后视镜看疫情以来资产配置框架

1、Page 271. 疫情以来大类资产配置框架的复盘新冠疫情爆发以来，我们推出了“利率-利差”系列框架，由“六合时钟”简化而来的“四象时钟”等多种主动择时的策略，临近 2021 年底我们回溯下各类框架在这轮疫情中的准确性，和应用的可行性。首先有两点需要明确：（1）就像宏观指标在同一时点经常会指向分歧，不同的配置框架在同一时段给出的配置建议也经常不同，这个时候如果按照“少数服从多数”的方法找指向性强的，就如同“赌博”的心理，没有利用好自上而下框架。在经济动能、政策逻辑切换过程中应该找到符合此阶段基本面的特定框架来指引投资。（2）美林时钟等一系列基于宏观数据的资产配置框架，回溯历史时拐点清晰、趋势明

2、确，但是我们在投资实践中往往对未来甚至当下的宏观格局并不明确，虽然也有辅助方法能佐证目前的阶段、是否到了拐点，但或多或少要加上资产配置者主观看法。1.1 “利率-利差”轮盘的回溯根据我们前期撰写的“利率-利差”框架（一）（四），海外市场的“利率-利差”对货币政策、风险资产的拐点都有一定的领先性，国内的“利率-利差”更接近同步指标，各自通过流动性和盈利影响股票市场，可以作为风险资产辅助判断的依据。新冠疫情以来将近两年的时间里，我们大致将“利率-利差”体系和股市、商品的走势对应起来，结构上如果经验首推的两个风格的股票中，有一个实现领跑其他板块，则判别其大体复合规律，最终复盘结果如表 12 所示。图

3、 1：疫情后不同“利率-利差”组合下股票和商品走势复盘资料来源：万得，整理。表 1：国内“利率-利差”轮盘对股票、债券、商品大势的指南区间开始日期区间结束日期组合股市区间回报商品回报债券回报股市定性商品定性判断2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-13.88%4.86%熊市熊市2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%6.01%-4.64%牛市牛市2020-11-12020-11-30利率升+利差升5.48%7.90%-0.90%牛市牛市2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%7.10%0.41%牛市牛市2021-2-12021-

4、7-31利率降+利差降-10.19%19.10%2.62%熊市牛市2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%-1.70%0.10%震荡震荡2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%4.74%0.09%震荡震荡2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0.14%-3.34%-0.45%震荡震荡2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-2.33%0.34%震荡震荡资料来源: 万得，整理。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧（1）从股、债、商大势来看，疫情后“利率-利差”轮盘的 9 个阶段中有 5 个阶段是准确的，与历

5、史经验的贴合度近六成；（2）从不同股票风格复盘看，同样达到了六成的贴合度。最后两个阶段因为“身在此山中”不好判断真实拐点，因此“利率-利差”的划分会比之前更为密集，如果拿掉最后两个月，则准确率还有进一步提升。表 2：国内“利率-利差”轮盘对股票大势和结构的指南开始日期结束日期组合沪深 300金融周期消费成长稳定准确程度2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-7.33%-1.30%9.40%13.01%-4.40%2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%-10.87%0.93%9.62%1.28%-17.77%2020-11-12020-11-30利率

6、升+利差升5.48%2.38%3.05%-5.50%-3.87%-0.32%2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%-13.17%-5.78%2.10%-1.98%-15.87%2021-2-12021-7-31利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%4.81%13.46%-3.85%0.34%8.17%2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%0.20%-6.88%5.98%-5.59%6.77%2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0

7、.14%-1.20%-3.16%-1.18%2.14%-5.99%2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-0.73%2.97%3.50%5.39%-2.47%资料来源: 万得，整理。如果按照时间加权的回报率，对各板块相对大盘跑赢/跑输的程度做一个排名， 则新冠疫情后“利率升-利差升”的阶段稳定股占优、周期和成长殿后，“利率降+ 利差升”阶段成长和消费领先，“利率降+利差降”阶段成长占优，“利率升+利差降”阶段消费和成长领跑、稳定最弱。上述经验与历史大体相符，整体看四阶段中“利率降+利差降”的时点股票风格走势和经验偏差最强，这是因为今年有疫情后服务业消费恢复迟滞、房地产

8、销售数据较弱拖累社会零售、供应困境导致缺芯问题限制汽车生产、导致三季度伊始汽车产销出现了逆季节性的下滑等等。对于自上而下的宏观研究而言，辨别和预判经济所处阶段完成了第一个环节， 这也在一系列自上而下资产配置框架的“能力圈”之内。第二个环节落实到风格、赛道的配置时，则要考虑政策等外生冲击，即周期研究中的“这次与以往不同”。表 3：疫情后“利率-利差”轮盘下股票大势和风格板块间时间加权回报排序状态/时间加权回报沪深 300金融周期消费成长稳定综合排序利率升+利差升2.13%0.62%-0.29%1.32%-1.36%1.32%稳定>消费>金融>大盘>周期>成长利率降+

9、利差升-0.62%-7.26%-0.47%5.42%6.92%-5.88%成长>消费>大盘>周期>稳定>金融利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%成长>周期>稳定>大盘>金融>消费利率升+利差降18.33%-9.49%0.34%8.08%1.40%-16.09%消费>成长>周期>大盘>金融>稳定资料来源: 万得，整理。1.2 “美林时钟”变形“四象时钟”的指引复盘我们在前期报告中提到过，新冠疫情后经济数据摆脱低波动、美林时钟重新焕发生机，而今年美林时钟的难

10、点在于宏观基本面本身就很难界定。比如 10 月的宏观数据，如果用“工业增加值两年复合同比增速+CPI 和 PPI 同比拟合的综合价格指数”为锚可以得到“过热”的划分结果，如果用“PMI 与荣枯线缺口+PMI 环比增减”为锚则连续两个月处在“衰退”阶段；如果用“PMI 价格+生产”又会得出“滞胀”的结论。这些大相径庭的结果完全取决于选择何种口径的宏观数据，在今年数据受到新冠基数效应高影响的前提下更难判断经济周期位置。结合国内外在“稳增长”和“防通胀”的政策天平都偏向了前者，用 CPI 等指标来构造美林时钟模型在今年不合时宜，我们在前期报告中阐述了“六合时钟”向增长单边决定的“四象时钟”简化过程，

11、对股、债、商的权衡更具备指导意义。 图 2：基于工业增加值的产出缺口和 OECD 口径对比图 3：简化版“四象时钟”模型OECD口径产出缺口工业增加值定基数算得产出缺口(右)60.031.040.0220.0100.00-2-0.010.80.60.40.2产出0.0缺口变-0.2动-4-0.02-0.4-61998200220062010201420182022-0.03-0.6-5-3-1135产出缺口 资料来源: 万得，整理。资料来源: 万得，彭博，整理。在后期的跟踪中我们发现 OECD 口径的产出缺口和依据工业增加值定基指数滤波算得的产出缺口走势基本一致，且更为平滑，便于持续跟踪。一个

12、技术细节是我们原文代表的变动是二阶的工业增加值增速，因此纵轴关注产出缺口变动时并非看产出缺口环比增量是正是负（即横轴上还是下），因为这仅是一阶的概念；而是要关注产出缺口变动何时会到达景气高低拐点。拿掉新冠疫情初期（2020.14）的衰退阶段，后疫情时代各个阶段大类资产的走势如表 4 所示：表 4：美林时钟变形版“四象时钟”在后疫情时代对资产配置各阶段的复盘起点终点组合股票区间回报商品回报10 年国债变化(bp)股市走势商品走势债券走势2020-5-12020-11-30低于荣枯线，边际向好28.26%14.78%7牛市牛市熊市2020-12-12021-1-31高于荣枯线，边际向好7.83%7

13、.10%14牛市牛市熊市2021-2-12021-10-31高于荣枯线，但有隐忧-8.36%19.78%-320熊市牛市牛市资料来源: 万得，整理。在 2020 年 511 月产出低于荣枯线但边际向好的过程中，股、商占优；2020 年12 月至次年 1 月产出高于荣枯线且边际向好时，同样是股票和商品占优；到了今年 2 月10 月产出高于荣枯线但基本面由隐忧的期间，商品和债券相对占优。后疫情时代的三次走势和“四象时钟”的历史经验是相符的。1.3 “货币-信用”风火轮回溯我们在过去一年时间，并未推广国信宏观固收团队首创的“货币-信用”风火轮框架，主要基于如下两方面原因：（1）新冠疫情初始阶段，国内

14、“实体直达”的政策让信用越过货币率先实现了松动，货币政策从“目标”到“现实”的传导时滞失灵。（2）今年的金融数据也有去年基数效应的影响，虽然社会融资同比增速整体是走弱的，但回过头看并非典型“紧信用”的过程。如果用“分位数法”来观测主要金融数据的走势，今年上半年信贷支撑着融资环境，缓慢下跌中更接近“稳信用”的定位。而到了下半年，剔除政府债和票据的真实融资增速回落、票据冲量体现了结构上中长贷需求不足的问题。综合来看，今年融资数据验证了我们“三段论”中第二段“稳信用”到第三段“紧信用”的先后关系。图 4：分位数法看上半年信贷韧性图 5：下半年真实融资回落、票据冲量资料来源: 万得，整理。资料来源:

15、万得，整理。首先，我们还是依据数据的绝对变化初步划分货币与信用的组合，落实到对资产配置的指引上。2020 年前十个月定义为货币与信用双宽松，股票和债券的走势复合这一标准；2020 年 11 月开始社融增速越过高点，资产价格如果在“宽货币+紧信用”过程中本该表现为债牛、股熊、商品熊，但是却还是延续了货币与信用双宽松时的局面。今年 2 月份社融企稳造成“宽货币+宽信用”的昙花一现并没有形成趋势，严格意义上来讲是噪声而非拐点；今年 3 月以来股熊、债牛似乎复合“宽货币+紧信用”的格局，但如果将上半年信贷有支撑的局面单独拿出来，可以看到今年前 5 个月“稳信用”期间股市、商品还是有 2.28%、14.

16、21%的浮盈，这样用“紧信用”代表当时投资者对经济的认知就解释不过去了。表 5：“货币-信用”风火轮单纯依照数据下的股、债、商走势复盘开始日期结束日期组合股市回报商品回报10 年国债变化(bp)股市走势商品走势债券走势2020-01-012020-10-31宽信用+宽货币13.93%-7.06%3.25牛市熊市震荡2020-11-012021-01-31紧信用+宽货币13.81%15.67%0.01牛市牛市震荡2021-02-012021-02-28宽信用+宽货币-0.38%10.50%10.86震荡牛市熊市2021-03-012021-11-23紧信用+宽货币-8.83%6.21%-36熊市

17、牛市牛市资料来源: 万得，整理。同理，对应到股票不同的风格上，2 月以来周期股在五个板块中大放异彩，这点在对应“紧信用”则显得格格不入。从方向上看，我们自然不能认为今年是延续了宽信用的环境，但从幅度和结构讲，今年更适合归为“稳信用”，因此“货币-信用”风火轮的框架才被短暂地“雪藏”。表 6：“货币-信用”风火轮单纯依照数据的不同风格股票相对大盘超额回报开始日期结束日期阶段沪深 300金融周期消费成长稳定2020-1-12020-10-31宽信用+宽货币13.93%-18.48%-0.42%21.49%17.59%-20.93%2020-11-12021-1-31紧信用+宽货币13.81%-11

18、.66%-3.39%-3.81%-6.43%-17.13%2021-2-12021-2-28宽信用+宽货币-0.38%3.70%4.51%-1.65%-2.29%2.63%2021-3-12021-11-23紧信用+宽货币-8.83%-3.01%25.40%0.67%31.50%17.02%资料来源: 万得，整理。2. 从 Taper 到加息：2022 海外货币政策展望2.1 通胀节奏及对加息的影响我们预期通胀走势和节奏最重要的两个因素，一是供应瓶颈，二是基数效应。其实在历次衰退之后的复苏，产能是很难达到之前的水平。在去产能的时候快速把工厂、钻井关停，但是目前美国页岩钻机的开工基数远没达到疫情

19、前的水平，因为其中涉及到一些新旧动能切换，比如绿色经济、数字经济，导致了产能利用率或是开工率很难恢复到前高。图 6：梦回 2015：加息决策关注的是远期通胀水平图 7：通胀目标制调整后，9 月会议长期预期尚不足填补缺口 资料来源: 万得，彭博，整理。资料来源: 万得，彭博，整理。因此，今年在这种需求强劲复苏加上供给供应不足的情况下，又出现了旧经济的“报复”，能源类、金属类价格出现了非常快速的上涨，但是市场并没有去交易这种滞胀的因素，所以后面的能源也不宜乐观，因为产能决定了价格，既然产能恢复不到之前的高点，还是要理性对待能源价格的前景。图 8：美国通胀预计在 2022 年一季度现高点乐观中性悲观

20、PCE同比20222021.09会议预测值 2.2市场调查一致预期 3.2 20232.22.22024 长 期2.12.154321020142016201820202022资料来源: 万得，整理。供应瓶颈预计在 2022 年会逐渐缓解，全年的 PCE 同比大概在 3.15 左右，前高后低，一方面，今年下半年的基数效应较高。另一方面，供应情况向好，分区域来看，用 PMI 里的供应商配送时间去衡量供应瓶颈，可以发现美欧英等西方发达经济体，今年的供应瓶颈甚至逼近了去年疫情初期贸易物理封锁的时点，在中国、日本还有亚洲的一些其他国家反而情况更好。据测算，全球工业产出在 10 月份的时候确立了疫情前坑

21、位的填补，随着明年各个经济体逐渐走出疫情，主要包括欧洲的一些经济体，比如英国、法国，以及金砖五国里的南非、巴西，所以供应瓶颈的产业链问题，我们认为不需要太过担心。分行业来看，受到冲击最明显的是下游的科技设备、机器设备、工业产成品等， 以汽车缺芯片这种典型的事件为代表，全球四季度工业完成填坑之后，工业品部分的供应瓶颈倒不需要太过担心。现在用美国 PMI 的新订单和产出之间的轧差去衡量供需缺口，已经达到了近 70 多年的高点，而且在最近的几个月出现了下滑，和供需缺口相比，供应商的交付时间虽然也有走高，但是远不及缺口的幅度，但是从方向上来看，供需缺口已经指引着后面的供应瓶颈问题得到缓解了。图 9：全

22、球工业产出完成 V 型填坑图 10：供需缺口的填补带动供应瓶颈问题改善 美国制造业PMI:供应商交付美国供需变化(制造业PMI:新订单-产出,右)%10089068047026005040-230-420-610-81948 1955 1963 1970 1978 1985 1993 2000 2008 2015资料来源: 万得，整理。资料来源: 万得，整理。疫情后，美国的通胀目标也做了调整，之前为对称 2%通胀目标，现在为平均2%的通胀目标。回顾 2015 年底的那一轮加息，美国 2015 年的通胀其实并不好， 持续往下走，而且比 2%越来越低，但因为美国决定加息的时候看的是中长期的通胀，1

23、2 月和 9 月份的两次会议都确立了长期通胀能够到 2%的水平。到了 2016年的时候，因为我们会基于目前的数据对未来进行预测，所以在 2016 年刚开始去做预测的时候，对当年的通胀率比较悲观，后面随着 4 个季度对当年通胀率逐渐修复，并且确立了长期通胀能够在 2%的水平之上，在年底才间隔一年进行了第二次加息。这一次通胀很高，但是它是在比较温和复苏过程中供应导致的供给侧的超级通胀，并不是美联储想看到的长期温和通胀。从 9 月的点阵图来看，货币政策做了一个调整，之前是只要在 2%的路径上就可以，现在是平均 2%，它的目的就是要填补缺口。在 2014 年之后，通胀价格的路径和 2%定基之间存在差距

24、，如果根据 9 月份的点阵图来预测，现在这个差距在远期还是没有办法得到填补。随着通胀的进一步上行，到明年一季度可以关注 3 月份的议息会议，明确未来中长期的通胀预期能不能把疫情的缺口填上， 那个时候将会是通胀满足加息的一个时间窗口。2.2 就业市场长期展望的成绩单“达标”和前期 Taper 犹豫不决的通胀达标、就业差临门一脚有所不同，现在通胀很高但不是联储向看到的“长期通胀目标”，就业的成绩单反而及格了。如果用后视镜来看，在中性情形下，美国的就业在明年 5 月份就能够恢复到疫情前的水平。但是如果美国要想进行加息，看的是中长期的失业率，像 2015 年底的两次会议的时候，它预测失业率中长期都是在

25、 5%以下，并且在 2016 年又得到逐步的确认，所以才选择了间隔两年的加息。目前，6 月和 9 月两次会议预测长期的失业率是在 4%，比当时还要低一些，未来三年的自然失业率水平大概是在 4.4%， 上下浮动 5 个 bp 左右，现在的预期已经符合自然失业率以下的长期预期了，所以就业这方面反而是联储可以“交卷”了。图 11：后视镜回看美国“最大化就业”的路径展望图 12：望远镜前瞻美国长期失业率 资料来源: 万得，整理。资料来源: 万得，整理。9 月非农爆冷时，市场普遍认为还差一个很好的就业数据。但如果美国现在要加息缺少的是一个合理的通胀，一旦明年一季度确定通胀缺口填补，就不需要再去犹豫长期通

26、胀是不是恢复。因为美国政策目标已经改变，不是对称 2%二是平均 2%的目标，只要能够触碰到这条线，可能就会有连续两次加息。市场也比较关心最近离职潮会不会推升物价，还有抑制经济增长，我们给的答案是否定的。这次离职主要是中青年的辞职，还有老年人的按时退休，中青年辞职其实只是结构上的流转。比如，酒店餐饮行业辞职的人很多，辞职后到制造业还有其他行业去就业，一是疫情冲击对服务业影响确实比较深远，二是体验了远程办公的优势之后，他们也开始重新思考职业路径，所以现在新增非农就业其实比职业空缺的新增数量高，是可以覆盖劳动力市场出缺的。因此，美国整个就业市场并没有出现萎缩，老年人的按时退休也被动地改善了就业的年龄

27、结构，青壮年的劳动力占比越来越高。因为人口老龄化是长期问题，但是它并不等于就业老龄化，根据联合国数据，在未来的 20 年，确实劳动参与率会有一个整体的下降，但是 25 岁到 50 岁以下的青壮年劳动力的就业参与率会保持在一个恒定的水平。虽然现在菲利普斯曲线变得陡峭化了，一单位的失业可能会造成很快的通胀上涨，但是现在离职潮只是结构上的轮转，并不是说这个行业就业人数在减少。另一方面，老年人的按时退休导致整个就业人群年龄结构改善。因此通胀和工资的螺旋是比较难看到的。 图 13：新增就业仍可以覆盖掉新增职位空缺图 14：“婴儿潮”、潜在增速与长期利率资料来源: 万得，整理。资料来源: 万得，整理。2.

28、3 2022 年美国经济景气预计向好核心逻辑：消费有支撑服务业抵冲耐用品消费，投资有带动。对经济增长的预期，明年在中性情境下是在 3.68%左右，两年复合来看今年经济增长是1.0%，低于疫情坑砸出来 5.5%，美国明年经济预期比今年经济更好一点。如果从 GDP 的核算方法去做预判，支出法最常见的三驾马车，其实只需盯住个人消费和私人投资，个人消费占了美国 GDP 增速的 70%左右，再加上私人投资能够达到 85%。随着新冠口服药面市再加上疫情后疫苗接种普及，我们认为后期社交距离会逐渐开放。除了社交距离放开，还需要有钱去消费。新一轮的儿童税收抵免政策已经在路上，很有可能延续像今年的 2000 亿美

29、元支出，所以这部分的钱还是能够用于消费。虽然耐用品消费不会重复地去购置两件桌子、电脑， 但是服务业的消费随着场景的打开会逐渐提高，对冲耐用品消费下滑的压力， 方向不一定是向好的，但只要能够维持稳定的支撑，美国经济就不会差。私人投资方面情景乐观，主要是现在企业资本开支的意愿很充足。在今年积压了大量订单的情况下，预计在明年迎来集中释放，所以供应链问题在明年大概率得到缓解。如果用生产法，GDP 主要是五个服务行业占主导，所以服务业复苏也有利于整个蛋糕做大，同时中间购买支出这一部分受到供应链缓解会有成本的节约效应，整体来看轧差也是会增加的，所以我们还是看好明年美国的经济。图 15：三种 GDP 核算方

30、法审视 2022 年经济图 16：2022 美国真实经济增长好于 2021 年资料来源: 万得，整理。资料来源: 万得，整理。但短期视角，当前到年底美国的经济还是有一定的下滑风险。首先，5 个前瞻指标里有 3 个向好、2 个向差，但也不能完全依据比例来判定，因为消费占比非常高。但是现在前瞻指标密西根大学消费信心也出现下滑，主要还是通胀导致大家不愿意去花钱消费，造成了年底的经济会有一定的承压，但还不至于衰退。如果用一个单方面的指标去验证，我们从十多个指标中筛选出了 ECRI 这一指标，它具备一个季度的领先性，该指标指向四季度的美国经济并不强，但是不会从类滞胀的状态转为衰退，从现在美债的期限利差来

31、看，还没有到衰退的征兆，期限利差会看 10 年-2 年、10 年-3 年或者美联储自己发布的一些指标； 但 10 年-2 年的战绩并不好，比如去年年初就没有提示出 45 月份的衰退。所以还是倾向于 10 年-3 年这个指标去预测，现在显示未来 12 个月美国衰退的概率还在 10%以下，现在并没有看到市场在交易衰退。图 17：年底美国经济可能受到消费拖累资料来源: 整理。2.4 从期限溢价到美债收益率曲线期限溢价和期限利差的走势是相近的，只是在算法上存在差异。如果把美债收益率进行分解，短端实际利率和政策利率走势比较贴近，长端是跟着通胀和增长走，中间会有一个期限溢价，期限溢价也可以进一步拆分为短期

32、实际利率的溢价，即政策利率加息的风险，还有通胀风险的溢价。这一轮美债收益率从 1.3% 到 1.6%的位置，主要就是短端利率的加息预期和长端的通胀溢价共同推高的。如果看收益率曲线形状，在过去一年里面出现明显的熊陡的过程，是因为短端利率也在交易通胀，也对通胀开始变得敏感，中长利率也开始对加息变得弹性很强。明年的期限利差预期根据宏观模型推测是走弱的。参考历史上两轮案例，2004 年和 2017 年都是在两次大宽松之后，首年有两次以上加息的情境，基本上对应的通胀都呈前高后低的 M 型，同时经济增长也是逐级修复的。在这两年里，可以看到收益率曲线都出现短期上行的扁平化的过程。 图 18：美债收益率成分拆

33、解：加息预期+通胀溢价走高图 19：2021 年美债曲线熊陡来自短端实际利率预期资料来源: Bloomberg，整理。资料来源: Bloomberg，整理。图 20：模型显示 2022 年美债期限利差有望缩窄图 21：前两次加息潮中收益率曲线平坦化上移 资料来源: Bloomberg，整理。资料来源: Bloomberg，整理。2.5 机构行为提供的证据机构行为方面，从供给端出发，最近比较关注的一个问题是美国的债务上限问题，在 12 月中旬的时候财政部部长耶伦又要去面对痛苦的抉择。我们认为这次大概率还是像往常一样能够顺利解决，两党最终会走向一个妥协，但是拜登为了得到对立党的谅解，可能会造成基建

34、计划的进一步缩水，缩水多少尚不清楚。即便是 1.75 万亿的财政刺激能够在圣诞节前后正式落地它对整个美国赤字走势也不会有很大的影响，更多是对经济、对消费的一个利好。白宫预算部门给出的最新预测值是 1.64 万亿，如果圣诞节前后能落地，那么在未来分摊到 10 年去实现，在前两年影响其实很小。所以明年赤字大概率还是会像 5 月的白宫报告预测的一样有明显收缩，所以美元还不用太担心。根据白宫的预算计划，赤字支出主要还是在明年会投向到儿童税收抵扣的救助计划，本意是为了缓解美国贫困儿童升级的一些问题，美国家庭中每个儿童会获得 250 美元到 300 美元之间的收入，对于提振消费有利好的。 图 22：需求端

35、：各类机构配置美债增减量/美国 GDP图 23：供给端：“1.75 万亿$”法案落地效果展望资料来源:万得，整理。资料来源: Bloomberg，整理。落实到美债收益率的预测，由于带入市场的一致预期以及我们自己的预期，从目前的时点上预测未来 12 个月其实是有一定的偏离的，尤其是到下半年的时候，会随着数据的发布不断做出调整，应用模型的话容易犯“精准的错误”。我们认为明年年内的高点是在 10 月份 1.89%，较现在其实只上升了 30 个 bp 左右。在过去 60 年，大概有 15 年，年内的高点和年初的落差在 34 个 bp 以下， 看起来是比较合理的。但是明年是在加息的预期下来判断利率的走势

36、，那么在首次加息的年份里，有 92%的情况下，年内的高点和年初的落差会超过 30 个bp，所以明年的高点完全有可能突破 1.9%，甚至到 2.0%的位置，方向比幅度预测更加重要。图 24：过去 60 年美债收益率年内高点-年初值的分布资料来源: 万得，整理。至于利差方面，我们不认为现在到了一个低点就会触底反弹，走向均值回归。这 10 年以来，大家都觉得利率会到底部反弹的时候，但它还是不断创新低，背后潜在增速、人口老龄化都会造成利率中枢下移，即使用过去 275 年的数据回测也不会对现在构成影响。信用利差方面：根据世界银行做的盈利预测，美股优于其他经济体的股市，而且延续了未来上涨的预期，所以这些企

37、业在盈利修复的过程中所获得回报较好， 同时违约的风险降低，把信用利差给压薄。明年会处在一个利差降利率升的组合下，在我们的配置模型里该组合下看好股票、对商品谨慎。为什么利率升的时候流动性收紧，我们还认为股票会向好？因为在历史上的利率升的时候，往往是在经济复苏的初期，这个时候盈利向好，虽然流动性压制估值，但是盈利支撑经济和企业去修复，对于美股来说可以抵充流动性收紧的效应。从结构上来看，小盘股可能优于中大盘。2.6 中美货币政策：从平衡到脱钩从客观数据来判断，现在美联储的一个鹰/鸽分布如图 25 所示，红色代表鹰派， 蓝色代表鸽派，白色代表中性。可以看到明年是在这三年里鹰派最严重的一年， 所以加息概

38、率较高。点阵图以及联邦基金利率期货隐含的加息预期对明年两次左右的加息辅助验证。即便新冠变异病毒奥密克戎开始内卷“德尔塔”，但是高感染、低症状的组合并未对市场预期造成太多困扰；WHO 发布讯号后，不同于海外股票、原油价格暴跌，利率期货隐含明年 6 月加息概率仅有小幅下降，第二次加息的信号只是从 9 月稍移后到了 11 月，明年两次加息的预期并未发生改变。图 25：2022 年是三年里最“鹰”的阵营图 26：“鹰派”点阵图与衍生品市场预期 资料来源: 美联储，整理。资料来源: Bloomberg，整理。回到中国市场，我们比较在意的是中国货币是否会收紧。在美国货币收紧的时候，如果我们还维持一个宽松的

39、状态，会不会海外的政策会对国内的利率和货币政策有一个外溢性？我们觉得不会。2015 年底开始，中美货币政策就已经开始脱钩，这次疫情之后表现更加明显。回顾历史上美国加息中国宽松的货币组合下，国内利率主要还是取决于国内的基本面，即便美国明年有所收紧，也不用太担心对国内市场，包括外汇、股市的冲击。从基本面看，明年中国的经济增速的预期还是要好于美国，今年也是同样的道理，虽然中美利差是在不断收窄，但是并没有影响到人民币的坚韧以及海外资金流入中国债券市场。2.7 全球股市的投资机会在第一阶段边际收紧期严格来说，目前的 Taper 还是属于 QE 的范畴，真正要出现实质性的收紧要等到缩表的时候。在第一轮的边

40、际收紧的过程中，我们认为股票还是有配置的机会。像上一次从美联储开始 Taper 到欧央行 QE 的第一轮的边际紧缩的时候，商品价格下跌，因为流动性开始收紧，不支持商品供需以外的大的价格上涨空间。但是股票还是有比较明显的上涨，得益于先前提到的经济复苏带来的盈利支撑。但是在第二轮实质性收紧的时候，美联储 2017 年缩表一直到欧央行再次 QE 的阶段，商品还是下跌的，但是股票的波动非常大，中间的回撤也非常明显，所以如果要配置股票，要抓住在今年年底到明年 5 月份之间的边际收紧的时点来布局。图 27：本轮 Taper 与上一轮时间进程表和资产价格表现的对比资料来源: 整理我们目前判断美联储先加息后缩

41、表，但是美联储内部的一些讨论和交流也是存在分歧。美联储理事 Waller 提及存在三方面缩表的理由：第一是隔夜流动性已经泛滥了，之前提升 IOER 的利率效果不佳。第二是要给后面的扩表留足空间， 避免像之前美国次贷危机，紧接着超预期的欧债危机，联储到时不能没有货币弹药。第三是现在流行病已经开始出现退潮，美联储报表规模大不是问题，但是为了应对疫情大幅扩表，随着疫情缓解是不是应该有所降低，也值得思考。无论是在边际性的紧缩还是实质性的紧缩，我们认为这一轮对新兴市场的冲击是有的，但是对国内、对中国的股票还有汇率的影响还是比较弱。现在土耳其上演的股债汇三杀，是因为它属于新兴市场里的边缘经济体，本身金融体

42、系比较脆弱，18 年的时候就出现这种情况。对于中国的冲击比较可控，首先，中国近年来减持美债，已经退居在日本之后成为美国的第二大债权人；第二，先前提到中美货币政策有脱钩；第三，这次 Taper 是美联储的一个独角戏，欧洲没有参与，虽然现在欧洲的调和 CPI 在 3%以上，但是并没有 Taper 的空间。综上所述，我们认为对国内的影响比较有限。3. 国内外大类资产月度复盘3.1 国内大类资产回报排序及归因11 月国内大类资产的表现可以概况为：成长股强势、商品全线暴跌、债券波澜不惊、人民币韧性。（1）股市方面：沪深 300 指数下跌 1.6 个百分点，上证 50下跌 3.1%；创业板指上涨 4.3%

43、、深证成指上涨 2.4%、上证综指略涨 0.5 个百分点，而中证 500 上升 3.3 个百分点。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长>周期>消费>金融>稳定，成长股以 6.1 的正回报领跑。（2）债券方面：11 月中债口径十年期国债到期收益率略降 4.98bp，央行呵护流动性，年底资金面还不算紧张。（3）商品方面：主要商品价格不同程度亏损，南华能源指数领跌 9.2%，工业品指数下跌 6.55%，回撤最小的有色金属也跌了 0.75 个百分点。（4）汇率方面：截至 11 月 30 日，美元兑人民币汇率中间价收于 6.3794，在美元指数一路走高的情况下，人民币持续体

44、现韧性。图 28：11 月国内大类资产回报月度复盘104.352.53.32.40.90.70.40.50-0.5-0.4-1.6-5-3.1-4.9-6.6-10-15-14.6-20汇债商股资料来源：万得，国信证券研究所整理。图 29：A 股回报拆分图 30：股票及其风格指数在 11 月的表现86.1643.33.12.821.60.50-2-2.2-1.6-4 -3.0-3.1资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 31：人民币汇率和美元指数表现图 32：南华各分项指数 11 月回报率对比资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 33：国债收益率和期限利差走势图 34：信用

45、债收益率和信用利差走势500450400350300250200150100500 5年AA中票信用利差5年AA-中票信用利差BP 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 35：国内各资产月度回报排行热力图资料来源: 万得，国信证券研究所整理；注：每一行代表一个月（最后一行是年初至今），从左右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。3.2 海外大类资产走势复盘11 月海外大类资产大体排序：股票/美元>债券>商品。前三甲的品类：美元、美国成长股、标普 500 指数。（1）美元在多数资产表现弱于 10 月的情况下强势反弹，登顶回报

46、率排行榜首位，成长股次之，标普 500 指数和标普 1500 指数均录得 1%以上的月度回报率。即便美国 CPI 同比在 6.2%的高位上，也并未导致成长向价值的风格偏离，主要是业绩兑现和市场对通胀预期高企的短暂，这是去年底以来美股未发生“通胀交易”的主线；（2）分区域来看权益市场：美国>新兴市场>日本>欧洲。（3）债券方面，十年期美债收益率持续上行，美国 MBS、BB 级高收益债、国债指数均录得不同程度的回撤。（4）GSCI 商品总回报指数大幅下跌，位列回报率排序末尾，GSCI 黄金总回报指数录得 0.04 个百分点的回撤，Taper 开启的全球货币正常化开始压抑商品投资性

47、价比。图 36：海外市场年内各月大类资产回报率排序资料来源: 万得，国信证券研究所整理；注：单位为%，每一列代表一月/季，从上至下为月度回报水平由高到低排序；商品和黄金分别选取标普 GSCI 总回报指数和 GSCI 黄金总回报指数；2021 年数据截至 2021 年 11 月末。3.3 国内外大类资产估值分析中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1） 从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值偏贵，商品中工业、金属延续了上个月的下降趋势，估值较前期进一步降低， 但能化等产品仍处在估值高位。股票中金融、消费和稳定的估值继续下滑，周期、成

48、长维持高位。股/债/商波动性整体减弱，仅债券中的转债出现大幅抬升。（2） 全球市场方面，发达市场中，英国的富时指数和中国香港的恒生指数估值 较 10 月进一步下降，其他市场股指均位于过去五年间 90%以上的分位值，美国各类债券估值与 10 月基本持平，欧洲债券估值分位数有所下降（利率分位数走高，代表价格分位数下降）。图 37：中国内地主要大类资产估值分位数图 38：中国内地主要大类资产波动率估值分位数资料来源：万得，整理；注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位值。资料来源：万得，整理；注：圆点为近 30 天波动率所处在过去 5 年分位值。图 39：其他大类资产估值分位数图 40：其他大类资产

49、波动率估值分位数资料来源：万得，整理；注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位值。资料来源：万得，整理；注：圆点为近 30 天波动率所处在过去 5 年分位值。2.4 国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径 II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。11 月份，中国股债性价比基本和前期持平，而美国股债性价比无论是口径 I 还是

50、口径 II 都出现明显反弹。静态来看美股债比价所处的历史分位水平，股票相对于债券仍有配置优势，国内股债比价处在均衡水平。图 41：中国股债性价比走势图 42：美国股债性价比走势分析资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理；注：股债性价比 I 为标普 500 市盈率倒数与十年期美债收益率之差，性价比 II 为（标普 500 市盈率+股息率）/十年期美债收益率。海外跨资产间比价：（1）美国股票和商品比价于 11 月上旬小幅抬升，随后在下旬回落，主要原因是情绪因素。近日南非新发现变异毒株奥密克戎引发市场恐慌，全球大类资产价格受到不同程度的冲击，全球股市大幅下跌。整体来看， 股商比价维持在历史均值+

51、1 倍标准差附近。（2）美股和欧洲股市比价持续上涨， 11 月中上旬两者走势相近，但在奥密克戎引发的股市大跌后，美股反弹强于欧股，流动性不再支撑估值、外生风险冲击时，盈利对美股仍有支撑。图 43：美国股票 vs 商品比价图 44：美、欧股指比价资料来源：彭博，整理；注：三条横线从上至下分别代表历史均值加一倍标准差、历史均值、历史均值减一倍标准差。资料来源：万得，整理。4. 全球央行和通胀观察4.1 全球央行和货币政策总览主要经济体通胀和货币政策跟进：美国 10 月 CPI 同比录得 6.2%高位，主要是消费者需求持续强劲和供给恢复困难造成的矛盾，能源、食品、住所、汽车及其他主要项目价格的全面上

52、涨。主要经济体中除南非上调利率 0.25 个百分点，其他国家基准利率均维持上月水平，按照比例打分的全球货币情绪处在紧平衡状态。市场调查对未来三个月英国、日本、俄罗斯、巴西有不同程度的加息预期，通胀率飙升对金砖国家中的巴西、俄罗斯和发达经济体中的英国施加了加息压力；日本通胀率仍处于低位，在通胀的临界线上“打转”，市场加息预期来自对日本央行结束负利率、回归零利率的预期。表 7：主要经济体（G7 集团和金砖国家）基准利率表盘经济体官方利率率变动预期值选取政策利率间CPI 同比美国0.25%0.00%0.25%联邦基金利率2021/12/166.22%欧元区0.00%0.00%0.00%一周最低再融资

53、利率2021/12/164.30%英国0.10%0.00%0.25%银行隔夜贷款利率2021/12/164.20%日本-0.10%0.00%0.00%无抵押隔夜贷利率2021/12/170.10%中国2.20%0.00%七天逆回购利率1.50%俄罗斯7.50%2.00%8.05%央行关键利率2021/12/178.13%巴西7.75%3.50%9.20%SELIC 目标利率2021/12/910.67%印度4.00%0.00%4.00%回购统一收益率2021/12/84.48%南非3.75%0.25%3.75%平均回购利率2022/1/275.00%3 个月内利3 个月后下一利率决议时资料来源:彭博, 整理；注：CPI 同比数据为 10 月水平，欧元区为调和 CPI。图 45：全球主要央行货币分歧指数跟踪图 46：TIPS 和掉期隐含的全球通胀预期水平资料来源：彭博，整理。资料来源：IMF，整理4.2 全球主要商品价格走势观察工业品和农产品价格关联：（1）与 10 月份相比，中国大宗商品价格指数的钢铁、