人民币汇率波动与外资并购上市公司的价值效应

1、人民币汇率波动与外资并购上市公司的价值效应曾亚敏 廖理（清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以85起外资并购中国上市公司事件为样本，考察了收购方货币兑换人民币汇率对外资并购目标方股东收益的影响。实证结果表明：外资并购目标方收益与收购方货币相对人民币强弱成正比。本文结论支持了Froot和Stein（1991）5的理论预期：收购方货币相对于东道国货币越强劲，收购方支付溢价的能力越高，跨境并购目标方收益就越高。本文研究意义在于从微观层次分析了汇率与跨境并购之间的关系，验证了资本市场不完备假说对跨境并购动因的解释，并有利于解释现有研究发现的跨境并购财富效应的国别差异现象。并对我国上市企业

2、选择并购时机提供了借鉴。关键词：外资并购；汇率波动；财富效应作者简介：曾亚敏，博士，清华大学经济管理学院博士后研究员，研究方向：外资并购、公司控制权市场。廖理，博士，清华大学经济管理学院教授，研究方向：公司财务。中图分类号：F830.9文献标志码：A Abstract: We investigate the influence of exchange rate between bidders and targets currency on the targets return in cross-border acquisitions. The empirical results reveal

3、that the abnormal return of targets is positively (negatively) related with the relative strength of the bidders (targets) currency after controlling other variables. The results are consistent with the theoretic expectation of the model of Froot and Stein (1991). The relative strength of the bidder

4、s currency enhances bidders wealth position and ability to pay premium for the target. The contribution of this paper is to explore the relationship between exchange rate and cross-border acquisitions from few-used micro perspective, test the explanation of theory of imperfect capital market for the

5、 motivations of cross-border acquisitions, and help to explain the country effect of cross-border acquisitions found in recent empirical research.Keywords: Cross-border acquisitions, Exchange rate, Wealth effects引言最近数年，人民币升值成为全球宏观经济焦点之一。自2005年7月中国人民银行宣布人民币对美元升值2%以来，人民币对美元汇率屡屡创出新高。人民币不断升值势必对中国的外商直接投资

6、（FDI）产生重大影响。而作为FDI主要形式的外资并购，是否会随着人民币汇率波动而呈现不同的趋势呢？对于汇率与跨境并购二者之间的关系，理论界存在如下两种观点：第一，大多数国际化经济学家并不认为外资并购与汇率之间存在联系（如Kindleberger，196910；Caves，19711；Hymer，19768）。他们的观点建立在完备资本流动性和完备资本市场的假设基础上。在该假设条件下，并购的融资方式无关紧要，因为不管是国内投资者还是国外投资者都可以从相同的国际资本市场融资。汇率的波动并不能改变国外投资者和国内投资者的相对优势。如，当美元贬值时，对于任何国内外企业而言美国都成为一个生产成本降低的地

7、方。美国人可以通过从国际资本市场借入他国货币（机会成本与国外投资者一样）投资国内资产。根据此观点，FDI之所以发生并不是因为汇率波动导致国内外投资者的资本成本存在差异。第二，Froot和Stein（1991）5打破资本市场完备假说，通过构建模型，证明了汇率与FDI存在密切关系。他们认为，当某项国外资产的投资回收信息不对称时，企业家如果只使用外部融资，成本是非常高昂的。在信息不对称情况下，国外投资者需要使用内部融资（自身财富）。而汇率影响着国外投资者内部资金的财富地位：美国贬值增加了国外投资者的财富地位，降低了其资本成本，从而使得他们可以为资产支付更高价格。Froot和Stein（1991）5的

8、理论模型有两个推论：其一，东道国货币贬值会增加该国外资并购数量以及FDI流入量（宏观层面）；其二，货币贬值增加了外资收购方的支付能力，进而提高了被并购方收益（微观层面）。Froot和Stein（1991）5的观点得到了经验数据的支持。他们研究的数据显示，从1973年至1987年间，美元每贬值10%，美国的FDI流入量便会增加50亿美元。Caves（1988）2使用15个国家对美国投资流入量的面板数据也发现，投资国货币相对于美元的强弱程度是影响该国对美国直接投资的重要因素。Harris和Ravenscraft（1991）6以1970至1987期间1,273家被外资并购的美国企业为样本研究发现，在

9、外资并购宣告期，目标方获得显著为正的超常收益，且目标方收益与美元贬值程度正相关。Kang（1993）9对日本并购美国企业的研究，以及Kiymaz和Mukherjee（2000）11对美国与九个发达国家之间跨境并购的研究，都得到了类似的结论：目标方收益与收购国货币相对于东道国货币的强弱成正比。本文使用外资并购中国上市公司数据，实证考察人民币相对强弱对外资并购目标方股东收益的影响，意在从微观层面分析汇率与跨境并购二者关系。本文研究的理论意义在于：首先，有助于解释跨境并购的动因。企业之所以选择跨境并购，有如下可能动因：第一，产品或要素市场不完备，企业为了避免核心资产的高昂市场交易成本，从而通过并购将

10、资产内部化（Kindleberger，196910；Caves，19711；Hymer，19768）；第二，资本市场不完备，汇率波动改变了国外投资者和国内投资者相对优势（Froot和Stein，19915）；第三，各国政府政策环境如会计制度、税收体系存在差异，为国外投资者带来相对优势（Scholes和Wolfson，199013）。现有研究较多关注第一种假说，经验研究也较为一致地支持该假说。而相对而言，关注后两种假说的文献则较少。本文考察汇率与跨境并购之间的关系便是对资本市场不完备假说的检验。其次，有助于解释目前经验研究发现的跨境并购财富效应的国别差异现象：即当收购方来自不同国别时，目标方的市

11、场超常收益存在显著差异（Cheng和Chan，19953；Kiymaz和Mukherjee，200011）。国别差异现象一直未得到很好的解释。而汇率则可能是其中原因之一。虽然人民币相对于美元处于升值通道，但在近期美元持续大幅下跌背景下，人民币相对于部分其它货币仍处于贬值通道中。本文利用收购方货币与人民币之间的相对强弱来解释国别外资并购财富效应的国别差异现象。最后，有助于分析中国人民币升值的微观效应。目前研究汇率的文献多集中于汇率的宏观效应，如汇率对进出口贸易、产业结构升级等因素的影响。本文则从跨境并购目标方角度出发，分析人民币升值对国内被并购企业股东收益的影响。样本与数据一、外资并购的界定本文

12、对外资并购的定义为：境外投资者通过一次或连续多次股权收购，成为境内企业前五大股东的并购行为。理解跨境并购定义需要界定两个概念。第一是界定境外投资者。对境外投资者的判断目前存在“设立地标准”和“资本来源地标准”。由于大量境外投资者是通过设立在中国大陆、香港以及离岸地的子公司进行跨境并购，因而采用“设立地标准”容易隐藏境外投资者的真实国别，于是本文采用“资本来源地标准”。需要指出的是，本文的境外投资者包括港澳台地区的投资者。这主要是因为在香港和澳门回归之前发生的外资并购事件亦在本文分析之内，并且在商务部的外资统计中，来自港澳台地区的对华投资都列入中国利用外资统计的范畴，且这三个地区的对华投资比重较

13、大。第二，界定股权收购比例。联合国贸易与发展会议（UNCTAD）对跨境并购股权收购比例的界定为10%以上。本文没有用具体数据标准，而是从控制权角度认为只要收购方最终进入目标方前五大股东行列，就构成并购行为。另外，由于某些外资收购方不是一次性收购，而是分阶段多次收购上市公司股份。虽然每次收购比例都不高，但经过多次股份累积，收购方最终成为公司大股东。这些小额度的收购行为也进入本文样本选择范围。二、数据的来源通过Wind数据库以及深沪交易所网站的上市公司公告数据库，本文共搜集到103次满足上述两个条件的外资并购宣告事件，发生在从1995年1月至2006年12月之间。选择上市公司的原因在于它们拥有公开

14、的股价交易数据，便于后文计算市场超常收益。扣除相关数据无法获取的样本之后，本文得到85次外资并购宣告事件作为最终样本。从年份上看，85次外资并购事件集中发生在2003年至2006年，如表1所示。从1995年至2002年的样本一共只有15个，约占总样本的17%。这是因为1995年9月23日国务院办公厅转发证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知。该通知指出：“在有关管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国有股和法人股。”。直到2002年11月中国证监会、财政部和国家经济贸易委员会联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知之后，禁令才彻底被解除

15、。2003年外资并购上市公司的事件数达到最高，共20次，占总样本的22%。从2004年到2006年，样本数逐年减少，从19次降为13次。如果以3位行业代码为行业划分标准，本文样本85次外资并购事件广泛分布于27个行业。从表1可以看出，外资并购主要发生在制造业、银行与信托业、公用事业、房地产以及公共服务业。其中，在制造业中，最受外资欢迎的要属相关电子产品制造，包括日用电器、电器机械以及电子元件；其次是食品制造与加工业；而纺织业、非金属制造业（主要是水泥和玻璃）、交通运输制造业、医药制造业以及化学制品制造紧随其后。表1 外资并购首次宣告事件的年份与行业分布行业代码与名称1995-200220032

16、00420052006合计C55日用电子器具制造业31217I01银行业12227C03食品制造业111216C11纺织业1416C75交通运输设备制造业112105C01食品加工业2125C81医药制造业1135C43化学原料及化学制品制造业1124C61非金属矿物制品业224C76电器机械及器材制造业11114D01电力、蒸汽、热水的生产和供应业1124I31金融信托业2114J01房地产开发与经营业2103C51电子元器件制造业1113C65黑色金属冶炼及压延加工业1113C67有色金属冶炼及压延加工业213K01公共设施服务业112其它0313310合计152019181385注：“其

17、它”包括饮料制造业（C05）、家具制造业（C25）、金属制品业（C69）、专用设备制造业（C73）、通信及相关设备制造业（G81）、计算机应用服务业（G87）、零售业（H11）、旅馆业（K32）以及其他社会服务业（K99）。三、核心变量度量1因变量本文的因变量是在外资并购首次宣告期目标方的超常收益（AR）和累积超常收益（CAR）。其中，AR的计算公式如下：ARit=Rit-E(Rit) (1)E(Rit)=i+iRmt (2) 其中，Rit表示第家公司股票在第天的实际收益率，E(Rit)表示第i家公司股票在第t天的预期收益率，Rmt表示市场在第天的实际收益率，第i家公司的系数估计值i和i是通过

18、事件发生前半年(-210，-30)所有交易日的日收益与市场日收益回归估计而得。本文计算了外资并购首次宣告日前后21天的超常收益，并对宣告日前后3天的日超常收益，前后2天、3天和5天的累计超常收益进行了详细分析，变量分别用AR-1、AR0、AR1、CAR(0,1)、CAR(-1,1)和CAR(-2,2)加以表示。2解释变量本文的解释变量为收购方国家货币相对于人民币的强弱程度，变量用EXR表示。计算方法与现有研究一致（Harris和Ravenscraft，19916；Kiymaz和Mukherjee，200011），具体步骤为：第一，计算收购当年收购方货币的汇率，用每一元人民币兑换的收购方货币表示

19、；第二，计算从1996至2006年整个分析期间收购方货币的平均汇率；第三，用平均汇率减去收购当年汇率，再除以平均汇率，就得到EXR。EXR为正，表示收购方货币相对于人民币较为强势；EXR为负，则说明收购方货币相对于人民币较为弱势。3控制变量在分析汇率对目标方收益影响时，需要控制其它变量的影响。现有研究认为，当跨境并购中存在多个竞价方时（Harris和Ravenscraft，19916）或收购方第一次进入目标国市场时（Doukas和Travlos，19884），目标方股东的财富效应较高。因此，本文控制了如下变量：多个竞价方哑变量（Bidder）与“收购方是否是第一次进入中国目标行业进行并购”哑变

20、量（First）。另外，由于本文样本各收购方收购的股权比例相差较大，可能会对目标方财富效应产生重大影响，因此本文设计了“股权收购比率”变量（Share）。最后，由于跨境并购双方来自不同国家，两国文化差异会影响到收购方行为，进而带来目标方收益差异（Slangen，200614）。本文采用Kogut和Singh（1988）12指标度量文化差异（CD），Kogut和Singh（1988）12计算国家文化差异的公式为：。其中，表示第个国家与中国的文化差异，表示第个国家在第个文化维度上的得分，表示中国在第个文化维度上的得分，表示第个文化维度的方差。Kogut和Singh（1988）12计算公式的数据来自

21、Hofstede7对国家文化维度的划分。Hofstede7将国家文化分为五个维度：权力距离、个人主义、男性特征、不确定规避以及长期目标导向，并通过问卷调查对多个国家的文化维度进行了量化。本文使用Hofstede7个人网站提供的最新数据，根据Kogut和Singh（1988）12的计算公式度量国家文化差异。实证分析结果一、样本描述性统计在实证分析部分，本文首先对样本的收购方国别分布、收购国汇率变化以及其它控制变量进行了描述性分析。为了更准确反应收购方国别，本文对收购方国籍的判断采用“资本来源地”。譬如，法国达能集团对光明乳业的收购是通过达能亚洲有限公司完成的，而达能亚洲有限公司则是在法国达能集团

22、在新加坡注册设立的子公司。按照资本来源地标准，该收购方来自法国而非新加坡。表2综合反映了样本的收购方国别及其货币相对于人民币强弱的变化。从表2可以看出，85次外资并购事件的收购方来自14个国家或地区。接近样本一半比例的收购方来自于香港，虽然香港已回归中国领土，但香港对华投资仍在商务部统计中国利用外资的范畴，而且构成对华投资的重要地区。除了香港之外，较为频繁并购中国企业的国家为美国、法国、日本和新加坡，次之的是荷兰、德国、加拿大和韩国。在本文样本中，来自英国、卢森堡、西班牙和印度的企业各只有一次并购中国上市公司事件。表2着重对各收购方国家或地区的货币相对强弱变化进行了统计。数据显示，除了美国、日

23、本、香港和印度近年来其货币相对于人民币处于弱势之外（EXR为负）。其他国家货币走势都比人民币强劲（EXR为正）。可见，虽然人民币兑换美元不断升值，但相对于大量其它多家货币，人民币仍处于贬值阶段。这是因为，人民币汇率兑一揽子货币的汇率决定机制主要是盯住美元。在近期美元对全球主要货币显著贬值背景下，人民币对美元升值的稳步升值使得人民币出现贬值迹象。表2 收购方国别分布及汇率（EXR）变化国别19961997199819992000200120022003200420052006N美国0.0079 0.0055 0.0043 0.0043 0.0043 0.0043 0.0043 0.0043 0.

24、0043 -0.0076 -0.0357 12日本0.0727 -0.0339 -0.1200 0.0254 0.0780 -0.0397 -0.0728 0.0082 0.0744 0.0425 -0.0348 6韩国0.2875 0.1555 -0.2457 -0.0567 -0.0053 -0.1475 -0.1121 -0.0592 -0.0180 0.0799 0.1214 2香港0.0097 0.0060 0.0035 0.0023 -0.0016 -0.0029 -0.0029 -0.0016 -0.0016 -0.0110 38新加坡0.1555 0.1115 -0.0038

25、-0.0158 -0.0339 -0.0759 -0.0759 -0.0459 -0.0158 5印度0.1913 0.1692 0.0548 0.0136 -0.0295 -0.0810 -0.1135 -0.0670 -0.0382 -0.0225 -0.0771 1德国-0.3117 -0.5165 -0.5447 0.1750 0.0434 0.0170 0.0697 0.2189 0.2891 0.2829 0.2770 3法国-1.3012 -1.6312 -1.6614 0.5760 0.5083 0.4948 0.5218 0.5985 0.6346 0.6314 0.6284

26、 11英国-0.0366 0.0096 0.0247 -0.0078 -0.0729 -0.1216 -0.0891 0.0084 0.1059 0.0923 0.0872 1卢森堡-2.0729 -2.5589 -2.6160 0.9064 0.8914 0.8884 0.8944 0.9113 0.9193 0.9186 0.9179 1荷兰-0.4073 -0.6277 -0.6547 0.2144 0.0891 0.0640 0.1141 0.2562 0.3231 0.3172 0.3116 2西班牙-2.2331 -2.7462 -2.8273 0.9759 0.9721 0.97

27、13 0.9728 0.9772 0.9792 0.9791 0.9789 1加拿大0.0326 0.0160 -0.0565 -0.0637 -0.0637 -0.1065 -0.1208 0.0006 0.0720 0.1289 0.1612 2注：汇率（EXR）的计算方法为，分析期收购方平均汇率与并购当年收购方汇率之差除以分析期收购方平均汇率。除了汇率指标之外，本文还对影响目标方收益的其它变量进行了描述性统计，结果见表3。多个竞价方哑变量（Bidder）与收购方首次并购目标行业哑变量（First）为0-1变量。从表3可以看出，在本文样本中，其中21次外资并购有多个竞价方意欲收购目标企业；

28、有36次并购的收购方是首次进入中国目标行业进行并购。与中国文化差异最小的地区为香港，文化差异值（CD）只有0.27；差异最大的是荷兰，文化差异值高达5.33。股权收购比例变量（Share）的均值为23%，最大值为75%，最小值为1.85%。之所以出现较低的股权收购比例，是因为个别外资收购方是通过多次小额收购方上市公司股份，最终成为目标公司大股东。如法国达能在已持有光明乳业3.85%股份的基础上，从2003年至2006年发起四次收购活动，分别收购3.85%、2%、1.85%、和8.46%的股份，最终持有光明乳业20%股份，成为光明乳业的第三大股东。这种分阶段并购并最终成为目标公司打股东的股权收购

29、行为符合本文对跨境并购的定义。表3 控制变量的描述性统计最小值最大值均值标准差Bidder010.210.41First010.360.48Share(%)1.857523.0817.93CD0.275.332.162.02二、目标方市场收益本文计算了在外资并购宣告日前后21天目标方的市场超常收益，见图1。从外资并购首次宣告日前第3天开始，目标方开始获得稳定的正超常收益，日超常收益在宣告前第2天达到最高，为0.98%，收益在1%水平显著。宣告当日和宣告日后第1天的超常收益分别为0.84%和0.97%，均在5%水平显著。目标方的正超常收益一直持续到外资并购宣告日后第3天。宣告日前后3天和5天的累

30、计超常收益分别为2.07%和3.32%，均在1%水平显著。本文数据与现有研究一致：目标方在外资并购宣告期间获得显著为正的市场超常收益。接下来，本文比较了当收购方来自不同国别时目标方的超常收益情况，结果见表4。表4按照宣告日前后5天的累计超常收益CAR(-2,2)进行降序排列。表4的结果显示，目标方的超常收益存在明显的国别差异：当收购方来自英法两国时，目标方的超常收益较高；而当收购方来自荷兰和印度时，目标方超常收益较低。尔后，本文根据表4倒数第2列的汇率（EXR）数据，对比分析了各收购国目标方超常收益差异和收购方货币强弱的关系。从表4数据可以看出，CAR(-2,2)较高的样本，汇率变量EXR普遍

31、为正；而CAR(-2,2)较高的样本，汇率变量（EXR）普遍为负。这说明，当收购方货币相对于人民币较强势时，目标方收益较高；而当汇率变量（EXR）为负，即收购方货币相对于人民币较弱势时，目标方收益较低。表4 不同收购方国别的目标方财富效应AR-1AR0AR1CAR(0,1)CAR(-1,1)CAR(-2,2)EXRN所有样本0.0045(1.636)0.0084*(2.407)0.0097*(2.309)0.0150*(2.516)0.0207*(3.002)0.0332*(3.935)0.07885西班牙0.00540.00890.00290.01180.01720.10390.9791卢森

32、堡0.02220.0189-0.01120.00770.02990.08680.9181英国0.03650.0381-0.01030.02780.06430.07930.0081韩国0.0014(0.089)-0.0076*(-10.067)0.0190(0.819)0.0115(0.511)0.0129(1.772)0.0718(1.578)-0.1522法国0.0089(0.795)0.0240*(1.963)0.0187*(2.841)0.0427*(2.717)0.0516*(2.689)0.0554*(3.184)0.26611日本0.0105(1.528)0.0070(0.897)

33、0.0068(0.564)0.0137(0.881)0.0242(1.887)0.0418(1.697)0.0486德国-0.0032(-0.405)0.0103(0.821)0.0197(1.466)0.0300(1.355)0.0269(1.745)0.0297(1.516)0.2873加拿大0.0252(5.143)0.0005(0.017)0.0023(2.556)0.0026(0.162)0.0278(1.344)0.0283(1.101)0.0362香港-0.0012(-0.306)0.0047(0.919)0.0093(1.315)0.0152(1.483)0.0151(1.35

34、3)0.0282*(1.915)-0.00338新加坡0.0091(0.910)0.0029(0.310)0.0079(0.770)0.0108(1.334)0.0200*(2.233)0.0279*(2.926)-0.0315美国0.0127(1.308)0.0158(1.233)0.0178(1.231)0.0052(0.279)0.0242(0.870)0.0256(0.828)-0.00512印度0.0008-0.0185-0.0188-0.0373-0.0365-0.0149-0.0231荷兰-0.0036(-0.973)-0.0200(-1.907)-0.0400(-2.666)-

35、0.0600*(-14.176)-0.0640*(-106.333)-0.0370(-3.502)0.3202三、汇率对目标方市场收益的影响描述性统计初步显示，目标方收益可能与人民币贬值（升值）程度正（负）相关。但准确分析国家文化差异对跨境并购目标方财富效应的影响，需要控制其它变量。为此，本文使用如下回归模型进行了回归分析：(3)回归模型以外资并购宣告日5天的累计超常收益CAR(-2,2)为因变量，以汇率（EXR）为解释变量。控制变量包括国家文化差异(CD)、多个竞价方哑变量（Bidder）、股权收购比例（Share）和收购方首次并购中国目标行业哑变量（First）。回归结果表5显示：在控制其

36、它因素之后，汇率（EXR）与外资并购宣告期目标方超常收益显著正相关。收购方货币相对于人民币越强势，即人民币贬值程度越高，来自该国的跨境并购为中国目标企业股东带来的收益就越高。这说明，人民币贬值提高了境外投资者的财富地位与支付能力；收购方有能力为并购支付更高溢价，因而目标方股东获得更高收益。该结论支持了Froot和Stein（1991）5的理论预期。表5 目标方股东收益影响因素分析系数标准差T值显著水平CONSTANT -0.0230*0.012-1.9470.056EXR 0.0320*0.0161.9800.052CD 0.0065*0.0032.3700.021Bidder -0.0330

37、*0.013-2.4850.015Share0.0012*0.0003.7720.000First 0.01340.0111.1930.237R20.319再看看其它控制变量。本文结果显示，国家文化差异(CD)与目标方收益显著正相关。这说明，全新的收购方国家文化为被并购方带来了新的组织习惯与管理方式，学习机会以及资源互补优势提高了跨境并购中目标方的收益。股权收购比例（Share）越高，目标方超常收益越明显。可以看出，投资者对外资大比例收购上市公司的反应更加积极。这可能是因为投资者更信任外资收购方的治理方式与管理经验，希望收购方在大举收购目标方股权之后能提高目标方的治理效率与管理水平。而多个竞价

38、方哑变量（Bidder）的系数显著为负，即当目标方只有一个潜在收购方时，目标方的超常收益较高。多家收购方对目标方控制权的争夺并没有提高反而降低了目标方的超常收益。结论日前，人民币升值问题引起了国内外广泛讨论。然而现有讨论多集中在对人民币升值宏观影响的分析，缺乏对汇率波动微观经济影响的探讨。本文选择外资并购中国上市公司样本，考察人民币汇率变化对目标方股东收益的影响。实证结果发现，跨境并购目标方收益与人民币贬值程度显著正相关。即，收购方货币相对于人民币越强势，目标方收益越高；反之目标方收益越低。本文结论支持了Froot和Stein（1991）5的理论预期：收购方货币相对于东道国货币越强劲，收购方支

39、付溢价的能力越高，目标方获得的收益就越高。本文研究意义不仅在于从微观层次分析了汇率与跨境并购之间的关系，而且从资本市场不完备角度解释了跨境并购的动因，并有助于解释现有研究发现的跨境并购财富效应国别差异现象。而且，本文的实证研究为我国上市企业选择被外资并购的时机提供了借鉴。基金项目：教育部人文社会科学青年基金（编号：07JC790021）参考文献：1 Caves, R.E., 1971, International Corporations: The Industrial Economics of Foreign Investment J.Economica 38, 1-27.2 Caves,

40、R.E., 1988, Exchange-Rate Movements and Foreign Direct Investment in the United StatesM Harvard Institute of Economic Research, May 1988.3 Cheng, L.T.W. and K.C. Chan, 1995, A Comparative Analysis of The Characteristics of International TakeoversJ.Journal of Business Finance & Accounting 22, 637-657.4 Doukas, J. and N.G. Travlos, 1988, The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders Wealth: Evidence from International Acquisition J.Journal of Finance 43, 1161-1175.5 Froot, K. and J. Stein, 1991, Exchange Rates and Foreign Direct Investment: An I