欧债危机的缘起和变数

1、大公国际资信评估有限公司12012年3月20日 结构1. 欧债危机发展过程的简要回顾欧债危机发展过程的简要回顾2. 欧债危机的成因欧债危机的成因3. 欧债危机解决机制的特点欧债危机解决机制的特点4. 欧债危机的走势和变数欧债危机的走势和变数5. 大公对欧债危机的预警大公对欧债危机的预警1.欧债危机发展过程的简要回顾 第一阶段 边缘国家发生债务危机：希腊和爱尔兰第二阶段 债务危机向核心国家蔓延：葡萄牙、西班牙、意大利。第三阶段核心国家债务危机风险暂时下降，危机向长期化方向发展。1.欧债危机发展过程的简要回顾 边缘国家发生债务危机：希腊和爱尔兰。第一阶段欧元区国家对希腊进行1100亿欧元临时救助。

2、有效期：三年。分担比例：欧元区成员国负担800亿欧元，IMF负担300亿欧元。2010年3-5月希腊主权债务危机救助金额：850亿欧元。分担额：爱尔兰政府175亿欧元，EFSM225亿欧元，IMF225亿欧元，EFSF和政府贷款共225亿欧元。有效期：三年使用分配：350亿用于银行业，325亿用于政府融资。2010年10-11月爱尔兰主权债务危机1.欧债危机发展过程的简要回顾 债务危机向核心国家蔓延：西班牙、意大利。2011年3月24-25日，欧洲稳定机制ESM正式通过，首次提出债务重组的必要性和ESM的优先受偿次序。随后，危机开始扩散。第二阶段救助金额：780亿欧元 有效期：三年。分担额：I

3、MF260亿欧元，EFSF260亿欧元，EFSM260亿欧元。使用分配：120用于银行业融资，其余用于政府融资。2011年3-4月葡萄牙主权债务危机 欧盟要求欧元区银行业将核心资本充足率提高到9%(2012年6月） 意大利、西班牙国债收益率迅速上升，2年期国债收益率突破7%,5年期国债CDS突破500，10年期国债收益率与德国国债利差超过5%。法国、比利时等其他欧元区高负债国家国债收益率开始上升。 意大利银行基本丧失市场融资能力。2010年10月希腊启动第二轮救助和债务重组谈判1.欧债危机发展过程的简要回顾 核心国家债务危机风险暂时下降，危机向长期化方向发展。第三阶段扩大证券市场购买计划规模两

4、次下调货币市场关键利率水平启动三年期超长期再融资操作（2011年12月和2012年2月）放松对担保品条件的要求，并对7个国家实施更为宽松的标准。除希腊、葡萄牙外，其他危机国国债收益率显著下降。2011年11月欧洲央行采取非常规货币政策希腊政府债券在3月9正式启动重组，持有希腊债券面值达95.7%的债权人参加互换，票面损失53.5%，实际损失75%。由于银行业已经事前提取了减值准备，市场也预先消化了该风险，违约重组有序进行，没有造成新的市场冲击。2012年3月希腊债务重组，第二轮救助启动 2.欧债危机的成因欧债危机的成因欧债危机的发生原欧债危机的发生原因可分为一般原因因可分为一般原因和特殊原因两

5、类，和特殊原因两类，二者共同解释了为二者共同解释了为什么高负债发达国什么高负债发达国家的家的主权主权债务危机债务危机率先在欧元区国家率先在欧元区国家爆发。爆发。 2.欧债危机的成因欧债危机的成因实体经济发展停滞经济金融化债务积累债务危机一 般 原 因存在于老牌发达国家的普遍趋势 2.欧债危机的成因欧债危机的成因美国利润和净投资占美国利润和净投资占GDPGDP比重比重数据来源：J ohn Bellamy Foster and Fred Magdoff, Financial implosion and stagnation美国金融和非金融利润增长率与美国金融和非金融利润增长率与GDPGDP增长对比

6、增长对比 2.欧债危机的成因欧债危机的成因一 般 原 因图1 家庭债务/可支配收入 图2非金融企业债务 图3 各级政府债务负担率数据来源：欧洲央行01020304050607080901001960 1970 1980 1990 2000 2010美国和欧元区各级政府债务负担率美国和欧元区各级政府债务负担率（%）美国各级政府债务/GDP欧元区各级政府债务/GDP数据来源：IMF，大公020406080100120196019701980199020002010美国和欧元区家庭债务美国和欧元区家庭债务/可支配收可支配收入（入（%）美国家庭债务/可支配收入欧元区家庭债务/可支配收入数据来源：路透数

7、据库，大公 2.欧债危机的成因欧债危机的成因未能实现价格和工资未能实现价格和工资系统的高度灵活性以系统的高度灵活性以应对非对称冲击，从应对非对称冲击，从而保持各国间的经济而保持各国间的经济协调协调高杠杆率引起的债务高杠杆率引起的债务危机危机由于货币区内金由于货币区内金融系统的高度整合，融系统的高度整合，快速传染到其他国家，快速传染到其他国家，造成系统性危机。造成系统性危机。欧元区债务危机特 殊 原 因存在于欧元区的特有问题 2.欧债危机的成因欧债危机的成因特 殊 原 因家庭债务/可支配收入和非金融企业债务/GDP 非金融企业雇员工资 2.欧债危机的成因欧债危机的成因特 殊 原 因欧元区部分国家

8、十年期欧元区部分国家十年期国债国债利差利差3.欧债危机解决机制的特点欧债危机解决机制的特点流动性危机？偿付能力危机？ 欧债危机的解决机制反映了欧盟和国际货币基金组织等官方机构低估欧债危机严重程度，一再错过最佳时机，导致危机不断深化的特征。意大利、西班牙爱尔兰、葡萄牙希腊3.欧债危机解决机制的特点欧债危机解决机制的特点典型的流动性危机迅速提供流动性调整融资结构介于二者之间迅速提供流动性结构性改革典型的偿付能力危机债务削减结构性改革3.欧债危机解决机制的特点欧债危机解决机制的特点欧洲央行不得已进行大规模长期再融资操作，变相为各国政府提供流动性。改革进展缓慢，债务负担继续快速上升，官方不得不承认希腊

9、需要债务重组，危机国国债市场利率飙升。欧盟和国际货币基金组织一方面提供官方贷款，维持政府债务融资不断裂，补充银行资本，另一方面要求政府进行改革，首先实行财政紧缩，压缩结构性赤字；然后改革产品市场，进行私有化和放松管制；改革劳动力市场，降低工资，从而实现内部贬值。这种方法表明官方承认欧债危机不是纯粹的流动性危机，但否认需要减轻债务，表明否认发生偿付能力危机。2010年5月-2011年3月2011年4月-2011年11月2011年12月至今4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数欧债危机国家在需求和供给两个方面都需要调整，由于调整过程缓慢，去杠杆化、结构性改革只能是渐进的，而且充满变数。欧债危

10、机将由以往两年的快速恶化转为长期缓慢消化的过程。欧洲央行的态度转变为欧元区提供了流动性，欧债危机快速向核心国家蔓延的可能性和欧元区解体的可能性都下降了。4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数 在需求方面，首先，劳动力市场改革将引起实际工资水平停滞或下降，在这种情况下要增加需求就需要提高私人部门负债水平；但是爱尔兰、西班牙出现了明显的去杠杆化过程，私人需求下降，去杠杆化过程的完成还需要较长时间。葡萄牙私人债务水平虽然很高，但去杠杆化过程缓慢、希腊和意大利私人债务水平还在上升，这虽然可以抑制经济快速下滑，避免了快速去杠杆化造成的社会痛苦，但是也将引起未来经济恢复乏力。这可能在无意间复制了美国

11、等发达国家在80-90年代的改革，但起点则是更高的债务水平，高债务负担将损害经济增长的速度，造成经济对利率高度敏感，为未来的经济稳定埋下隐患。 其次，危机国政府都存在大幅的结构性赤字，已经引起了主权债务危机，这使他们无法像其他国家那样通过财政扩张来支持私人部门去杠杆化（芬兰、瑞典、日本和美国等）。 鉴于上述原因，国内需求在较长时期内都难以出现明显扩张。4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数数据来源：欧洲央行4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数2000-经济衰退前经济衰退前衰退后到去杠杆化前衰退

12、后到去杠杆化前去杠杆化进程去杠杆化进程爱尔兰54.4（2001Q1-2007Q4）36.1（2007Q4-2009Q4）-11.9（2009Q4-2011Q2)西班牙36.7（2004Q1-2008Q4)3.1(2008Q4-2010Q4)-5(2010Q4-2011Q3)葡萄牙60（2000Q1-2008Q4)5(2008Q4-2009Q4)-1.7(2009Q4-2011Q3)意大利69.3（2000Q1-2007Q4)9.9(2007Q4-2011Q3)-希腊107.8(2000Q1-2008Q4)5.8(2008Q4-2011Q3)-欧债危机国家私人部门去杠杆化进程（债务规模变化率）4

13、.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数 在供给方面，供给改革的重要性在于改善本国生产能力，提高产品国际竞争力，弥合长期的经常项目赤字，降低外债风险。首先，劳动力市场的改革举步维艰，目前主要还停留在改革就业保护制度方面，工资集体协商的改革进展缓慢，名义工资水平在除希腊和爱尔兰以外的国家都还没有下降，实际有效汇率仍然大幅高估。其次，产品市场的改革推进并不理想，国有企业私有化难度大，收益有限。4.欧债危机的欧债危机的走势走势和变数和变数20002001200220032004200520062007200820092010201120122013希腊1

14、1.4p 14.3p 8.3b 4.4p 5.8p 8.5p 18.9p 12.8p 2.3p -5.7f -5.5f 爱尔兰10.0 10.4 10.0 10.5 8.6 13.9 14.4 14.6 16.6 9.4 -2.3 -11.8f -9.0f -3.意大利-0.2 4.8 7.0 10.7 9.8 8.7 6.5 6.1 8.3 10.5 8.1 4.5 3.0f 4.7f 西班牙6.7 8.1 9.4 9.3 8.5 8.8 9.2 11.0 12.5 10.5 3.3 -3.3 -2.7f 0.2f 葡萄牙10.4 11.1 11.9 11.3 8.28.6 5.5 5.7

15、5.6 8.0 5.1p 1.8f -1.7f -0.3f 欧债危机国家名义单位劳动力成本指数变化率（欧债危机国家名义单位劳动力成本指数变化率（2005=1002005=100）数据来源：欧盟统计局4.欧债危机的走势和欧债危机的走势和变数变数欧洲央行执行如此大规模的量化宽松操作的后果是什么？如果各国的结构性改革进展缓慢，是否会有其他国家步希腊后尘，演变成偿付能力危机？希腊债务重组并未能够有效的降低其债务规模，未来债务负担仍然沉重。是否需要二次重组？4.欧债危机的走势和欧债危机的走势和变数变数1351401451501551601651701751802011201220132014201520

16、162017201820192020希腊各级政府债务希腊各级政府债务/GDP(%)希腊各级政府债务/GDP数据来源：IMF.EU数据来源：大公希腊各级政府债务希腊各级政府债务/GDP/GDP（%)%)国际货币基金组织对于希腊债务重组后的政府债务走势显得乐观，未来希腊政府的债务可持续仍然堪忧，以下为国际货币基金组织和大公对未来希腊债务负担率的预测对比。4.欧债危机的走势和欧债危机的走势和变数变数o欧洲央行的措施是否会引起恶性通胀？n中期内不会。首先，资产价格在下降，导致私人部门需求下降；其次欧洲央行提供的流动性并未进入实体经济，广义货币供应量增长率下降，银行一方面用该笔资金增加现金储备，另一方面

17、用于购买政府债券，并在一定程度上抑制了信用收缩的发生，遏制债务通缩风险。但将推高国际大宗商品价格，加之各国普遍提高间接税税率，欧洲将处于温和通胀状态。n但是欧洲央行的举措是在继续维持债务泡沫，如果引起了欧洲金融机构和各级政府的道德风险上升，欧盟未能加强经济、金融和财政的监管，借此机会大幅降低杠杆率，将拖长经济恢复的过程，并有可能在未来酝酿新的危机。p欧债危机对欧盟的影响是什么？n欧债危机将推动欧盟，特别是欧元区政治、经济和财政的进一步整合，加强欧盟层面的权力，其实质是债权国对债务国控制的强化。5.大公对欧债危机的预警大公对欧债危机的预警o大公2010年7月初次评级中将欧元区各国的偿债能力做出了清晰的区分，其中仅有芬兰和卢森堡是AAA级国家，德国、奥地利、荷兰为AA+、法国AA-，其他国家分别处于A级至BB级水平。o美国三家主要评级机构则将近一半的欧元区国家都放在AAA级，