当的货币市场利率指数，即能反映货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具，包括长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率与之挂钩。目前，货币市场流动性最高的交

2、易品种是隔夜和7天期回购，其利率指数水平比较客观地反映了货币市场的资金供求状况。但是，长期浮动利率贷款和浮动利率债券的利率都不与回购利率挂钩，因此，若用回购利率指数作为利率掉期的参考利率，其应用受到很大限制。在目前情况下，主要是那些在债券市场进行交易套利和在人民币远期外汇市场进行造市、投机和套利交易的金融机构有现实需求。现在，我国发行的浮动利率债券除个别是与7天期回购平均利率挂钩的以外，基本上都是与人民银行制定的1年期定期存款利率挂钩。金融机构多是希望以1年期定期存款基准利率或贷款基准利率作为掉期浮动端的参考利率。这种掉期产品存在比较大的问题：一是1年期定期存款利率或贷款基准利率都不是市场利率

3、，不能代表金融机构市场融资或投资的成本和收益，以它为参考利率进行利率掉期交易，仍不能达到完全规避利率风险的目的；二是利率掉期的做市商很难对掉期组合进行对冲和管理，这将加大做市商的操作成本，制约做市商业务的发展，其结果是掉期市场的流动性不会很高。掉期市场的发展迫切需要加快培育货币市场，形成有足够流动性和深度的货币市场，形成期限3个月或6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率掉期浮动端参考利率的问题。笔者认为可以从几个方面着手发展货币市场：（一）银行在银行间市场发行记账式商业票据和大额存单。商业票据或大额存单的发行制度应适应货币市场的要

4、求，简化发行和上市程序，允许以询价方式发行。通过一段时间的培育，由中介机构编制期限3个月或6个月的票据市场利率指数，这个指数代表了主要银行在货币市场融资的成本，可以作为浮动利率债券、浮动利率贷款的参考利率，也就具备了作为利率掉期浮动端参考利率的条件。这种做法在新兴市场国家和我国台湾地区都有成熟的经验；（二）建立货币市场做市商制度，由具备实力的银行向市场连续提供期限1年以内拆借/回购双边报价，承担维持流动性的义务，提高货币市场资金配置和定价效率。市场准入问题。市场准入问题主要有两个方面：一是那些没有获得银监会颁发的衍生产品交易业务资格的银行类金融机构能否作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍

5、生产品交易；二是对非银行金融机构包括证券、保险、基金等机构的市场准入问题。2004年，银监会发布实施了金融机构衍生产品交易管理暂行办法（以下简称办法），用于监管银监会管理范围内金融机构的衍生产品交易业务。银监会在起草这个办法的时候，人民币衍生产品市场尚未建立，金融机构的衍生产品交易业务仅限于外币。办法虽然考虑到了将来人民币衍生产品市场发展的需要，但是，对建立人民币衍生产品市场后金融机构对衍生产品的需求估计不足，限制了绝大多数金融机构开展人民币衍生产品交易业务。银监会的办法颁布后，中资银行中仅有十几家（四大商业银行、国开行和进出口行、部分全国性股份制银行）获得了开展业务的资格。对于那些没有获得衍

6、生产品交易业务资格的金融机构，意味着他们即不能开展衍生产品造市、投机性交易业务，也不能作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍生产品交易业务。在利率市场化的形势下，金融市场所有参与者都要承担利率波动的风险，不允许这些中小金融机构以利率避险为目的进行衍生产品交易对这些机构是不公平的，也不利于提高市场效率。因此，建议监管部门根据人民币衍生产品市场发展的需要，按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为"中介"和"最终用户"两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的"最终用户"，以避险为目的开展衍生产品交易业务。对于证券、

7、保险、基金等机构的衍生产品交易业务，相应的监管部门尚未出台监管规定，对这些机构是否可以开展衍生产品交易业务没有明确的说法。我们认为，为了使这些机构适应利率市场化的要求，也应该允许他们作为衍生产品的"最终用户"，以避险为目的开展衍生产品交易。对于条件好的券商，应鼓励他们创造条件，开展中介业务。流动性问题。影响掉期市场流动性的因素主要有两个：一是市场买方和卖方严重不平衡。买方是众多的商业银行，而卖方主要是国家开发银行一家。"一对多"的市场结构使做市商难以开展业务；二是做市商套期手段和工具不足。由于没有债券和利率期货、不允许卖空债券、货币市场和债券市场基础工具

8、流动性不高，使得做市商难以及时进行套期交易，不得不承担利率敞口风险。这两个因素严重制约了做市商开展做市业务。为提高流动性，可以从以下几个方面开展工作：一是引入保险、基金等非银行机构进入掉期市场，创造不同的需求，改变市场"一对多"的结构；二是尽快推出融券业务，为做市商套期提供工具；三是探索与掉期市场"一对多"结构特点相适应的交易方式，提高市场效率。产品问题。如前所述，由于没有适当的货币市场利率指数，银行浮动利率贷款、浮动利率债券不与货币市场利率挂钩，使掉期产品的开发应用受到很大限制。鉴于这种情况，在当前市场条件下以7天期回购利率和1年期定期存款利率为浮动端

9、参考利率作为产品推广的重点。7天期回购利率掉期的潜在用户首先是人民币外汇远期市场做市商，由于利率掉期为做市商提供了人民币固定利率融资和投资工具，可以作为远期汇率定价和套期工具。同时，人民币债券交易商也可以据此进行投资组合风险管理。因为，1年期定期存款利率掉期的潜在客户主要是商业银行和公司客户，商业银行可以用于资产负债管理，公司客户可以用于贷款或公司债券的债务风险管理。利率掉期产品推广的另外一个方向是，商业银行利用利率掉期和利率封顶、保底为公司或个人客户设计理财产品，用于公司或个人资产管理。市场基础建设。这其中包括法律问题、会计问题和行业自律组织建设问题。中国金融市场的对外开放，客观上要求掉期市

10、场与国际接轨。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是以ISDA协议为基础，外资金融机构在国内开展人民币利率掉期业务受法律问题的困扰，直接影响到他们参与人民币利率掉期业务。建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接轨的办法，使中国掉期市场尽早与国际接轨。另外，我国衍生产品交易的会计制度尚不健全，与国际会计准则有较大差距。会计准则问题直接影响到对金融机构和企业衍生产品交易的风险监控和社会监督，影响到市场效率。因此，建议主管部门参照国际会计准则，结合我国的实际情况，尽快推出与国际接轨的衍生产品会计准则，适应人民币衍生产品交易业务发展的需要。同时，利率掉期作为场外市场的交易工具，需要有一个功能性的行业自律组织来承担部分重要的市场建设职能，维护市场的正常运行，其中包括制定衍生产品交易主协议、