基于分析师盈利上调的选股研究

1、西部证券2021 年 11 月 30 日金工量化专题报告券商分析师发布公司报告，出具相关盈利预测，这对于量化投资来说是一块非常重要的信息来源，其中盈利预测的上下调就表征了分析师对该公司未来基本面变化的态度。关于盈利上调的研究国内外已经有很多，本报告在已有研究的基础上，提出更具逻辑性，也便于计算的盈利上调度量指标。一、分析师盈利上调财报数据、价量数据是量化研究的两个重要信息来源，而分析师关于上市公司未来基本面的预判，则是另外一块新增信息。在分析师发布的上市公司相关报告中，盈利预测、评级、目标价是目前被数据商收录较为完整的三个结构化数据，其中 A 股评级分档较少，多数报告出具的都是买入或增持评级，

2、 这一维度的区分性较弱；相较盈利预测，目标价的给出还需要分析师研判市场对该公司的合理估值倍数，而公司估值又受到多重市场因素影响。因此，盈利预测是分析师更为擅长的事情，其不断更新的盈利预测变化，也更直接地表达着他们对公司未来基本面变化的态度，本篇报告基于同花顺的盈利预测数据，开展了相应的盈利上调研究。图 1：报告撰写到入库的时间间隔大多数落在 5 个日历日内7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明8.35%7.90%入库时间在报告83.76%发布后3个日历日内的报告数量占比入库时间比报告日期晚35个日历日的报告数量占比入库时间比报告日期晚5个日历日的报告数量占比资料来源：同花顺，基于同花顺数据库

3、，我们统计了从报告撰写到报告入库的时间差，可以看到，在带有盈利预测数据的报告中，有 83.76%的报告在撰写后 3 个日历日内完成入库，有 8.35%的报告在撰写后 35 个日历日内入库，另外有 7.90%的报告晚于撰写时间 5 个日历日后入库。在本篇报告的研究中，我们把入库时间晚于撰写时间 5 个日历日的报告样本剔除，相应地在回测盈利上调策略时，我们也会预留 5 个日历日的时间来采集报告，然后才进行组合的换仓。图 2：财报披露月份分析师撰写报告的数量明显高于其余月份撰写时间落在该月的报告数量（份）报告数量占比（右轴）120,000100,00080,00060,00040,00020,000

4、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：同花顺，根据交易所对上市公司财报披露的要求，3、4 月是上市公司集中披露上一年年报、当年一季报的时间点，8 月是集中披露当年中报的时间点，10 月会集中披露当年的三季报。因此，在 3、4、8 和 10 月这四个时间点，在公司披露财报后分析师通常会集中出具相应的公司点评报告，并且更新自己的盈利预测。在本篇报告的研究中，我们会测试两个调仓时点下的策略表现：分别是月度换仓和 3、4、8、10 月这四个时点下的财报季换仓。1.1 度量分析师的盈利预测变化关于如何刻画分析师的盈利预测

5、变化，国内外已经做了大量的相关研究，在此基础上，我们认为有些地方可以做进一步的调整，并给出我们的度量方法：AFR 指标（Adjusted Forecast Revision），具体计算公式为：U - DTAFR =+T10000 T：针对个股，过去一年内有盈利预测的分析师数量；U：首先我们把过去一年内每位分析师的最新盈利预测给提取出来，然后把当前时点下分析师的盈利预测作为比较基准，相较比较基准，盈利预测更低的分析师数量；D：同样，相较比较基准，盈利预测更高的分析师数量。在这里有几点要说明：1）我们以当前时点所处的年份作为盈利预测年度，例如当前时点2021 年 1 月 31 日，那么预测年度为

6、2021 年，以日历年的跨越来切换预测年度；2）我们刻画的是当前时点分析师的盈利预测相较以往分析师的盈利预测上下调比例，所以在有效期内我们都是取每位分析师的最近一次的盈利预测；3）如果在当前时点，针对个股， 有多位分析师发布盈利预测，则取各盈利预测的平均值作为比较基准；4）当两只个股的盈利上下调比例相等时，在 AFR 指标计算中我们加入一个尾项用来调整，分析师覆盖数更多的个股，AFR 值更大一些；5）在测试中我们要求个股至少有 5 位及以上的分析师出具盈利预测，否则视为缺失值。把尾项暂时拿掉，AFR 的取值介于-1 和 1 之间，AFR 越大说明盈利预测上调的程度越高。 AFR=1 意味着当前

7、时点分析师的盈利预测高于过去其他所有分析师的盈利预测；AFR=-1 意味着当前时点分析师的盈利预测低于过去其他所有分析师的盈利预测。1.2 盈利预测变化因子的覆盖度在回测期间 2010/7/302021/10/29，每月末我们计算 AFR 因子值，统计 AFR 因子在沪深300、中证 500 和中证全指内的覆盖率。在三个股票池内，AFR 因子的平均覆盖率分别为 83.65%、53.39%和 40.55%，相对来说AFR 因子在沪深 300 内的覆盖率较高，这和分析师倾向于研究覆盖大市值龙头公司紧密相关。图 3：AFR 因子在主要股票池内的覆盖率沪深300内覆盖率中证500内覆盖率中证全指内覆盖

8、率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：同花顺，Wind，1.3 原始因子的选股表现在回测期间 2010/7/302021/10/29，每月末计算 AFR 因子值，从因子 IC 和分组表现两个维度统计AFR 因子的选股表现。表 1：回测期间原始 AFR 因子在不同域的选股表现沪深 300 内中证 500 内中证全指内RankIC 均值4.46%3.99%4.42%RankIC 标准差11.24%9.73%7.60%IC_IR0.400.410.58RankIC>0 占比71.11%65.93%75.56%多空年化收益13.84%11.61%17.70

9、%多空年化波动10.19%10.10%9.45%多空信息比率1.361.151.87多空最大回撤-13.54%-12.14%-6.67%资料来源：同花顺，Wind，图 4：中证全指内原始 AFR 因子的分组表现图 5：中证全指内原始 AFR 因子的多空累计净值2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%G1G2G3分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值876543210G4G5G6G7G8G9 G10资料来源：同花顺，Wind，资料来源：同花顺，Wind，注：以 2010/7/30 为基准对净值做了归一化处理可以看到，在三个不

10、同的选股域，原始 AFR 因子都具有较好的选股效果。在中证全指内， 该因子的 RankIC 均值为 4.42%，IC_IR 为 0.58，多空年化收益为 17.70%，多空信息比率为 1.87，并且从十分组收益统计来看，该因子的多头组能获得较好的绝对收益。1.3.1 月频调仓的盈利上调选股策略基于此，我们构建量化多头策略 S1：在回测期间 2010/7/302021/10/29，每月末计算 AFR因子值，筛选 AFR 值大于 0 的股票构建组合，考虑到财报季较多公司都在临近截止日发布财报，并且从报告撰写到发布再到入库的时间差，我们设定在每月末后 5 个自然日的下一个交易日进行调仓，剔除上市时间

11、不满 6 个月的新股，以及调仓日停牌或一字板涨跌停的股票，组合内个股等权。图 6：盈利上调 S1 策略相比中证 500 指数的表现S1策略累计净值中证500超额中证500的累计净值65432102010/8/52012/8/52014/8/52016/8/52018/8/52020/8/54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：同花顺，Wind，注：策略累计净值以 2010/8/5 为基准日做了归一化处理西部证券2021 年 11 月 30 日金工量化专题报告表 2：盈利上调 S1 策略相较中证 500 的分年度超额表现年份S1 策略收益中证 500 收益率超额收益率超

12、额波动率超额信息比率超额最大回撤2011-26.32%-33.83%7.51%3.69%2.04-4.79%201215.76%0.28%15.48%4.76%3.25-3.63%201335.38%16.89%18.49%4.78%3.87-2.54%201440.52%39.01%1.51%3.95%0.38-5.24%201578.88%43.12%35.76%9.62%3.72-7.93%2016-10.50%-17.78%7.28%4.70%1.55-3.68%20170.43%-0.20%0.63%2.56%0.25-2.85%2018-26.37%-33.32%6.95%3.54

13、%1.96-2.04%201942.57%26.38%16.19%4.43%3.65-3.76%202040.12%20.87%19.25%4.46%4.32-2.28%2021/10/2915.67%10.29%5.38%5.52%0.97-4.66%回测期间(年化)15.93%4.52%11.41%5.02%2.27-7.93%资料来源：同花顺，Wind，可以看到，盈利上调 S1 策略相较中证 500 指数，在回测期间的年化超额收益为 11.41%， 超额信息比率为 2.27，超额最大回撤为 7.93%；分年度看，2011 年以来每年都能跑赢中证 500 指数，除了在 2014 和 201

14、7 年超额收益较低之外，其余年份都能获取一定的超额收益。从组合持仓情况来看，回测期间组合每期的股票数量波动在 300700 只，其中属于沪深300 成分股的比例为 23%，属于中证 500 成分股的比例为 24%，其余 53%属于中证 800 成分股之外的股票。图 7：S1 策略每期组合的股票数量及其属于指数成分股的比例21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明100%80%60%40%20%0%中证800成分股之外的比例属于中证500成分股的比例 属于沪深300成分股的比例组合内股票数量（右轴：只）8007006005004003002001000 资料来源：同花顺，Wind，在 S1 策略

15、的基础上，我们再构建了 S2 和S3 策略进行测试：S2 策略：每月末从 AFR 值大于 0 的盈利上调股票池中选取盈利上调比例最大的前 100只股票，等权构建组合；S3 策略：每月末从 AFR 值大于 0 的盈利上调股票池中选取盈利上调比例最大的前 50 只股票，等权构建组合。我们选取 Wind 编制的普通股票型基金指数（885000.WI）作为比较基准，考虑到仓位问题，在和普通股票型基金指数作比较时，我们对盈利上调策略以 9 成股票仓位来计算策略收益率。图 8：三个盈利上调策略相比普通股票型基金指数的表现S1策略累计净值S2策略S3策略普通股票型基金指料来源：同花

16、顺，Wind，注：策略累计净值以 2010/8/5 为基准日做了归一化处理表 3：S1/S2/S3 策略与普通股票型基金指数分年度的表现年份S1 策略收益S2 策略收益S3 策略收益普通股票型基金指数收益S1 策略最大回撤S2 策略最大回撤S3 策略最大回撤普通股票型基金指数最大回撤2011-24.08%-24.18%-17.18%-24.72%-28.36%-28.21%-23.09%-27.07%201213.99%18.11%23.46%5.68%-16.50%-15.14%-16.37%-15.41%201331.89%35.43%39.35%15.47%-13.67%-13.97%-

17、14.25%-12.02%201437.49%57.17%68.69%23.68%-12.88%-12.72%-12.18%-15.03%201574.60%73.91%59.79%47.02%-48.88%-50.17%-52.33%-48.47%2016-10.17%-11.15%-16.10%-12.39%-24.42%-25.42%-26.49%-22.51%20170.41%5.36%10.76%16.06%-13.67%-11.45%-11.42%-7.05%2018-25.46%-19.19%-12.39%-24.33%-30.62%-28.51%-24.82%-28.17%20

18、1940.60%53.38%51.56%47.03%-15.60%-12.41%-12.34%-12.37%202038.80%47.36%48.75%58.12%-14.78%-15.08%-13.82%-15.76%2021/10/2915.30%20.98%26.63%9.21%-9.13%-10.88%-13.49%-16.32%回测期间(年化)15.06%20.39%23.43%12.39%-48.88%-50.17%-52.23%-48.47%资料来源：同花顺，Wind，可以看到，在 2010/7/302021/10/29 整个回测期间，随着持股数量的集中，盈利上调策略的表现也有所

19、提高，S1、S2、S3 策略的年化收益率分别为 15.06%、20.39%和 23.43%，同期普通股票型基金指数的年化收益率为 12.39%。分年度来看，以每月持股 50 只的 S3 策略为例，2011 年以来多数年份都能跑赢普通股票型基金指数，在 2017、2020 年市场相对集中的行情中，相较普通股票型基金指数，盈利上调策略的表现会相对弱一些。1.3.2 财报季调仓的盈利上调选股策略考虑到上市公司多数在 3、4、8、10 月份发布相应的公司财报，财报披露后分析师也对应着集中撰写公司点评报告，更新自己的盈利预测。因此，相较月度调仓的盈利上调选股策略，我们选择只在这四个盈利预测密集调整的时间

20、点进行组合的调仓，进行策略测试。T1 策略：对应月度调仓的 S1 策略，只是调仓时点变化为 3、4、8、10 月末的后 5 个日历日的下一交易日，盈利预测发生上调的个股全部纳入组合，组合内个股等权；T2 策略：相较 T1 策略，筛选盈利上调幅度最大的前 100 只个股纳入组合；T3 策略：相较 T1 策略，筛选盈利上调幅度最大的前 50 只个股纳入组合。图 9：T1 盈利上调策略相较 S1 策略的表现图 10：T3 盈利上调策略相较 S3 策略的表现T1策略累计净值S1策略T3策略累计净值S3策略6543210资料来源：同花顺，Wind，注：策略累计净值以 2010/9/3 为基准日做了归一化

21、处料来源：同花顺，Wind，注：策略累计净值以 2010/9/3 为基准日做了归一化处理表 4：财报季调仓和月度调仓的盈利上调策略对比T1 策略S1 策略T3 策略S3 策略年化收益率13.62%15.25%19.08%23.63%年化波动率25.70%26.68%27.33%27.91%最大回撤-49.57%-50.13%-49.55%-53.20%年化双边换手（倍）2.013.993.437.88资料来源：同花顺，Wind，在回测期间 2010/8/312021/10/29，将财报季调仓的盈利上调策略和对应的月度调仓策略进行比较，在年化收益率上，财报季调仓的盈利上

22、调策略会有所下降；但相应的，在换手率上，财报季调仓策略的换手也有明显的降低，其中财报季调仓，每期持有盈利上调幅度最大的前 50 只股票，年化收益率有 19.08%，年化双边换手 3.43 倍。1.4 中性化后因子选股表现在回测期间 2010/7/302021/10/29，每月末计算 AFR 因子值，并且统计 AFR 因子和一些常见因子之间的相关性。可以看到，盈利上调因子和一些常见因子的相关性都比较低，其中和动量、市值、成长因子的相关性在 0.1 左右。图 11：原始盈利上调因子和其他常见因子间的相关性原始盈利上调因子与其他因子之间的相关性0.150.100.050.00-0.05-0.10-0

23、.15资料来源：同花顺，Wind，我们将盈利上调因子进行行业和上述风格的中性化处理，在沪深 300、中证 500 和中证全指三个股票池内进行因子测试。表 5：中性化盈利上调因子在不同选股池的表现沪深 300 内中证 500 内中证全指内RankIC 均值4.81%4.61%5.14%RankIC 标准差9.83%8.23%5.76%IC_IR0.490.560.89RankIC>0 占比71.11%74.81%82.96%多空年化收益14.93%13.06%21.62%多空年化波动8.87%8.67%7.76%多空信息比率1.681.512.79多空最大回撤-8.26%-9.00%-7.

24、87%资料来源：同花顺，Wind，图 12：中性化 AFR 因子在沪深 300 内分组表现图 13：中性化 AFR 因子在沪深 300 内多空累计净值1.60%1.20%0.80%0.40%0.00%-0.40%分组月度收益均值多空累计净值G1G2G3G4G5多空累计净值6543210资料来源：同花顺，Wind，资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理图 14：中性化 AFR 因子在中证 500 内分组表现图 15：中性化 AFR 因子在中证 500 内多空累计净值1.60%1.20%0.80%0.40%分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值54

25、32100.00%G1G2G3G4G5资料来源：同花顺，Wind，资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理图 16：中性化 AFR 因子在中证全指内分组表现图 17：中性化 AFR 因子在中证全指内多空累计净值2.00%1.60%1.20%0.80%0.40%0.00%分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值109876543210G1G2G3G4G5G6G7G8G9 G10资料来源：同花顺，Wind，资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理可以看到，中性化盈利上调因子在沪深 300、中证 500 和中

26、证全指内都具有较好的选股效果，其中以盈利上调因子覆盖率最高的沪深 300 股票池，中性化后该因子的月度 RankIC 均值为 4.81%，IC_IR 为 0.49，RankIC 大于 0 的月份数占比为 71%，多空年化收益为14.93%，多空信息比率为 1.68，多空最大回撤为 8.26%。相比原始盈利上调因子，中性化后该因子的波动率有所下降，带来 IC_IR 和多空信息比率有所提升。二、盈利上调和业绩超预期在我们之前的研究中，业绩超预期也是一类逻辑性较强的策略，并且也给出了对业绩超预期的度量方法：( E - E ( E )S U E= tttts ( E - E ( E )E其中，t表示财

27、报中单季度的实际净利润， E ( E )表示财报披露前的预期净利润，ttts ( E - E ( E )表示未预期到净利润的标准差。在 S U E 之外，也可以从营业收入角度刻画出超预期指标 S U R ：( R - E ( R )S U R = tttts ( R - E ( R )R其中，t表示财报中单季度的实际营业收入， E ( R )表示财报披露前的预期营业收入，ttts ( R - E ( R )表示未预期到营业收入的标准差。在预测净利润或营业收入上，较为常用的一个模型是带漂移项的随机游走模型，即：tt - 4E ( E ) = c + E+ et - 4其中， E表示去年同期的净利

28、润，漂移项c 等于历史同期净利润差值的平均值，这里tt我们取过去 4 期的净利润同比差值来估计，那么s ( E - E ( E ) 表示过去 4 期净利润同比差值的标准差。2.1 业绩超预期因子根据业绩超预期因子的定义，在回测期间 2009/12/312021/10/29，我们每月末计算 SUE 和 SUR 因子值，并且统计业绩超预期因子和其他一些常见因子间的相关性。可以看到， 业绩超预期因子和其他常见因子间的相关性都低于 0.1，但是 SUE 和SUR 因子间的平均相关性达到 0.38。图 18：原始业绩超预期因子和其他常见因子间的相关性原始SUE因子与其他常见因子的相关性0.500.400

29、.300.200.100.00-0.10资料来源：Wind，我们将 SUE 和SUR 分别进行行业和上述风格因子的中性化处理，在中证全指股票池内测试因子的选股表现。表 6：中性化 SUE 和 SUR 因子在中证全指内的选股表现中证全指内SUE（净利润超预期）SUR（营业收入超预期）RankIC 均值3.98%3.08%RankIC 标准差3.24%2.46%IC_IR1.231.25RankIC>0 占比88.03%90.85%多空年化收益15.50%10.88%多空年化波动4.64%3.82%多空信息比率3.342.85多空最大回撤-4.27%-1.88%资料来源：Wind，考虑到两个

30、业绩超预期因子 SUE 和 SUR 间较高的相关性，我们对 SUE 和 SUR 采取加权合成复合因子 SUER，加权权重由 SUE、SUR 因子过去 12 期的 IC_IR 确定，同样对复合因子SUER 进行行业和风格的中性化处理。表 7：中性化 SUER 因子在不同股票池的选股表现沪深 300 内中证 500 内中证全指内RankIC 均值4.57%4.25%4.20%RankIC 标准差7.21%5.33%3.13%IC_IR0.630.801.34RankIC>0 占比72.54%80.28%92.25%多空年化收益11.81%13.43%17.59%多空年化波动6.55%5.87

31、%4.94%多空信息比率1.802.293.56多空最大回撤-5.89%-6.92%-4.38%资料来源：Wind，图 19：中性化 SUER 因子在沪深 300 内的分组表现图 20：中性化 SUER 因子在沪深 300 内的多空累计净值1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值432100.00%G1G2G3G4G5资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：累计净值以 2009/12/31 为基准日做了归一化处理图 21：中性化 SUER 因子在中证 500 内的分组表现图 22：中性化 SUER 因子在中证 500 内的多空累计

32、净值1.60%1.20%0.80%0.40%分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值5432100.00%G1G2G3G4G5资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：累计净值以 2009/12/31 为基准日做了归一化处理图 23：中性化 SUER 因子在中证全指内的分组表现图 24：中性化 SUER 因子在中证全指内的多空累计净值2.00%1.60%1.20%0.80%0.40%0.00%分组月度收益均值多空累计净值多空累计净值876543210G1G2G3G4G5G6G7G8G9 G10资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：累计净值以 2009/12/31 为基准日做了归一化处理

33、可以看到，中性化业绩超预期因子 SUER 在沪深 300、中证 500 和中证全指内都具有较好的选股效果，其中在中证全指内，该因子的月度 RankIC 均值为 4.20%，IC_IR 为 1.34， 多空年化收益为 17.59%，多空信息比率为 3.56，多空最大回撤为 4.38%，并且从分组表现看到，该因子的多头组具有较好的选股收益。2.2 盈利上调股票池内选股增强根据 1.1 节中盈利预测上调的定义，在回测期间 2010/7/302021/10/29，每月末我们计算AFR 因子值，并且筛选AFR 大于 0 的个股形成盈利上调股票池。在盈利上调股票池内，我们测试了诸如业绩超预期、短期反转、市

34、值、成长、流动性等因子的选股表现。可以看到，业绩超预期因子具有较好的选股表现，月度 RankIC 均值为4.37%，IC_IR 为 0.79，多空年化收益为 17.48%，多空信息比率为 2.95，多空最大回撤为 2.94%；反转因子、市值因子、成长因子，以及流动性因子，虽然有一定的选股收益， 但在回测期间波动较大，不具有稳健的选股表现。表 8：在盈利上调股票池内的因子表现SUER反转因子市值因子成长因子流动性因子RankIC 均值4.37%-3.45%-2.26%1.87%-4.14%RankIC 标准差5.51%12.87%15.65%10.97%13.80%IC_IR0.79-0.27-

35、0.140.17-0.30RankIC>0 占比76.30%41.48%45.19%54.07%41.48%多空年化收益17.48%10.97%11.99%8.16%2.89%多空年化波动5.94%15.83%18.55%12.41%14.37%多空信息比率2.950.690.650.660.20多空最大回撤-2.94%-34.96%-45.74%-33.72%-29.61%资料来源：同花顺，Wind，图 25：SUER 因子在盈利上调股票池内的分组表现图 26：SUER 因子在盈利上调股票池内的多空累计净值2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%分组月度收益均值多空累计净值多

36、空累计净值765432100.00%G1G2G3G4G5资料来源：同花顺，Wind，资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理多空累计净值多空累计净值图 27：市值因子在盈利上调股票池内的多空累计净值图 28：流动性因子在盈利上调股票池内的多空累计净值多空累计净值多空累计净值76543210资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理2.21.81.41.00.6资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/7/30 为基准日做了归一化处理基于此，我们构建盈利上调增强策略 U：在回测期间 2010/7

37、/302021/10/29，每月末在盈利上调的股票池中，按照盈利上调幅度从高到低筛选前 1/3 的股票构成精选池，再从精选池中根据业绩超预期 SUER 从大到小筛选前 50 只股票构建组合，组合内个股等权。每月末后 5 个自然日的下一个交易日进行调仓，剔除上市时间不满 6 个月的新股，以及调仓日停牌或一字板涨跌停的股票。图 29：盈利上调增强策略 U 相比普通股票型基金指数的表现U策略累计净值-9成股票仓位普通股票型基金指料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/8/5 为基准日做了归一化处理表 9：盈利上调增强 U 策略和普通股票型基金指数分年度表现U 策

38、略收益率普通股票型基金指数普通股票型基金指年份U 策略最大回撤收益率数最大回撤2011-15.89%-24.72%-22.36%-27.07%201221.79%5.68%-16.06%-15.41%201337.34%15.47%-12.89%-12.02%201459.42%23.68%-13.12%-15.03%201592.25%47.02%-48.65%-48.47%2016-5.00%-12.39%-24.02%-22.51%201720.25%16.06%-12.24%-7.05%2018-20.87%-24.33%-29.04%-28.17%201952.94%47.03%-1

39、2.40%-12.37%202039.47%58.12%-15.14%-15.76%2021/10/2917.51%9.21%-9.88%-16.32%回测期间(年化)24.66%12.39%-48.65%-48.47%资料来源：同花顺，Wind，可以看到，在回测期间 2010/7/302021/10/29，盈利上调增强 U 策略的年化收益率为24.66%，同期普通股票型基金指数的年化收益率为 12.39%，最大回撤上两者相当。分年度看，除去 2020 年，其余年份U 策略都跑赢了普通股票型基金指数。对于月度调仓的U 策略来说，年化双边换手为 7.16 倍。统计策略 U 每期组合中股票的分布情

40、况，其中 25%的股票属于沪深 300 成分股，24%属于中证 500 成分股，还有 51%的股票属于中证 800 成分股之外的股票。图 30：策略 U 每期组合中股票属于指数成分股的比例中证800成分股之外的比例属于中证500成分股的比例属于沪深300成分股的比例100%80%60%40%20%0%资料来源：同花顺，Wind，类比盈利上调增强U 策略，我们考虑降低组合换手率，采取 1.3.2 节提及的财报季调仓方式，设计盈利上调增强 W 策略：和策略 U 的构造方式一样，只是把调仓改为每年的 3、4、8、10 月四个财报季时点。图 31：盈利上调增强 W 策略（财报季调仓）相比普通股票型基金

41、指数的表现W策略累计净值-9成股票仓位普通股票型基金指数121086420资料来源：同花顺，Wind，注：累计净值以 2010/9/3 为基准日做了归一化处理表 10：盈利上调增强 W 策略（财报季调仓）和普通股票型基金指数分年度表现W 策略收益率普通股票型基金指数普通股票型基金指年份W 策略最大回撤收益率数最大回撤2011-16.37%-24.72%-22.94%-27.07%201213.44%5.68%-18.57%-15.41%201337.06%15.47%-11.39%-12.02%201450.76%23.68%-14.41%-15.03%201574.30%47.02%-46.

42、86%-48.47%2016-5.42%-12.39%-24.51%-22.51%201719.07%16.06%-12.16%-7.05%2018-24.53%-24.33%-31.52%-28.17%201957.85%47.03%-12.66%-12.37%202042.39%58.12%-15.13%-15.76%2021/10/2928.24%9.21%-8.83%-16.32%回测期间(年化)22.24%11.91%-46.86%-48.47%资料来源：同花顺，Wind，可以看到，在回测期间 2010/8/312021/10/29，财报季调仓的盈利上调增强 W 策略的年化收益率为 22.24%，同期普通股票型基金指数的年化收益率为 11.91%，最大回撤上两者相当。分年度看，2011 年以来基本上每年都能跑赢普通股票型基金指数，除了在 2020 年表现相对弱一些。相较月度调仓的 U 策略来说，财报季调仓的 W 策略