加息时点存疑贵金属先扬后抑

1、中信期货贵金属 2022 年度策略报告一、2021 年市场回顾：贵金属价格在美国“复苏”和“滞胀”中摇摆，但整体趋弱2021 年贵金属价格整体趋弱，但并未显示出明显趋势性行情。主要原因在于， 美国经济周期的复苏阶段由于全球复苏不平衡、能源价格，以及美国国内供应链的结构问题陷入“混乱”，美林时钟在“复苏”和“滞胀”之间摇摆。美国政府、美联储的调控与经济现状的矛盾使贵金属并未走出流畅的下跌行情（图表 1、2）。但从整体而言，2021 年黄金和白银的价格方向趋弱，逻辑与我们 2020 年年报盈不可久，大道敛藏一致。图表 1：美林时钟：美国经济由复苏直接跳入“滞胀”，贵金属的方向变化资料来源：图表 2

2、：2021 年黄金价格的四个阶段：复苏、滞胀、干预、taper 落地持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）复苏期滞胀期美国政府干预 VS 实际经济博弈落地疫苗生产，经济恢复， taper预期使金价承压全球疫情复苏不均衡，原材料价格大涨， 经济复苏被抑制，直接跳入“滞胀”恐慌美国政府 & 美联储通过前瞻指引、行政命令抑制通胀失控，确保复苏。金价随政府调控和经济实际状态博弈下波动，但整体承压taper落地， 新篇章46020000425100003900355-1000023 / 243202021/012021/022021/032021/042021/052021/0620

3、21/072021/082021/092021/102021/11-20000资料来源： 同花顺 iFinD （一）2021 年 1-3 月：经济复苏、削债预期导致贵金属承压2021 年 1 月至 3 月贵金属整体承压。今年 1 月 6 日，因去年十二月美联储议息会议纪要公布，其中提到了退出 QE 的措辞，使得今年贵金属空头行情出现抢跑。美联储多位与会者指出，最终 2021 年走势可能会像 2013 年和 2014 年那样逐步退出量化宽松政策，一旦取得实质性进展，美联储就可以逐步缩减购债规模。这一结果导致黄金白银价格下行。同时在复苏预期下，以美股为代表的风险资产持续上涨，屡创新高，使得作为避险

4、资产的黄金与白银更加承压，黄金和白银在1-3 月整体呈现弱势状态。（二）2021 年 4-6 月：供给端问题导致“滞胀”恐慌，贵金属强势反弹4 月-6 月下旬，贵金属出现明显反弹（图表 2），与之相伴，美元指数和美债收益率出现大幅下挫。如果仅从美元指数和美债收益利率的视角看：（1）前期1.9 万亿和 2.3 万亿的财政刺激预期终于落地，使得前期美债与美元指数快速上行动力完结，并回吐涨幅；（2）日本等其他国家增加对美国国债的购买。但背后实质的原因在于美国复苏中出现了“滞胀”恐慌。从经济数据指标可以发现，4 月、5 月公布的美国 CPI 和 PCE 数据都远超预期，但非农就业数据和失业率数据却达不

5、到期望，4 月新增非农就业人口 27.8 万人，5 月55.9 万人，与鲍威尔提出的连续非农就业人口接近百万的要求相距甚远。（三）2021 年 6-9 月：美国政府对“滞胀”管理，贵金属再次面对压力在二季度末，当“滞胀”问题使市场参与者认为贵金属涨势延续时，美联储6 月议息会议却令贵金属大幅下挫。6 月美联储议息会议提出：（1）上修经济增长预期；（2）仍然判断通胀上升可控；这种超越当时现有数据的前瞻性指引使市场再度转变预期（图表 2）。然而 6 月、7 月、8 月大幅波动的非农数据和失业率和后续美国政府对数据的不断调控使贵金属价格大幅波动、整体看，尽管 6 月和 8 月就业数据不佳，通胀仍在高

6、位，但在美联储和美国政府对于就业和通胀的一连串调控下，贵金属在三季度仍呈现出了震荡向下的趋势。（四）2021 年 9-11 月：博弈继续，11 月初 taper 终于落地，贵金属的逻辑转为美联储对通胀的容忍程度9 月后，贵金属继续在通胀高位与美联储的拉锯中震荡。9 月下旬，原油价格因美国采取措施回落，基建计划推进，贵金属下跌；9 月底，原油价格因美国飓风和欧洲天然气紧缺反弹，贵金属因通胀逻辑再次返升；10 月底，我们提出贵金属获得基本面支撑的两个条件：（1）taper 落地；（2）taper 落地后通胀预期在2.5以上。（11 月 3 日当日通胀预期 2.53），之后贵金属出现反弹。之后伴随鲍

7、威尔连任美联储主席的措辞转换，贵金属再次宽幅波动，主要逻辑围绕通胀展开。图表 3：沪金和沪银 2021 年 1 月-11 月价格和持仓表现持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴）41039538036520000100000-10000600057005400510048002000001400008000020000-400003502021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11-2000045002021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021

8、/11-100000资料来源： 同花顺 iFinD 二、2022 年贵金属逻辑与展望：问题核心在通胀与就业关系，预计上半年或有上涨机会，6 月未必加息贵金属的金融属性本质可看作是一种信用风险为 0，且用美元标价的零息债券，价格主要受到全球经济（以美国为主）、避险需求、资产配置需求影响，其中经济因素起主导作用。因此，我们从经济、金融，市场情绪分别展开分析，其中的核心重点在于经济分析中的通胀来源判断与美联储的行为决策判断。最后我们再单独总结白银（相比黄金更强的商品属性）。我们的结论是：上半年贵金属震荡偏强，存在结构性多头机会。理由是：（1）通胀来源多样，部分因素短期无法缓解，上半年美国通胀高位将持

9、续；（2）美联储为弥补潜在就业缺口、以及病毒变异导致的潜在不确定性，不会提前加息，加快 taper 速度也会慎重；（3）供给问题不仅影响通胀，也将限制积极财政政策落地。在消费增长动力趋缓下，实际利率上行动力不足，贵金属价格获得支撑。接近 2022 年 6 月，贵金属或将承压。理由是：（1）此时市场会开始讨论美联储是否将会加息，流动性收紧预期将使贵金属价格承压；（2）欧元区疫情此时或也得到缓解，欧央行或也将开始收紧货币预期，美元指数承压影响贵金属；（3）美国明年核心问题在于通胀，大选下维持宽松保经济的逻辑或不成立，应该具体问题具体分析。关于 6 月后，下半年是否加息，此时分为两种情况。一种情况是

10、，美国供应端问题得到解决，通胀回落到温和上升区间。我们认为，此时实际利率将趋于上行，并且加息将延缓。因为通胀可控下，美国低利率下持续积极财政政策目标实现，没有必要立刻加息。但此时贵金属也因美国经济向好，实际利率上升而出现偏弱势局面。而如果 6 月后，美国通胀异常问题持续无法缓解（供应端问题导致通胀预期持续 2.5以上），美联储或将选择加息，抑制通胀持续恶化。但由于通胀来源多样性的结构性问题，单次加息或许无效，此时经济整体承受压力，贵金属也将因此呈现剧烈波动情况。（一）全球经济趋势：短期需求见顶，服务业领先制造业我们首先看经济大趋势，再细看影响美国经济的制造业、消费、房地产和库存周期。首先看全球

11、经济指标，从整体趋势看，全球经济短期出现见顶征兆。如图表4 所示，OECD 全球综合领先指标在 9、10 月份见顶，由 7 月 100.62 回落至 100.59，其中美国由 100.38 回落至 100.31。按生产和消费划分，OECD 消费者信心指数出现下滑，由 7 月高点 100.22 下滑至 10 月 99.62，但商业信心却从 101.87 上升至101.92，并未出现反转下降状态，这主要是由于近期消费仍然呈现韧性，体现出了预期和现状的背离特征。再按照产业划分，受到疫情反复影响，全球服务业 PMI 自 7 月份 59.60 下降至 9 月 53.8，但 10 月反弹至 55.60；制

12、造业 PMI 则从 7 月55.40 下降至 10 月 54.3，并未在 10 月明显反弹。这主要是由于，持续通胀以及短期消费脉冲性刺激衰减使实物消费出现下降，而服务业由于近期疫情缓解趋势出现了复苏预期。在供应链结构、原材料价格高位、以及变种病毒的不确定下， 预期在明年一季度到二季度，全球经济整体短期呈现见顶特征，对于贵金属基本面呈现支撑特征。图表 4：全球经济趋势：领先指标出现见顶征兆OECD领先-美国OECD领先-欧元区OECD领先-中国OECD综合领先指标103101999795939189872019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/

13、012021/052021/09资料来源： Wind 图表 5：商业信心指数和全球PMI：消费者信心和制造业 PMI 出现下滑，商业信心平缓，服务业走强1053.070OECD消费者信心指数 OECD-商业信心指数商业信心-消费信心全球综合PMI 全球服务业PMI全球制造业PMI1032.0601011.050990.04097-1.030952020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09-2.0202020/012020/052020/092021/012021/052021/09资料来源： Wind （二）美国经济：仍有增长潜力，通胀高位抑制

14、需求，贵金属形成支撑正如第一部分对 2021 年的回顾，当前市场的主要矛盾在于：美联储和美国政府的经济调控与美国现实经济状况发生博弈。因此，我们也从（1）美国真实状况和（2）美联储政策管理两方面分析，预测贵金属走势。首先分析美国经济现状，之后再分析美联储决策对现状的影响。我们的结论是，在当前通胀高位环境下，美国经济有见顶征兆，利多贵金属。对于通胀的持续性，以及美联储决策行为对贵金属的可能影响，我们在第三部分阐述。1. 美国现实经济状况：经济增长仍存在缺口，但短期因通胀问题下行如图表 6 所示，我们可以从美国实际 GDP 与潜在 GDP 的相互关系，判断当前美国经济增长仍然存在缺口。参考 200

15、8 年次贷危机后的美国衰退-复苏周期，可以发现，2008 年次贷危机后，美国经济产出缺口扩大，之后在 QE 刺激下产出缺口不断收窄。2013 年 12 月，当实际 GDP 增长接近于潜在产出，美联储开始宣布taper；2014 年 9 月，实际 GDP 超过潜在产出，标志经济开始走向“过热”，市场加息预期开始发酵，之后在 2015 年 12 月，美国才开始加息。这是经济周期中衰退-复苏-过热-紧缩货币的正常过程。然而，再观察本次疫情冲击后的衰退-复苏周期可以发现，截止到 2021 年三季度，美国实际 GDP 的产值 1946940 亿美元，仍然相比潜在产出 197960 亿美元存在明显缺口，这

16、代表美国经济并未进入“过热”阶段，当前距离加息实际尚远。如果对当前复苏速度做线性外推，半年内很难达到潜在 GDP 的增长目标。然而从图表 7 可以发现，具有良好拟合和预测性的美国经济前瞻指数（Weekly Economic Index）却已经开始下行。如图表 8 所示，制造业 PMI 同样出现下行， 体现未来经济复苏提前见顶的特征。图表 6：美国实际GDP & 潜在GDP：当前仍然存在缺口，需求并未见顶单位：十亿美元美国实际GDP & 潜在GDP比较 美国GDP-支出法美国潜在GDP20GDP增长率潜在GDP增长率1225221 202020四季度 2021一季度 2021二季

17、度 2021三季度-2-2021000200001900018000170001600015000140002008/03 2009/04 2010/05 2011/06 2012/07 2013/08 2014/09 2015/10 2016/11 2017/12 2019/01 2020/02 2021/03资料来源： 美国白宫 Wind 图表 7：美国周度经济指数领先实际 GDP 三个月，当前出现下行美国周度经济指数美国周度经济指数（WEI）美国GDP-不变价-同比151050-5-102016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07 2019/02 201

18、9/09 2020/04 2020/11 2021/06 2022/01资料来源： Wind 图表 8：美国经济复苏现状：制造业 PMI 见顶，服务业PMI 上升美国ISM制造业PMI美国ISM服务业PMI706560555045402016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/05来源： Wind 2. 细分结构分析：消费、制造业、地产均出现下行压力为了避免如果再对细分经济结构进行分析，可以发现，在货币政策打满情况下，经济提前见顶，或体现出通货膨胀对经济复苏动力的负向作用。消费端看，美国消费劳动经济增长动力趋弱。如图

19、表 9（右）和图表 10 所示， 尽管从美国零售和服务销售额持续上涨，同比维持高位，以及居民可支配收入、个人消费支出同比仍然大于 0 可以推断，近期美国消费需求仍然旺盛，对经济拉动明显，但是，如果将通胀因素去除，可以发现，不变价下的美国人均可支配收入同比近期是由正转负的（10 月-1.23），这表明美国居民实际收入下降，因此会对消费持续性产生影响。密歇根消费者信心指数佐证了该观点。11 月消费者信心指数继续下行，录得66.8（前值 71.7），相比 7 月 84.5 下降明显。这体现出了近期通胀高企对于美国经济复苏动力的蚕食。前期美国消费获得支撑的主要原因有二：（1）消费惯性。尽管根据生命周期

20、 消费理论，人们会根据其收入安排消费，但根据历史数据测算，当美国居民收入 因减税或其他财政冲击短暂上升时，即使后来出现加税或刺激政策平复收入下降， 居民依然倾向保留原有的消费习惯，即消费刚性；（2）美股市场对居民消费的支 撑。美国居民金融资产中股票占有相当比例，前期统计显示，美国居民补贴中约1/3 流入股市。近期尽管出现对于美股见顶的担忧，但在今年美股继续向好的状态下，美国居民因持有金融资产，收入同样获得提升，保证了短期消费动力。图表 9：美国消费周期：零售销售近期仍体现韧性，但消费者信心指数持续回落1307000006511060000040905000001570400000-105020

21、07/01 2009/07 2012/01 2014/07 2017/01 2019/073000002007/01美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学消费者现状指数美国零售和食品服务销售额（左轴，百万美元） 美国零售和食品服务销售额-同比(右轴， ）2009/07 2012/01 2014/07 2017/01 2019/07-35资料来源： Wind 图表 10：美国居民名义可支配收入、消费支出同比上升，实际可支配收入下降美国个人可支配收入-同比40美国个人消费支出-同比美国人均可支配收入-同比-不变价30201002008-02 2009-11 2011-08 2013-05

22、 2015-02 2016-11 2018-08 2020-0510-20来源： Wind 制造业新订单和每周工作时间出现回落。如图表 11 所示，制造业新订单、以及表征制造业景气程度的每周制造业工作时间在 10 月都出现了明显下滑，新订单 10 月 59.8，为近一年最低点；制造业平均每周工作时间从 4 月供给端问题产生，就持续下降，由 41.6 下降至 41.3，体现了供给端问题对于经济复苏的影响仍然在持续，利多贵金属。图表 11：制造业 & 经济景气指标:新订单见顶下滑，平均每周制造业工作时间下降 美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:平均每周制造业工作时间:季调804368

23、42564144403239202020/032020/072020/112021/032021/07382016/042017/042018/042019/042020/042021/04资料来源： Wind 美国房地产近期出现回落。如图表 12 所示，美国 30 年抵押贷款利率自 8 月上升，之后在美联储议息会议指引下近期显示支撑。通常美国贷款利率领先新屋销售两个季度。我们发现，美国成屋销售回落，新建私人住宅同比近期为负值， 房地产热度短期下降，影响需求。图表 12： 美国房地产：短期上行动力趋缓 美国:30年期抵押贷款固定利率:月美国标普/CS房价指数：20城同比730万套 美国：成屋销

24、售-折年数（左轴）706205010305010美国：已开工新建私人住宅：同比（右轴）705030104322007/01 2009/07 2012/01 2014/07 2017/01 2019/07-10-20-30-102018/032018/112019/072020/032020/112021/07-30-50-70-10-30-50-70资料来源： Wind 美国库存周期显示明年美国供给端情况未知，短期库销比下降趋缓。如图表13 所示，OECD 监测美国产出缺口将在 2022 年由负转正，由-0.72 上升至 0.96, 大幅上升。正的产出缺口表示经济体对商品和服务的需求超过了经济

25、体的最大供给能力，但考虑到前文测算的美国产出缺口，体现出美国供给端情况的隐忧。同时，如果观察美国产能利用率和制造业库存销售比，可以发现产能利用率仍比疫情前高（77.02），但库存销售比近期回落趋缓。 这均说明当前美国制造业需求短期上升动力趋缓。在美国持续积极财政尚未落地前，美国整体需求端趋弱。综上，联系贵金属金融属性表征实际利率，如果排除美联储使用货币政策调控通胀因素，贵金属在当前通胀高位下获得支撑。图表 13： 美国库存周期：预计 2022 年美国产出缺口由负转正；产能利用率高位，但库销比下降趋缓 OECD:产出缺口:欧元区15国OECD:产出缺口:美国8542800752.00美国产能利用

26、率-制造业 美国:制造商库存销售比:季调1.801.60-2701.40-4651.20-62001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021601999/03 2003/01 2006/11 2010/09 2014/07 2018/051.00资料来源： Wind 三、美联储决策行为分析：为何判断通胀不可持续？ 核心就是一条菲利普斯曲线，目前看宽松货币仍有利于就业分析美国经济状况后，我们讨论美联储的行为决策。我们认为，当前美联储维持宽松政策对就业刺激仍然有效，因此美联储采取紧缩货币政策将会慎重。通胀短期持续下，贵金属将获得支撑。（一

27、）美联储决策目标和决策：仅根据菲利普斯曲线，当前仍生效美联储决策通常参考三个目标：（1）就业；（2）通胀；（3）金融市场稳定（新增）。当前市场由于能源价格、供应链问题认为美联储将因此提前收紧货币， 我们认为考虑欠妥。根据历史，美联储收紧货币，只会根据菲利普斯曲线即通胀与就业在短期此消彼长的关系。短期，可以运用扩张性的宏观经济政策，用较高的通货膨胀率来换取较低的失业率（图表 14）。如图表 14 所示，我们可以将上世纪 70 年代两次滞胀环境下的通胀与就业关系做出展示。从中可以发现，上世纪 70 年代滞胀的前提都是失业率与通胀伴随上升，短期菲利普斯曲线出现失效。之后 80 年代初，美国政府才选择

28、提前加息的模式抑制通胀，因为此时宽松的货币政策已经无法解决就业问题，反而因为抑制实际收入，导致经济出现衰退。而观察当前状态，尽管当前通胀处于异常状态，但是对于短期菲利普斯曲线的基本关系仍然存在。当美国由于劳动参与率较低，实际就业仍存在缺口的条件下，美国维持宽松就依然有理由。何况当前通胀来源多样：疫情导致工资-价格螺旋上升，能源价格高位，供应链结构扰动，同时就业缺口仍未补足（图表 15）。2020 年 1 月非农就业人数 15223.4 万人，截止 2021 年 10 月，非农就业人数共有14831.9 万人，与疫情前相比，仍有 391.5 万人的就业缺口。2019 年初申失业金人数中位数约 2

29、0 万人，截止 2021 年 11 月 20 日，美国初申失业金人数 19.9 万人，已经回复到疫情前水平。但就业缺口仍未补足，所以真正核心的是，没有申请失业金，即选择不再回归就业市场的人群。图表 14：当前失业率与通胀的反向关系仍然存在，七十年代逻辑暂时不适用于现在美国：失业率（左轴）CPI：当月同比（右轴）2015171214911683502-31971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019资料来源：同花顺 iFinD 图表 15： 拆分美国CPI：通胀来源来自能源、交通运输，相比疫情前，就业缺口仍未补足千

30、人30.025 25.02021-102021-092021-0818.7 17.8178.4 95.1 5 3.74.5 4 3.54.3 3 4.23.9 4 3.43.4 暂时性失业占比永久性失业占比40100803060204010200能源食品与饮料住宅服装交通运输娱乐计算机及周边02019-042019-112020-062021-012021-08千人 美国:非农就业人数:季调155000150000美国当周首次申请失业金人数：万人1450006201400001350001300004202201250002001/01 2004/07 2008/01 2011/07 2015

31、/01 2018/07202020/012020/072021/012021/07资料来源： Wind 而如果从就业端看，可以发现疫情平复或将使得就业缺口补足，此时维持宽松有助于就业恢复。如图表 16 所示，非农新增人数与新增感染人数有明显此消彼长的关系。当新冠新增感染人数近期出现拐点（图表 17），也就预示着就业有进一步复苏的可能。在供应链问题尚未缓解前，不贸然收紧流动性有助于就业的恢复。图表 16：非农新增就业人数与美国新增感染人数整体呈反向关系6000500040003000200010000-1000-20002020/072020/092020/112021/012021/03202

32、1/052021/072021/098000000 美国新增非农就业人数-千人（左轴）美国新增感染人数-人（右轴）70000006000000500000040000003000000200000010000000资料来源：同花顺 iFinD 图表 17：美国新冠新增确诊数下降，市场出现疫情缓解预期新型冠状病毒肺炎:每日疫苗接种量(7日移动平均):美国新型冠状病毒肺炎:新增确诊数:美国1500000250000100000020000015000050000010000050000002021-072021-082021-092021-102021-11资料来源：同花顺 iFinD （二）美联

33、储决策：由政府端调控通胀，货币端收紧流动性仍谨慎，通胀持续为贵金属带来支撑综上，我们认为就业缺口存续下，美联储不会匆忙收紧流动性。同时考虑近期病毒变异问题，对于 taper 的收敛速度也会趋于慎重。那么此时，贵金属能否获得支撑，取决于通胀的持续性。当前美国通胀主因有三：物流、能源、劳动力结构。我们分别分析三个通胀来源的时间，这是贵金属走势的关键。原油端看，短期仍在高位，或有回调可能。近期美国联合印度、日本试图释放战略原油储备，欧佩克在美国施压下，或许有增产可能，这是短期有可能回落的部分。但我们发现，当原油有回调预期下，近期通胀预期仍在 2.6以上。再看物流端，美国码头货物装卸工人岗位较疫情前仍

34、有 1.2 万人的就业缺口， 港口工人不足；同时，美国港口仓储空间不足，相比需求量至少短缺 25。近期白宫释放信息，将投入 120 亿美元改善美国港口物流情况。这说明一件事：美国供应链问题短期内是一个持续问题，这是美联储预测通胀将持续到明年上半年的原因之一。在此背景下，简单快速收紧货币或不能完全使通胀缓解。综上，在美联储货币收紧谨慎，同时通胀来源多样性条件下，预计上半年通胀仍将持续，此时基本面看，贵金属存在结构性向上可能。图表 18： 工资-通胀螺旋式上升：非农时薪环比上升，通胀维持高位62 非农时薪环比增减：服务业-左轴1.501非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴1.0010

35、.5002020-032020-092021-032021-09-10.00.5美国:CPI:季调:当月同比 美国:核心CPI:季调:当月同比.5.5.52019-042019-102020-042020-102021-042021-1420-1-0.50-1.5资料来源： Wind （三）投资者风险偏好（市场情绪）：多头情绪开始累积从宏观经济、货币和汇率市场分析后，我们还要关注贵金属市场本身的情绪状态，对于投资者的偏好和情绪，我们用贵金属 ETF 和 CFTC 净多头持仓分别跟踪。由于贵金属 ETF 无杠杆，且收益较低，所以通胀为大型资金作长期配置，因此可追踪长期趋势。从图表 16 可以发现

36、，最大黄金和白银 ETF 持有量近期均上升。即使是在上周贵金属回调期间，黄金 SPDR 持仓也从 985 吨升至 992.85 吨， 上涨 15.98 吨；白银 SLV 持仓由 17051.96 吨上升至 17085.05 吨，上涨 33.09 吨。近期黄金和白银持仓有支撑，体现看多情绪。图表 19：黄金和白银 ETF 持仓近期企稳回升1300SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）9000023000SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴）200001200800002100017500110070000190001

37、500010006000017000125009002020/102021/012021/042021/072021/1050000150002020/102021/012021/042021/072021/1010000资料来源： 同花顺 iFinD （四）白银情况：跟随黄金，波动性随通胀预期放大2021 年，黄金和白银价格前期曾出现背离状态，而白银在新能源领域的应用（光伏、新能源汽车）使得部分市场参与者根据白银商品属性建立了多头逻辑。然而，我们认为，考虑到去年白银白银累计的超量库存，即使未来白银有商品基本面支撑，但预计大概率白银仍将遵从于其金融属性，即跟随黄金。同时其商品属性更多体现在对通

38、胀预期的敏感性上。从图表 20 可以发现，尽管 2020 年白银的供给和需求均出现了下降（供给下降-4，需求下降 10），然而考虑到白银近年来的供大于求状态（由于大量白银为伴生矿，被动开采），这使得 2020 年白银出现了自 2010 年以来最大的供给过剩。白银供大于求 2493 吨，但价格却上涨 27，这超出的过剩产量部分与供需平衡中的一部分产量共同拉升了白银投资需求的库存量，ETP 投资上升 10299 吨， 相比 2019 年上升 298。而在 2022 年上半年，如果由于通胀持续，美联储对于货币政策短期观望，那么白银将较可能因类似黄金的金融属性获得支撑，考虑通胀预期通常能够放大或缩小其

39、价格波动，则交易者可据此参考建立自身的头寸。图表 20：全球白银供需平衡表：2020 年累计了近 10 年最大的投资库存单位：吨2012201320142015201620172018201920202020供给矿产生产247552629327429278812797526839263872591624399-6回收利用6718599554445180511652185218530456657净对冲供应-33267-434264-39官方部门净销售114523633333337323718总供给315863234033240331613312432089316433168530365-4需求工

40、业140131433113997142141528716134159681600715142-5其中的光伏发电77771571150716842t9153166287730693/1422摄影16341424135512821174109210511018859-16珠宝494658125998627258596074628362294622-26银器126614471666180216771853210119311014-48净实体投资7525939188539723664548585152577662368净套期保值需求1255913-37435230-na总需求3063933318318

41、69332933101630046307853096027872-10市场平衡947-9781371-132210820448587252493244ETP 净投资1668148-9-5321676223-666259010299298市场平衡减ETP-720-1126137940043218211523-1865-7806319银价(US$/oz)*31.1523.7919.0815.6817.1417.0515.7116.2120.5527源： 世界白银协会 中信期货研究部资料来四、下半年情况：通胀失控 or 通胀缓解对于 2022 年下半年，我们认为：接近 2022 年 6 月，贵金属或

42、将承压。理由是：（1）此时市场会开始讨论美联储是否将会加息，流动性收紧预期将使贵金属价格承压；（2）欧元区疫情此时或也得到缓解，欧央行或也将开始收紧货币预期，美元指数承压影响贵金属；（3）美国明年核心问题在于通胀，大选下维持宽松保经济的逻辑或不成立，应该具体问题具体分析。关于 6 月后，下半年是否加息，此时分为两种情况。一种情况是，美国供应端问题得到解决，通胀回落到温和上升区间。我们认为，此时实际利率将趋于上行，并且加息将延缓。因为通胀可控下，美国低利率下持续积极财政政策目标实现，没有必要立刻加息。但此时贵金属也因美国经济向好，实际利率上升而出现偏弱势局面。而如果 6 月后，美国通胀异常问题持

43、续无法缓解（供应端问题导致通胀预期持续 2.5以上），美联储或将选择加息，抑制通胀持续恶化。但由于通胀来源多样性的结构性问题，单次加息或许无效，此时经济整体承受压力，贵金属也将因此呈现剧烈波动情况。以上判断基于我们对于未来美国长期经济周期和美元周期的逻辑判断（一）美联储长期长期逻辑：美联储面对资产负债表约束，这将限制本次美国货币正常化过程我们曾在之前的专题报告（为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属），2021 与 2013 的削债和加息过程，或有明显差异，这将使 taper 后美国政府面临加息约束。如果观察 2008-2019 美联储的货币政策文件我们发现，完整的量化宽松

44、退出过程应该是：削债+加息+缩表。2011 年 6 月，FOMC 讨论了宽松货币政策的退出框架，认为退出的路径是：首先美联储将缩减资产购买计划，此后不断提升联邦基金利率的目标值，最后逐步出售美联储所持有的资产来削减资产负债表。这才是美国量化宽松退出的完整路径。而在 2017 年-2019 年， 由于美国前总统特朗普推行了减税计划和贸易战，使得 08 年次贷危机后缩表未完成美国经济即见顶（图表 21），之后开始了新一轮弱美元周期，2020 年则开启无限量化，这使得此轮美国货币正常化过程将与之前不同。图表 21：2019 年 8 月，美国缩表未完成下，制造业 PMI 跌破 50 枯荣线美国:供应管

45、理协会(ISM):制造业PMI65636159575553514947452015-112016-092017-072018-052019-03资料来源：同花顺 iFinD 而从图表 20 和 21 中可以发现，相比 2013 年，美联储的资产负债表发生了两大变化：（1）规模膨胀；（2）结构恶化。从持有资产的规模上看，从 2008 年 9 月底到 2018 年 9 月底的 10 年时间，美联储的资产负债表扩张了 3.4 倍。即使经过了 2017 年 9 月至 2019 年 7 月的缩表阶段，到 2019 年 9 月，美联储的证券资产持有量仍在 3.5 万亿美元，远高于2008 年之前的 0.7

46、7 万亿美元。而到了 2020 年 3 月，由于新冠疫情，美国启动无限量化宽松政策， 2020 年 3 月初到 2020 年 4 月末短短两个月的时间，美联储的资产负债表再次扩张了 1.59 倍。到 2021 年 11 月，美联储资产负债规模已超过 8万亿美元，远超 2013 年削债前的 3.4 万亿美元（图表 22）。从持有的结构上看， 2008 年量化宽松前，美联储根本不持有 MBS（住房抵押支持债券），持有证券以国债为主。自 2008 年次贷危机后 MBS 等风险资产持有不断扩大，这稀释了美联储自身资产负债的风险抵御能力。直到现在，美联储的 MBS 持有量仍不断扩大，截至 2021 年 5 月，到达 2.4 万亿美元（图表 23）。图表 22：美联储的货币价格工具和货币数量工具走势变化美联储持有证券总量美国:联邦基金目标利率2019年9月美联储终止缩表时资产负债规模和联邦资金利率9,000,0006.00007,500,0005.00006,000,0004.00004,500,0003.00003,000,0002.00001,500,0001.000002007200