波动率平稳市场中掘金

1、中信期货权益策略年度策略报告（期权）一、对外开放再进一步，期权新品种渐近（一）市场成交规模波动较大，流动性相对集中2021 年全年，标的呈现宽幅震荡态势，期权市场成交规模先升后降低，各品种期权成交规模占比有所波动。截至 11 月 19 日，总成交量累计达到 10.83 亿张，日均成交量 508.44 万张，累计成交额达到 10390.09 亿元，日均成交额 48.78 亿元，日均持仓量 551.47 万张。图表 1： 国内股票股指期权市场概况（2021.01.04-2021.11.19）品种上证 50ETF 期权沪市 300ETF 期权深市 300ETF 期权沪深 300 指数期权累计成交量（

2、万张）56404.5242731.746480.182682.15日均成交量（万张）264.81200.6230.4212.59认购日均成交145.87105.4116.547.34认沽日均成交118.9495.2113.895.26累计成交额（亿元）3533.764047.20546.882262.25日均成交额（亿元）16.5919.002.5710.62认购日均8.8210.041.356.14认沽日均7.778.971.214.49日均持仓量（万张）301.55195.5136.6317.78认购日均持仓172.09100.4920.7810.29认沽日均持仓129.4595.0215

3、.857.49资料来源：Wind 1、市场成交规模波动较大，整体规模上升。1）2021 年，期权市场成交规模波动较大。2021 年一季度，标的行情与市场交易情绪经历大起大落，带动期权成交增量，为全年期权市场成交规模的上升打下基础。二季度虽然标的出现阶段性调整，但市场并无过度的赌涨或恐慌情绪，因此期权成交规模相较于一季度出现下降。三季度，上证指数在中小盘行情推动下再次冲高，但期权标的 50 和 300 指数并未呈现明显方向性走势，市场情绪再次出现分歧，推升期权成交规模。四季度市场整体交易情绪较为低迷，成交规模再次下行，各期权品种成交规模基本回到年初水平。总的来看，全年受标的行情与市场情绪影响，期

4、权市场成交规模波动较大，整体规模上升，日均成交量与日均成交额均高于去年水平。2）各期权成交规模占比有所波动。自 2021 年三季度以来，期权市场整体成交额出现下降，各个期权占比情况又有所不同。其中沪深 300 指数期权成交额整体波动不大，因此占比有所提升。300ETF 期权受到股指期权成交规模“挤出”效应，整体占比呈现下降趋势。全年来看，沪市 300ETF 期权、上证 50ETF 期权、中金 300 股指期4 / 20700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000资料来源：Wind 中信期货研究部2021-01-042021-01-1420

5、21-01-262021-02-052021-02-242021-03-082021-03-182021-03-302021-04-122021-04-222021-05-072021-05-192021-05-312021-06-102021-06-232021-07-052021-07-152021-07-272021-08-062021-08-182021-08-302021-09-092021-09-232021-10-122021-10-222021-11-03资料来源：Wind 中信期货研究部2021-11-15300,000250,000200,000150,000100,000

6、50,00002021-01-042021-01-142021-01-262021-02-052021-02-242021-03-082021-03-182021-03-302021-04-122021-04-222021-05-072021-05-192021-05-312021-06-102021-06-232021-07-052021-07-152021-07-272021-08-062021-08-182021-08-302021-09-0952021-09-232021-10-12/ 202021-10-222021-11-032021-11-156,000,0005,000,000

7、4,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000图表 4：2021-01-04中信期货权益策略年度策略报告（期权）权及深市 300ETF 期权的成交额占比维持在 3.9：3.4：2.2：0.5。图表 2： 上证 50ETF 期权成交量资料来源：Wind 中信期货研究部深市 300ETF 期权成交量2021-01-152021-01-28日成交量(张)日认沽成交量(张)日成交量(张)日认沽成交量(张)2021-02-102021-03-022021-03-152021-03-262021-04-093）认购期权成交规模高于认沽期权成交规模。2021 年从认购、认沽成交规

8、模来看，认购期权成交规模整体高于认沽期权。但三季度以来，认购期权成交规模高出认沽期权的部分有所回落。说明投资者情绪依然较为乐观，积极通过认购期权布局后续标的可能出现的反弹行情，但同时预计反弹中也可能伴随震荡。2021-04-222021-05-102021-05-212021-06-032021-06-17日认购成交量(张)日认购成交量(张)2021-06-302021-07-132021-07-262021-08-062021-08-192021-09-012021-09-142021-09-292021-10-192021-11-01图表 3：4,500,0004,000,0003,500

9、,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000资料来源：Wind 中信期货研究部图表 5：2021-11-12沪市 300ETF 期权成交量中金 300 股指期权成交量2021-01-042021-01-15日成交量(张)日认沽成交量(张)2021-01-28日成交量(张)日认沽成交量(张)2021-02-102021-03-022021-03-152021-03-262021-04-092021-04-222021-05-102021-05-212021-06-032021-06-17日认购成交量(张)日认购成交量(张)20

10、21-06-302021-07-132021-07-262021-08-062021-08-192021-09-012021-09-142021-09-292021-10-192021-11-012021-11-12中信期货权益策略年度策略报告（期权）图表 6： 股票股指期权成交额占比图表 7： 股票股指期权持仓市值占比19 / 20上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权60.0050.0040.0030.0020.0010.002020-01-022020-02-042020-0

11、2-272020-03-232020-04-162020-05-142020-06-082020-07-032020-07-282020-08-202020-09-142020-10-152020-11-092020-12-022020-12-252021-01-202021-02-192021-03-162021-04-092021-05-072021-06-012021-06-252021-07-202021-08-122021-09-062021-10-082021-11-020.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002020-01-022020-02

12、-042020-02-272020-03-232020-04-162020-05-142020-06-082020-07-032020-07-282020-08-202020-09-142020-10-152020-11-092020-12-022020-12-252021-01-202021-02-192021-03-162021-04-092021-05-072021-06-012021-06-252021-07-202021-08-122021-09-062021-10-082021-11-020.00资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 8： 国内股票股指期权成交额分布(亿元)

13、上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001.210.80.60.40.22021-01-042021-01-082021-01-142021-01-202021-01-262021-02-012021-02-052021-02-182021-02-242021-03-022021-03-082021-03-122021-03-182021-03-242021-03-302021-04-062021-04-122021-04-162021-04-222021-04-282021-05-07

14、2021-05-132021-05-192021-05-252021-05-312021-06-042021-06-102021-06-172021-06-232021-06-292021-07-052021-07-092021-07-152021-07-212021-07-272021-08-022021-08-062021-08-122021-08-182021-08-242021-08-302021-09-032021-09-092021-09-152021-09-232021-09-292021-10-122021-10-182021-10-222021-10-282021-11-03

15、2021-11-092021-11-152021-11-190资料来源：Wind 2、流动性主要集中在近月期权，远月合约流动性较差1） 成交量集中在近月期权。截至 11 月 19 日，各期权品种分月份成交量分布中， 近月合约基本占据了超过 70的成交量，远月合约成交量较低，占比低于 10，流动性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权，近月期权由于波动较大， 价格变化的敏感度更高，适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。2） 股指期权成交也稳定趋向于近月期权。由于股指期权合约月份数量更多，同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度，因此，上市初期相比其他期权流动性分布较均匀。

16、但随着交易限制的放开，2021 年股指期权整体近月合约占比相较于 2020 年有所提升，目前在 73左右。图表 9： 上证 50ETF 期权成交量月份分布图表 10： 沪市 300ETF 期权成交量月份分布近月次月下季月第二个季月近月次月下季月第二个季月5.161.3818.2475.211.345.1418.6074.92资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 11： 深市 300ETF 期权成交量月份分布图表 12： 中金 300 股指期权成交量月份分布2.911.1017.7978.20近月次月下季月第二个季月近月次月次次月随后第一个季月 随后第三个季月 随后第二个季月0.762.

17、872.0020.4973.380.50资料来源：Wind 资料来源：Wind （二）认购期权持仓规模占比有所波动，持仓分布相对成交更分散1、各期权持仓规模占比有所波动，认购期权持仓规模明显上升1） 各个期权持仓规模全年下降。2021 年各个期权持仓规模呈现下降态势，但全年平均持仓规模仍高于 2020 年。与成交规模占比变化类似，各期权持仓规模占比有所波动。从全年来看，沪市 300ETF 期权、上证 50ETF 期权、中金 300 股指期权及深市 300ETF 期权持仓市值分布大概为 3.5：5.5：0.3：0.7。2） 认购期权持仓规模大于认沽期权。2021 年全年，标的市场行情宽幅震荡，认

18、购期权持仓规模占比也随之波动。从全年来看，认购期权持仓量规模显著高于认沽期权持仓量，但目前两者之间差距已经缩小。显示目前投资者对于后市持有相对乐观态度，但同时也对于未来市场方向有一定分歧。图表 13： 上证 50ETF 期权成交量图表 14： 沪市 300ETF 期权成交量日持仓量(张)日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张)日持仓量(张)日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张)4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002021-01-042021-01-152021-01-2820

19、21-02-102021-03-022021-03-152021-03-262021-04-092021-04-222021-05-102021-05-212021-06-032021-06-172021-06-302021-07-132021-07-262021-08-062021-08-192021-09-012021-09-142021-09-292021-10-192021-11-012021-11-1203,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002021-01-042021-01-152021-01-282021-02-1

20、02021-03-022021-03-152021-03-262021-04-092021-04-222021-05-102021-05-212021-06-032021-06-172021-06-302021-07-132021-07-262021-08-062021-08-192021-09-012021-09-142021-09-292021-10-192021-11-012021-11-120资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 15： 深市 300ETF 期权成交量图表 16： 中金 300 股指期权成交量日持仓量(张)日认购持仓量(张)日认沽持仓量(张)日持仓量(张)日认购

21、持仓量(张)日认沽持仓量(张)600,000500,000400,000300,000200,000100,0002021-01-042021-01-142021-01-262021-02-052021-02-242021-03-082021-03-182021-03-302021-04-122021-04-222021-05-072021-05-192021-05-312021-06-102021-06-232021-07-052021-07-152021-07-272021-08-062021-08-182021-08-302021-09-092021-09-232021-10-12202

22、1-10-222021-11-032021-11-150300,000250,000200,000150,000100,00050,0002021-01-042021-01-142021-01-262021-02-052021-02-242021-03-082021-03-182021-03-302021-04-122021-04-222021-05-072021-05-192021-05-312021-06-102021-06-232021-07-052021-07-152021-07-272021-08-062021-08-182021-08-302021-09-092021-09-232

23、021-10-122021-10-222021-11-032021-11-150资料来源：Wind 资料来源：Wind 2、持仓量主要集中在近月期权，但相比成交量分布更均匀1） 持仓量主要集中在近月期权，股指期权持仓量分布更均匀。截至 11 月 19 日，股票期权品种分月份持仓量分布中，近月合约占据了近 60的持仓量，远月合约持仓量较低。而股指期权近月合约持仓占比相对较低，在 50左右，其主要原因股指期权合约月份数量更多，可选择性更高。2） 持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看，近月合约的持仓量集中度并没有像成交量那么高，非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及

24、增强收益的投资者也会较多的选择远月合约，这样可以有效地减少展期频率，降低交易成本，同时远月合约波动相对较低，对于追求稳健收益及对冲的投资者来说，更容易进行策略构建及风险管理。图表 17： 上证 50ETF 期权成交量图表 18： 沪市 300ETF 期权成交量近月次月下季月第二个季月近月次月下季月第二个季月4.1814.4421.3460.044.1714.1622.3359.34资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 19： 深市 300ETF 期权成交量图表 20： 中金 300 股指期权成交量近月次月下季月第二个季月近月次月次次月随后第一个季月 随后第三个季月 随后第二个季月4.0

25、212.9220.7662.304.722.269.636.6150.7326.06资料来源：Wind 资料来源：Wind （三）对外开放再进一步，期权投资者结构优化2021 年 11 月 1 日，合格境外投资者新增金融衍生品交易品种，包括商品期货、商品期权、股指期权，参与股指期权的交易目的仅限于套期保值交易。1. 期权为境外资金提供更多避险选择此次新规的背景是境外资金在国内A 股市场的参与比重不断提升。以陆股通为例， 2016 年陆股通成交额为 7195 亿，2020 年陆股通成交额为 48871 亿，四年时间成交额以每年 61的增速增长，外资在国内市场的影响力已经不可小觑，以持股市值为例，

26、 目前陆股通持股市值在 A 股的比重已经升至 3附近。图表 21： 陆股通成交额图表 22： 陆股通持股市值/总市值陆股通成交额Wind全A指数陆股通持股市值占比700006000050000400003000020000100003.503.002.502.001.501.000.502017/01/062017/04/062017/07/062017/10/062018/01/062018/04/062018/07/062018/10/062019/01/062019/04/062019/07/062019/10/062020/01/062020/04/062020/07/062020/1

27、0/062021/01/062021/04/062021/07/060.000201520162017201820192020 2021Q3资料来源：Wind 资料来源：Wind 而以陆股通为代表的外资，其持仓主要分布在沪深 300 指数。截止 2021Q3，数据显示陆股通有 72.77的持仓分布在沪深 300 指数，而中证 500、中小板综、创业板综的占比分别为 12.66、16.23、17.64。鉴于外资持仓主要分布于权重蓝筹，势必带来沪深 300 对冲避险需求，50 期货、50 期权、300 期货、300 期权成为潜在选择。而从成熟市场经验来看，衍生品工具用于对冲的比例并不低。以港交所为

28、例，2018 年，恒生指数期货对冲比例为 31，恒生指数期权对冲比例为 40，结合历年数据， 期权市场用于对冲的比例略高于期货市场，期权是成熟市场不可或缺的一种工具，在此背景下，放开境外资金进入期权市场顺理成章。图表 23： 国内股票股指期权成交额分布(亿元)纯买卖风险对冲套利60.00 4343403133262250.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00恒指期货H股期货小型恒指期货 小型H股期货恒指期权H股期权小型恒指期权资料来源：Wind 2. 对外开放有助于完善境内期权投资者结构从上交所公布的数据来看，2019 年，所有的期权交易中，机构投资者占 45.61，

29、 个人投资者占 54.39，境内期权市场个人投资者占多数。个人投资者偏好买入开仓， 占其所有开仓交易的 63.84；机构投资者偏好卖出开仓（不含备兑开仓），占其所有开仓交易的 72.50。交易目的中，以增强收益的占比较高，机构投资者参与期权主要以增强收益和套利交易为主。而境外的投资者结构方面，以美国为例，美国期权市场总体是以机构投资者（含做市商）为主，约占市场的 57，个人投资者占 43。其中交易量最大的是做市商， 占比 46，做市商为整个市场提供了很好的流动性。分类来看，股指期权市场中，机构投资者及做市商占比约 60；而个股期权市场中，人投资者占比相对有所上升，占比 44。对外开放引入了境外

30、机构投资者，丰富了境内期权投资者的构成，同时有助于完善境内期权的投资者结构，强化期权的定价功能。（四）期权新品种渐近随着期权市场的不断发展，新股指股票期权品种的推出势在必行。根据股指期货合约的规律来看，未来大概率会推出挂钩中证 500 的指数期权或 ETF 期权。若中证500 指数期权推出，有利于分流当前中证 500 指数期货的空头对冲压力，缓解中证 500 指数期货的深度贴水。2021 年初，雪球产品大规模发售，对中证 500 指数造成了较大的影响。而下半年随着监管措施的出台，雪球产品的规模有所缩减，但仍然不小。同时中证 500 指数经历了一轮回撤，未来结合股指的观点，在经济衰退预期下，中证

31、 500 指数承压。因此大量的存量雪球一年内较难达到敲出线，雪球产品对中证 500 指数的影响会长期存在。雪球产品的大规模发行会降低中证 500 指数的波动率。另外，雪球产品对于交易商来说相当于买入了带障碍的认沽期权，中证 500 指数期权推出后交易商可直接卖出场内认沽期权进行对冲，将成为中证 500 指数认沽期权卖权的重要力量，会降低中证500 指数期权的隐波。中证 500 指数期权未来若上市，雪球产品会是重要的影响因素之一。二、波动率稳中有进（一）整体历史波动率处于低位，50ETF 期权波动率偏强标的市场历史波动率作为期权隐含波动率的重要测度，具有三方面特征。第一， 国内期权市场波动率指数

32、的上涨领先于标的市场，在市场经历了一波稳定的走势后， 市场波动率会回落到较低位置，但期权市场投资者会提前布局标的未来的波动，导致期权波动率上涨领先。第二，期权市场波动率指数的回落滞后于标的市场。在市场在经历了一轮大幅波动即将回归平稳时，期权市场会有一定的交易情绪延续性，期权隐含波动率的变化更加平滑，导致期权波动率回落滞后。第三，隐含波动率包含投资对未来波动的期望， 因此从长期平均来看，隐含波动率的期望高于标的历史波动率。图表 24： 50ETF 期权隐含波动率与历史波动率隐含波动率历史波动率80 70 60 50 40 30 20 10 02015/3/302016/1/192016/11/1

33、62017/9/72018/7/62019/5/72020/3/22020/12/232021/10/25资料来源：Wind 根据期权波动率锥图表，我们发现当前 50ETF 期权历史波动率均已经处于历史 25 分位左右低位，沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权以及沪深 300 股指期权更是降到了 10 分位以下。研究历史波动率，市场有 EWMA 模型和 GARCH 模型两种主流方案。考虑到 GARCH 模型能准确地模拟时间序列变量的波动性的变化，我们将各期权标的历史每日收益率的波动使用 GARCH（1，1）模型进行拟合，并对未来标的波动率进行预估。根据模型估算结果，各期权标的最新

34、 30 天历史波动率均小于模型预估波动率的平均值，显示当前历史波动率存在上涨空间。此外需要关注，沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权以及沪深 300 股指期权标的波动率低于模型预估波动率的最小值， 一方面原因在于各期权标的当前波动率走势持续偏弱，已经降到历史 10 分位以下； 另一方面原因在于，相较于 50ETF 期权，300 期权的标的覆盖范围更加广泛，波动也相对稳定，由此我们可以重点关注 50ETF 期权与其他期权之间的套利关系。图表 25： 50ETF 期权波动率锥图表 26： 沪市 300ETF 期权波动率锥10分位25分位50分位75分位90分位当月ATM-IV HV1

35、0分位25分位50分位75分位90分位当月ATM-IV HV0.40.40.30.30.20.20.10.10210152030506090120 2000210152030506090120 200资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 27： 深市 300ETF 期权波动率锥图表 28： 沪深 300 指数期权波动率锥资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 29： 50ETF 期权隐含波动率与历史波动率50ETF 期权沪市 300ETF 期权深市 300ETF 期权沪深 300 股指期权标的 30 天历史波动率14.0921.4711.6911.98模型预估波动率最小值13.3

36、120.3112.8413.79模型预估波动率平均值14.6322.3514.1514.76资料来源：Wind （二）指数编制方案调整，高波动行业权重再获提升近两年沪深 300 低波行业权重下滑。2020 年以来，随着部分金融板块不断回调， 以及新能源等新兴行业的大幅上涨，各宽基指数的行业分布逐步发生变化。低波动的金融、能源、公共事业、地产行业权重降低，上证 50 指数中这几个行业的波动降低尤为明显。权重上升的行业中，最明显的是信息技术，十年间权重上升了 14.37，其次是日常消费及医疗保健行业，这几个行业近十年的增长较高，权重也获得较大提升。图表 30： 上证 50 各行业权重变化图表 31

37、： 沪深 300 各行业权重变化资料来源：Wind 资料来源：Wind 从 300 指数各行业的波动率来看，公用事业波动率最低，其次是金融、工业等行业；信息技术和电信服务行业波动率较高，从权重变化的趋势来看，沪深 300、上证50 指数的波动率中枢可能上行。另外，11 月 19 日，中证指数公司修订了沪深 300 的指数样本空间，创业板新股进入沪深 300 指数样本空间的上市时间限制由 3 年调整为 1 年。新规实行后，多只创业板个股，包括上市刚满 3 年的宁德时代将于年底纳入沪深 300 指数，将进一步提升沪深 300 指数成分股的波动。从成分股调整的角度来看，沪深 300 和上证 50 的

38、成分股波动率有所提升，对指数波动率形成了一定的支撑。图表 32： 沪深 300 各行业波动率情况资料来源：Wind 除了各行业本身的波动，行业间的相关性对指数波动率的影响更大。一般来说，各行业相关系数高，行业波动共振带动指数波动率提升；各行业相关系数低，行业波动互相抵消降低指数波动率。从历史走势来看，沪深 300 波动率与行业相关系数均值高度正相关，2021 年行业分化明显，指数波动率也偏低。具体来看，在较大的牛市或熊市中，各行业表现较为同步；而结构市或震荡市中，往往行业分化较大。图表 33： 沪深 300 波动率与 300 行业相关系数均值图表 34： 沪深 300 指数与 300 行业相关

39、系数均值资料来源：Wind 资料来源：Wind 2021 年以来，部分行业波动降低，叠加行业间相关系数大幅下降，反应到沪深300 指数上即导致指数波动率下行，相应的期权隐波不断下行。沪深 300 行业相关系数均值已经降至历史低位，波动率上行空间大于下行空间。未来可关注行业分化度拐点的到来，大概率与权益市场的全面上行同步。（三）期权隐波的季节性规律从历史数据来看，期权的隐波存在一定的季节性，主要体现在年初 3 月左右隐波会比较高。结合指数历史表现来看，年初一般有春躁行情，同时年报集中披露，市场波动会加大，期权隐波会有所上升。结合近期指数下跌到一定位置，一季度可能结合春躁开启一波反弹行情，期权隐波

40、存在上升的可能。但明年在衰退预期下指数上方存在压力，会压制隐波的提升，预计一季度期权隐波随春躁行情同步提升，但上升幅度预计有限，波动率冲高后有回落可能。图表 35： 上证 50etf 期权历年波动率情况资料来源：Wind （四）期权隐波展望总结2022 年期权隐波预计稳中有进，一是部分品种波动率持续偏弱，已经降到历史10 分位以下，二是创业板新股进入沪深 300 指数样本空间的上市时间限制由 3 年调整为 1 年，高波动行业纳入沪深 300 之后提升波动率中枢，三是历史上隐含波动率与行业相关系数均值正相关，鉴于沪深 300 行业相关系数均值已经降至历史低位，波动率上行空间大于下行空间。同时考虑到机构投资者占比不断提升，波动上行空间难及2015 年，整体是稳中有进的格局，重点关注一季度做多波动率的机会，若一季度波动率季节性冲高，后续可关注做空波动率的可能，下半年伴随着复苏交易可关注波动率上行可能。三、低波环境下，期权策略增收益（一）波动率交易：关注一季度波动率冲高回落机会结合我们对期权波动率稳中有进的判断，一季度伴随春躁行情，可重点关注做多波动率机会，同时若一季度波动率季节性冲高，后续可关注做空波动率的可能。进入下半年伴随经济底部初现，复苏交易占据上风，波动率下