2022年年度策略报告：V型大震荡

1、一、供给短缺缓解，上市公司利润增速下降1.1 产能建设逐渐跟进，供给短缺能暂时缓解相比历史上的经济周期，疫情后的这一次经济恢复持续时间比较短，从 2020 年疫情后 4 月开始恢复到2021 年 Q1，持续时间只有一年。名义GDP 名义GDP 2年平均1年2年2年2年半图 1：相比历史这一次经济回升过程太短（单位：）2520151052004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-0

2、22016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-060资料来源: 万得，从企业的角度，正常的产业周期，一轮周期的起点一般是上市公司利润（或 ROE）的大幅改善，伴随着行业供需短缺的出现和企业现金流的改善，企业家对未来的长期预期转为乐观，通过产品结构调整、人员招聘、融资和产能建设，来应对供需缺口。需要的时间往往比较久，很难在 1 年内完成。宏观周期和产业周期时间上的不同步，导致宏观数据变差和制造业供需缺口在 2021 年维持了很长时间。历史上每一轮周期都会出现类似情况，但是由于疫情带来宏观波动较大、海外供应链扰动、欧美对居民消费的货币

3、化刺激，这一次宏观和产业周期产生偏差的时间和幅度更大，对股市投资的影响也更复杂。2022 年，这种不同步会大幅缓解，盈利改善的时间足够久后，对于大部分市场化程度高的行业，企业有足够长的时间应对供需缺口，或者通过需求的调整或者通过产能的调整。三季报中上市公司在建工程和固定资产同比增速出现快速回升，说明持续了 1 年多的资本开支回升已经开始带来产能投放了。2021 年面临的产能短缺问题，可能在 2022 年会有很大的缓解。 非金融上市公司资本开支增速 非金融上市公司在建工程增速图 2：资本开支持续回升已经带动在建工程同比回升了（单位：）40 35 30 25 20 15 10 50-5 2009/

4、032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09-10资料来源: 万得，请阅读最后一页免责声明及信息披露 171.2 很多行业产业逻辑完美，但也会出现年度的利润波动目前市场存在着很多产业逻辑，认为很多行业的供需错配会长时间存在。一个逻辑是，对传统能源和新能源材料行业，由于碳中和的政策和过去 5

5、-10 年产能建设不足的问题，可能会出现长时间的供需错配问题，甚至存在超级周期。我们认为，从长期的维度来看，当下确实有存在超级周期的可能性，但是从价格波动规律来看，不管是不是超级周期，2022 年商品价格都会出现一次年度调整。1965-1980 和 2002-2011 年，全球商品出现过 2 次超级周期，时间跨度均在 10 年左右，价格中枢不断抬升。虽然背后直接触发因素不同，但价格波动规律还是有很大相似点的。每次单边价格上涨 2 年多以后，均会出现至少 1 年的价格休整。图 3：商品超级周期也会经常出现年度休整（单位：点数）720CRB现货指数:综合36018090资料来源: 万得，我们认为背

6、后很重要的原因是，虽然长期供需格局持续紧张，但由于 2 年的时间，随着价格中枢的抬升，能够快速产生产能的产业链环节会适当地放出一些产能，再加上宏观总需求的波动，出现 1 年左右的价格休整就很正常了。另一个产业层面的逻辑是，由于新能源车等行业需求爆发性增长，供需短缺持续的时间会很长。我们认 为，这一逻辑可以对比智能手机渗透率大幅提升的阶段。2009-2013 年，智能手机渗透率不断加速，持续时间长达 5 年。但是从ROE 和毛利率来看，2009-2010 年，电子行业利润大幅改善，2011 年毛利率大幅下降，直到2012 年底再次回升。图 4：智能手机 2010-2013 年渗透率不断提升（单位

7、：）图 5：但 2011 年电子行业毛利率却有所下降（单位：）120100806040200市场占有率:智能手机:累计值:年度2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015 10 50-5 -1024 ROE毛利率（右轴）22 20 18 2009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-1116 14 1

8、2 10 资料来源：万得，资料来源：万得，我们认为，这背后的原因是，当渗透率开始加速的初段，大部分企业没有预料到，所以产能储备不足，收入增速远大于产能增速。随后的 2 年中，大部分企业会针对未来的渗透率，快速调整产能建设。到 2011 年，虽然手机渗透率提升，电子行业收入增速依然有 20以上，但是产能阶段性集中投放，导致行业毛利率下降。图 6：2011-2012 年上半年电子行业产能增速比收入增速快（单位：）固定资产+在建工程增速营业收入增速80 60 40 20 2008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-1020

9、11-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-100-20-40-60资料来源: 万得，由此可见，虽然很多产业存在长期支撑利润的逻辑。但对于大部分的制造业来说，连续 2 年的利润爆发式增长后，可能会由于阶段性产能的释放和宏观总需求的波动，导致供需错配大幅缓解，出现至少年度的价格或毛利率下降。1.3 总需求企稳会比较慢从宏观总需求来看，由于疫情后稳增长政策快速退出、房地产调控的发力，2021 年 Q1 开始，经济持续下滑，宏观总需求较差。展望 2022 年，我们预计宏观总需求依然将维持弱势。历史上，一般经济的企稳，都是出现在

10、稳增长之后比较久。近期的稳增长力度并不大，按照略偏乐观的假设，未来稳增长政策逐渐发力，对经济要产生市值的影响估计最快也要等明年晚些时候。2014 年、2018 年的稳增长到经济真正的企稳均是 1 年多以后。图 7：房地产行业数据全面转差（单位：）图 8：2013 年以后的稳增长，产生效果都比较慢（单位：）50505 房地产开发投资完成额:累计同比 月 商品房销售面积:当月同比00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比00000.7204040 43030 20203100-1010 201-10-202008-122009-

11、12-30-202011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06-30-12010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12 2020-12资料来源：万得，资料来源：万得，2022 年另一个不确定因素是疫情，最近半年，虽然全球疫情形势依然严峻，不过好的方面是，重症

12、率和死亡率已经开始下降。随着疫苗接种率的进一步增加、新冠特效药的推出，2022 年的疫情有缓解的可能。一旦缓解，全球餐饮、旅游将会有一定的恢复。同时，全球产业链的错配也将大幅缓解，导致出口需求下滑。受疫情压制的消费回升和出口的下滑可能会形成对冲，对总需求影响有限。WHO:全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增WHO:全球:死亡病例:新冠肺炎:当日新增美国 德国 日本 俄罗斯墨西哥印度疫苗接种率持续提升英国法国中国巴西智利图 9：新冠死亡率开始下降（单位：例）图 10：全球新冠疫苗接种率已经较高（单位：）250100000090000080000070000060000050000040000030

13、00002000001000002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0102500020000150001000050000200150100502020-12-132021-01-032021-01-242021-02-142021-03-072021-03-282021-04-182021-05-092021-05-302021-06-202021-07-112021-08-012021-08-222021-09-122021-10-032021-1

14、0-240资料来源：万得，资料来源：万得，1.4 全 A 盈利增速或在 2022H1 磨底回升我们构建了针对全 A(非金融)的自上而下盈利预测框架。模型思路与预测风险详见信达策略报告2022 年A 股盈利增速怎么看？。综合考虑宏观预测数据的可得性、宏观指标与 A 股盈利增速的拟合效果，我们采用实际 GDP 增速和 PPI 同比增速来预测全(非金融)的净利增速。1） 宏观预测数据的可得性决定了我们模型中使用的指标不会很多。截至目前，对于 2022 年的宏观数据， 预测机构家数较多的指标为 GDP 当季同比、CPI 当月同比、PPI 当月同比、M2 同比。2） 宏观指标与A 股盈利增速的拟合效果决

15、定了我们将预测对象确定为全 A(非金融)。虽然金融板块的盈利增速与宏观经济息息相关，但一些中观因素的影响也不容忽视。如银行计提拨备的行为会对利润产生平滑作 用，今年银行拨备的放缓就对盈利增速产生了较大的正向贡献；保险公司负债端取决于产品与渠道，今年以来负债端承压构成了保险公司盈利的主要拖累项。全 A(非金融)自上而下盈利预测框架显示：（1） 全 A(非金融) 营收单季度增速有望在 2022Q2 触底走平；累计增速或在全年趋势性回落，下半年回落斜率放缓。全 A(非金融)营收增速的拉力在于下半年 GDP 增速的回升，但 PPI 下行将对营收增速的回升幅度构成压制。2022Q4 全 A(非金融)营收

16、累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 19.26 /15.16 /11.06 。历史上看，实际 GDP 增速和 PPI 同比增速对全 A(非金融)营收增速的拟合效果较好。可以认为，在宏观预期没有发生变动的情况下，全 A(非金融)营收增速的预测风险不大。图 11：全 A(非金融)单季度营收增速的自上而下模型预测结果图 12：全 A(非金融)累计营收增速的自上而下模型预测结果4540预测区间(乐观-悲观)30全A(非金融) 营收单季增速_真实预测(中性)20100-10预测区间(乐观-悲观)全A(非金融) 营收累计增速_真实预测(中性)3525155-5-15资料来源：万得，资料来源：万得，（2

17、） 全 A(非金融)净利润增速或在 2022H1 进入磨底回升状态，但全年实现大幅正增长的概率不高。一方面，在当前的宏观预期下，营收增速修复力度偏弱；另一方面，PPI 增速回落拖累净利率，进而对净利润增速构成负面影响。2022Q4 全 A(非金融)净利润累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 5.47/-3.32 /- 10.70。历史上看，全 A(非金融)净利润增速与营收增速的拐点基本一致，但二者变动幅度有差别。这一差别主要源于净利率的变动，而宏观指标对上市公司单季度净利率的解释力有限，这构成了净利润增速主要的预测风 险。所以，我们不排除 2022 年净利率回落幅度小于预期，进而支撑利润增速

18、好于预测结果的可能性。我们关注这一可能性的原因在于，2021Q3 全 A(非金融)净利率回落主要是受到了必选消费板块的拖累。而必选消费板块的净利率已回落到了 2016 年以来的较低水平，压制因素在于猪周期回落、大众消费品价格传导不畅等，而这两项因素都有望在 2022 年边际转好。图 13：全 A(非金融)净利率(TTM)的自上而下模型预测结果图 14：全 A(非金融)累计净利润增速的自上而下模型预测结果预测区间(乐观-悲观)全A(非金融) 净利率(TTM)_真实 预测(中性)60预测区间(乐观-悲观)40全A(非金融) 净利润累计增速_真实预测(中性)200-20-406.56.05.55.0

19、4.54.0资料来源：万得，资料来源 ：万得，（3） 全 A(非金融) ROE(TTM)或在 2022 年趋势性回落，中性情景下回落至 2013 年以来的中位值水平。2022Q4 全 A(非金融) ROE(TTM)在乐观/中性/悲观情景下分别为 10.1/9.17/8.4。中性情景下，较2021Q3 下降 1.74pct。预期 2022 年 ROE(TTM)的拐点滞后于净利润增速的拐点，这一情况符合历史规律。历史上看，ROE 同时受到销售净利率和资产周转率的影响，权益乘数因为变动幅度不大所以对 ROE 的影响不大。其中销售净利率的拐点通常同步于净利润增速的拐点，领先资产周转率的拐点一到两个季度

20、。这是源于销售净利率受企业盈利情况影响，资产周转率本质上反映企业产能利用率，而企业产能投放意愿的变化通常是滞后于盈利的。图 15：全 A(非金融) ROE(TTM)的自上而下预测结果预测区间(乐观-悲观)预测(中性)全A(非金融) ROE(TTM)_真实1211109872013201420152016201720182019202020212022资料来源：万得，二、同样的ROE 下降，不同的股市反映2.1 A 股历史上在 ROE 下行期一般都要跌 1 年历史上，A 股和 1-2 年的短期盈利波动一般密切相关。特别是 2010 年之前，历次ROE 下行期（2001- 2002、2004-20

21、05、2008、2011-2012），股市均是熊市。股市拐点一般领先 ROE 拐点 1-2 个季度，持续调整到 ROE 下降最快的时候，之后股市会提前盈利见底。由于盈利下降持续的时间一般要 1-2 年，所以 A 股历史上的单边熊市一般至少需要 1 年。上证综合指数ROE（TTM）全A非金融石油石化图 16：历史上 A 股在 ROE 下降前后，股市多会出现至少 1 年的熊市（单位：点数，）70001660001450001240001083000620004100022001/042004/012006/102009/072012/042014/122017/092020/0600资料来源: 万

22、得，从 2013 年之后，股市和盈利的关系开始变得更加复杂。2014-2015 年的 ROE 大幅下行期，在盈利拐点刚出现的时候（2014 年上半年），股市弱势震荡。在盈利下滑最快的时候（2014 年下半年-2015 年上半年），股市是牛市。而到了盈利下滑的后半段（2015 年下半年），股市是熊市。2018-2019 年，由于去杠杆，宏观经济持续下行，股市领先 ROE 半年开始调整，ROE 下降最快的时候是 2018 年 Q3-Q4。2019 年虽然经济持续下滑，ROE 也还在下降，但股市已经开始企稳回升了。如果按照传统的历史经验，除了 2014-2015 年，其他历次上市公司盈利下降前后，股

23、市下跌时间都需要 1 年左右。但考虑到目前 A 股整体的估值合理，流动性较好，这一次 A 股对盈利下降的反应模式可能和历史完全不同。2.2 但美股在 ROE 下行期只会跌 1-2 个季度参考最有代表性的美股，能够看到，美股上市公司 ROE 波动性也很大，但美股却很少出现持续 1 年熊市， 特别是 1980 年以后。表 1：美股历史上调整幅度超过-14的熊市熊市开始时间结束日期区间跌幅持续时间（月）1953/2/21953/9/14-14.371956/8/21957/2/12-14.861957/7/121957/10/22-20.631961/12/151962/6/26-27.361966

24、/2/91966/10/7-22.281968/12/131970/5/26-35.6181973/1/111974/10/3-48.2211976/9/211978/3/8-19.0181980/11/261982/8/10-26.6211983/10/101984/7/24-14.4101987/8/211987/10/19-33.121990/7/161990/10/11-19.931998/7/171998/10/8-19.232000/3/272002/10/9-49.0312007/10/92009/3/9-56.8172010/4/232010/7/2-16.022011/4/2

25、92011/10/3-19.452015/5/212016/2/11-14.292018/9/212018/12/24-19.732020/2/212020/3/23-33.01资料来源：万得，而美股的 ROE 其实也是周期性波动的，相比 A 股来看，波动幅度并不算小。经常出现 2-3 年的 ROE 下降。一般幅度的 ROE 下降（3以内），美股只会有 1-2 个季度的集中调整，最大调整幅度不超过 20，随后即使 ROE尚未恢复上行趋势，股市也会重回上升趋势，并且在 1-2 个季度内就能收复大部分跌幅。从年度来看，盈利的下滑放慢了牛市的速度，但没改变长期慢牛的趋势。只有当 ROE 的下降幅度很

26、大的时候，股市才会出现年度级别的熊市，比如 2000-2002 年科网泡沫结束、2008 年次贷危机。图 17： 3以内的 ROE 下降，美股只会调 1-2 个季度（单位：，点数）ROE中位值*100标普500指数1964001732001516001380011400920071001975/041976/081978/011979/051980/101982/021983/071984/111986/031987/081988/121990/051991/091993/011994/061995/101997/031998/071999/122001/042002/092004/01200

27、5/052006/102008/022009/072010/112012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/062021/102023/03550资料来源: 万得，背后的核心原因我们觉得有三点：（1）多数情况下，盈利上行期，美股的估值并没有过度透支。所以，当经济开始下行的时候，虽然会带来盈利增速下降，但估值和盈利的绝对水平依然还是匹配的。虽然基于业绩超预期的趋势性资金会减少，但长期配置资金依然会增配股市；（2）美股的板块结构更均衡，整体的盈利会有周期性的波动，但由于消费和成长性等行业和其他行业盈利周期的相关性弱，股市存在结构性机会；（3）在盈利

28、下行期，股市总的资金格局不会变差，由于利率不断下降，长期配置资金每年都会增加。美股个人和非盈利机构持股比例 1950-1980 年大幅下降，由 90以上下降到 50。而养老基金和共同基金先后大幅增加。板块结构上，1957 年，标普 500 中能源和材料占比最高，分别为 21.6和 26.1。而到 2021 年， 能源和材料行业占比已经下降到 2.7和 2.4。信息技术和医疗保健分别由 3和 1.2快速增加到 27.7和 12.3。图 18：美国 1950-1980 年个人投资者比例大降（单位：） 图 19：美股 1957 年和 2021 年板块分布对比（单位：）个人和非盈利机构养老基金（个人和

29、公共） 共同基金国外投资者标普500中市值占比（2021） 标普500中市值占比（1957）10030802520 60 15 40 10 20 501952/3/311954/12/311957/9/301960/6/301963/3/311965/12/311968/9/301971/6/301974/3/311976/12/311979/9/301982/6/301985/3/311987/12/311990/9/301993/6/301996/3/311998/12/312001/9/302004/6/302007/3/312009/12/312012/9/302015/6/30201

30、8/3/312020/12/310资料来源：万得，资料来源：万得，Bloomberg，股市长线法宝，美股对盈利和经济的反应模式也是慢慢形成的，1980 年之前和 1980 年之后有很大的不同。1980 年之前， 美国 GDP 是很好用的研判股市的指标，每一次 GDP 见顶回落的初段，股市都会有集中的调整，GDP 下降后半段止跌回升。一般每次经济下降，股市都会有调整，持续的时间比较长，出现的频率也比较高。图 20：1980 年之后，美股在经济下行期间的调整时间更短（单位： ，点数）302520151050-5-101954/031955/111957/061959/021960/101962/0

31、61964/011965/091967/051968/121970/081972/041973/121975/071977/031978/111980/061982/021983/101985/061987/011988/091990/051991/121993/081995/041996/121998/072000/032001/112003/062005/022006/102008/062010/012011/092013/052014/122016/082018/042019/122021/072023/03-152560美国:GDP:不变价:折年数:同比标普500指数640160401

32、0资料来源: 万得，但 1980 年以后，股市在经济下降和 ROE 下降期间的调整时间更短了，而且出现的频率更低了。这背后能够看到投资者结构变化和股市板块结构变化潜移默化的影响。2.3 这一轮牛市 A 股的估值、投资者结构、板块结构更接近美股那么 A 股投资者结构和板块结构大概进化到了什么阶段了？首先从板块构成的角度来看，我们其实已经很成熟了。分别对比 2021 年 A 股、2021 年美股、1957 年的美股，能够看到当下我们工业和材料两个行业市值占比比美股多，信息技术和电信服务市值占比比美股低。除此之外的其他板块占比差别不大。而相比 1957 年的美股，2021 年的A 股板块构成几乎每一

33、个分项和美股都不同。图 21：2021 年 A 股和美股各行业占比情况（单位：）图 22：2021 年 A 股和 1957 年美股行业占比情况（单位：）标普500中市值占比（2021）A股中市值占比（2021）标普500中市值占比（1957）A股中市值占比（2021）30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5500资料来源：万得，Bloomberg，资料来源：万得，Bloomberg，股市长线法宝，我们认为，其实从板块构成来看，A 股已经具备了美股的大部分特征。之所以之前没走成慢牛，主要是因为投资者结构不稳定，一直缺少稳定增加的机构配置资金。2016 年以前，各类投资者变化

34、很频繁，2006-2007 年公募权益基金快速发展，但随后进入了长时间的低迷期。2014-2015 年，杠杆资金大幅流入，之后也很快离场。保险资金一直是配置资金，不过占 A 股市值的比重一直很稳定，比例较低，没能成为主导力量。图 23：最近 2 年机构资金持续增加（单位：）10.0保险资金社保基金境外机构基金9.08.07.06.05.04.03.02.01.02005-06-012006-01-012006-08-012007-03-012007-10-012008-05-012008-12-012009-07-012010-02-012010-09-012011-04-012011-11-

35、012012-06-012013-01-012013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012021-03-010.0资料来源: 万得，2016 年以后，外资的力量逐渐增加，2018 年开始权益型公募也开始爆发式增长，如果再考虑到私募、FOF、固收+等更多的产品形式，我们认为，当下 A 股的投资者结构渐入佳境，由此 A 股对 ROE 下降的反应模式可能会更接近美股。其实，2017 年底

36、-2018 年上半年的时候，也有投资者提出，可能 A 股已经进入了慢牛的模式，但 2018 年， 股市还是出现了年度级别的熊市。一方面是因为，2017 年底的时候，稳定的配置力量只有外资，国内的很多配置资金受到去杠杆的影响，反而在减少。另一方面，2017 年底，利率较高，所以从股市和债市的相对价值比较来看，2017 年底，股市并不便宜。图 24：相比之前历次 ROE 见顶的时候，现在股市更有配置价值（单位：）6风险溢价 5 43 2 12004/012004/112005/092006/07 2007/04 2008/022008/122009/102010/082011/062012/042

37、013/012013/112014/092015/072016/052017/032017/122018/102019/082020/062021/042022/022022/120-1-2-3-4资料来源: 万得，站在当下来看，ROE 有可能是在顶部局域，相比 2018 年初、2011 年初、2007 年底这几次 ROE 顶部区域， 股市的风险溢价是更好的，虽然谈不上最好，但也算不错。三、股市资金格局判断3.1 预计 2022 年 A 股资金维持净流入保守预计 2022 年 A 股资金净流入额占自由流通市值的比例将达到 1.3。我们做出这一判断的关键假设有，1）我们预计明年股市将呈“V”型走

38、势，指数全年有 5-10的涨幅，20左右的振幅，银证转账、融资余额、公募基金份额、私募基金份额等还会有小幅的正增长。2）随着股市在上半年的调整，股市估值将进入合理区域，保险资金入市规模或由负转正，产业资本净减持规模或较今年减少 1000 亿元，公司回购规模有望持平或高于 2021 年。3）根据当前宏观分析师对于明年 M2 增速、GDP 增速的一致预期，明年宏观层面上剩余流动性继续走低的概率不高，不会像 2016 年、2017 年、2021 年一样成为股市微观流动性的拖累因素。各个资金流项目的详细预测过程请参见报告信达证券-2022 年 A 股资金面展望。表 2：A 股资金净流入年度数据跟踪和预

39、测股市资金流入流出跟踪（亿元，年度）2022年预测2021年预测2021年至今2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年资金流入项317503520030251350282677263038748-997420022573763781.银证转账10003500130036003621-1221-3800-620086006443-5672.融资余额10002400214847652565-2726860-23561540673725783.公募基金60001000092201299127522817-831854-2111-2048-23054.私募基金6

40、0006500620164961056-234-240224004000400005.银行理财-500-1000-475-351-2250774947963181062106.券商资管200-395200-123017491790007.信托产品8001600824314-251-48403870-48475583248910458.保险资金1000-3000-383920788585380-60129075671-169709.社保基金-7862536225775658827110.企业年金25020010222315998897593816711.外资净流入00-21-3877130022

41、71-945-1505-831582012.公司回购2000200017598069612486110138938013.公司分红1400013000130321145010172943480046639617858485209资金流出项2600025500218052664420956144091949524230232541213969981.IPO55005000438647002532137823011496157666602.增发950085007346834168887524127051673312157669636453.配股400350293513134228163299421

42、384764.优先股0001872550135020016232008103005.可转债300030002440299024781073603227943115516.可交换40035031446083155712525731345637.产业资本净减持300043003716622434817753259602002145010958.交易费用&印花税42004000330932282062152519462320524117921227资金净流入（亿元）57509700844683845816-8106-10747-252271874813599-620自由流通市值（亿元）432

43、61140098739328334868525036917461323080320511521803714954491435资金净流入/自由流通市值1.32.42.12.42.3-4.6-4.7-12.38.69.1-0.7资料来源：万得，图 25：年度资金净流入占 A 股自由流通市值的比例图 26：2010 年以来，股市资金面情况与剩余流动性的对比1515 15 资金净流入/自由流通市值1050-5-10-15 剩余流动性年度资金净流入/自由流通市值(右轴)101050 -5-1020102012201420162018202050-5 -10-15资料来源：万得，资料来源：万得，3.2 居

44、民资金活跃度略降截至 2021 年今年 9 月，证券公司客户交易结算资金余额达到 19400 亿元，较 2020 年 12 月增加 2800 亿元（月均增加 311.11 亿元）。从趋势上来看，证券公司客户交易结算资金仍处于 2019 年以来的上升趋势中，但上涨斜率低于股票指数的上涨斜率，这与 2014 年-2015 年牛市期间的情况有所不同，可能与 2019 年之后个人投资者买基金的偏好增加有关。图 27：2019 年之后证券公司交易结算资金与股市同步上涨 证券公司:客户交易结算资金余额万得全A收盘价(rhs)400006000资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

45、 2030000500020000400010000300002012/092014/092016/092018/092020/092000资料来源：万得，往前看，我们保守预计 2022 年全年银证转账的增量资金为 1000 亿元，弱于 2019 年-2021 年，但出现负增长的概率不大。图 28：预期 2022 年全年银证转账维持正增长按月份折算为全年证券公司:客户交易结算资金余额:年度变化(亿元)1000050000-5000-10000资料来源：万得，3.3 配置型资金买入力量或将回升2021 年机构投资者动向的重要特征是，公募基金份额在三季度之前维持高增长，保险资金持有的股票市值则持续

46、下降。最近一两个月中，公募与保险的买入力量出现反转。10 月偏股型公募基金份额较 9 月环比下降773.41 亿份，创 2017 年以来最大的月度降幅。而 9 月保险公司资金运用余额较 8 月环比增加 97 亿元，是连续第二个月回升。这一现象或反映着，当前的估值对于配置型资金来说已经较为合理。我们结合 2022 年股市行情预测和盈利预测数据，推算上证综指数的市盈率将在 12.97x-13.2x 之间波动，这一估值水平处于 2010 年以来的中位值附近，我们预期 2022 年配置型资金买入力量有望较 2021 年明显增强。图 29：预期 2022 年 A 股估值将下降至合理水平上证综指 PE T

47、TM上证综指 PE TTM(预测)191715131192019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07截至今年 9 月，保险公司资金运用余额中投向股票的资金为 27293 亿元，距离去年 12 月的高点已下降2528.51 亿元，降幅为 8.48。而同期万得全 A 指数收涨 4.39，据此推算年初至今保险公司资金有 3838.72 亿元流出股市。这一流出金额创 2014 年以来的历史新高。从月度数据来看，保险资金运用余额持有的股票市值在上半年大幅下降，7 月以来降幅放缓。伴随着股市估值的下降，9 月保险公司资金运用余额较 8 月

48、环比增加 97亿元，是连续第二个月回升。往前看，我们预计 2022 年保险资金净流入有望由负转正。在保险机构负债端承压的背景下，我们保守预计2022 年净流入金额将达到 1000 亿元，弱于 2018 年 6000 亿元的净流入金额。图 30：保险资金运用余额持有的股票市值在近期止跌回升图 31：预期 2022 年保险资金净流入由负转正35000 保险公司:保险资金运用余额:股票和证券投资 7,00080003000025000200001500010000万得全A（右轴）6,0005,0004,0003,0006000400020000-2000-40005000按月份折算为全年保险净增加配置股票的资金2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202,000-60002016201720182019202020212022资料来源：万得，资料来源：万得，今年以来，偏股型公募基金份额的变化与上证所新增开户数的变化趋势基本一致，反映公募基金负债端情况整体受到居民入市情绪的影响。如今年 1 月、2 月偏股型公募基金发行份额创出历史新高，同时上证所新增开户数也达到过去 10 年来的新高；今年 10 月偏股型公募基金份额较 9 月环比下降 773