(简体)一家企业融资困难

1、r,企业 冷企个体绝不一家企业融资困难，这是个体现象，属于微观经济问丿 自己操心就够了；成千上万家同类企业融资困难， 来搪塞，这是不折不扣的宏观经济问题， 是政府不可回避的政策问题。 在转型经济中，以民间力量独立发展起来的民营企业，特别是中小企.业，处处都遇到融资困难，其数量之大、涉及面之广，何止万计:这 难道不是一个应该引起政府部门关注的宏观经济问题吗？资金是企业发展的第一推动力和持续推动力。资金充裕，企业 就能够发展壮大；资金匮乏，企业就会陷入困境。然而，不同的经 济体制给企业发展所提供的动力机制是不同的。在计划经济体制下，政府投资的企业从来都没有也不可能真正独立，企业发展所需要的 资金是

2、计划金融体制以供给制方式注入企业的。在改革开放以前， 这样的例子屡见不鲜。在市场经济体制下，企业是完全独立的，企 业发展所需要的资金一方面要依靠自我积累（内源融资），一方面要依靠企业的信用，只有具备信用条件的企业才能够从金融市场融入 资金（外源融资）。在市场经济发达国家，几乎每天都会诞生这样的 独立企业。在这里，信用是企业立身之本。令人困惑的是，在计划 经济向市场经济转型过程中，虽然独立的企业每天都在涌现，但是 它们都属于“计划外”的经济实体，在传统的计划金融体制退出市 场之前，计划对于企业融资的影响几乎无处不在，支持企业发展的 动力机制实际上具有一种体制上的排异功能：在原来的计划经济体 制下

3、成长起来的非独立企业即使不具备信用条件也能够继续依赖计 划金融体制获得资金支持，而依靠自身力量独立成长起来的企业虽 然具备信用条件也很难得到计划金融体制的支持。显然，这是一种 资源配置的扭曲现象。经济转型中出现的这种资源配置扭曲的现象既不利于企业的正 常发展，也不利于控制金融风险，更不利于市场经济体制的完善和社会经济增长目标的实现。我们研究企业融资和信用问题正是为了 寻找一条解决社会资源配置扭曲现象和有效控制金融风险的途径。第一节企业融资和信用的逻辑在市场经济规律的作用下，在企业融资过程中客观上存在着企 业（融资需求主体）一信用（融资条件）一资金提供者（融资供给主体） 三位一体的关系，这三者之

4、间既相互依存，又相互制约。其中，企 业的融资需求是逻辑的起点，企业的信用是实现企业融资目的和维 持企业和资金提供者正常关系的纽带，而企业和资金提供者双方利 益的实现是逻辑演变的最终结果。在市场经济条件下，企业最根本的属性就是它的独立性和营利 性。一个独立的营利性企业在进行外源融资时只能采取利益交换的 形式，也就是互利双赢的形式。既然要实现企业融资过程中的互利 和双赢，企业资金的融入就必须以满足资金提供者的利益为条件。 然而，融资条件的成立和资金提供者利益的实现是分阶段进行的， 或者说资金提供者利益的实现是滞后的。在这种情况下，资金提供 者之所以愿意向企业融资，是因为它相信企业的信用。企业融资的

5、目的是为了投资，通过投资获取收益。投资必然有 风险。企业融入资金以后既有可能取得投资的成功，也有可能面临 投资失败。这些都是市场经济中十分正常的现象。即使企业投资获 得了成功，企业也有可能违背其最初的承诺而不愿意和资金提供者 分享利益。如果出现企业违约的情形，企业的信用就会丧失殆尽， 而资金提供者的利益也会随之落空。资金提供者为了维护自己的利 益，就不会把企业信用寄托在毫无约束力的空口许诺上。对企业而 言，和其经济利益相关度最大的因素莫过于企业资产，特别是企业 主的个人资产以及企业主在企业中所拥有的资产。因此，企业资产 是获得资金提供者认可并使企业融资的信用条件成为对企业具有约 束力的现实条件

6、的关键因素。企业资产是企业信用的物质基础。在市场经济中，一切物质形 态的资产都具有一定的市场价值。通过资产评估和量化，资产的市 场价值也可以表现为一定的货币价值量。企业要把物质形态的资产 转化为可以被接受的以一定货币价值量表现的信用，那么，企业就 必须在法律上拥有相关资产的产权。否则，企业资产的市场价值就 无法实现，资金提供者的利益也无法保障。所以，企业融资不仅要 具备可支配的资产，而且要在法律上拥有这些资产的产权。产权归 属明晰是实现企业市场价值的法律前提。在企业融资中，企业作为资金需求者的利益和资金提供者的利 益是以合约形式确定的。在间接融资体制下，企业和资金提供者的 合约采取了信贷合约形

7、式。信贷合约一经签署就对借贷双方构成了 法律上的约束：贷款一方承担了向企业提供资金的义务，并享有在 合约到期时收回本金和按一定利率获取利息收益的权利；借款一方 获得了在合约期限内使用信贷资金的权利，同时也承担了到期偿还 本金和利息的义务。然而，任何一种合约都不可能自动履行，信贷合约也是如此。 在信贷合约生效后，合约的履行成了实现借贷双方互利双赢目标的 关键一环。不过，借贷双方对于合约履行所发挥的作用并不相同。 从贷款一方来看，合约的履行需要借助于一定的监督手段，并且要 进行切实的监督；从借款一方来看，合约的履行需要有足够的激励 和约束。于是，企业融资和信用的逻辑关系就以显性的形式表现出来了:

8、第一，企业发展需要融资，而在间接融资体制下，企业融资采 取了信贷融资形式，这就需要有信用，因为信用是企业融资的必要 条件；第二，企业信用需要以一定的资产做保障，离开资产谈信用就 如同缘木求鱼；第三，资产作为企业信用的物质基础只有在产权明晰的条件下 才能够体现企业的利益，因而产权是企业信用的法律形式；第四，贷款人对企业信用的认可是资金融入企业的前提；第五，在信贷资金融入企业之后，贷款人通过一定的监督和约 束机制对企业进行激励，使信贷合约以符合双方利益的方式得到正 常履行；第六，信贷合约的正常履行意味着企业融资周期的结束，也意 味着企业信用实现了在市场经济中优化社会资源配置的功能。第二节企业信用担

9、保研究进展和文献回顾在间接融资体制下，企业融资是通过以银行为中介的信贷市场 来进行的。在经济学和金融学领域，信贷市场的信息不对称是一种 已经获得广泛认可的理论假定，认为信贷市场上的借贷双方各自拥 有的相关信息存在差异。绝大多数研究文献都假定借款人比贷款人 拥有更多信息。在这个合理假定基础上所取得的一系列研究成果， 给企业融资和信用理论研究带来了根本性的变化。George A. Akerlof 、A.Michael Spenee 和 Joseph E.Stiglitz对不对称信息经济学理论作出了杰出贡献，他们因此而获得2001年度诺贝尔经济学奖。这三位学者的理论贡献可以作如下具体的概括： Ake

10、rlof 正确地揭示出信息不对称是导致市场上出现逆向选择的原 因，因为当贷款人拥有不完全的信息时，还贷可能性比较低的借款 人就有可能会把自己的竞争者挤出市场，从而使交易双方共赢的交 易情形无法实现；Spenee指出，在不对称信息市场上，拥有更多信 息的一方可能有动机做出能够被观察到的、高成本的行动，以此向 缺乏信息的一方传递自己的私人信息，从而改善自己的市场地位； Stiglitz则证明，缺乏信息的一方可以为某一项交易提供多种合同供拥有更多信息的一方选择，从而间接地从对方的选择结果中获取 相关信息，以此建立一种自我选择(self-selectio n)的信号甄别机制。总之，三位学者的研究成果既

11、各具特色又相互补充，它们共同 奠定了不对称信息经济理论的坚实基础。不对称信息理论的实际使用非常广泛，尤其是在信贷金融市场 的使用方面。Akerlof (1970)指出，尽管不对称信息增加了市场交易中的不确定性，但是，人们也创造了许许多多抵消品质不确定效应的机制， 而担保就是众多机制中成效卓著的一种。由此可见，信用担保对于 解决信贷市场的不对称信息问题具有独特的作用。在转型经济条件 下，尽管信贷资金的配置还没有完全实现市场化，但是信贷市场的 不对称信息问题同样存在，因为体制的转型和市场的开放已经完全 改变了计划经济条件下的资金供给制和实物调拨制，企业的信用对 于银行信贷资金的投向发挥着至关重要的

12、甚至是决定性的作用。因 此，不对称信息理论以及在此基础上形成的企业融资和信用担保理 论，对于我们研究企业融资问题具有十分重要的借鉴意义。信贷市场的不对称信息对于中小企业的信贷可获得性产生了直 接影响，这种影响又以显性的形式反映到企业的融资结构上。根据 融资中介理论，银行比较擅长于通过信息收集和贷款合约设计来解 决企业融资中的信息不对称问题(Fama, 1985; Diamond, 1984)。而信息不对称的程度则取决于借款人的特征如企业的规模、年龄(企业创办以来实际存续的时间)、治理方式或法律形式。比较典型的是， 企业规模越小，其向银行提供的信息一般也越少，这反映了固定的 信息披露成本，或者缺

13、乏信息披露的规则；另一方面，缺少信誉也 对中小企业的信贷可获得性产生约束。但是，随着企业年龄的增长，信息不对称问题就会减少，它们通过良好的信用记录可以为自己树 立信誉(Lehmann 和 Neuberger, 2001)。经济学家们普遍认为，中小企业初创阶段的融资严重依赖于内 源融资、商业信用和天使融资(Sahlman, 1990; Wetael Jr., 1994)，而且，初创企业内源融资的多少主要取决于企业家的财产来源，因 此，财富分配的改变往往会影响到新的中小企业的形成(Rose n,1998)。当企业还处在开发某种产品或形成某种经营理念的早期创业 阶段时，企业的资产大多数还是无形资产(

14、intangible-assets) ，这时候企业的内源融资是十分必要的。银行等金融中介机构只有在企 业达到一定的生产水平且其资产负债表中反映出大量可用于抵押担 保的有形资产(如应收账款、仓单和设备)，即有了切实可靠的担保 能力之后，才会向企业提供贷款。现代信息担保设计理论 (the moder n in formati on-based theory of security design)禾口金融啄序理论 (the notion of a financialpecki ng order) 认为，企业在成长过程中存在一个基本的融资顺序， 它们在用尽内源融资来源之后就会寻求通过债务契约来获取外源

15、性 债务资本(Townsend, 1979; Myers, 1984; Myers 和 Majluf,1984; Nachman和Noe, 1994)，最后，它们才会寻找外源性权益资本。可见，在企业的融资来源中，正常的融资顺序应该是：来自企业内部人 (in siders)的内源权益资本融资先于来自金融机构的外源债务资本 融资(通过信贷契约形式)，而外源债务资本融资又先于来自外部投资 人(如风险资本家)的外源权益资本融资。在国际文献中，关于企业融资和信用问题的研究是最近二三十 年信息经济学、契约经济学、博弈论等多个学科交叉融合的结果。 到20世纪70年代，随着博弈论和信息经济学的兴起，企业融资过

16、 程中的不对称信息问题引起了一些经济学家和金融学家的关注。在 不对称信息理论框架内，关于企业融资和信用问题的研究取得了一 些重大进展，出现了信贷交易成本理论、逆向选择和道德风险理论、资信评价和信号传递理论以及关系贷款理论等和企业融资和银行信 贷相关联的信用担保理论，其中逆向选择和道德风险理论发展得较 为系统和完整。（一）信贷交易成本理论Barro （1976）较早地把信用担保问题纳入了经济学和金融学的 理论视野。他根据大量关于信贷配给的理论文献提出了第一个完整 的信贷融资担保理论模型，并且声称他的理论分析并不涉及信贷配 给本身，从而给信贷融资担保研究赋予了相对独立的地位。Barro直接把担保和

17、利率联系起来，提出了关于信贷融资担保的交易成本 理论。在Barro模型中，担保是执行贷款合约的一个机制。为了保证 合约的有效履行，担保从两个方面发挥作用。第一，如果借款者违 约，则会引起其担保价值的损失，而在贷款谈判阶段，这种担保价 值对于借款者而言只是一种或然损失。担保品的转让对借款者归还 贷款产生激励作用。第二，借款者违约意味着担保品的产权转移给 了贷款者，而在贷款谈判阶段，贷款者对于担保品的获得也只具有 或然性，并不具有必然性。担保价值和借款者所获得的贷款的价值 可能存在差异。贷款者对借款者担保价值的追索权在整个贷款过程 中发挥着至关重要的作用。由于存在提取和变卖担保品的费用（银行方面）

18、，存在道德风险（企业方面）以及其它各种交易成本，如果贷款者从处置担保品中得 到的价值远远低于借款者贷款的价值，那么，一旦借款者违约，担 保价值不足以抵偿债务，就将给贷款者造成债务损失。为了防范信 贷风险，银行将根据借款者违约的概率恰当地评估这些债务损失，在设定贷款利率时将这些债务损失和借款者预期支付的利息一并加以 考虑。这样，借款者预期支付的利息将相应地要高于基准的交易成本 费率。和违约相关联的交易成本越大，违约给贷款者造成的债务损失就越多。反之，如果不发生违约，贷款者获得的利润就越丰厚。Barro模型的关键性假定是，担保品的价值对贷款者而言要比 借款者低。这种价值的差异反映了担保的市场成本，

19、或者把违约借款者的财产权转移给贷款者的相关成本。在这个假定前提下，Barro系统地分析了信贷市场中贷款者的预期利息回报、改变利率对贷款 的影响、改变担保均值对贷款的影响，以及在竞争性信贷市场中担 保如何影响贷款利率、交易成本和贷款规模等。总之，Barro模型解释了担保在决定贷款市场利率中的作用。由于存在贷款违约的可 能性以及和转移担保品所有权相关联的交易成本，在借款者的预期 利率、实际利率和贷款者的预期利率之间就会出现差异。（二）逆向选择和道德风险理论Stiglitz 和Weiss （1981）直接从信贷配给的分析中提出信贷市 场的逆向选择理论。他们认为如果价格机制发挥作用，信贷配给现 象就不

20、会存在。但是，长期以来信贷配给却真真切切地存在着。为 了说明信贷配给产生的原因，他们分另以银行贷款利率和担保要求 两个方面分析了非对称信息信贷市场的特征，并在此基础上提出了 独特的逆向选择担保理论。Stiglitz 和Weiss认为，担保及其它非价格配给机制不会消除 信贷配给的可能性。提高担保要求使得借款者比较不愿意去冒风险， 由于风险下降，银行的回报增加了。另一方面，提高担保要求也可 能会对不同的贷款申请者产生不同的影响。即使所有借款者都具有 相同的效用函数，并面临相同的投资机会，如果存在绝对风险厌恶 递减的情况，那么，较富有的借款者将既愿意提供更多的担保又愿 意承担风险更大的项目，而较贫穷

21、的借款者则不会这么做。而且如 果大量财富的积累是冒险加运气的结果，那么，这些非常富有的借 款者当中将有相当大一部分人是风险爱好者（或者至少不太具有风险厌恶特征），他们愿意提供大量的担保。在这种情况下，高额担保所带来的负面的逆向选择效应将支配正面的激励效应。结果，贷款 者将会发现，把他们的担保要求提高到超过某些临界点的范围之后， 风险上升了，回报反而减少了。Stiglitz和Weiss把他们的逆向选择理论作为不对称信息信贷市场中普遍存在的银行拒贷现象和信贷 配给现象的一种市场解释。拒贷意味着把某些特定的借款群体从信 贷市场中排除出去，而不和这些群体中的成员签订含有更高利率回 报和更高担保要求的贷款协议；信贷配给则意味着在申请贷款的特 定借款者当中，有些人获得了贷款，而其它人则得不到贷款。Stiglitz 和Weiss在其提出的最简单的逆向选择模型中将信贷合约 的审查效应和激励效应分别进行分析，只允许贷款者或者改变贷款 利率或者改变贷款的担保要求，但不能同时既改变贷款利率又改变 贷款的担保要求。后来，他们对自己早期的理论模型进行了改进和 完善，使他们的理论分析更加接近信贷市场的真实情况。在他们改 进后的理论模型中，逆向选择和激励问题同时发生在不对称信