REITs的特点与其收益的敏感性

1、行业跟踪报告报告正文REITs 的特点与其收益的敏感性（REIT Characteristics and the Sensitivity of REIT Returns）文献来源：MARCUS T. ALLEN, JEFF MADURA, THOMAS M. SPRINGER Journal of RealEstate Finance and Economics (2000)推荐理由： 以前关于REITs 收益的研究，考虑的是 REITs 除了一般的股票市场风险外，是否还系统地暴露在利率风险中。最近的一份研究报告采用的还是 1993 年年底的数据系列。本研究的目的是进一步研究这个问题，从而考虑

2、更多最新的REIT 收益率样本是否对股市和利率变化具有敏感性，以及 REIT 收益率对这两个因素的敏感性在不同的REITs 中会有什么变化。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业跟踪报告1. 引言以前关于REITs 收益的研究，考虑的是REITs 除了一般的股票市场风险外，是否还系统地暴露在利率风险中。这些研究提出的证据有好有坏，并且最近的一份研究报告采用的还是 1993 年年底的数据系列。本研究的目的是进一步研究这个问题，从而考虑更多最新的 REIT 收益率样本是否对股市和利率变化具有敏感性， 以及REIT 收益率对这两个因素的敏感性在不同的 REITs 中会有什么变化。我们首

3、先估计了一个 REITs 收益的双因素模型，将利率和股票市场的变化作为独立变量。该模型提供了REIT 股票对这两个因素的敏感性的统计方法，然后我们对其进行测试，以确定REITs 的某些特征是否与它们对利率和市场风险的敏感性有关。我们所考虑的特征是资产结构、财务杠杆、管理策略和 REIT 组合的专业化程度。这些结果使我们能够对 REITs 如何通过管理这些特征来改变其风险暴露做出一些推断。我们的结果表明，财务杠杆和管理策略值得REIT 基金经理在分析 REITs 的股票市场风险暴露时仔细研究，但我们没有发现证据表明利率风险的暴露会受到资产结构、财务杠杆、管理策略或投资组合专业化程度的影响。请务必

4、阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -2. 简要的文献回顾2.1. 资产定价理论中的利率金融资产定价理论是由 Sharpe（1964）和 Lintner（1965）发起的，他们提出了资本资产定价模型（CAPM），认为股票高于无风险利率的超额收益是以其系统风险为条件的。众多的相关研究试图进一步发展股票定价理论。这些研究可以大致分为两类。第一类是试图利用定价模型来确定企业收益的横向差异是否可以用企业特有的可观察因素来解释。特别是 Fama 和 French(1993)建立了一个三因素模型，即股票组合的超额收益是对市场组合超额收益的敏感性、规模因素和账面价值与市场价值因素的函数。其他着重于识别与

5、公司股票收益有系统关系的因素的著名研究包括Fama 等人（1993），Lakonishok 等人（1994），以及 Fama 和 French（1995，1996）的研究。虽然这些研究推动了资产定价理论的发展，但他们的实证检验往往集中在拥有一般普通股的公司，而不包括 REITs（例如，见 Fama 和 French，1996）。因此，从这些研究中可以得出的关于 REITs 推论是有限的。此外，这些研究建立的模型不能解释公司或投资组合所经历的连续收益流，因为公司特定特征的变化是不可持续观察的。第二类股票定价研究试图解释一个公司或一个投资组合的连续收益的时间序列。这些研究通常集中在一个特定类型的公

6、司，其连续收益可能由多种外部力量驱动。因此，来自 CAPM 的单因素模型被多因素模型所取代。Stone（1974）开发了一个双因素定价模型来解释股票收益，其中包含用利率代理来补充市场代理。利率代理的加入意味着利率对某些类型公司的收益所产生的影响并没有完全被间接效应（通过他们对市场回报的影响）所覆盖。也就是说，一些公司可能更直接地受到利率变动的影响，而捕捉这些直接效应的最有效方法是将市场和利率效应分开。有研究表明，通胀预期和股票收益之间存在反比关系，这就支持了对单独捕捉利率变动的双因素模型的需求。如果利率的变化意味着通胀预期的变化（Fama， 1976），那么它们应该与股票收益成反比（Bae，1

7、990）。Stone (1974) 开发的双因素模型最适用于评估那些具有可能导致显着利率变动风险的经营特征的公司的市场价值。Lynge 和 Zumwalt（1980）、Flannery 和 James（1984）、Bae（1990）等人已经应用了各种形式的双因素模型来解释各种类型的金融机构的收益时间序列。Flannery 和 James 认为，持有金融资产的公司应该对利率变动更加敏感，特别是当他们的负债期限（以及因此他们的市场定价结构） 与他们的金融资产的期限不同。短期利率被认为是双因素模型中的一个额外的市场因素，因为它可以作为一些严 重依赖存款或其他货币市场工具为其资产融资的金融机构的资金成

8、本变化的代理。长期利率可以作为另一个额外的市场代理，因为它包含了市场对未来利率的隐含预期（远期利率），这也可能意味着预期通胀的水平。如果金融机构的负债或资产的定价是以远期利率的变化或预期通胀为条件的，那么长期利率的变化可能会引起金融机构的价值重新定价。虽然权益类和抵押类 REITs 有着不同的特点，但每种类型都可能受到利率变动的影响，其原因如下：首先，由于不动产投资在很大程度上依赖于借贷资金，不动产的一般价值会受到融资成本的影响，而融资成本会影响到人们的负担能力和需求。因此，利率的上升可能会导致对不动产的总需求减少，估值降低。第二，市场利率的提高也可能导致债务融资成本的提高。第三，就不动产投资

9、者从无风险利率和风险溢价中获得他们所需的投资收益而言，市场利率的上升可能导致不动产投资者所需的收益率上升，从而转化为较低的估值。第四，在利率上升的周期中，与开发不动产相关的利息结转导致成本增加。由于导致利率变动的潜在力量， 利率和权益类 REITs 之间的关系可能是值得怀疑的。如果说较低的利率是由下降的经济状况和低通胀预期造成的，那么利率的上升可能反映了更强的经济增长， 更高的通胀预期，以及对不动产价格的上升压力。这些影响可能会抵消假设的利率变动和不动产价值之间的反比关系。当公司的未偿还贷款采用浮动利率时，抵押类 REITs 产生的现金流可能与市场利率呈正相关。另一方面，如果商业抵押贷款利率对

10、市场利率的调整是滞后的,由于市场利率的上行导致贴现率较高，现金流的现值可能将会减少。从本质上讲，浮动利率抵押贷款的行为类似于货币市场投资组合，显示出一些利率上升的风险， 尽管短期限限制了这种风险。2.2. REITs 的风险和业绩 文献中的许多研究都考虑了 REITs 的风险和业绩。与本研究相关的是先前的结果， 这些结果涉及 REIT 收益对利率和股票市场变化的敏感性、REIT Beta 随时间的稳定性以及 REIT 收益波动性与 REIT 特征之间的关系。Glascock 等人（2000）最近的一项研究探讨了 REIT、债券和股票收益之间的长期联系和因果关系。他们发现实质性的证据表明，REI

11、T 市场在 20 世纪 90 年代初发生了变化。一般来说，REITs 的收益，特别是抵押类REITs 的收益，在 1996 年之前与债券市场是协整的。在整个研究期间，权益类 REITs 与债券市场是协整的。他们还发现有证据表明，自 1992 年以来，REITs 和股票的收益变得更加一体化。Liang 等人（1995）在一个双因素模型中考虑了 REIT 风险的可变性，并发现权益类 REITs 的市场值在一段时间内相对稳定，但抵押类REITs 的市场值在他们1973 年至 1989 年的研究期间大幅下降。他们的研究结果表明，利率值对权益类 REITs 来说往往是不重要的，而抵押类REITs 在 1

12、976 年至 1980 年间对利率特别敏感。Mueller 和 Pauley（1995 年）使用了 1972 年至 1993 年的数据，发现权益类 REITs 对利率变动的敏感度低于一般的股票，从而得出权益类 REITs 的价格变动与利率变动没有显著关系的结论。Khoo 等人（1993）也发现，权益类 REITs 的值随时间变化。他们研究了 1970 年到 1989 年的 14 个权益类 REITs，发现权益类 REITs 的值在研究期间急剧下降。他们表明，REITs 的值的变化是由于权益类 REITs 的收益率较低所导致的结果，并认为权益类 REITs 的收益率的标准差下降是由于 REITs

13、 的相关信息增加所致。各种研究都在追求利率变化对REITs 的影响。Chen 和 Tzang（1988）发现，在他们 1973 年到 1985 年的研究期间，抵押和股权类 REITs 都对利率变动很敏感。在1980 年至 1985 年的子时期，两种类型的 REITs 都对短期和长期利率的变化表现出敏感性。对于 1973 年至 1979 年的子时期，REIT 样本只对长期利率表现出敏感性。权益类 REITs 的利率敏感性来源于预期通胀的变化，而不是实际利率的变化。抵押类 REITs 对预期通胀和实际利率的变化都很敏感。Gyourko 和 Nelling（1996）分析了公开交易的 REITs 的

14、值。他们估计了资产和股票的值，然后用这些值作为回归的因变量，其中自变量描述的是 REIT 财产类型组成和规模。对于 REITs 的地理分散性也进行了类似的回归。结果显示， 系统性风险，如资产或股票的押注，在不同的REITs 中是不同的，而这取决于REITs 所拥有的财产类型。Khoo 等人（1993）表示，多样化、利率和市场值之间的关系会因个别 REITs 而不同。从所回顾的文献（以及许多没有提到的文章）中得出的主要结论是，关于 REIT 风险构成的经验结果随着时间的推移而变化，并且根据 REITs 的特点而不同。个别风险成分，如市场值和利率值，会因估计方法、研究期和样本构成而不同。一般来说，

15、REITs 的收益对股票市场状况比对利率变化更敏感，而且有证据表明个别REITs 的特征会影响REITs 的风险性。3. 对 REIT 收益敏感性的假设性影响因素本研究对现有的研究记录做出了两项具体贡献。首先，我们将有关 REIT 收益率对股市和利率变化的敏感性的研究扩展到比早期研究更近的时间段（1992 年至1996 年）。正如 DeLisle（1995）所认为的，REIT 行业在 20 世纪 90 年代前半期显著成熟。由于对证券化不动产的需求增加，对REIT 股票的需求急剧增加。REITs 现在为不动产市场提供了一个 "极其重要的资本形成功能"（Decker，1995）

16、。1992年至 1996 年期间的 REITs 比早期 REITs 更像普通的运营公司。因为最近发表的研究该问题的研究使用的数据系列截止于 1993 年，我们的研究认为，即随着 REIT 市场在最近的成熟过程中的进展，REIT 收益对股票市场和利率变化的敏感性可能已经发生了变化。其次，我们的分析不仅仅是测试 REIT 收益与股市和利率变化之间的关系，而是测试REIT 收益对股市和利率变化的敏感性是否受到各种REIT 特征的影响。特别是，我们考虑对股市和利率变化的敏感度如何因其资产结构、财务杠杆、管理策略和/或其投资组合的专业化程度而在不同的REITs 中有所不同。下文将对这些因素逐一解释。3.

17、1. 资产结构 我们提出，将较大比例的资金作为股权投资投资于 REITs 中会更容易受到不动产价值总体变动的影响。因此，这些 REITs 的价值受到驱动不动产价值的因素的影响，这些因素可能包括股票市场状况和市场利率。相反，投资于权益类不动产的资金比例较低意味着投资于抵押贷款的比例较高。抵押贷款的价格预计不会像不动产的股权投资那样对股票市场状况这么敏感（Liang 等人，1995）。另外，由于抵押贷款的利率是可变的，它们的价值对利率变动的敏感度甚至比不动产的股权投资还要低。3.2. 财务杠杆对于通常借入一部分资金用于支持其投资组合的 REITs，当投资组合的收益充分为正时，财务杠杆可以放大公司的

18、投资回报。然而，杠杆也会放大投资组合的负收益，造成更明显的损失。因此，REIT 的风险预计与其财务杠杆程度正相关。Mueller 和 Pauley（1995）提出了 REIT 的利率敏感性与其资产和资本结构之间的可能关系。3.3. 管理策略REIT 可以选择直接或通过附属机构自行管理其投资组合，也可以选择使用独立管理公司的服务。与之前的研究一致，Capozza 和 Seguin（2000）发现，自我管理的REIT 在风险调整的基础上表现优于外部管理的 REIT，外部管理表现不佳归因于以高于市场的利率使用债务。最后，由于他们没有发现资产或业务风险之间的差异，他们得出结论，自我管理和外部管理的 R

19、EIT 之间的风险差异源自金融风险。无论是自我管理还是外部管理，REITs 都面临着由于所有者和管理层利益不一致而产生的潜在问题。如果管理层的薪酬是基于业绩的，那么管理层的自利可能会导致采取风险更大的策略来提高收益。此外，在自我管理者是利益相关者的情况下，内部 REIT 管理者被激励做出有利于REIT 的决策，无论是通过提高收益还是降低风险。由于潜在的复杂性，对于 REIT 管理对REIT 风险的影响没有事先的预期。3.4. 专业化程度REITs 在特定类型不动产的专业化程度上差异很大。高度集中于特定类型不动产的 REITs 可能能够专注于它的最佳表现，从而降低风险水平。一个反驳的论点是， 不

20、专业化的 REIT 可以在不同的不动产类型之间进行多样化投资，从而降低总体风险敞口。风险与投资组合专业化程度之间的实证关系实际上可能取决于单个REIT 是否在其持有的资产类型方面拥有足够的专业知识，以及跨资产类型的多元化是否会产生额外的多元化收益超越了通过地域多样化实现的目标。先前的研究表明，按不动产类型进行多样化的努力是不合理的（Gyorko 和Nelling，1996），或者这种多样化收益的影响特定于单个REIT（Khoo 等人，1993）。因此，有一种合理的预期，即专业化程度对REIT 的总体风险没有影响。4. 数据本研究中使用的数据集包括 46 个公开交易的税务合格 REIT 的信息，

21、以及 60 个月研究期间的充足数据（26 个股权 REIT 和 20 个非股权 REIT）。利用 NAREIT 1993 年至 1997 年的出版物，我们确定了一份上市 REIT 清单。从 NAREIT 和Moody's resources 收集了大量资产负债表和资产/投资构成变量。1992 年 1 月至1996 年 12 月期间的月度股票收益来自证券价格研究中心（CRSP）文件。除了样本期内每个月各公司的月度股票收益外，还从 CRSP 文件中获取了研究期间标准普尔 500 指数收益的相关数据。两个利率变量的历史信息，即一年期和 10 年期固定到期国库券的收益率，可从美联储委员会出版物

22、中获得。行业跟踪报告5. 实证我们分析的第一步是估计 REIT 收益对市场回报和利率变化的敏感性。为了解决权益和非权益类 REIT 之间的潜在差异，使用了以下方程组：在该系统中，𝑅𝐸,𝑡和𝑅𝑁,𝑡 分别代表权益REIT 和非权益类REIT 投资组合的平均月收益率，𝑅𝑀,𝑡 代表市场收益率，𝑖𝑡 是利率指数，𝛽和𝜃是要估计的系数，𝑢𝑡 和 𝑣&

23、#119905; 是误差项。Zellner（1962）开发的看似无关的回归（SUR）框架用于估计系统中的系数。尽管从该技术中获得的系数估计值与逐方程OLS 相同，但该技术允许测试各方程中的估计系数是否存在显著差异。系数的显著差异表明，权益收益和非权益类 REIT 投资组合对市场回报和利率变化的反应不同。每个独立变量都需要代理。标准普尔 500 综合指数用于估计股市回报。两种不同的利率代理用于表示长期和短期利率：10 年期固定到期国库券的收益率和一年期固定到期国库券的收益率。预计市场回报率𝑅𝑀 和利率 i 变化之间可能存在共线，通过将市场回报率代理与每个利率代理回

24、归，对模型进行正交化。这些回归的残差用于系统中，以代替观察到的市场回报。表 1 给出了使用 A 数据面板中长期利率规范和 B 数据面板中短期利率规范的正交化 SUR 模型的结果。估计方程组的两个规格的结果表明，股票市场收益变化与利率之间存在显著的正相关关系，利率变化与股权和非股权 REIT 投资组合回报之间存在显着负相关关系。预计权益类 REIT 的市场𝛽系数微不足道，但支持 REITs 市场结构已经演变的观点。非股权 REIT 的显著正市场𝛽系数与Liang 等人（1995） 的𝛽系数在量级上相似，表明这些𝛽系数的稳定性延伸到最

25、近的一个时期。特别值得注意的是，长期和短期利率模型的股票型 REITs 的市场𝛽系数微不足道。这一结果支持了先前的研究结论，即随着时间的推移，REIT 市场发生了根本性的变化。先前的研究支持市场 𝛽 一直在下降的概念。Khoo 等人（1993）表明，在 1970 年至 1990 年期间，市场 𝛽 显著下降。𝛽系数的下降归因于市场参与者信息水平的提高。Chen 和 Tzang（1988）表明，与 1973 年至 1979 年期间相比，1980 年至1985 年期间的市场𝛽值较低。Liang 等人（1995）表明，从

26、1973 年到 1989 年，市场𝛽值普遍下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -表 1.通过回归 REIT 在市场回报和利率变化时的回报而获得的 SUR 结果（括号中的 t-统计数据） 注：利率系数差异的 Wald 检验：0.1204（不显著）。市场回报系数差异的 Wald 检验：2.385（不显著）。星号表示 1%或更高水平的显著性。资料来源：International Review of Economics and Finance，整理Wald 检验证实，股票和非股票投资组合的股票市场系数存在显著差异，但投资组合的利率系数没有差异。股权和非股权REITs

27、的利率 𝛽 之间缺乏显著差异，这与之前的研究相反，之前的研究表明股权 REITs 的利率效应较小。这些系数表明， 与短期利率变化相比，权益类 REIT 和非权益类 REIT 对长期利率变化更为敏感。我们分析的第二步是调查单个REIT 的收益对股票市场回报和利率变化的敏感性。我们使用普通最小二乘法将以下模型应用于样本中具有足够可用数据（41 家公司） 的单个 REIT，以获得每个REIT 的利率变化和股市回报的估计系数：等式中，𝑅𝑗,𝑡 表示第 j 次 REIT 的月收益率，1 表示第 j 次 REIT 收益率对市场回报率的敏感性，

28、𝛽2表示第 j 次 REIT 收益率对利率的敏感性，w 表示误差项。与前面的模型一样，我们在对数据进行正交化之后进行分析，并且我们分别考虑长期和短期利率。未显示这些回归的结果，但保留这些结果以供分析的下一步使用。我们分析的最后一步是试图衡量 REIT 的风险是否取决于 REIT 控制下的各种因素，以及如何做到的。使用前一步骤中估计的股票市场和利率系数来衡量 REIT 的这些风险类型，我们估计了以下长期和短期利率模型。在这些方程中，自变量是资产，指 REIT 投资于权益类不动产的比例；Leverage，定义为 REITs 的财务杠杆程度，以𝐷𝑒&#

29、119887;𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦来衡量。管理，一个虚拟变量，如果 REIT 自行管理其投资组合，则虚拟变量的值为 1；专业化，定义为投资于每种不动产类型的REITs 投资组合的平方比例之和（接近专业 REITs 的平方比例）。因变量𝛽1 和 𝛽2 分别是对市场回报和利率的敏感性。三个方程的普通最小二乘估计结果如表 2 所示。在长期和短期利率的市场𝛽模型中，杠杆系数

30、为正且显著，支持 REIT 的市场风险与公司财务杠杆程度直接相关的假设。表 2.OLS 通过回归 REITs 对股票市场和各种 REITs 特征的各种利率变化的敏感性得出的结果（括号中为 t-statistics）资料来源：International Review of Economics and Finance，整理管理变量的系数为负且显著，表明自我管理其投资组合的 REITs 比资产由外部管理的REITs 表现出更少的市场风险。这两个结果都支持 Capozza 和 Seguin（2000）的研究结果，他们发现外部 REIT 经理似乎在谈判高于市场的债务合同，从而增加了金融风险。管理上的显著

31、系数也支持一个结论，即自我管理的 REIT 的所有者和管理层的利益是一致的。资产和专业化变量的系数不重要。鉴于股权和非股权 REIT 之间的市场 𝛽 存在显著差异，资产的重要性显而易见。专业化的重要性并非出人意料，并支持了先前的研究，该研究认为跨不动产类型的多元化是一种幼稚的多元化战略。总的来说，这些模型解释了本样本中 REIT 市场风险水平变化的三分之一。在利率风险模型中，没有一个假设因素与 REIT 收益对长期或短期利率变化的估计敏感性显著相关。虽然我们在分析的第一部分中的结果强烈表明 REIT 收益与利率变化相关，但本研究中提出的因素在解释我们样本中的利率敏感性变化方面并

32、不具有统计学意义 REITs。6. 结论我们的分析表明，虽然 REITs 可能无法将其业绩与外部因素（如经济和市场条件） 完全隔离，但它们可能会影响其在这些条件下的敞口，从而影响其市场风险程度。特别是，最小化财务杠杆的 REIT 可以降低其收益对股市变化的敏感性，自我管理投资组合的公司也可以如此。我们发现强有力的证据表明，REIT 收益对长期或短期利率变化敏感，但我们无法得出结论，REIT 可以通过资产结构、财务杠杆、管理战略或专业化程度影响其利率变化风险敞口。虽然我们分析的第一部分中给出的结果模型表明，权益和非权益类 REIT 在其一般市场风险敏感性方面可能有所不同，但在我们随后的分析中未发

33、现任何证据表明资产配置（权益性不动产与抵押资产）影响 REIT 对股市或利率变化的敞口。注：1. Howe 和 Shilling（1990）发现，在 1973 年至 1987 年的研究期间，外部管理的REIT 具有负异常收益。谢和瑟曼斯（1991）发现，在 1968 年至 1986 年的研究期间，非适应性 REITs 的表现优于圈养 REITs。Capozza 和 Seguin（2000）支持这两项早期研究的结果。2. Ambrose 等人（2000）最近研究了 41 个多户型 REITs 的样本，并确认了 Gyorko 和 Nelling（1996）的结果，该结果显示对地理专业化没有显著的益

34、处。Bers 和Springer（1997）使用传统方法研究 REIT 行业的潜在规模经济，发现规模经济的重要证据，并且控制 REIT 之间的地理集中度差异不会影响测量的规模经济。本研究未采用地理集中/多样化措施。风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。参考文献1. Ambrose, B. W., S. R. Ehrlich, W. T. Hughes, and S. M. Wachter. (2000). REIT Economies of Scale: Fact orFiction,'' Jour

35、nal of Real Estate Finance and Economics 20(2).2. Bers, M., and T. M. Springer. (1997). Economies of Scale for Real Estate Investment Trusts,'' Journal of Real Estate Research 14(3), 275±290.3. Capozza, D. R., and P. J. Seguin. (2000). Debt, Agency and Management Contracts in Reits: The

36、 External Advisor Puzzle,'' Journal of Real Estate Finance and Economics 20(2).4. Chen, K. C., and D. D. Tzang. (1988). Interest Rate Sensitivity of Real Estate Investment Trusts,'' Journal of Real Estate Research 3(3), 13±22.5. Decker, M. O. (1995). Foreword,'' Journal

37、of Real Estate Research 10(4).6. DeLisle, J. R. (1995). Foreword,'' Journal of Real Estate Research 10(4).7. Fama, E. F. (1976). In¯atio n Uncertainty and the Expected Return on Treasury Bills,'' Journal of Political Economy 84, 427±448.8. Fama, E. F., and K. R. French. (19

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